思源電氣：要做“中國西門子”

思源電氣是深圳中小板的一家民營企業(yè)，自2004年上市以來一直波瀾不驚。直到2007年6月，這家企業(yè)卻突然宣布要收購國內(nèi)三大電氣設備之首的平高電氣成為其大股東。盡管后來在當?shù)貒Y委的介入之下，這場“蛇吞象”的并購沒有徹底實現(xiàn)，但思源電氣從此卻被不少投資者所關(guān)注。

近日，思源電氣發(fā)布2013年一季度財報，顯示一季度營業(yè)總收入5.23億元，比上年同期上升41.62%；歸屬于母公司所有者的凈利潤為2488.13萬元，比上年同期上升480.36%。公司同時公布2013上半年業(yè)績預測：歸屬于上市公司股東的凈利潤變動幅度為40%-70%。為什么思源電氣能在競爭激烈的電氣設備行業(yè)取得如此業(yè)績呢？

探究企業(yè)

主營產(chǎn)品持續(xù)位列行業(yè)首位

事實上，早在2004年上市前，思源就做好了占領(lǐng)主流市場的準備。當時國內(nèi)市場已經(jīng)掀起了電力投資熱潮，但采用的技術(shù)標準不甚明確，究竟哪種產(chǎn)品適合未來潮流存在著諸多分歧。

思源看好了其時并不被廣泛看好的消弧線圈。這是一種供電保護裝置，可以有效減少電網(wǎng)斷路故障。限于技術(shù)標準原因，在2003、2004年前后，國內(nèi)市場幾乎不使用。但是思源電氣看到，國內(nèi)電力設備投資增長很快，對電力運行的安全等級也必然會提高，這意味著消弧線圈的需求也有望大幅增加，于是將這個產(chǎn)品選作IPO的融資項目。

如今，思源已是國內(nèi)最主要的消弧線圈生產(chǎn)商之一，技術(shù)達到國際先進水平，市場占有率達40%以上，產(chǎn)品一直保持在主營業(yè)務利潤總額的50%左右，訂單保持30%的增幅；互感器訂單高速增長。主要客戶為中國國家電網(wǎng)公司和中國南方電網(wǎng)公司及其下屬公司。2012年公司下屬第一分公司主營的鐵心電抗、消弧線圈等產(chǎn)品持續(xù)位列行業(yè)第一，變壓器油色譜設備在國家電網(wǎng)中標份額排名第一。2012年第一分公司實現(xiàn)訂單8.52億元，與2011年同期相比增長了37.12%，創(chuàng)歷史最高。

股東進出方面，據(jù)公司2013年一季報披露顯示，前十大流通股股東中有1家社保、5家基金合計持有4168.28萬股；其中富國系2只基金合計增持376.3萬股，新進光大保德信基金持有716.88萬股，新進銀華富?；鸪钟?00.63萬股，中郵核心基金減持347.9萬股。截至2013年3月31日的股東人數(shù)較2012年末減少2.1%，籌碼集中度略有提高。

“跨界”產(chǎn)品發(fā)力

電力設備行業(yè)中能較好實現(xiàn)一次設備、二次設備、電力電子三大領(lǐng)域跨界的企業(yè)較少，思源電氣和許繼電氣是比較典型的兩家。之所以難，是因為這種產(chǎn)品線的“跨界”，涉及到技術(shù)路線、競爭力要素等本質(zhì)差異，比一次設備產(chǎn)品線里逐個豐富擴充更為復雜難度更大。

思源早期產(chǎn)品線擴充主要是在一次設備的范疇里開展，包括消弧線圈、隔離開關(guān)、斷路器、電容器、電抗器、互感器等。其上游原材料大量運用鋼材、鋁材、銅材、電瓷、電工絕緣材料等，通常原材料占營業(yè)成本的比例很大，所以原材料成本的控制能力、供應質(zhì)量以及供貨時間的穩(wěn)定性，以及車間技術(shù)工藝的改進和產(chǎn)能利用率的合理控制，都是能保障公司產(chǎn)品具備成本和質(zhì)量優(yōu)勢的關(guān)鍵。

公司目前在一次設備最后發(fā)力的產(chǎn)品是GIS組合電器，相較于前面提到的產(chǎn)品，其市場容量（達百億）和需求景氣度更好，而在技術(shù)層面上較傳統(tǒng)設備要求更高，所以其研發(fā)周期相對長且行業(yè)準入門檻更高，但一旦突破后能使公司銷售規(guī)模明顯上一個臺階，且對做總包工程也有重要意義。

從一次設備企業(yè)領(lǐng)域去做二次設備和電力電子實際上并非易事，例如，二次設備的主要原材料有芯片、繼電器、印制板、液晶、電源等，關(guān)鍵在于軟件技術(shù)優(yōu)勢，而非上游供應鏈管理和硬件制造流程優(yōu)化這些在一次設備領(lǐng)域的成功要素，由于其產(chǎn)品關(guān)乎電網(wǎng)安全穩(wěn)定運行，其準入門檻夠高且市場競爭為相對封閉體系。

而無論GIS組合電器，還是變電站繼保監(jiān)控產(chǎn)品，雖然對思源電氣來說是新產(chǎn)品，但在其進入之前實際上市場體系內(nèi)均有幾家穩(wěn)定的供貨商。

大功率電力電子領(lǐng)域，從技術(shù)層面講，主要是通過使用以IGBT為代表的電子元器件去實現(xiàn)對電能的變化和控制，其電能使用優(yōu)化結(jié)果和控制精度都是可量化的；從銷售角度講，其下游客戶群所處行業(yè)更分散（橫跨電網(wǎng)、發(fā)電、工業(yè)客戶、市政等），銷售模式也與一、二次設備所處的主市場集中招投標模式有所區(qū)別。所以綜合來講，持續(xù)的技術(shù)領(lǐng)先性、針對下游開發(fā)針對性產(chǎn)品、建立特定行業(yè)的銷售渠道和人脈資源是電力電子領(lǐng)域比較核心的競爭要素。

未來市場占有量將擴大

思源電氣主要面向以下三類客戶：第一類是電網(wǎng)公司，含國家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)及他們的下屬電力局；第二類是國內(nèi)網(wǎng)外市場（或稱系統(tǒng)外市場），主要包括發(fā)電企業(yè)、工業(yè)客戶、市政單位等；第三類是海外市場。以上三者的電力設備需求量、銷售模式等特點都是存在差異的。

電網(wǎng)公司作為電力設備的最大需求方，也是思源電氣的主戰(zhàn)場所在，其產(chǎn)品雖然存在更新?lián)Q代，但技術(shù)更新速度比不上電力電子那么快。一般整體投資規(guī)模在年初確定，受經(jīng)濟波動的影響相對少，需求有其穩(wěn)定性和延續(xù)性。思源電氣在電網(wǎng)市場已經(jīng)有深厚積累，熟諳電網(wǎng)集中招標的商業(yè)規(guī)則，多數(shù)產(chǎn)品也拿到封頂份額。未來這方面的市場只會增加不會減少。

國內(nèi)網(wǎng)外市場主要分布領(lǐng)域有：發(fā)電廠、耗電量大的重工業(yè)客戶、市政類項目等等，這也是公司做電力電子產(chǎn)品（如SVG、APF）的主要下游客戶群。通常來講，這些領(lǐng)域的產(chǎn)品價格能賣到比電網(wǎng)高，但由于客戶群體的分散性以及單一客戶需求的不可持續(xù)性，所以也意味著相對高的銷售費用。企業(yè)類客戶對固定資產(chǎn)的投資意愿實際上與自身經(jīng)營現(xiàn)狀也息息相關(guān)，這意味著電力設備企業(yè)在做這塊市場時需要警惕下游行業(yè)景氣度，關(guān)注回款質(zhì)量。

總結(jié)來看，思源電氣目前在國內(nèi)網(wǎng)外市場的開拓已初具規(guī)模，但由于客戶類型、銷售渠道的差異，經(jīng)驗和市場感覺尚在積累培養(yǎng)過程中，尚未達到如電網(wǎng)領(lǐng)域得心應手的運作狀態(tài)，下一步也是公司發(fā)展的重要途徑。

隨著國內(nèi)高耗能工業(yè)化進程的放緩和用電量增速的回落，國內(nèi)尤其是一次設備的市場需求會進入平穩(wěn)發(fā)展的階段，海外市場也成為公司在“十二五”后期以及“十三五”等階段突破自我天花板、打開新的成長空間的唯一選擇。

思源在2009年將原先的海外事業(yè)部升級為輸配電工程有限公司，也陸續(xù)從通信行業(yè)龍頭公司如華為、中興招募很多熟悉海外市場運作的人才，目前海外業(yè)務規(guī)模在1億左右。從近期動作來看，公司已在2013年3月底首獲對外承包工程經(jīng)營資質(zhì)，且成功中標“伊斯蘭堡新國際機場145kV GIS變電站工程總承包”項目，這是公司做海外交鑰匙工程的標志性突破。未來海外市場將是重要的增長點。

券商評價

安信證券：

2013年一季度訂單同比增長22%，全年新增訂單有望超48 億元：公司去年一季度新增訂單9.34 億元，超過全年訂單的1/4，基數(shù)較高，主要是由于2011年國家電網(wǎng)第六批集中招標規(guī)模過大的影響所致。今年一季度公司沒有受到國家電網(wǎng)公司集中招標批次間規(guī)模波動的影響，新增訂單仍然同比增長22%，體現(xiàn)了公司在守住國家電網(wǎng)的市場份額之后，其他市場的開拓能力。考慮到今年新能源和軌道交通建設的景氣度，以及GIS 高電壓等級產(chǎn)品持續(xù)增厚訂單，我們判斷全年的新增訂單將超過48 億元。

一季報的增長質(zhì)量較高，不排除半年報繼續(xù)超預期的可能：從一季報的情況看，公司的成長質(zhì)量相當優(yōu)秀，利潤的大幅增長來自于毛利率同比提升3.4%。期間費用占比下降1.76%。同時公司的應收賬款規(guī)?？刂戚^好，現(xiàn)金流情況正常，體現(xiàn)了高管理水平下的良性發(fā)展。我們預計半年報的期間費用占比會進一步下降，由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整，公司的毛利率仍然有進一步提升的空間，存在超預期的可能。

投資建議：我們預計公司2013-2015 年EPS 分別為0.9 元、1.3 元和1.7 元，維持“買入-A”的投資評級，6 個月內(nèi)目標價22.5 元，對應2013 年25 倍的市盈率。

風險提示：國家電網(wǎng)公司改變投資計劃的風險。

海通證券：

公司回款情況良好。報告期末，公司應收賬款同比增長43.82%，與營業(yè)收入增速吻合，公司回款情況良好。

未來預判：2013年公司252KVGIS有望進入國網(wǎng)、南網(wǎng)招標體系，252KVGIS產(chǎn)品放量是公司2013年的主要看點；零部件配套產(chǎn)能建設完成后，預計未來綜合毛利率仍將有所提升。

主要不確定因素：市場競爭加劇，毛利率下降；訂單低于預期的風險。

高管訪談

記者：據(jù)我們所知，在思源電氣發(fā)展歷程中，品牌建設一直是貴公司領(lǐng)導投入最多精力的工作之一，您希望通過“思源”品牌傳遞怎樣的理念？

董增平（董事長）：思源非常重視品牌的含金量?！八荚础逼放扑鄣膬?nèi)涵就是先進的技術(shù)、可靠的質(zhì)量、一流的服務三者高度統(tǒng)一，我們帶給客戶的是強有力的使用信心。

記者：作為電氣化公司，創(chuàng)新應該是企業(yè)的核心，思源電氣是如何做到創(chuàng)新的呢？

董增平：我們公司的科技創(chuàng)新和產(chǎn)品更新總是處在一個高速發(fā)展過程中，什么時候公司出不了新產(chǎn)品，那么公司的活力也就消失了，我們每年都拿出6%的銷售收入投入新產(chǎn)品的研發(fā)中。這是我們的一些產(chǎn)品能在國內(nèi)乃至國際上該專業(yè)領(lǐng)域的細分市場中處于最高端的原因，也是思源電氣成功的重要因素。

記者：思源電氣未來的發(fā)展戰(zhàn)略或重點是什么？有怎樣的發(fā)展目標呢？

董增平：思源電氣的發(fā)展是一個積小勝為大勝的過程，我們將不斷加強技術(shù)創(chuàng)新、體制創(chuàng)新，達到厚積薄發(fā)。我們力爭成為輸變電產(chǎn)業(yè)中的“中國西門子”，在未來進軍歐洲高端市場。

記者手記

電力設備行業(yè)的發(fā)展進入了一個新的時期，電力電子和海外市場是行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)公司的發(fā)展方向。思源電氣已經(jīng)完成了在輸配電產(chǎn)業(yè)鏈的完整布局，在電力電子領(lǐng)域的開拓也初見成效，在同行業(yè)內(nèi)其他公司的競爭中已搶占先機。于是做海外市場是必然的選擇，道路是曲折的，前途是光明的。開拓海外市場是公司在“十二五”后期突破自我天花板、打開新的成長空間的唯一選擇。