貨幣超發(fā)：原因探析與實證檢驗

摘要：改革開放以來，中國的M2/GDP不斷攀升，2011年貨幣化率高達180%，我國貨幣超發(fā)已成必然事實。外匯占款激增導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣增加，彌補財政赤字和償還國債，長期高儲蓄率，貨幣流通速度下降，銀行不良資產(chǎn)和金融機構(gòu)高存貸差都是我國貨幣超發(fā)的直接原因，如以貨幣超發(fā)為銜接點構(gòu)建我國經(jīng)濟增長模式的分析框架可知，高貨幣化率的深層次原因是粗放型的經(jīng)濟增長模式倒逼貨幣總量規(guī)模的擴大。

關(guān)鍵詞：貨幣超發(fā)；M2/GDP；經(jīng)濟增長模式；實證檢驗

中圖分類號：F820 文獻標識碼：A 文章編號：1003-3890（2013）03-0030-06

一、引言

從發(fā)達國家經(jīng)濟發(fā)展的歷史路徑來看，貨幣化水平會隨著一國經(jīng)濟發(fā)展而不斷上升；同時，貨幣化的過程也就是金融推動經(jīng)濟發(fā)展的過程，正是貨幣供給與貨幣需求的相互作用，影響并推動經(jīng)濟發(fā)展。貨幣超發(fā)，指貨幣發(fā)行增長速度超過了貨幣需求的增長速度，即貨幣發(fā)行量超過了維持經(jīng)濟體正常運行所必要的貨幣量。通常用一國M2與GDP的比率衡量經(jīng)濟貨幣化程度，按照貨幣學基本原理，貨幣超發(fā)的準確定義為：一個國家或地區(qū)經(jīng)濟每增長出一元的價值，作為貨幣發(fā)行機構(gòu)的中央銀行也應(yīng)相應(yīng)供給貨幣一元，超出一元的貨幣供給即被視為超發(fā)。

隨著經(jīng)濟改革的不斷深入，我國廣義貨幣供應(yīng)量M2相對于GDP的比率呈現(xiàn)逐年上升的趨勢，貨幣化是我國金融發(fā)展與金融深化的重要表現(xiàn)。過去30年，我國廣義貨幣M2的年均增長率為17.5%，遠遠超過10%的經(jīng)濟增長率（趙志君，2011）。從我國的經(jīng)濟現(xiàn)實看，我國的經(jīng)濟貨幣化率上升速度之快、比值之高世所罕見。與美國、英國、日本、韓國、巴西、南非等相比，我國M2/GDP目前是最高的。根據(jù)經(jīng)驗事實，以直接融資為主的國家，M2/GDP值相對較低，比如，美國M2/GDP多年穩(wěn)定在0.45～0.6，英國則在0.5～0.8；而以間接融資為主的經(jīng)濟體則相對高一些，比較典型的是我國和日本，2011年我國廣義貨幣M2/GDP已高達180%，日本也達到了170.16%。即使從發(fā)展速度看，美國M2/GDP比率從0.4上升到0.8經(jīng)歷了約46年的時間，英國的貨幣化比率由0.5上升到0.8約經(jīng)歷了75年時間，而我國同一指標從1978年的0.24上升到2011年的1.80僅用了33年?？梢姡琈2/GDP與金融體系和融資制度關(guān)系較大，我國明顯屬于金融資產(chǎn)總量規(guī)模不斷擴大的金融發(fā)展模式。

然而，經(jīng)濟貨幣化率過高反映了國民經(jīng)濟整體效率的低下，金融推動經(jīng)濟的效率低下，與此相伴而生的是信用向銀行類金融機構(gòu)過度集中，而中國的銀行資產(chǎn)證券化發(fā)展滯后，難以緩釋和轉(zhuǎn)移風險，致使全社會隱藏著巨大的整體支付風險。2008年，4萬億投資計劃撬動了18萬億元的投資，順利完成了宏觀經(jīng)濟“保8”的目標；近期，1萬億投資項目的出臺，按照四倍的杠桿率，預(yù)計將帶動4萬億的投資。事實上，貨幣超發(fā)帶來的通貨膨脹、潛在資產(chǎn)價格泡沫以及收入分配的惡化，對宏觀經(jīng)濟和國民福利產(chǎn)生了全局性影響，畸高的M2/GDP比率不利于宏觀金融和經(jīng)濟的穩(wěn)健運行。

二、我國貨幣超發(fā)的內(nèi)在動力及原因

（一）經(jīng)濟貨幣化

眾多專家學者分析我國貨幣超發(fā)的動因首先都會提到經(jīng)濟貨幣化進程，貨幣化的關(guān)鍵在于它會引起對貨幣的額外需求，而貨幣化進程取決于經(jīng)濟發(fā)展的程度和經(jīng)濟中制度或結(jié)構(gòu)的變革。貨幣供給不僅要滿足實體經(jīng)濟增長的需求，同時還要為新貨幣化的部門提供額外的貨幣，比如超發(fā)的貨幣被礦產(chǎn)資源市場化、房地產(chǎn)和土地市場化，證券市場建設(shè)，收藏品、藝術(shù)品市場所吸納。發(fā)達國家由于普遍貨幣化進程較長，金融發(fā)展水平和金融深化程度高，特別是金融市場發(fā)達，M2/GDP的增長比率較小，如美國、英國。發(fā)展中國家由于貨幣化進程低，其M2/GDP的增長速度較快，如印度。我國由于市場經(jīng)濟不斷深化，M2/GDP持續(xù)上升，眾多研究認為我國M2/GDP還受到其他多種因素影響。

（二）外匯占款擴大倒逼基礎(chǔ)貨幣激增

1994年外匯體制改革，我國一直實行強制性的銀行結(jié)售匯制度，2003年我國開始不再實施強制結(jié)售匯制度，2012年4月16日國家外匯管理局刊文我國實行多年的強制結(jié)售匯制度已退出歷史舞臺。強制結(jié)售匯制度的退出，表明允許企業(yè)有權(quán)自主保留外匯收入、自用外匯或售匯給自己客戶和存款戶，但是考慮到人民幣匯率波動，外匯市場的落后，以及外匯避險工具的缺失等現(xiàn)實因素，企業(yè)傾向于在收匯后馬上到銀行結(jié)匯，這樣外匯占款（外匯占款是中央銀行收購?fù)鈪R資產(chǎn)而相應(yīng)投放的基礎(chǔ)貨幣）投放壓力依然很大，我國貨幣政策有效性仍然受到很大挑戰(zhàn)。

在強制結(jié)售匯制度下，除了國家規(guī)定的外匯賬戶予以保留外，個人與企業(yè)要將多余外匯賣給外匯指定銀行，外匯指定銀行則必須把超過國家外匯管理局頭寸的外匯在銀行間市場賣出。在這種外匯管理體制下，其現(xiàn)實表現(xiàn)就是我國的國際收支賬戶中經(jīng)常項目和資本項目雙順差引致外匯儲備的激增，中央銀行以發(fā)行本幣的方式購買外匯，本幣投放形成外匯占款，外匯資產(chǎn)構(gòu)成外匯儲備。

基礎(chǔ)貨幣由于外匯占款的擴大而被迫投放，經(jīng)過貨幣乘數(shù)的擴張效應(yīng)造成貨幣供應(yīng)量上升。若以B代表基礎(chǔ)貨幣，其在銀行體系中經(jīng)過貨幣乘數(shù)m放大，形成的貨幣供應(yīng)量為Ms=m*B，若D表示活期存款，C代表流通中的現(xiàn)金，R為商業(yè)銀行的存款準備金，包括超額準備金和法定準備金，Rc=C/D代表現(xiàn)金漏損率，相應(yīng)的，Rd表示法定準備金率，Re表示超額準備金率，則有：

m1=（C+D）/（C+R）=（1+Rc）/（Rc+Rd+Re）

可見，在假設(shè)其他變量不變的前提下，外匯占款一個單位的增加將直接造成基礎(chǔ)貨幣的等量增加，通過貨幣乘數(shù)放大后就增加了（1+Rc）/（Rc+Rd+Re）個單位的貨幣供應(yīng)量。1990年我國外匯占款僅有599.46億元，到了2011年這一指標達到253 587億元，增長了252 987.54億元，增長近423倍。而廣義貨幣量則從1990年15 293.4億元擴張到2011年的851 590.9億元，擴張近55.7倍。外匯占款的劇增帶來基礎(chǔ)貨幣增加的同時，通過貨幣乘數(shù)的放大效應(yīng)也帶來了我國廣義貨幣量M2絕對值的上升。

當然，為緩解外匯占款激增帶來的基礎(chǔ)貨幣增長的壓力，近幾年我國多次發(fā)行央票對沖和回收流動性，今年外匯占款有所下滑，央行走出被迫發(fā)行央票、上調(diào)存款準備金率不斷對沖流動性的困境，貨幣政策自主空間大大拓展。

（三）彌補財政赤字和負債過多是貨幣超發(fā)的主觀動因

2009年全球金融危機以后，我國消費、投資和出口“三駕馬車”中，由于收入分配等長期性結(jié)構(gòu)原因，消費持續(xù)低迷；經(jīng)濟危機使得主要出口國消費下降，外部依賴型的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)使得我國出口大幅萎縮；而政府為了保增長，只能大力驅(qū)動投資這輛“馬車”。我國經(jīng)濟增長實際上一條很重要的主線是與城市化相聯(lián)系的，俗稱“房車路”和“鐵公基”的大規(guī)模固定資產(chǎn)投資的開發(fā)建設(shè)。那么，如此巨大的投資資金的來源在哪里呢？主要渠道是赤字、國債。

通常，彌補財政赤字有三種方法，稅收、動用歷年財政結(jié)余以及增發(fā)貨幣。從1990—2011年，只有2007年有財政結(jié)余，結(jié)余額為1 540.43億元，其他年份均為財政赤字，且2009年后財政赤字迅猛擴張，2008年財政赤字1 262.31億元，2009年同指標為7 781.63億元，一年赤字就多了 6 519.32億元?？梢姡揽繗v年結(jié)余彌補財政赤字是不可能的。而稅收呢，每年的稅收大都用于當年的財政支出，所以增加稅收彌補財政赤字也只能是“杯水車薪”。

另一方面，我國的政府是一個大政府，國債和對外負債僅僅是中央政府的債務(wù)，還存在著巨大的隱形債務(wù)，包括地方政府融資平臺債務(wù)、政策銀行債務(wù)、鐵道部債務(wù)以及股份制銀行改組重組的成本等等。政府的財政收入要維持龐大的日常開支，以及國防、教育、醫(yī)療、社保等支出，無力償還債務(wù)。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，1990—2011年，僅有2009年和2010年的財政支出中有用于償還債務(wù)及利息的資金，分別為1 491.28億元和1 844.24億元，但相對龐大的債務(wù)余額，差距甚大。

順理成章的，只有政府增發(fā)貨幣才是彌補財政赤字和償還龐大債務(wù)的最方便方法，因為政府壟斷著貨幣發(fā)行的權(quán)力。因此，赤字貨幣化和債務(wù)貨幣化直接導(dǎo)致了貨幣超發(fā)。

（四）高儲蓄率

從改革開放以來，我國的國民儲蓄率一直保持著穩(wěn)定的增長，1990年總儲蓄率（總儲蓄率=1-最終消費/支出法國內(nèi)生產(chǎn)總值）為37.5%，2011年該指標為51.8%，且2000年后總儲蓄率一直保持穩(wěn)步上升的態(tài)勢。我國超高的儲蓄率除了隨著國民收入增長中邊際消費率的下降而大幅上升外，與傳統(tǒng)保守的消費心理和消費習慣、公眾預(yù)期、金融市場工具單一、銀行存款的相對低風險密切相關(guān)，而住房、醫(yī)療、教育“三座大山”，以及社會福利與社會保險的發(fā)展滯后都導(dǎo)致了居民的消費信心不足，預(yù)防性儲蓄增加。根據(jù)國際經(jīng)驗，一般居民儲蓄率比較低的國家，貨幣化比率也相對較低，如美國。而我國的高儲蓄率導(dǎo)致了儲蓄存款和準貨幣的總額增加，M2/GDP隨之上升。黃昌利（2004）的實證研究也表明，從M2的構(gòu)成來看，M2/GDP上升較快的原因是我國準貨幣上升較快。

另一方面，自1994年金融體制改革以來，我國銀行存款增長快于貸款增長，形成大量存貸差。這表明，銀行業(yè)發(fā)放貸款的能力欠缺，導(dǎo)致過剩的資金沒有投入到實體經(jīng)濟中去，而是化為過剩的流動性大量積壓在銀行體系中。存貸差的迅速擴大，是我國金融控制下經(jīng)濟中流動性過剩和高貨幣化比率的一個具體表現(xiàn)。

（五）貨幣流通速度下降

美國經(jīng)濟學家費雪1911年提出了MV=PT這個著名的交易方程式。該方程中，P為加權(quán)平均物價水平，T為該時期內(nèi)商品或勞務(wù)交易總量，M表示在一定時期內(nèi)流通中的通貨存量，V為貨幣平均流通速度；在實際測算中常用國內(nèi)生產(chǎn)總值Y取代T，交易方程式就可以表示為MV=PY，其增長率表達式即？駐M+？駐V=？駐P+？駐Y?？梢姡诮?jīng)濟增長率和物價變動率保持不變的情況下，如果經(jīng)濟體中的貨幣流通速度？駐V下降，則貨幣供應(yīng)量？駐M上升。

我國分業(yè)經(jīng)營分業(yè)監(jiān)管的體制導(dǎo)致了各個市場之間的人為分割，貨幣流通渠道過窄、資金融通效率下降，而貨幣流通速度的下降反映了金融效率的低下，我國的金融資源配置不合理。

城鄉(xiāng)間、地域間、企業(yè)間金融資源配置失衡，在城鄉(xiāng)金融資源的分配上，城市約占80%以上，而農(nóng)村則不足20%。在地域金融資源的配置上，東部與中西部地區(qū)金融發(fā)展水平差異巨大，東部地區(qū)金融深化程度較高，發(fā)展起步早、速度快，資金充裕。而中西部地區(qū)由于受制于自然稟賦、體制和人文等因素，基礎(chǔ)設(shè)施和基本建設(shè)落后，工業(yè)結(jié)構(gòu)不健全，貧困人口集中，城市化發(fā)展緩慢，經(jīng)濟發(fā)展水平較低，導(dǎo)致了金融發(fā)展水平層次較低。欠發(fā)達的中西部與東部發(fā)達地區(qū)相比，尚處于流動性匱乏的狀態(tài)。企業(yè)間的金融資源配置失衡，表現(xiàn)在兩個方面：一是金融資源對國有經(jīng)濟的過度傾斜和對非國有經(jīng)濟投入的相對不足；二是占有大量金融資源的國有企業(yè)效率卻相對低下。我國銀行主導(dǎo)型的融資結(jié)構(gòu)決定了金融資源配置主要通過銀行進行，由于傳統(tǒng)和體制上的因素，大型商業(yè)銀行的服務(wù)對象主要是國有企業(yè)，中小私人企業(yè)難以獲得信貸資金；我國的“政策市”與“圈錢市”也使得非國有經(jīng)濟難以在直接融資的股票市場和資本市場獲取大量金融資源，導(dǎo)致了以高利貸為代表的缺乏監(jiān)管的地下金融的興起。與此同時，大量向國有經(jīng)濟傾斜的金融資源，卻由于國有經(jīng)濟的預(yù)算軟約束和低運營效率形成銀行難以收回的不良貸款。我國在為保證經(jīng)濟正常運行和穩(wěn)定增長，又不得不提供新的信貸，導(dǎo)致M2的膨脹，最終自然表現(xiàn)為貨幣超發(fā)，形成畸高的M2/GDP比率。

三、數(shù)據(jù)來源、模型設(shè)計與變量解釋

以上對我國貨幣超發(fā)和高貨幣化比率的原因進行了理論和經(jīng)驗分析，然而各個因素是怎樣具體作用并影響到M2/GDP比值，下面通過建立計量經(jīng)濟模型，從定量實證研究的角度剖析我國M2/GDP過高的原因。

（一）樣本數(shù)據(jù)的來源

根據(jù)國家統(tǒng)計局和中國人民銀行公布指標數(shù)據(jù)的統(tǒng)計口徑，以及保持指標的一致性和易得性，選擇時間序列為1990—2011年。文中各變量的主要數(shù)據(jù)來自于歷年《中國統(tǒng)計年鑒》、《中國金融年鑒》、《新中國六十年統(tǒng)計資料匯編》，部分數(shù)據(jù)來自于中國人民銀行網(wǎng)站、IMF網(wǎng)站和中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。

（二）變量選擇和說明

從以上分析可以看出，造成我國M2/GDP過高的影響因素有貨幣化程度、外匯占款擴張倒逼基礎(chǔ)貨幣激增、高儲蓄率、國家高負債、貨幣流通速度下降、公眾的預(yù)期、銀行不良貸款率和高存貸差等等。然而模型并不能把所有的變量都包括進去，傳統(tǒng)分析中Mckinnon[1]用M2/GDP這一指標來衡量貨幣化程度，結(jié)合中國現(xiàn)實，我國的M2/GDP除了貨幣化進程外，更多受約束于諸多其他影響因素，目前還沒有一個較為合理的指標代表實際的貨幣化程度。而從經(jīng)濟意義上看，1994年后外匯占款的增加成為我國貨幣投放的主渠道，但其直接影響的是基礎(chǔ)貨幣，而基礎(chǔ)貨幣到廣義貨幣供應(yīng)量還需要經(jīng)過一個貨幣乘數(shù)的放大，同時我國不斷在公開業(yè)務(wù)操作發(fā)行央票對沖和回收流動性，因此不能直接用外匯占款/GDP作為解釋變量。此外，公眾的預(yù)期難以定量化測算。綜合以往已有文獻資料和豐碩的研究成果，本文采用貨幣流通速度、經(jīng)濟增長率、總儲蓄率、國家負債率衡量對M2/GDP的影響。

（三）回歸模型

經(jīng)過變量選擇與樣本選取，建立多元線性回歸模型如下所示：

M2/GDPt=c+？茁1PBt+？茁2SRt+？茁3Vt+？茁4GRt+？滋t（1）

其中，t為1990—2011年，M2/GDPt為第t年的廣義貨幣與GDP的比率；PBt為第t年國債發(fā)行額與GDP的比率；SRt為第t年的總儲蓄率，測算公式SR=1-最終消費/支出法計算的國內(nèi)生產(chǎn)總值；Vt為第t年的貨幣流通速度；GRt為第t年的經(jīng)濟增長率，表示經(jīng)濟景氣因素，經(jīng)濟景氣時，GRt值高，反之則低。

四、實證結(jié)果和分析

（一）格蘭杰因果關(guān)系檢驗（Granger Causality Test）

格蘭杰因果關(guān)系檢驗法是由Granger于1969年提出的，是基于系統(tǒng)的向量自回歸（VAR）模型對時間序列之間的因果關(guān)系進行判斷。經(jīng)濟理論上選擇的變量已經(jīng)正確，需要進一步檢查模型變量間的因果關(guān)系，只有與M2/GDP存在因果關(guān)系的變量才能作為解釋變量納入模型。檢驗結(jié)果如表1所示。

由檢驗結(jié)果可以看出，從PB到M2/GDP存在單向的格蘭杰因果關(guān)系，反之不成立；變量SR、V、GR到M2/GDP均存在單向的格蘭杰因果關(guān)系。因此在建立多元回歸方程時，這四個解釋變量都應(yīng)該納入方程之中。

（二）回歸結(jié)果分析

通過運用多元線性方程對我國M2/GDP影響因素作實證分析，結(jié)果表明我國國家負債、總儲蓄率對M2/GDP有著正面影響。在其他變量不變的情況下，國家負債每增加一個單位，M2/GDP平均增加1.493個單位，日益沉重的國債負擔是我國貨幣超發(fā)的一個重要原因。同樣在其他變量不變的情況下，總儲蓄率每增加一個單位，M2/GDP平均上升0.804個單位，總儲蓄率居高不下導(dǎo)致大量的貨幣沉淀。廣義貨幣流通速度對M2/GDP有顯著的負面影響，在其他變量不變的情況下，貨幣流通速度每上升一個單位，M2/GDP平均減少1.935個單位，我國貨幣流通速度的增大標志著金融效率的低下，實體經(jīng)濟中需要更多的資金融通才能保持正常運行。

五、貨幣超發(fā)與中國式的經(jīng)濟增長模式：一個擴展的思路

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心，而經(jīng)濟發(fā)展的水平?jīng)Q定著金融發(fā)展的水平，歸根結(jié)底，我國粗放型的經(jīng)濟增長方式是貨幣超發(fā)的根本原因。我國粗放型的經(jīng)濟增長程度可以用增量資本產(chǎn)出率表示，即每增長一億GDP需要投入多少資金。相關(guān)數(shù)據(jù)表明，縱向比較，我國“六五”至“十五”該指標分別是1.8億元、2.15億元、1.06億元、4.5億元，“十五”前三年5億元，“十五”末（2005年）是5.4億元，“十一五”末2009年和2010年已高達7億元；橫向比較，經(jīng)濟效益好的發(fā)展中國家如印度只有1億元到2億元。實際上我國保持了三十多年10%左右的高增長，而粗放經(jīng)濟的高投入低產(chǎn)出難以維持長期穩(wěn)定的高增長率，因此，我們只能以貨幣超發(fā)買增長，是超量的貨幣供給推動了經(jīng)濟快速發(fā)展（吳曉靈，2011）。那么，中國式的經(jīng)濟增長模式到底是怎樣呢？金融作為服務(wù)實體經(jīng)濟到底起到怎樣的關(guān)鍵性作用呢？為此，筆者在參考袁緒程（2012）[2]對我國經(jīng)濟增長路徑分析的基礎(chǔ)上，試圖總結(jié)中國式的經(jīng)濟增長模式，不涉及模式之爭，不作為穩(wěn)定的概念來理解，僅指我國特有的經(jīng)濟增長形態(tài)。

眾所周知，長期以來我們普遍認同我國的經(jīng)濟增長主要依賴“三駕馬車”——消費、投資和出口。消費持續(xù)低迷難以成為經(jīng)濟增長的主力，因此，在現(xiàn)行體制下，我國的經(jīng)濟增長主要依靠投資與出口這兩條主線。

一條主線是以吸引外資（FDI）和對外貿(mào)易帶動的出口導(dǎo)向型經(jīng)濟。其流程如下：

中國供給主導(dǎo)型的制度變遷方式→各級政府利用權(quán)力整合廉價資源取得區(qū)域競爭優(yōu)勢→市場制造廉價商品→出口盈余（貿(mào)易賬戶順差）→強制結(jié)匯、外匯占款激增→貨幣超發(fā)

這個流程的關(guān)鍵在于我國的制度特征是供給主導(dǎo)型的制度變遷方式，這種自上而下的制度變遷特征使得政府主體與微觀主體在共同參與制度安排與資源配置權(quán)力上處于絕對優(yōu)勢的地位。政府通過權(quán)力整合廉價資源獲取優(yōu)勢，比如受惠于土地資源、稅收減免、環(huán)保費用以及低廉利息等，生產(chǎn)出具有廉價勞動力比較優(yōu)勢的產(chǎn)品大力出口，這是與我國的工業(yè)化和全球化背景緊密聯(lián)系的。

中國經(jīng)濟增長的另一條主線是與我國加速城鎮(zhèn)化進程緊密聯(lián)系的，通過固定資產(chǎn)的投資帶動“鐵公基”和“房車路”的大規(guī)模開發(fā)建設(shè)，涉及整個產(chǎn)業(yè)鏈（從上游的資源開采、原材料的投資生產(chǎn)到下游的服務(wù)業(yè)），這是由我國各級政府主導(dǎo)的，政府在市場中既是“裁判”——規(guī)則的制定者，又是“教練”——監(jiān)管者和“運動員”——組織參與者。其流程如下：

中國各級政府之間的壟斷性競爭→大型基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)投資→大宗商品及資產(chǎn)價格膨脹→消費品價格上升→更多的資金投入

這兩個流程的區(qū)別在于，前者的產(chǎn)品市場在國外，要受到世界經(jīng)濟的影響；后者的市場主要在國內(nèi)，需要越來越多的資本投入才能正常維持。正是第一個階段雙順差帶來的巨額外匯占款導(dǎo)致貨幣超發(fā)，啟動和支撐了第二個階段的進程，為第二個流程提供了大量廉價的貨幣融通，而超發(fā)的貨幣又與資源的資本化結(jié)合，共同推動了我國高速的經(jīng)濟增長。如果將以上兩個進程對接起來如下所示：

中國供給主導(dǎo)型的制度變遷方式→各級政府利用權(quán)力整合廉價資源取得區(qū)域競爭優(yōu)勢→市場制造廉價商品→出口盈余（貿(mào)易賬戶順差）→強制結(jié)匯、外匯占款激增→貨幣超發(fā)（高M2/GDP）→中國各級政府之間壟斷性競爭主導(dǎo)的大型基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)投資→大宗商品及資產(chǎn)價格膨脹 消費品價格上升→更高的資金投入→再循環(huán)

可見，這是一個典型的“外部依賴型”經(jīng)濟增長模式，其中關(guān)鍵的銜接點是投資和貿(mào)易帶來雙順差及外匯占款導(dǎo)致的貨幣超發(fā)。外部市場需求變動極大影響這個循環(huán)過程，如果世界經(jīng)濟復(fù)蘇步伐放緩，則很可能中斷該流程并帶來負面影響。國內(nèi)來看，近幾年房地產(chǎn)市場泡沫積聚，地方政府融資平臺和過多的“鐵公基”建設(shè)使得支付危機顯現(xiàn)。隨著“劉易斯拐點”出現(xiàn)，人口紅利的消失，勞動力總供給趨于減少，勞動力成本大幅上升，各種資源、原材料價格上漲，資本利息的上升，都會逐漸侵蝕中國的廉價勞動力比較優(yōu)勢。這又會改變資本流向，使得大量產(chǎn)業(yè)資本和金融資本從實體經(jīng)濟領(lǐng)域涌入虛擬經(jīng)濟或者回流發(fā)達國家，中國長期順差轉(zhuǎn)為逆差的可能性增大，反過來導(dǎo)致我國“外部依賴性”經(jīng)濟增長模式的關(guān)鍵銜接點斷裂，中國經(jīng)濟增長的模式最終難以為繼。

六、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

在我國，貨幣超發(fā)已成為必然，根本上反映的是我國的經(jīng)濟失衡，它是經(jīng)濟失衡的結(jié)果，而非經(jīng)濟失衡的原因；而且在粗放型經(jīng)濟增長方式向集約型經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)變的過程中還將會出現(xiàn)很高的貨幣化比率。

如果將金融發(fā)展分為三個階段，首先是金融資產(chǎn)總量規(guī)模的擴大，其次是金融結(jié)構(gòu)的演進和效率的提升，最后是金融機構(gòu)微觀作用機制的變遷，我國還處于金融資產(chǎn)總量規(guī)模擴大時期，金融結(jié)構(gòu)效率有待提升，與此相對應(yīng)的高貨幣化率是金融支持我國粗放型的經(jīng)濟發(fā)展模式的現(xiàn)實體現(xiàn)[3]。外匯占款激增倒逼基礎(chǔ)貨幣增加，彌補財政赤字和償還國債導(dǎo)致的赤字貨幣化和債務(wù)貨幣化，長期高儲蓄率，貨幣流通速度下降，銀行不良資產(chǎn)和金融機構(gòu)高存貸差都是貨幣超發(fā)和高貨幣化率的直接原因。本文也從定量的實證研究角度分析了我國貨幣超發(fā)影響因素的影響程度。在其他因素不變的情況下，國家負債每增加一個單位，M2/GDP平均增加1.493個單位；而總儲蓄率每增加一個單位，M2/GDP平均上升0.804個單位，總儲蓄率居高不下導(dǎo)致大量的貨幣沉淀。廣義貨幣流通速度對M2/GDP有顯著的負面影響，在其他變量不變的情況下，貨幣流通速度每上升一個單位，M2/GDP平均減少1.935個單位，我國貨幣流通速度的增大標志著金融效率的低下，實體經(jīng)濟中需要更多的資金融通才能保持正常運行。

（二）啟示

貨幣超發(fā)盡管從短期來看為保證經(jīng)濟增長，緩解金融危機沖擊和保障就業(yè)發(fā)揮了重要作用，但從長期看，貨幣超發(fā)會造成一系列宏觀經(jīng)濟惡果，并且正逐步顯現(xiàn)。它首先導(dǎo)致了通貨膨脹，實證研究表明，我國的貨幣超發(fā)與物價變化存在著較高的相關(guān)關(guān)系，相關(guān)度達到76%。其次，貨幣超發(fā)導(dǎo)致了資產(chǎn)價格泡沫，近幾年在我國商品市場的表現(xiàn)就是“算（蒜）你狠”、“將（姜）你軍”、“逗（豆）你玩”、“豬堅強”；超發(fā)的貨幣流入到資本市場導(dǎo)致股市泡沫，投機盛行，流到房地產(chǎn)市場引發(fā)房地產(chǎn)泡沫。流到奢侈藝術(shù)品投資市場引發(fā)天價拍賣。第三，貨幣超發(fā)損害了政府信用，惡化了收入分配、擴大了貧富差距。貨幣超發(fā)導(dǎo)致的通貨膨脹使得債權(quán)人受損而債務(wù)人受益，地方政府、國有企業(yè)成為最大的受益者，而實際負利率使得我國居民銀行存款形成損失，難以獲得信貸資金支持的私營企業(yè)、中小企業(yè)也舉步維艱。最后，貨幣超發(fā)導(dǎo)致虛擬經(jīng)濟膨脹，脫離了服務(wù)實體經(jīng)濟的根本。受股市泡沫和房地產(chǎn)泡沫的影響，股市和房地產(chǎn)市場的資金回報率遠遠超過商品市場的資金回報率，使得資金容易流向房市、股市，嚴重損害了社會各階級的勞動積極性和創(chuàng)造性。

因此，為有效控制住貨幣超發(fā)和過高M2/GDP，降低其影響轉(zhuǎn)軌時期我國國民經(jīng)濟的長期健康穩(wěn)定發(fā)展，首先要加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式。制度因素是我國經(jīng)濟增長方式存在和轉(zhuǎn)變的根本驅(qū)動力。堅持改革來促使我國制度變遷由供給主導(dǎo)型向中間擴散型最終到需求引致型的轉(zhuǎn)變，逐漸消除經(jīng)濟發(fā)展模式的體制性障礙。要加快轉(zhuǎn)變政府職能，明確企業(yè)和市場才應(yīng)該是中國經(jīng)濟增長和發(fā)展轉(zhuǎn)型的主體，提升經(jīng)濟內(nèi)生增長力。政府主要角色要從“運動員”轉(zhuǎn)變?yōu)椤氨O(jiān)管者”、“裁判員”與“設(shè)計師”，其對公共資源的配置應(yīng)當從一般的經(jīng)濟建設(shè)領(lǐng)域轉(zhuǎn)向社會建設(shè)和生態(tài)文明建設(shè)領(lǐng)域；應(yīng)從關(guān)注財富的賬面積累，轉(zhuǎn)向關(guān)注民眾真實福利水平的提升；在注重縮小區(qū)域經(jīng)濟差距的同時，注重縮小公共服務(wù)的差距；更加注重通過稅收政策鼓勵消費，使國民經(jīng)濟“三駕馬車”均衡地發(fā)展；政府要加快人力資源的開發(fā)和技術(shù)創(chuàng)新，而不是一味追求物質(zhì)資本的高投入，因為只有技術(shù)進步才是維持經(jīng)濟永久性增長的根本動力（R.Solow，1956）。

使資金走出去，支持、鼓勵中國企業(yè)、個人的海外投資，進一步放松資本流出的限制。完善我國匯率形成機制，應(yīng)分階段、有選擇地逐步實行資本項目的開放，謹慎有序地推進人民幣自由兌換的進程，使央行逐漸擺脫巨額外匯儲備不斷增長的負擔，將國內(nèi)泛濫的貨幣引導(dǎo)到國際市場。

鼓勵金融創(chuàng)新，提高貨幣金融的效率。不同于美國金融創(chuàng)新過度導(dǎo)致的金融危機，我國高貨幣化比率反映了金融衍生品市場發(fā)展滯后，金融創(chuàng)新不足，金融結(jié)構(gòu)單一的癥結(jié)。應(yīng)大力推進商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化，加快信貸市場和資本市場的聯(lián)接與融合；推進融資融券業(yè)務(wù)，打通貨幣市場和資本市場，實現(xiàn)兩個市場之間的良性互動。要加快債券市場的發(fā)展，創(chuàng)新各類金融工具和金融產(chǎn)品；公眾投資于公司債券市場，而不經(jīng)過銀行中介機構(gòu)，直接向企業(yè)提供了資金，不會通過貨幣乘數(shù)形成新的貨幣供應(yīng)量。只有債券（尤其是公司債券）、股票等市場發(fā)揮作用，才會降低銀行系統(tǒng)的資金壓力和整個金融體系的風險。同時，我國由分業(yè)經(jīng)營走向混業(yè)經(jīng)營已是必然趨勢，要逐步消除監(jiān)管機構(gòu)、業(yè)務(wù)人為分割導(dǎo)致的低效，打破“畫地為牢”的金融監(jiān)管思路和模式，只有混業(yè)綜合監(jiān)管才能綜合防范金融風險。

在貨幣政策方面，要更加注重價格調(diào)節(jié)手段，彌補市場化程度不足。隨著貨幣化進程的深入，中央銀行貨幣政策的自主性和獨立性需進一步加強，進一步強化宏觀審慎管理的政策趨向，保持貨幣政策的連續(xù)性、靈活性和針對性，合理控制貨幣供給，有效化解貨幣超發(fā)可能引發(fā)的系統(tǒng)性風險，維護金融穩(wěn)定。

參考文獻：

[1]Mckinnon，Ronald I. Money and Capital in Economic Development[M].The Brookings Institution，Washington，D. C，1973.

[2]袁緒程.危機與改革：未來十年的挑戰(zhàn)與選擇[J].改革內(nèi)參，2012年第1、2期合刊.

[3]曹永琴.中國貨幣政策非對稱效應(yīng)分析[J].商業(yè)研究，2011，（7）：9-15.

責任編輯、校對：華 興