證券投資基金“老鼠倉(cāng)”的民事責(zé)任研究

胡鵬翔 謝琛

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證券投資基金“老鼠倉(cāng)”的民事責(zé)任研究

胡鵬翔*謝琛**

證券投資基金“老鼠倉(cāng)”是盤踞中國(guó)證券市場(chǎng)的一大頑癥。目前，我國(guó)法律在 “老鼠倉(cāng)”民事責(zé)任方面的缺失一方面導(dǎo)致了基金份額持有人的損失得不到賠償，違背了公平原則，另一方面導(dǎo)致了基金經(jīng)理的違法成本較低，從而使基金業(yè)的“老鼠倉(cāng)”行為愈演愈烈，基于此，本文在分析基金經(jīng)理的法律地位及基金管理人和基金托管人對(duì)“老鼠倉(cāng)”行為承擔(dān)民事責(zé)任的法理基礎(chǔ)上，認(rèn)為責(zé)任人承擔(dān)的是違約責(zé)任，并探討了“老鼠倉(cāng)”民事責(zé)任的主體和責(zé)任范圍。

證券投資基金 基金經(jīng)理 老鼠倉(cāng) 基金份額持有人

一、基金經(jīng)理在證券投資基金中的法律地位

“老鼠倉(cāng)”不是一個(gè)嚴(yán)格定義的法律術(shù)語(yǔ)，證券投資基金市場(chǎng)上的“老鼠倉(cāng)”是指基金經(jīng)理在使用公有資金買入、拉升某只股票之前，先用個(gè)人(機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人、操盤手及其親屬、關(guān)系戶等)的資金在低位“建倉(cāng)”(即買入該股票)，待公有資金將股價(jià)拉升到高位后，個(gè)人倉(cāng)率先賣出獲利的行為，機(jī)構(gòu)(公有) 或散戶的資金則可能因此而被套牢。因此，“老鼠倉(cāng)”行為實(shí)際上就是基金經(jīng)理在任職期間，利用職務(wù)上予以便利的機(jī)會(huì)，侵蝕基金份額持有人的權(quán)益，對(duì)此造成的損害，基金經(jīng)理、基金管理人和基金托管人是否應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任？如果讓他們承擔(dān)賠償責(zé)任，那么他們承擔(dān)的是違約責(zé)任還是侵權(quán)責(zé)任？為了理清這些問(wèn)題，就必須先分析基金經(jīng)理在證券投資基金中的法律地位。

根據(jù)我國(guó)《證券投資基金法》的規(guī)定，我國(guó)的證券投資基金基本上采用契約型基金組織形式。契約型基金，亦稱信托制基金，是指依據(jù)基金合同設(shè)立的，基金份額持有人、基金管理人和基金托管人等當(dāng)事人的權(quán)利、義務(wù)均依法由基金合同約定的基金。①這種法律關(guān)系由投資者、基金管理人和基金托管人三方當(dāng)事人訂立合同的方式設(shè)立。學(xué)界內(nèi)大部分人士把證券投資基金的法律性質(zhì)定性為信托。契約性基金有兩個(gè)顯著的特點(diǎn)：一是投資者購(gòu)買基金后，仍是只是契約關(guān)系的當(dāng)事人，而不是證券投資基金的股東，所以契約型基金的投資者對(duì)基金資產(chǎn)的管理與運(yùn)用沒(méi)有發(fā)言權(quán)。二是作為受托人的基金管理人和基金托管人對(duì)基金份額持有人負(fù)有信賴義務(wù)，在管理和處分基金財(cái)產(chǎn)時(shí)，必須履行忠實(shí)義務(wù)和注意義務(wù)，最大限度地保證信托財(cái)產(chǎn)的安全。

基金經(jīng)理與基金管理人是兩個(gè)完全不同的主體?；鸸芾砣耸腔鹌跫s中承擔(dān)基金的投資、管理、實(shí)現(xiàn)基金財(cái)產(chǎn)保值增值職責(zé)的一方主體，而基金經(jīng)理是基金管理人所聘請(qǐng)的直接或間接處理基金管理和運(yùn)作等事務(wù)的雇員。那么基金經(jīng)理和基金份額持有人之間是否存在著直接的法律關(guān)系？如前所述，證券投資基金是由基金管理人、基金托管人與基金份額持有人通過(guò)簽訂基金契約而形成的三位一體結(jié)構(gòu)的投資組織?；鸸芾砣艘勒辗傻囊?guī)定和基金契約的約定享有管理和運(yùn)作基金資產(chǎn)的權(quán)利，同時(shí)也承擔(dān)相應(yīng)的義務(wù)與責(zé)任。因此，基金管理人和基金份額持有人之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系受《證券投資基金法》和基金合同的調(diào)整和規(guī)制?！蹲C券投資基金法》規(guī)定了基金管理人對(duì)基金份額持有人負(fù)有忠實(shí)義務(wù)和注意義務(wù)及違反這些義務(wù)所要承擔(dān)的責(zé)任。而基金經(jīng)理作為基金管理人的雇員，實(shí)際負(fù)責(zé)基金資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)，他與基金管理人之間是雇傭勞動(dòng)關(guān)系，基金經(jīng)理基于委任或者代理關(guān)系對(duì)基金管理人負(fù)有信賴義務(wù)，他們之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系受到《勞動(dòng)法》和《勞動(dòng)合同法》的調(diào)整。由此可見，基金經(jīng)理不是基金契約的任何一方當(dāng)事人，基金經(jīng)理與基金及其基金份額持有人之間不存在直接的法律關(guān)系，其對(duì)基金及基金份額持有人也不負(fù)有合同法上的義務(wù)與責(zé)任。同時(shí)，我國(guó)《證券投資基金法》也沒(méi)有規(guī)定基金經(jīng)理與基金及基金份額持有人之間存在直接的法律關(guān)系，更沒(méi)有規(guī)定基金經(jīng)理對(duì)基金份額持有人負(fù)有直接的忠實(shí)義務(wù)和注意義務(wù)。

基金經(jīng)理作為基金管理人的雇員，屬于基金管理人關(guān)聯(lián)人士的范疇。但是由于基金經(jīng)理直接管理基金的投資運(yùn)作，其所處的地位和擁有的職權(quán)很明顯不同于基金管理人的其他關(guān)聯(lián)人士，其行為對(duì)基金財(cái)產(chǎn)和基金份額持有人的利益影響很大。事實(shí)上，基金管理人內(nèi)部投資決策的程序一般是：先由基金管理人內(nèi)部設(shè)立的機(jī)構(gòu)投資決策委員會(huì)根據(jù)某一時(shí)期的經(jīng)濟(jì)、政治、政策和市場(chǎng)的情況來(lái)決定本基金資產(chǎn)組合的比例和方式。然后由基金經(jīng)理在既定的資產(chǎn)組合決策下，依據(jù)自己對(duì)上市公司與證券市場(chǎng)的分析來(lái)決定購(gòu)買具體的股票、債券品種和購(gòu)買時(shí)機(jī)，并指示基金管理人內(nèi)部設(shè)立的中央交易室，由中央交易室來(lái)具體負(fù)責(zé)執(zhí)行基金經(jīng)理的交易指示。由此可見，基金經(jīng)理的決策是整個(gè)投資決策過(guò)程中最重要的一環(huán)，基金經(jīng)理在基金財(cái)產(chǎn)投資的證券品種、時(shí)機(jī)和價(jià)格的選擇上享有極大的自由裁量權(quán)，同時(shí)也對(duì)基金資產(chǎn)的流向、流量、時(shí)間等信息十分清楚。在基金管理人內(nèi)部，實(shí)際上是基金經(jīng)理負(fù)責(zé)基金資產(chǎn)的管理和運(yùn)作，因此，基金經(jīng)理是一種特殊的關(guān)聯(lián)人士，已事實(shí)上處于受托人地位。而基金經(jīng)理濫用這種權(quán)力或利用其所掌握的內(nèi)幕信息實(shí)施的利己行為導(dǎo)致基金財(cái)產(chǎn)的損害，在現(xiàn)有的基金法律制度下，基金份額持有人無(wú)法對(duì)其提起違約之訴，也難以提起侵權(quán)之訴。2009年，中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易仲裁委員會(huì)仲裁庭駁回了“老鼠倉(cāng)”維權(quán)第一案的仲裁請(qǐng)求，理由是，被申請(qǐng)人（基金管理人）不存在基金合同下所謂的“追償”義務(wù)，也不存在可以“追償”的基金財(cái)產(chǎn)。span class="superscript">②因此，要改變我國(guó)目前對(duì)基金經(jīng)理個(gè)人交易缺乏有效規(guī)制的現(xiàn)狀，真正保護(hù)投資者的利益，就應(yīng)當(dāng)通過(guò)法律或者基金合同約定直接調(diào)整基金管理人或基金托管人對(duì)基金經(jīng)理的“老鼠倉(cāng)”行為承擔(dān)違約責(zé)任，并且明確違反這些義務(wù)所要承擔(dān)的法律責(zé)任。

二、證券投資基金“老鼠倉(cāng)”民事責(zé)任的法理基礎(chǔ)

（一）基金管理人承擔(dān)民事責(zé)任的法理基礎(chǔ)

依據(jù)我國(guó)《證券投資基金法》第6條、第7條與第100條的規(guī)定，基金管理人與基金托管人對(duì)其固有財(cái)產(chǎn)與基金財(cái)產(chǎn)分別設(shè)立賬戶，固有財(cái)產(chǎn)與基金財(cái)產(chǎn)是獨(dú)立的，它們?cè)诔袚?dān)責(zé)任時(shí)要用自己獨(dú)立的財(cái)產(chǎn)來(lái)承擔(dān)，這也對(duì)于基金持有人追究基金管理人與托管人的民事賠償責(zé)任奠定了經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。

根據(jù)所違反的義務(wù)性質(zhì)不同，民事責(zé)任可分為違約責(zé)任和侵權(quán)責(zé)任。前面已經(jīng)分析過(guò)，證券投資基金合同只存在基金持有人、基金管理人與基金托管人三方當(dāng)事人?；鸾?jīng)理作為基金管理人的雇員，不是基金合同的當(dāng)事人，因此，由于基金持有人與基金經(jīng)理之間沒(méi)有直接的合同關(guān)系，故無(wú)法通過(guò)違約責(zé)任直接要求基金經(jīng)理作出民事賠償。基金管理人因基金合同當(dāng)然對(duì)基金持有人負(fù)有信賴義務(wù)，那么，基金管理人是否因基金經(jīng)理的“老鼠倉(cāng)”行為違反了其所應(yīng)承擔(dān)的信賴義務(wù)？這里涉及兩個(gè)關(guān)鍵性的問(wèn)題，那就是基金經(jīng)理的“老鼠倉(cāng)”行為是否屬于職務(wù)范圍以及基金管理人的信賴義務(wù)是否包含對(duì)基金經(jīng)理“老鼠倉(cāng)”行為的管理義務(wù)。

筆者認(rèn)為，判斷雇員的行為是否屬于職務(wù)范圍的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該是該雇員的行為與雇主所命令執(zhí)行的職務(wù)是否具有通常的合理的相關(guān)聯(lián)，即，屬于職務(wù)范圍的事項(xiàng)與雇主所命令辦理事務(wù)具有內(nèi)在關(guān)聯(lián)，雇主可以預(yù)見，并且可以事先加以預(yù)防，雇主責(zé)任之損失可以計(jì)算在企業(yè)的商品、服務(wù)的成本之內(nèi)并在整個(gè)企業(yè)之內(nèi)而分散。③因此，雇員在執(zhí)行雇傭事務(wù)時(shí)，借助執(zhí)行雇傭事務(wù)的機(jī)會(huì)，為獲得不法利益而損害他人利益，并且雇主通常也可以預(yù)見雇員的這些不當(dāng)行為，并可以事先加以防范，通過(guò)計(jì)算其可能的損害，然后將其內(nèi)化為企業(yè)成本的雇員行為，雖然其動(dòng)機(jī)是出于個(gè)人私利，但當(dāng)其行為與執(zhí)行雇傭事務(wù)有內(nèi)在關(guān)聯(lián)的，仍然應(yīng)當(dāng)認(rèn)定其行為屬于執(zhí)行雇傭事務(wù)范圍。王澤鑒先生也有類似觀點(diǎn)：決定職務(wù)范圍系屬價(jià)值判斷，含有政策上之考慮，不能純從外表上加以認(rèn)定。④即凡是雇員的與雇主所指示的事務(wù)具有通常合理的內(nèi)在關(guān)聯(lián)的行為，均可認(rèn)定為執(zhí)行職務(wù)的行為。

通過(guò)以上分析，要確定基金經(jīng)理的“老鼠倉(cāng)”行為屬于職務(wù)范疇，就要分析其行為是否與其職務(wù)存在內(nèi)在的關(guān)聯(lián)?；鸾?jīng)理是一種特殊的關(guān)聯(lián)人士，已事實(shí)上處于受托人地位。通過(guò)對(duì)基金管理人內(nèi)部投資決策的程序的分析，基金經(jīng)理知悉基金資產(chǎn)的流向而處于強(qiáng)勢(shì)地位。基金經(jīng)理人員的“老鼠倉(cāng)”不法交易行為也正是利用了其執(zhí)行職務(wù)時(shí)獲得的內(nèi)部信息，其不法行為顯然與其所執(zhí)行的職務(wù)具有內(nèi)在的關(guān)聯(lián)，且企業(yè)也可以將這種行為的責(zé)任內(nèi)化于經(jīng)營(yíng)成本。因此，基金經(jīng)理人從事的“老鼠倉(cāng)”不法行為應(yīng)屬于職務(wù)范圍內(nèi)的行為。

要保證基金經(jīng)理依法為基金持有人利益管理運(yùn)作基金財(cái)產(chǎn)，切實(shí)履行好職責(zé)，需要有一個(gè)法律賠償機(jī)制來(lái)實(shí)現(xiàn)矯正正義。由于基金立法的主要宗旨是對(duì)基金份額持有人的保護(hù)，這必然要求基金立法以公平正義為其價(jià)值取向。在通常的法律手段難以提供對(duì)上述不正當(dāng)行為的解決辦法時(shí)，信賴關(guān)系法提供了信賴義務(wù)的約束和控制辦法。信賴義務(wù)所要求的特定責(zé)任針對(duì)的是本人和信賴義務(wù)人之間的利益沖突關(guān)系。信賴法律制度關(guān)注的重點(diǎn)是被授權(quán)一方可能利用他們對(duì)信托財(cái)產(chǎn)的管理和控制謀求自身的利益，并對(duì)受托人的機(jī)會(huì)主義自利行為做出調(diào)整。因此，信賴義務(wù)可被理解為解決防止不正當(dāng)行為的一系列特定的規(guī)則。基金管理人所負(fù)有的信賴義務(wù)可分為注意義務(wù)與忠實(shí)義務(wù)。目前我國(guó)《證券投資基金法》所規(guī)定的注意義務(wù)主要集中于基金管理人投資過(guò)程中的基金財(cái)產(chǎn)安全，它針對(duì)的是基金管理人決策過(guò)程中的安全，而忽視基金運(yùn)行中的管理安全，這對(duì)于保護(hù)基金財(cái)產(chǎn)的安全顯然是不夠的，正是因?yàn)榛鸸芾砣税踩芾淼娜笔?dǎo)致了基金經(jīng)理人肆無(wú)忌憚地建立“老鼠倉(cāng)”以攫取基金持有人的利益。英國(guó)信托法認(rèn)為，受托人必須以勤勉的態(tài)度和適當(dāng)?shù)男袨閬?lái)履行信托義務(wù)，必須以處理自己的事務(wù)時(shí)所持相同的謹(jǐn)慎態(tài)度來(lái)處理信托事務(wù)。美國(guó)信托法也認(rèn)為，受托人必須是一個(gè)誠(chéng)實(shí)信用并擁有符合信托管理之要求的高標(biāo)準(zhǔn)的操行人，他必須以公正、正當(dāng)、誠(chéng)實(shí)、最大程度的善意、健全的判斷力和高度謹(jǐn)慎的態(tài)度來(lái)從事信托管理等事務(wù)。⑤大陸法系國(guó)家一般規(guī)定受托人應(yīng)以“善良管理人的注意處理信托事務(wù)”，善良管理人標(biāo)準(zhǔn)并不是指受托人在處理信托事務(wù)時(shí)應(yīng)當(dāng)達(dá)到處理自己事務(wù)同等的注意程度，而是指受托人在處理信托事務(wù)時(shí)必須達(dá)到其從事的職業(yè)所應(yīng)該達(dá)到的注意程度。以公司法作為比較對(duì)象，董事、高管因其實(shí)際經(jīng)營(yíng)公司而對(duì)公司和股東產(chǎn)生注意義務(wù)。依次類推，也應(yīng)將經(jīng)營(yíng)管理基金的管理人員即基金經(jīng)理納入基金管理人注意義務(wù)的范圍，這也是信賴義務(wù)之注意義務(wù)的應(yīng)有之義。前已分析，既然基金經(jīng)理的“老鼠倉(cāng)”行為屬于職務(wù)范疇，那么，基金管理人在履行職務(wù)時(shí)對(duì)于可能發(fā)生的“老鼠倉(cāng)”不法交易行為應(yīng)當(dāng)具有預(yù)見性，將這種行為的不利后果內(nèi)化為企業(yè)成本，并有義務(wù)采取必要的措施加以防范基金經(jīng)理的“老鼠倉(cāng)”不法行為，而基金管理人在此過(guò)程中沒(méi)有盡到注意義務(wù)，違反了基金合同中所約定的信賴義務(wù)，由此給投資者造成的損失，基金管理人應(yīng)負(fù)有違約責(zé)任。中國(guó)人民大學(xué)商法研究所所長(zhǎng)劉俊海認(rèn)為，依據(jù)信托法的基本要求，托管人受人之托，應(yīng)該保護(hù)持有人利益。從進(jìn)一步保護(hù)持有人利益、提高違法成本、強(qiáng)化托管人義務(wù)的角度看，應(yīng)當(dāng)支持持有人要求托管人行使追償權(quán)，將“老鼠倉(cāng)”的違法所得歸入基金。應(yīng)進(jìn)一步擴(kuò)大《信托法》的適用范圍，確認(rèn)基金管理公司及其背信的從業(yè)人員對(duì)受害基金份額持有人承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。

（二）基金托管人承擔(dān)民事賠償責(zé)任的法理基礎(chǔ)

基金托管人是否對(duì)基金經(jīng)理“老鼠倉(cāng)”不法行為承擔(dān)民事責(zé)任呢？根據(jù)我國(guó)《證券投資基金法》第83條的規(guī)定，基金管理人和基金托管人在履行職責(zé)過(guò)程中，因共同行為給基金財(cái)產(chǎn)或者基金投資者造成損害時(shí)才承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。因此，基金托管人在基金經(jīng)理的“老鼠倉(cāng)”不法行為中沒(méi)有盡到信賴義務(wù)仍然要承擔(dān)連帶責(zé)任。

綜上分析，基金份額持有人所追究的民事責(zé)任人應(yīng)包括：（1）基金管理人；（2）基金托管人知道或者應(yīng)當(dāng)知道基金經(jīng)理從事“老鼠倉(cāng)”行為而不告知，或其在監(jiān)管上存在過(guò)失，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。

三、證券投資基金“老鼠倉(cāng)”行為與損害

通過(guò)前面分析，本人認(rèn)為，基金管理人與基金托管人因基金經(jīng)理的“老鼠倉(cāng)”行為承擔(dān)的民事責(zé)任屬于違約責(zé)任。但基金管理人的“老鼠倉(cāng)”行為一定會(huì)給基金財(cái)產(chǎn)或基金持有人帶來(lái)?yè)p害嗎？

證監(jiān)會(huì)在其作出的行政處罰決定書中給予了肯定回答：首先，基金經(jīng)理私建“老鼠倉(cāng)”先于基金買入同一公司股票的證券交易行為客觀上會(huì)對(duì)相關(guān)股票的市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生不利的影響，可能會(huì)提高該股票的市場(chǎng)價(jià)格，增加該基金的投資成本，從而損害基金財(cái)產(chǎn)和基金份額持有人的利益。其次，基金經(jīng)理的背信行為將會(huì)損害本基金及基金管理人的聲譽(yù)，使該基金投資者和潛在投資者對(duì)相關(guān)基金及基金管理人喪失信賴和信心，進(jìn)而對(duì)該基金的長(zhǎng)期運(yùn)作和基金份額持有人利益造成損害。

證監(jiān)會(huì)的第一個(gè)理由不太有說(shuō)服力，因?yàn)閮H憑基金經(jīng)理個(gè)人或其利害關(guān)系人所投入的幾百萬(wàn)元（至少目前所查處的案例如此），就能影響到證券市場(chǎng)股票價(jià)格的上漲，從而增加基金公司之后投資該股票的成本，這種可能性是比較小的。證監(jiān)會(huì)真正具有說(shuō)服力的當(dāng)屬第二個(gè)理由。對(duì)投資者而言，基金經(jīng)理的“老鼠倉(cāng)”行為是利用了其知悉證券資金流向和時(shí)機(jī)的信息，在基金資金未注入前先在低位建倉(cāng)，待基金資金注入后將某證券價(jià)格拉升后再拋售。在熊市的情況下，投資者甚至?xí)惶桌?，使他們喪失本?yīng)享有的機(jī)會(huì)，因而會(huì)嚴(yán)重打擊一般投資者的信心，產(chǎn)生自己的投資收益被基金經(jīng)理侵蝕的信念，從而對(duì)基金經(jīng)理和基金管理人喪失信心，進(jìn)而對(duì)整個(gè)證券投資市場(chǎng)喪失信心。據(jù)中國(guó)證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2007年5月11日，新增基金開戶數(shù)為362940戶，但隨著“老鼠倉(cāng)”事件的相關(guān)信息不斷披露，開戶數(shù)出現(xiàn)“跳水”。 5月15日，僅僅相隔四天時(shí)間，開戶數(shù)急劇下降到47037戶，5月16日上投摩根基金公司宣布開除唐建，該日新增基金開戶數(shù)也達(dá)到了4月27日以來(lái)的新低，當(dāng)天只有42328戶。⑥這表明，廣大基民在“老鼠倉(cāng)”事件發(fā)生后，會(huì)采取極端的應(yīng)對(duì)方式——用腳投票，紛紛退出基金業(yè)。一旦基金份額持有人或潛在投資者獲知某基金公司存在“老鼠倉(cāng)”，知悉其內(nèi)部管理非常混亂，隨后的結(jié)果就是投資者對(duì)該基金公司喪失信心，基金份額持有人就將會(huì)大量的拋售其所持有的該公司基金份額，同時(shí)大量的潛在投資者在長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)不會(huì)購(gòu)買該公司基金，在一系列沖擊下，仍持有該基金公司基金的持有人現(xiàn)有的基金份額將嚴(yán)重縮水，造成基金財(cái)產(chǎn)巨大損失，最終損害了基金份額持有人的利益。

四、基金財(cái)產(chǎn)損害的計(jì)算方法

基金份額持有人提起訴訟或仲裁只是手段，獲得賠償才是最終目的?；痣m與股票有許多不同點(diǎn)，但是它們都是有價(jià)證券，在證券市場(chǎng)上基金價(jià)格與股票等價(jià)格一樣隨著各種因素的影響而上下波動(dòng)，兩者在證券市場(chǎng)上的價(jià)格調(diào)節(jié)機(jī)制本質(zhì)上是沒(méi)有區(qū)別的。因此，計(jì)算基金財(cái)產(chǎn)的損失可以借用股票等證券內(nèi)幕交易所造成損失的計(jì)算方法。然而證券市場(chǎng)的行情十分復(fù)雜，如何計(jì)算證券的損害賠償額是一個(gè)難題。對(duì)此有幾點(diǎn)必須明確：首先，任何一種計(jì)算方法事實(shí)上都無(wú)法做到真正精確。法律為社會(huì)科學(xué)，非自然科學(xué)。計(jì)算損失大小，歸根究底為一法律問(wèn)題而非數(shù)學(xué)問(wèn)題，雖然計(jì)算損失大小，應(yīng)盡量與數(shù)學(xué)原則相符合，但在特別情形下為顧及其為社會(huì)科學(xué)并無(wú)絕對(duì)與數(shù)學(xué)原則一致之必要。⑦其次，不可能存在一種全面的萬(wàn)能的損害計(jì)算方法，應(yīng)根據(jù)案件事實(shí)具體分析每一案件的損害。最終確定的損害賠償數(shù)額應(yīng)該建立在雙方的公平和社會(huì)效益的基礎(chǔ)之上，既能給予基金份額持有人合理的賠償，又不會(huì)對(duì)基金管理人或基金托管人構(gòu)成過(guò)分打擊，阻礙證券市場(chǎng)的繁榮。

在美國(guó)的司法實(shí)踐中，確定證券價(jià)值的損失主要有實(shí)際價(jià)值法、實(shí)際誘因法、非法所得計(jì)算法與差價(jià)計(jì)算法。實(shí)際誘因法與實(shí)際價(jià)值法一樣，都存在難以確定和具體量化各種不同的因素對(duì)證券價(jià)格的影響及影響程度的障礙，這會(huì)給受害人造成巨大的舉證困難。非法所得計(jì)算法因簡(jiǎn)便易行受到一些業(yè)內(nèi)人士的支持。全國(guó)政協(xié)委員、證監(jiān)會(huì)副主席范福春在2010年兩會(huì)期間就針對(duì)“老鼠倉(cāng)”行為的民事賠償問(wèn)題提交了《建議完善投資者保護(hù)機(jī)制，將違法違規(guī)罰款和沒(méi)收非法所得返還投資者》的提案，以保護(hù)投資者的合法權(quán)益。但這種方法的缺點(diǎn)就是違法所得不一定能全部補(bǔ)償受害人的損失。差價(jià)計(jì)算法是以投資者進(jìn)行證券交易時(shí)的價(jià)格與內(nèi)幕交易行為暴露后一段合理時(shí)間內(nèi)的證券平均價(jià)格之差作為賠償額。這種方法的不足之處在于難以確定“合理期限”，而且在“合理期限”內(nèi)對(duì)證券價(jià)格造成影響的因數(shù)中，也可能存在除內(nèi)幕信息以外的其他因素。⑧但其優(yōu)點(diǎn)是避開了對(duì)證券實(shí)際價(jià)值舉證的難題，而且與前三種方法相比，該方法更為合理。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)采用的是差價(jià)計(jì)算法，臺(tái)灣地區(qū)《證券交易法》第157條規(guī)定，責(zé)任承擔(dān)者應(yīng)就消息未公開前其買入或賣出該股票之價(jià)格，與消息公開后十個(gè)營(yíng)業(yè)日收盤平均價(jià)格之差額限度內(nèi)，對(duì)善意從事相反買賣之人承擔(dān)損害賠償責(zé)任。

差價(jià)計(jì)算法既考慮了影響證券市場(chǎng)價(jià)格復(fù)雜因素的情況，又給法院一定限度的損害賠償自由裁量權(quán)，它通過(guò)證券市場(chǎng)的市場(chǎng)反映來(lái)衡量不法行為對(duì)證券價(jià)格的影響程度，不僅符合價(jià)格的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)原理，也較好地反映了不法行為與受害人損失之間的因果關(guān)系，由此可知，差價(jià)計(jì)算法可謂當(dāng)前最佳的解決方法。但是內(nèi)幕信息公開后證券市場(chǎng)需要一段時(shí)間對(duì)該信息進(jìn)行消化，差價(jià)計(jì)算法最重要的是確定合理期限的時(shí)間長(zhǎng)短?；鶞?zhǔn)日即指內(nèi)幕交易行為揭露后，為計(jì)算原告的損失而確定的合理期間而規(guī)定的截止日期。世界大多數(shù)國(guó)家為了實(shí)踐中具體操作的便利，都采用推定的辦法，在立法上直接規(guī)定“一段合理時(shí)間”的準(zhǔn)確日期。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)以內(nèi)幕信息公開后10個(gè)營(yíng)業(yè)日的收盤平均價(jià)格為基準(zhǔn)，加拿大則以內(nèi)幕信息公開后20個(gè)營(yíng)業(yè)日收盤平均價(jià)為基準(zhǔn)，而美國(guó)以內(nèi)幕信息公開后不超過(guò)90天該證券每天收盤差價(jià)的平均值為基準(zhǔn)，但是我們必須考慮到自身的國(guó)情，因?yàn)槲覀兊淖C券市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間短，不如英美國(guó)家證券市場(chǎng)成熟，影響證券價(jià)格的其他因素很多。因此，在確定差價(jià)計(jì)算法的基準(zhǔn)日時(shí)必須考慮我國(guó)證券市場(chǎng)的自身情況。此外，內(nèi)幕交易所涉及的民事賠償權(quán)利人人數(shù)眾多，索賠金額巨大，如果每個(gè)權(quán)利人都按索賠額賠付的話，責(zé)任人要承擔(dān)的賠償總額是非常龐大的。因此，美國(guó)和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)考慮到可能會(huì)出現(xiàn)責(zé)任人無(wú)力承擔(dān)巨額賠償總額的情形，在證券法中規(guī)定了損失賠償?shù)纳舷蕖?/p>

通過(guò)以上分析和借鑒，在計(jì)算基金損害金額時(shí)，可以在“老鼠倉(cāng)”不法行為信息公開之前一天的基金價(jià)格與該信息公開之后三十個(gè)營(yíng)業(yè)日收盤平均價(jià)格之差額作為賠償額。當(dāng)然，如果在“老鼠倉(cāng)”不法行為公開之前較短時(shí)間內(nèi)或在該信息公開后三十個(gè)營(yíng)業(yè)日之內(nèi)還存在其他法定的影響證券價(jià)格的因素，那么，法院應(yīng)當(dāng)確定各種因數(shù)對(duì)基金價(jià)格所占的影響權(quán)重。由于“老鼠倉(cāng)”行為所涉及的基金持有人人數(shù)眾多，索賠金額巨大，如果每個(gè)權(quán)利人都按計(jì)算金額賠付的話，必定會(huì)造成對(duì)基金管理人或基金托管人的過(guò)重打擊，從而阻礙我國(guó)金融市場(chǎng)的繁榮，甚至可能引發(fā)證券市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，我國(guó)法律應(yīng)當(dāng)借鑒美國(guó)和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)對(duì)內(nèi)幕交易賠償作出上限的規(guī)定，考慮到基金管理人或基金托管人明顯比內(nèi)幕交易者更具有賠付能力，可以規(guī)定以基金經(jīng)理獲取的非法所得3倍為限對(duì)原告進(jìn)行賠償。

五、損害賠償金的歸屬

借鑒股東派生訴訟制度，股東勝訴后從賠償責(zé)任人那里取得的損害賠償金應(yīng)當(dāng)歸屬公司而不是按股東持股比例分別支付給股東個(gè)人，此為各國(guó)通例。美國(guó)《示范公司法》第7.46條（1）和《日本商法典》第268條第2款都作了類似規(guī)定，這樣的規(guī)定是為了保護(hù)公司、公司債權(quán)人和其他人員的利益?；鸾?jīng)理的“老鼠倉(cāng)”不法行為直接導(dǎo)致了基金財(cái)產(chǎn)利益的受損，因而基金份額持有人提起訴訟實(shí)質(zhì)上是為了基金財(cái)產(chǎn)的利益，因此，其勝訴后獲得的損害賠償金當(dāng)然應(yīng)歸屬于基金財(cái)產(chǎn)而不是按基金持有人所持基金比例分別支付給基金持有人個(gè)人。

六、結(jié)束語(yǔ)

基金經(jīng)理“老鼠倉(cāng)”不法行為發(fā)生后，目前我國(guó)沒(méi)有相關(guān)法律制度來(lái)維護(hù)基金持有人的權(quán)益，這種狀況已引起了社會(huì)相關(guān)人員的嚴(yán)重不滿。本文通過(guò)分析證券投資基金經(jīng)理的法律地位，重點(diǎn)探討了基金管理人與基金托管人承擔(dān)民事責(zé)任的法理基礎(chǔ)。并對(duì)基金管理人的違約行為與損害以及責(zé)任范圍、賠償金的歸屬等作了一定的分析和界定，從而希望通過(guò)確立起證券投資基金“老鼠倉(cāng)”的民事責(zé)任來(lái)維護(hù)基金份額持有人的利益，促進(jìn)整個(gè)基金業(yè)的穩(wěn)定。

Research on The Civil Liability of Rat Trading in Securities Investment Funds

By Hu Pengxiang & Xie Chen

Securities Investment Fund "Rat Trading " is a major chronic disease in China's securities market. presently, there are only administrative penalties and criminal punishment. The lack of civil liability in the law for the “Rat Trading” behavior of the fund manager, on the one hand, leads to no compensation to the loss of fund shareholders, which violates the principle of fairness, On the other hand lowers the Unlawful cost of the “Rat Trading”. Therefore, The article mainly analyzes the legal basis of the fund managers and Fund Trustees and considers they should undertake the liability for breach of contract. Finally，the article discusses who should undertake the civil liability the areas of responsibility.

Securities Investment Funds；fund manager；Rat Trading；fund holde

*胡鵬翔，中國(guó)政法大學(xué)博士，副教授，暨南大學(xué)大學(xué)院副院長(zhǎng)。

**謝琛，廣州仲裁委員會(huì)辦案秘書。

①朱弈錕：《商法學(xué)——原理?圖解?實(shí)例》（第二版），北京大學(xué)出版社2007年版，第530頁(yè)。

②“老鼠倉(cāng)”維權(quán)第一案敗訴：“莫讓投資人傷財(cái)又流淚”，載《北京日?qǐng)?bào)》2009年3月18日。

③王澤鑒：《民法學(xué)說(shuō)與判例研究》（第1冊(cè)），中國(guó)政法大學(xué)出版社2007年版，第20-23頁(yè)。

④王澤鑒：《民法學(xué)說(shuō)與判例研究》（第1冊(cè)），中國(guó)政法大學(xué)出版社2000年版，第20-21頁(yè)。

⑤王文霞：“芻議產(chǎn)業(yè)投資基金管理人的注意義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)”，載《現(xiàn)代財(cái)經(jīng)：天津財(cái)經(jīng)學(xué)院學(xué)報(bào)》2008年第2期。

⑥中證網(wǎng)：開戶數(shù)跳水，“老鼠倉(cāng)”嚇退新基民。http://www.cs.com.cn/tzjj/03/200705/t20070521_1106184.htm

⑦曾世雄：《損害賠償法原理》，中國(guó)政法大學(xué)出版社2001年版，第168頁(yè)。

⑧楊亮著：《內(nèi)幕交易論》，北京大學(xué)出版社2001年版，第335頁(yè)。

（責(zé)任編輯：周博）