貨幣因素對我國房地產(chǎn)價格的影響略探

周 亮

(湖南財政經(jīng)濟學(xué)院學(xué)報編輯部，湖南長沙 410205)

一、問題的提出與文獻(xiàn)回顧

截至2012年底，我國廣義貨幣量 (M2)達(dá)到97.4萬億人民幣，居世界第一，接近全球貨幣供應(yīng)總量的四分之一，是美國的1.5倍，比整個歐元區(qū)的貨幣供應(yīng)量 (約75.25萬億元人民幣)多出不只一個英國全年的供應(yīng)量(2012年為19.97萬億元人民幣)。我國M2與GDP的比例高達(dá)1.9，而美國卻低于0.7。中國計劃經(jīng)濟時代的商品經(jīng)濟不發(fā)達(dá)，因此隨著經(jīng)濟的發(fā)展，為了保持商品的順暢流通，固然需要一定的貨幣量來支撐。但是嚴(yán)重超發(fā)的貨幣，使得中國通脹預(yù)期強烈，資產(chǎn)價格也是節(jié)節(jié)高升，尤其是房地產(chǎn)價格。

住宅是人民生活的基本需求。隨著房屋商品化進(jìn)程，房價已經(jīng)越來越高，2001年我國城鎮(zhèn)商品房平均銷售價格為2170元/m2(覃事婭，2012)［1］，但是到了 2012年底，已經(jīng)漲至了5980元/m2，上漲了175.6%。如果以房價與收入比算的話，中國的房價在全世界是最高的，中國香港的房價也高，但是房價收入比是15倍，而發(fā)達(dá)國家只有6倍，中國北京、上海的房價收入比已經(jīng)是20－30倍。如此高昂的房價不僅增加了老百姓的負(fù)擔(dān)，降低了人民的生活品質(zhì)，而且在國際金融危機大背景下，外需不振、投資的弊端越來越大，內(nèi)需成為我國轉(zhuǎn)變經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的重要支撐點，但是高昂的房價卻使得我國居民儲蓄率居高不下，拉動內(nèi)需也成為無源之水。因此，調(diào)控房價、促進(jìn)房價合理回歸不僅是關(guān)系到經(jīng)濟增長，更是有關(guān)社會和諧穩(wěn)定的重要事項。

影響房價的因素很多，國內(nèi)外學(xué)者做了大量的研究。S.W.Decarlo(1997)指出影響房地產(chǎn)市場價格波動的因素包括供求變化、空置率、貨幣政策、就業(yè)水平、人口趨勢、法規(guī)政策、家庭規(guī)模等［2］。Jud和Winkler(2012)以1984－1998年美國130個大城市為樣本發(fā)現(xiàn)人口增長、實際收入、建設(shè)成本和實際利率對房地產(chǎn)價格具有顯著影響［3］。Quigley(1999)使用1986－1994年美國41個大城市的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)居民收入、家庭數(shù)量、人口數(shù)量、就業(yè)、年房屋建造許可、開工數(shù)量和空置率等實際經(jīng)濟變量及房價滯后變量對住房價格都具有一定的解釋能力［4］。短期看，貨幣政策對房地產(chǎn)價格的影響尤其突出。Ansgar(2008)通過對18個OECD國家進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，在膨脹時期流動性沖擊是房價變化的主要因素，在一般時期，流動性會逐漸從資產(chǎn)價格傳遞到物價指數(shù)上［5］。Sebastian(2007)通過對美國、歐元區(qū)、日本、英國及加拿大2000至2007年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，過多的流動性，如果沒有進(jìn)入商品和服務(wù)領(lǐng)域，就會導(dǎo)致資產(chǎn)價格膨脹，而不是導(dǎo)致通貨膨脹［6］。Demary(2009)研究了10個OECD國家房價與通脹、產(chǎn)出及利率的關(guān)系，指出貨幣沖擊與產(chǎn)出沖擊對房地產(chǎn)價格有顯著影響［7］。McQuinn 和 Reilly(2007)使用 16 個OECD國家1980－2005年的面板數(shù)據(jù)，研究結(jié)果顯示房地產(chǎn)價格、收入與利率存在長期協(xié)整關(guān)系［8］。晏艷陽和許均平 (2006)研究發(fā)現(xiàn)，從中長期來看，貨幣供應(yīng)量與資產(chǎn)價格之間存在均衡關(guān)系，短期內(nèi)狹義貨幣供應(yīng)量M1與資產(chǎn)價格的互動關(guān)系更為密切［9］。趙昕東(2010)通過我國1999年至2009年的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，正向的貨幣政策沖擊會導(dǎo)致房地產(chǎn)價格增長率上升到新的高度［10］。任碧云和梁垂芳(2011)發(fā)現(xiàn)我國貨幣供應(yīng)量對物價指數(shù)和房價指數(shù)影響較為明顯，物價指數(shù)和房價指數(shù)會此消彼長［11］。除此以外，熱錢對房地產(chǎn)價格影響也很大，馬亞明和趙慧 (2012)利用SVAR模型研究發(fā)現(xiàn)，熱錢對房地產(chǎn)市場有著長期均衡關(guān)系，在房價變動中20%與熱錢流動有關(guān)［12］;趙文勝等 (2011)研究發(fā)現(xiàn)，房價上漲的趨勢會引起熱錢流入，而熱錢流入會引起房價上漲的波動［13］。

筆者主要分析貨幣因素與房價的關(guān)系。衡量貨幣政策，通常可以用貨幣量和利率來表示。其中貨幣量又可以分為狹義貨幣量和廣義貨幣量。貨幣量的增長不一定會引起資產(chǎn)價格或者商品價格的上漲，因為正常的經(jīng)濟增長需要更多的貨幣來提供流通性，只有超出經(jīng)濟增長部分的貨幣才會流入資產(chǎn)市場或者商品市場，引起資產(chǎn)價格的上漲或者通貨膨脹現(xiàn)象的出現(xiàn)［14］。因此，筆者采用廣義貨幣量與國內(nèi)生產(chǎn)總值的比值 (m2/gdp)來表示貨幣量。居民手上的多余財富，要么會選擇進(jìn)行儲蓄;要么會選擇消費，從而推高商品價格;還有種渠道就是進(jìn)入資產(chǎn)市場。其中儲蓄受實際利率的影響，消費受物價指數(shù)的影響，而房價在資產(chǎn)市場具有很強代表性。由于中國住宅商品化是從1998年開始的。因此，筆者選擇1999年第1季度至2012年第3季度的數(shù)據(jù)來分析貨幣量、實際利率及通貨膨脹對我國房地產(chǎn)價格的影響。

隨著2005年中國開始匯率改革，國際熱錢對中國資產(chǎn)價格的影響越來越大。目前美元是世界貨幣，美元的漲跌直接影響著其他國家貨幣的預(yù)期。當(dāng)美元貶值時，大量國際熱錢會從美國流出，從而推高其他國家資產(chǎn)價格;當(dāng)美元開始升值時，資金便會回流美國，從而使得其他國家的資產(chǎn)價格下跌。因此，筆者試圖通過研究2005年后美元指數(shù)的變化來判斷其對房價的影響。

二、實證檢驗及分析

1、數(shù)據(jù)選擇與處理

筆者分別選擇房價指數(shù) (lnfj)、貨幣量(m2/gdp)、居民消費價格指數(shù) (cpi)、實際利率 (ir)、美元指數(shù) (us)來進(jìn)行分析。數(shù)據(jù)來源及處理方法如下:

(1)房價指數(shù) (lnfj):2010年前的數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局網(wǎng)站;2010年之后統(tǒng)計局不再公布全國平均數(shù)據(jù)，改為公布70個大中城市的房價指數(shù)，因此2010年之后的數(shù)據(jù)是用全國商品房銷售額除以全國商品房銷售面積得出平均價格，用本季度的平均價格除以去年同季度價格得出房價指數(shù)的估計值。以1999年為基期，并假定1999年各季度間價格指數(shù)反映各季度間實際價格變動，其后各季度數(shù)據(jù)以上年值乘以當(dāng)期價格指數(shù)。所得數(shù)據(jù)用X11方法進(jìn)行季度調(diào)整后，取自然對數(shù)。

(2)貨幣量 (m2/gdp):廣義貨幣量(m2)數(shù)據(jù)來自中國人民銀行網(wǎng)站;國內(nèi)生產(chǎn)總值 (gdp)數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局網(wǎng)站，用X11方法進(jìn)行季節(jié)調(diào)整。預(yù)計貨幣量對房價的影響為正。

(3)居民消費價格指數(shù) (cpi):通貨膨脹用居民消費價格指數(shù)來衡量。季度數(shù)據(jù)由月度居民消費價格指數(shù)加權(quán)平均得出，用X11方法進(jìn)行季度調(diào)整;月度數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局網(wǎng)站。由于cpi的增長會增加居民貨幣貶值的預(yù)期，因此會增加對房產(chǎn)的需求;但是cpi的增長也會使得商品市場吸納更多的貨幣。但是綜合來看，預(yù)計cpi對房價的影響為正。

(4)實際利率 (ir):由一年期存款利率減去居民消費價格指數(shù)得出。由于實際利率是住宅投資的機會成本，因此預(yù)計實際利率對房價的影響為負(fù)。

(5)美元指數(shù) (us):選用2005年第1季度至2012年第3季度美元指數(shù)，季度數(shù)據(jù)由月度數(shù)據(jù)收盤價加權(quán)平均計算得出。數(shù)據(jù)來源和訊網(wǎng)。

所有數(shù)據(jù)均用EVIEWS6.0進(jìn)行分析。

2、單位根檢驗及協(xié)整分析

首先對1999年至2012年房價、貨幣量、通貨膨脹以及實際利率的數(shù)據(jù)進(jìn)行協(xié)整分析。由于協(xié)整分析要求數(shù)據(jù)為同階單整，因此首先需要對數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗。采用ADF方法，滯后項的選擇遵循AIC和SC最小的原則，檢驗結(jié)果如表1所示。

從表1檢驗結(jié)果可以看出，lnfj、m2/gdp、cpi、ir都是非平穩(wěn)的，但是它們的一階差分都是平穩(wěn)的，也就是說它們都是一階單整I(1)的。因此它們可能存在協(xié)整關(guān)系，采用Johansen協(xié)整檢驗方法分析它們的關(guān)系，結(jié)果如表2所示。

表1 單位根檢驗結(jié)果

表2 Johansen協(xié)整檢驗結(jié)果

由表2可以看出，至少存在一個協(xié)整關(guān)系。協(xié)整向量見表3所示。

表3 協(xié)整向量

由表3可以得出協(xié)整方程為:

其中cpi和m2/gdp的系數(shù)在5%的水平下顯著，ir的系數(shù)在10%的水平下顯著。由 (1)式可以看出，長期來看cpi、ir和m2/gdp對房價都有顯著影響，其中貨幣量 (m2/gdp)影響最大，其每變動1個百分點，會導(dǎo)致房價 (lnfj)增加0.3498個百分點。但是實際利率與預(yù)期并不相符合。由 (1)式可以看出，實際利率每提高1個百分點，會導(dǎo)致房價 (lnfj)上升0.1056個百分點。分析原因，可能是從長期來看，雖然利率的提升增加了購房的機會成本，但是利率提升會增加居民的財富，對房價會產(chǎn)生間接的支撐作用。

3、脈沖響應(yīng)函數(shù)

脈沖響應(yīng)函數(shù)刻畫的是在擾動項加一個一次性沖擊，對內(nèi)生變量當(dāng)前值和未來值所帶來的影響，描述的是VAR模型中的一個內(nèi)生變量的沖擊給其他內(nèi)生變量帶來的影響。圖1、2、3分別表示貨幣量、居民消費價格指數(shù)、實際利率的沖擊對房價的影響。

圖1 房價對貨幣量的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖

圖2 房價對居民消費價格指數(shù)的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖

圖3 房價對實際利率的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖

從圖1可以看出，在本期給貨幣量一個正沖擊后，房價在第一期出現(xiàn)了下跌，但是從第二期開始出現(xiàn)大幅上漲，雖然在第6期出現(xiàn)回調(diào)，但是之后繼續(xù)上漲，可見貨幣量對房價有著直接的推動作用。從圖2可以看出，在本期給居民消費價格指數(shù)一個正沖擊后，房價在前4期出現(xiàn)了上漲，從第5期開始轉(zhuǎn)為下跌，分析原因，可能是在通脹初期，由于居民預(yù)期貨幣貶值，將資產(chǎn)投向房市尋求保值;但是一年后 (也就是第4期以后)，由于通脹導(dǎo)致居民財富縮水，且通脹會影響經(jīng)濟增長，故房價出現(xiàn)下跌。從圖3可以看出，在本期給實際利率一個正沖擊后，房價在第2期達(dá)到峰值，之后開始下跌，可以看出利率的增長對房價具有一定的壓制作用。

4、方差分解

方差分解是通過分析每一個結(jié)構(gòu)沖擊對內(nèi)生變量變化的貢獻(xiàn)度，從而評價不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性。對房價的方差分解見圖4所示。

圖4 房價方差分解圖

由圖4可以看出，貨幣量對房價的影響逐漸增大，在第10期達(dá)到了40%，通脹對房價的影響大概是10%左右，而實際利率從長期來看，影響大概是5%左右。

5、對美元指數(shù)的回歸檢驗

由于2005年之后的數(shù)據(jù)量過少，難以進(jìn)行協(xié)整分析。因此對2005年后的數(shù)據(jù)采用OLS方法進(jìn)行回歸分析，得到結(jié)果如表4所示。

由表4可以看出，回歸方程擬合度較高。美元指數(shù)每升高一個百分點，會引起房價下降0.345個百分點，但是統(tǒng)計上不顯著。這可能一方面是由于數(shù)據(jù)量過少的原因所致，同時美元指數(shù)影響人民幣資產(chǎn)的預(yù)期有其內(nèi)在的傳遞過程，并不會對房價直接起作用，相關(guān)作用機制需要深入研究探討。但是由回歸系數(shù)上看，我們需要關(guān)注國際金融環(huán)境，以免國際環(huán)境的突變導(dǎo)致國內(nèi)資產(chǎn)價格的大幅波動，從而影響經(jīng)濟和社會的穩(wěn)定。

表4 OLS回歸分析結(jié)果

三、結(jié)論與建議

由實證結(jié)果可以看出，通貨膨脹、實際利率及貨幣量對房價均有顯著影響，其中貨幣量對房價的影響最大，通過方差分解圖可以看出，幾乎占到了整個影響的40%。而利率和通脹長期來看，雖然也會推高房價，但是短期來看，它們的升高會使得房價一定程度的降低。貨幣主義學(xué)派認(rèn)為，一切通脹都是貨幣現(xiàn)象，同理，資產(chǎn)泡沫也是。除貨幣量外，我們也要關(guān)注利率與通貨膨脹，這兩者都與資產(chǎn)的成本息息相關(guān)，對房價的影響也很大。對美元指數(shù)的分析可以看出，雖然統(tǒng)計上不顯著，但是美元指數(shù)的變化會導(dǎo)致房價發(fā)生重大變化，因此在國內(nèi)調(diào)控房價的同時，需要密切注意國際金融環(huán)境的動態(tài)。

房地產(chǎn)價格高漲，嚴(yán)重影響到人民群眾的基本生活，同時使得中國經(jīng)濟隱患巨大、硬著陸風(fēng)險與日俱增，在這樣的背景下，通過合理的政策促使房價回歸是繼續(xù)釋放改革紅利、促進(jìn)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級的必經(jīng)之路。

1、加快人民幣匯率市場化步伐，降低外匯儲備，實行藏匯于民

中國貨幣超發(fā)嚴(yán)重，與人民幣的匯率政策有著莫大關(guān)系。中國出口型導(dǎo)向的經(jīng)濟特征以及人民幣盯住美元的匯率體制，使得外匯儲備越來越多，截至2012年底，中國外匯儲備金額達(dá)到了3.31萬億美元。按照目前6.2225的匯率計算，因為結(jié)匯而發(fā)行的貨幣量達(dá)到了20.6萬億人民幣。這部分貨幣屬于基礎(chǔ)貨幣，按照3.95的貨幣乘數(shù)，因此而創(chuàng)造的廣義貨幣量就達(dá)到了81萬億。因此，如果不加快人民幣匯率市場化步伐，貨幣量是難以下降的，房價也就難以真正實現(xiàn)合理回歸。另一方面，目前強制結(jié)匯的外匯管理制度也需進(jìn)行適當(dāng)修改，實現(xiàn)藏匯于民，這樣不僅減少了外匯占款，央行貨幣政策調(diào)控能力得到了增強，而且也會降低國家外匯保值增值的壓力和風(fēng)險。

2、加快產(chǎn)業(yè)升級步伐，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式

“轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式”已經(jīng)提出了十幾年，但是這些年來，我國經(jīng)濟一直延續(xù)著出口加投資兩輪驅(qū)動的路徑。房地產(chǎn)則是目前經(jīng)濟體制下的支柱產(chǎn)業(yè)。而隨著出口需求的下滑、投資效率的大幅降低，提振內(nèi)需、加快產(chǎn)業(yè)升級成為經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的必由道路。而要進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級，則必須打破目前的國企壟斷、行業(yè)管制體制，將那些利潤高的行業(yè)向民資開放，只有這樣，才能引導(dǎo)資金從房地產(chǎn)領(lǐng)域流出，也才能促使中國經(jīng)濟的潛在增長率釋放出來。

3、在加強國內(nèi)宏觀調(diào)控的同時，需密切關(guān)注國際金融環(huán)境的變化

一方面要加強宏觀調(diào)控，抑制房價繼續(xù)上漲，合理引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟領(lǐng)域;另一方面，需要時刻密切關(guān)注國際金融環(huán)境。美聯(lián)儲從次貸危機開始，連續(xù)開展量化寬松政策，使得全球流動性泛濫，極大的推高了新興市場的通脹預(yù)期和資產(chǎn)泡沫。全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟體爭相印鈔，日本政府、歐洲央行也在不斷向市場投放流動性。但是目前美聯(lián)儲正在討論退出量化寬松。一旦美國等西方國家開始貨幣緊縮，那么全球資金將會重新流回美國避險，到時將極有可能刺破其他國家的資產(chǎn)泡沫。因此，中國政府在調(diào)控房價的同時，要密切關(guān)注國際金融環(huán)境的動態(tài)變化，以防發(fā)達(dá)國家以貨幣為武器掠奪我國居民辛辛苦苦創(chuàng)造的物質(zhì)財富。

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