美國(guó)第四輪量化寬松政策的實(shí)施背景、影響及中國(guó)的對(duì)策

摘要：為了刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、降低就業(yè)率和防止通貨緊縮等，美聯(lián)儲(chǔ)推出了第四輪量化寬松貨幣政策。如果承諾機(jī)制、資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張機(jī)制和資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)改變機(jī)制等傳導(dǎo)機(jī)制能夠發(fā)揮作用，那么第四輪量化寬松貨幣政策可以通過(guò)金融穩(wěn)定效應(yīng)、經(jīng)濟(jì)刺激效應(yīng)、財(cái)政效應(yīng)和退出效應(yīng)等實(shí)現(xiàn)非常規(guī)貨幣政策操作的預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)推出的第四輪量化寬松貨幣政策勢(shì)必會(huì)帶來(lái)一定的影響，如美元資產(chǎn)縮水、大宗商品和原材料上漲、全球性的貨幣性通貨膨脹、匯率戰(zhàn)爭(zhēng)和全球性的財(cái)富再分配效應(yīng)等。為了應(yīng)對(duì)QE4帶來(lái)的影響，中國(guó)需要從外匯資產(chǎn)管理、通貨膨脹預(yù)期管理、人民幣匯率機(jī)制、貨幣政策制定等方面做出相應(yīng)安排。

關(guān)鍵詞：量化寬松；通貨緊縮；非常規(guī)貨幣政策；退出效應(yīng)

中圖分類號(hào)：F831 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-3890（2013）04-0042-07

一、引言

美聯(lián)儲(chǔ)于12月13日正式推出了第四輪廣義的量化寬松貨幣政策。新政策的主要內(nèi)容包括：（1）美聯(lián)儲(chǔ)每月購(gòu)買450億美元國(guó)債來(lái)替代之前的扭轉(zhuǎn)操作（OT），購(gòu)買的總規(guī)模和期限沒(méi)有予以說(shuō)明。（2）繼續(xù)維持低利率政策，即將聯(lián)邦基金利率維持在0～0.25%的超低區(qū)間。美聯(lián)儲(chǔ)推出第四輪量化寬松貨幣政策后，市場(chǎng)的短期反應(yīng)很強(qiáng)烈。黃金、原油及其他大宗原材料價(jià)格都出現(xiàn)了下跌的趨勢(shì)，這主要源于市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇缺乏信心。在美國(guó)推出第四輪量化寬松貨幣政策后，其他一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，如日本、英國(guó)等國(guó)家也暗示將要推出量化寬松貨幣（Quantitative Easing，以下簡(jiǎn)稱QE）計(jì)劃。在這個(gè)“用直升機(jī)撒錢”的時(shí)代，中國(guó)如何應(yīng)對(duì)世界主要經(jīng)濟(jì)體為經(jīng)濟(jì)“注水”式的貨幣政策的影響？這需要深入分析美國(guó)等國(guó)推出QE4的背景和影響等。

二、美國(guó)四論量化寬松貨幣政策的回顧

量化寬松貨幣政策的思想淵源可以追溯到20世紀(jì)30年代大蕭條時(shí)期關(guān)于貨幣政策有效性的討論。但是，最先將量化寬松貨幣政策應(yīng)用于實(shí)踐的是日本。2001年3月9日，日本央行（The Bank of Japan）首次推出了量化寬松的貨幣政策以對(duì)抗通貨緊縮和經(jīng)濟(jì)下滑的風(fēng)險(xiǎn)。2008年金融危機(jī)后，美國(guó)為了應(yīng)對(duì)危機(jī)，在名義利率不斷下降，而長(zhǎng)期實(shí)際利率卻高企的情況下，開(kāi)始采用數(shù)量型的貨幣政策工具調(diào)控經(jīng)濟(jì)。美聯(lián)儲(chǔ)從2008年9月就開(kāi)始推出了具有實(shí)質(zhì)意義的量化寬松貨幣政策。2009年3月18日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布在維持0～0.25%的聯(lián)邦基金利率的基礎(chǔ)上，啟動(dòng)量化寬松貨幣政策，即購(gòu)買2～10年期的美國(guó)國(guó)債3 000億美元、機(jī)構(gòu)債券1 000億美元和抵押貸款支持債券（MBS）12 500億美元。2010年11月4日，美聯(lián)儲(chǔ)又啟動(dòng)了第二輪量化寬松貨幣政策，宣布2011年第二季度結(jié)束前將購(gòu)買美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)期國(guó)債6 000億美元。2012年9月14日，美聯(lián)儲(chǔ)第三次開(kāi)啟了量化寬松貨幣政策，宣布每月購(gòu)買抵押貸款擔(dān)保證券（MBS）400億美元，但是未說(shuō)明購(gòu)買的總規(guī)模和期限。2012年12月13日，美聯(lián)儲(chǔ)又推出了第四輪量化寬松貨幣政策，宣布每月購(gòu)買450億美元的國(guó)債來(lái)替代之前的扭轉(zhuǎn)操作。美國(guó)連續(xù)推出的四次量化寬松貨幣政策組合有什么同與不同？筆者將做出一個(gè)簡(jiǎn)單的比較分析。

為了更好地比較美國(guó)四輪量化寬松貨幣政策，將從以下幾個(gè)方面進(jìn)行分析：（1）時(shí)間期限。從2008年9月開(kāi)始，美國(guó)實(shí)行大規(guī)模的量化寬松貨幣政策以來(lái)，已近相繼四次實(shí)現(xiàn)了量化寬松貨幣政策。從時(shí)間期限來(lái)看，前三次量化寬松貨幣政策實(shí)現(xiàn)的期限間隔大概是兩年。（2）具體政策工具。一般來(lái)說(shuō)，量化寬松貨幣政策的一般性工具主要包括基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量擴(kuò)張、預(yù)期管理和非常規(guī)公開(kāi)市場(chǎng)操作（包括貨幣市場(chǎng)干預(yù)和長(zhǎng)期證券的購(gòu)買）（Krugman.，Dominquez and Rogoff，1998）[1]。而具體的貨幣政策工具則可以包括TAF（短期招標(biāo)工具）、TSLF（定期證券借貸工具）、AMLF（資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)貨幣共同基金流動(dòng)性工具）、CPFF（商業(yè)票據(jù)融資工具）、MMIFF（貨幣市場(chǎng)投資者融資工具）、TALF（定期資產(chǎn)支持證券信貸工具）和中長(zhǎng)期債券購(gòu)買計(jì)劃等（王維安、徐瀅，2011）[2]。在第一輪量化寬松貨幣政策里，美聯(lián)儲(chǔ)主要?jiǎng)佑昧薃MLF、CPFF、MMIFF、TALF和中長(zhǎng)期債券購(gòu)買計(jì)劃政策等工具；第二、三和四輪量化寬松貨幣政策則主要以長(zhǎng)期債券購(gòu)買計(jì)劃為主。（3）主要內(nèi)容。在維持聯(lián)邦基金利率在0～0.25%的基礎(chǔ)上，美聯(lián)儲(chǔ)主要以購(gòu)買中長(zhǎng)期國(guó)債和機(jī)構(gòu)債券等為主。只是每次政策操作的規(guī)模和數(shù)量不一樣。尤其是第三和四輪量化寬松貨幣政策中，購(gòu)買國(guó)債的總規(guī)模和期限都沒(méi)有限制，給市場(chǎng)一種復(fù)雜的預(yù)期。（4）政策目標(biāo)。美聯(lián)儲(chǔ)推出的四輪量化寬松貨幣政策目標(biāo)基本都是圍繞刺激總需求、擺脫通貨緊縮、企穩(wěn)物價(jià)、修復(fù)市場(chǎng)信貸以及維護(hù)金融秩序等。不過(guò)，由于宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不同，每次利用量化寬松貨幣政策調(diào)控的側(cè)重點(diǎn)不太一樣。第一輪QE的目標(biāo)側(cè)重點(diǎn)是注入流動(dòng)性、修復(fù)信貸系統(tǒng)、穩(wěn)定金融市場(chǎng)等；第二輪QE的目標(biāo)側(cè)重點(diǎn)是減少經(jīng)濟(jì)的異常不確定性，防止通貨緊縮等；第三、四輪QE的側(cè)重點(diǎn)是刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、防止通貨緊縮，降低失業(yè)率等。（5）傳導(dǎo)機(jī)制。四輪量化寬松貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制都是承諾效應(yīng)傳導(dǎo)機(jī)制、資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)充效應(yīng)傳導(dǎo)機(jī)制和資產(chǎn)組合效應(yīng)傳導(dǎo)機(jī)制等。其實(shí)，中央銀行采用量化寬松貨幣政策的前提之一就是傳統(tǒng)的貨幣政策工具失效后，采用的可以繞過(guò)傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)渠道的新渠道，其主要作用就是成功為市場(chǎng)直接注入流動(dòng)性和恢復(fù)貨幣乘數(shù)。

三、美國(guó)實(shí)施第四輪量化寬松貨幣政策的背景

近期美國(guó)失業(yè)率持續(xù)保持在8%左右的水平，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表現(xiàn)仍然偏離潛在增長(zhǎng)趨勢(shì)。為了降低失業(yè)率，進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)推出了第四輪量化寬松貨幣政策。美聯(lián)儲(chǔ)推出QE4有什么背景？本文將從經(jīng)濟(jì)背景、傳統(tǒng)政策工具“失靈”以及個(gè)人知識(shí)背景等方面展開(kāi)分析。

（一）經(jīng)濟(jì)背景

金融危機(jī)以來(lái)，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)開(kāi)始出現(xiàn)了下滑，經(jīng)過(guò)了前三次的量化寬松貨幣政策，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)形式依舊嚴(yán)峻。美國(guó)推出第四輪量化寬松貨幣政策，主要的經(jīng)濟(jì)背景是基于其“不樂(lè)觀的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和不確定的經(jīng)濟(jì)預(yù)期”。

1. GDP和GDP構(gòu)成。（1）近期GDP環(huán)比和同比增長(zhǎng)均有下降趨勢(shì)。2008年以來(lái)，美國(guó)的GDP環(huán)比和同比增速都出現(xiàn)了下降，后又緩慢上升。從圖1可以看出，從2009年第三季度開(kāi)始，美國(guó)的GDP同比出現(xiàn)了上升趨勢(shì)，在2010年第三季度達(dá)到一個(gè)短期的高點(diǎn)后又開(kāi)始緩慢下降。美國(guó)的GDP環(huán)比增長(zhǎng)率從2009年第四季度開(kāi)始僅有1%左右的增長(zhǎng)率，且2012年第一、二季度出現(xiàn)了下滑的趨勢(shì)。其中，2012美國(guó)第一、二季度GDP的環(huán)比增速分別為1.03%和0.69%，同比增速分別為4.48%和3.88%。近期美國(guó)GDG增速的下滑，是其經(jīng)濟(jì)顯現(xiàn)低迷或持續(xù)衰退的跡象。

（2）近期私人消費(fèi)同比和環(huán)比均有下降趨勢(shì)。從圖2可以看出，在金融危機(jī)前后，美國(guó)私人消費(fèi)出現(xiàn)了一個(gè)V型的趨勢(shì)。私人消費(fèi)環(huán)比增長(zhǎng)率在2008年第四季度達(dá)到底部，后來(lái)開(kāi)始緩慢增長(zhǎng)，一直維持在1%左右的水平。私人消費(fèi)的同比增長(zhǎng)率在2009年第二季度達(dá)到最低點(diǎn)，后開(kāi)始緩慢上升。但是，2012年的第一、二季度，美國(guó)的私人消費(fèi)的同比增長(zhǎng)率和環(huán)比增長(zhǎng)率都出現(xiàn)了下降的趨勢(shì)。2012年第一、二季度，美國(guó)的私人消費(fèi)環(huán)比增長(zhǎng)率分別為1.23%和0.55%，同比增長(zhǎng)率分別為4.17%和3.58%。

（3）近期私人投資同比和環(huán)比增速均有下降趨勢(shì)。比較圖2和圖3，金融危機(jī)后，美國(guó)的私人投資和私人消費(fèi)具有幾乎相同的增長(zhǎng)趨勢(shì)。2012年第一、二季度，美國(guó)私人投資的環(huán)比增長(zhǎng)率分別為2.06%和0.47%，同比增速分別為15.74%和12.24%，均出現(xiàn)了短期的下降趨勢(shì)。

（4）近期政府消費(fèi)和投資出現(xiàn)大幅下降趨勢(shì)。值得關(guān)注的是，金融危機(jī)后，美國(guó)的政府消費(fèi)和政府投資一直處于持續(xù)下降的趨勢(shì)。在2012年第一、二季度，美國(guó)的政府消費(fèi)和投資的環(huán)比增長(zhǎng)率出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，分別為0.12%和-0.03%，同比增長(zhǎng)率也出現(xiàn)了負(fù)數(shù)，分別為0.21%和-0.6%。但從支出結(jié)構(gòu)來(lái)看，出現(xiàn)這種情況是由于聯(lián)邦政府支出和州政府支出都開(kāi)始縮減，而國(guó)防和非國(guó)防支出則維持在平穩(wěn)狀態(tài)（如圖4）。

（5）貿(mào)易逆差數(shù)額依舊巨大。2008年金融危機(jī)以來(lái)，美國(guó)的貿(mào)易逆差先出現(xiàn)了大幅度縮減，2009年第二季度已經(jīng)縮減到了3316億美元，后又開(kāi)始小幅上升，2012年第一季度已經(jīng)達(dá)到了6 158億美元。雖然，美國(guó)近期出臺(tái)了一系列的政策來(lái)刺激出口，但是，其依舊出現(xiàn)了不斷上升的貿(mào)易逆差（如圖5）。

2. 失業(yè)率居高不下。圖6顯示了近期美國(guó)的失業(yè)率一直處于較高的水平。雖然有緩慢下降的趨勢(shì)，但是失業(yè)率仍然維持在8%以上的水平。解決失業(yè)率問(wèn)題，成為了美國(guó)政府面臨的一項(xiàng)艱巨任務(wù)。正如美國(guó)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）表示的“如果就業(yè)市場(chǎng)前景沒(méi)有明顯改善，委員會(huì)將繼續(xù)購(gòu)買機(jī)構(gòu)抵押貸款支持債券，實(shí)施額外資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，并酌情運(yùn)用其他政策工具，直至在物價(jià)穩(wěn)定的環(huán)境下就業(yè)市場(chǎng)取得明顯改善”。

3. 通貨膨脹率趨于下降。近20個(gè)月以來(lái)，美國(guó)的通貨膨脹率一直維持在4%以下的水平。2011年10起，美國(guó)的通貨膨脹率出現(xiàn)了下降的趨勢(shì)，2012年7月和8月，其通貨膨脹率已經(jīng)降為1.4%和1.7%。值得關(guān)注的是，美國(guó)的核心通貨膨脹率一直處于3.0%以下的水平，這說(shuō)明長(zhǎng)期來(lái)看，美國(guó)的通貨膨脹預(yù)期較為穩(wěn)定。不斷降低的通貨膨脹以及穩(wěn)定的長(zhǎng)期通貨膨脹預(yù)期為美國(guó)實(shí)施量化寬松貨幣政策提供了較好的條件。

（二）其他背景

1. 傳統(tǒng)政策工具“失靈”。（1）財(cái)政政策操作空間變窄。金融危機(jī)以來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)陷入了雙底式衰退，增長(zhǎng)的預(yù)期較低。在危機(jī)中，采用傳統(tǒng)的財(cái)政政策，如稅收、政府支出等已經(jīng)進(jìn)入了困境。一方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低迷，無(wú)法通過(guò)增加稅收來(lái)增加政府收入；另一方面，美國(guó)又面臨著削減財(cái)政赤字的壓力和債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)。為了防止債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)國(guó)會(huì)已經(jīng)通過(guò)了債務(wù)上限法案，而該法案也導(dǎo)致了另一個(gè)棘手的問(wèn)題，即美國(guó)的“財(cái)政懸崖”問(wèn)題。由于稅基原因，政府稅收收入不能擴(kuò)大；由于財(cái)政赤字問(wèn)題，美國(guó)必須削減開(kāi)支；由于可能的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)上限法案，美國(guó)不能通過(guò)大規(guī)模的發(fā)債來(lái)為政府籌資。這一系列的限制，導(dǎo)致美國(guó)利用財(cái)政政策的操作空間變窄了。

（2）傳統(tǒng)貨幣政策“失靈”。為了刺激經(jīng)濟(jì)，傳統(tǒng)的貨幣政策主要是降息和擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣發(fā)行量。但是在金融危機(jī)背景下，即使名義利息降到零，在通貨緊縮的狀況下，實(shí)際利率仍然會(huì)為正數(shù)，這會(huì)影響人們的投資和消費(fèi)預(yù)期。另外，只要全社會(huì)出現(xiàn)了總需求的連續(xù)下降，即使名義利率為零，此時(shí)仍然會(huì)出現(xiàn)總產(chǎn)出大于總需求的狀況，這也會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入廣義的流動(dòng)性陷阱（Krugman，2000）[3]。在金融危機(jī)背景下，由于影子銀行的存在，正常的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制和信貸市場(chǎng)會(huì)受到破壞，這會(huì)影響貨幣乘數(shù)，使貨幣乘數(shù)變小。如果貨幣乘數(shù)變小，那么通過(guò)傳統(tǒng)的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行渠道來(lái)增加市場(chǎng)流動(dòng)性的政策操作就達(dá)不到預(yù)期的效果。為了應(yīng)對(duì)此類問(wèn)題，一方面需要修復(fù)信貸市場(chǎng)，恢復(fù)貨幣乘數(shù)功能，另一方面需要繞過(guò)傳統(tǒng)的基礎(chǔ)貨幣供給渠道，直接向市場(chǎng)提供流動(dòng)性。

2. 個(gè)人的知識(shí)背景。為什么在此次金融救治過(guò)程中，美聯(lián)儲(chǔ)在歷史上首次，并且先后四次實(shí)施量化寬松貨幣政策呢？除了前面提到的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然低迷，失業(yè)率高啟等經(jīng)濟(jì)背景、傳統(tǒng)財(cái)政政策和貨幣政策工具失靈以及選舉的政治周期作用為外，筆者認(rèn)為這也與美聯(lián)儲(chǔ)的掌門人伯南克（Ben Bernanke）的個(gè)人的知識(shí)背景有關(guān)。伯南克是研究金融危機(jī)的專家，他系統(tǒng)的研究了20世紀(jì)30年代的大蕭條，重點(diǎn)關(guān)注了金融系統(tǒng)失靈、通貨緊縮對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響等。在任職美聯(lián)儲(chǔ)主席前后，伯南克曾多次在公開(kāi)場(chǎng)合宣言非常規(guī)貨幣政策應(yīng)對(duì)通貨緊縮的重要性，并主張為通貨膨脹設(shè)立一定的目標(biāo)值，以保持公眾對(duì)通貨膨脹的穩(wěn)定預(yù)期。

對(duì)于零利率貨和量化寬松貨幣政策的理論研究方面，伯南克（1999、2002、2004）認(rèn)為日本在1999年2月～2000年8月實(shí)施的零利率政策是當(dāng)時(shí)最佳的政策選擇；認(rèn)為在零利率政策背景下仍然可以通過(guò)資產(chǎn)購(gòu)買、降低中長(zhǎng)期實(shí)際利率等手段來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和防止通貨緊縮；提出在零利率或超低利率背景下可以通過(guò)承諾機(jī)制、資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張機(jī)制和資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)改變機(jī)制刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[4-6]。綜上所述，從伯南克的學(xué)術(shù)背景和學(xué)術(shù)價(jià)值判斷來(lái)看，他本人是比較注重非常規(guī)貨幣政策在刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中作用的。

四、QE4的可能效應(yīng)與影響

（一）可能效應(yīng)

一般來(lái)說(shuō)，QE4的效果要看量化寬松貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制：承諾機(jī)制、資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張機(jī)制和資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)改變機(jī)制是否正常發(fā)揮作用。如果這三種機(jī)制能夠正常發(fā)揮作用的話，那么QE4可以發(fā)揮以下效應(yīng)：

1. 金融穩(wěn)定效應(yīng)。傳統(tǒng)的凱恩斯主義者認(rèn)為在市場(chǎng)出現(xiàn)零利率和流動(dòng)性陷阱時(shí)，救治危機(jī)時(shí)貨幣政策會(huì)失效，而啟動(dòng)政府投資和消費(fèi)，對(duì)總需求進(jìn)行管理可以救治危機(jī)。此次金融危機(jī)，由于美國(guó)受制于財(cái)政赤字和債務(wù)規(guī)模的上限法案，依靠政府投資和消費(fèi)來(lái)擴(kuò)張總需求進(jìn)行調(diào)控的空間已經(jīng)變窄。與此相反，量化寬松貨幣政策成為了解救危機(jī)的另一種政策工具。

伯南克（1999）認(rèn)為傳統(tǒng)的危機(jī)理論忽視了金融穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系，即在危機(jī)背景下，金融系統(tǒng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的相互結(jié)合會(huì)產(chǎn)生負(fù)向的“金融加速器”效應(yīng)[7]。具體來(lái)說(shuō)，金融危機(jī)發(fā)生后，金融信貸系統(tǒng)遭到破壞，其后果是資產(chǎn)價(jià)格狂跌，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本升高，實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊后現(xiàn)金流會(huì)出現(xiàn)緊張或者是斷裂，進(jìn)而影響其投資和產(chǎn)出。大量實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)此種情況后，整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)就陷入了衰退，總需求下降，就業(yè)率攀升。同時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的惡化又會(huì)對(duì)金融信貸體系產(chǎn)生拖累作用，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)增加和資產(chǎn)波動(dòng)性增大，這會(huì)強(qiáng)化金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定預(yù)期。金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定預(yù)期會(huì)傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，進(jìn)一步惡化實(shí)體經(jīng)濟(jì)。如此反復(fù)，這種正循環(huán)機(jī)制會(huì)逐漸放大危機(jī)的影響，進(jìn)而威脅到潛在的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。如何應(yīng)對(duì)負(fù)向的“金融加速器”的影響？Mishkin（2008、2009）提出了兩條策略：一是發(fā)揮中央銀行的最后貸款人職能[8-9]。這不僅需要中央銀行出面解決傳統(tǒng)商業(yè)銀行體系中的流動(dòng)性短缺問(wèn)題，也需要中央銀行創(chuàng)新貨幣政策工具，解決商業(yè)銀行和影子銀行相結(jié)合背景下的信貸市場(chǎng)修復(fù)問(wèn)題。二是需要?jiǎng)?chuàng)新貨幣政策工具來(lái)切斷金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間互相惡化的正反饋機(jī)制。要現(xiàn)實(shí)此目標(biāo)，首先需要穩(wěn)定金融信貸市場(chǎng)。這也是非常規(guī)貨幣政策推出的理由之一。

美聯(lián)儲(chǔ)此次推出第四輪量化寬松貨幣政策也具有進(jìn)一步穩(wěn)定金融市場(chǎng)的目的。如果金融信貸市場(chǎng)進(jìn)一步得到修復(fù)，市場(chǎng)預(yù)期得到進(jìn)一步穩(wěn)定，那么與金融市場(chǎng)相互關(guān)聯(lián)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)將會(huì)得到恢復(fù)。

2. 經(jīng)濟(jì)刺激效應(yīng)。在金融危機(jī)中，由于預(yù)期的作用，即使是聯(lián)邦基金利率調(diào)整至零，也不能有效調(diào)整中長(zhǎng)期的實(shí)際利率。同時(shí)，由市場(chǎng)預(yù)期不穩(wěn)定導(dǎo)致的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)、市場(chǎng)前景不樂(lè)觀導(dǎo)致的銀行惜貸和企業(yè)惜借的現(xiàn)象會(huì)不斷蔓延，最終會(huì)導(dǎo)致總產(chǎn)出和總需求的下降以及失業(yè)率的攀升。量化寬松貨幣政策可以通過(guò)增加基礎(chǔ)貨幣供給、穩(wěn)定金融信貸市場(chǎng)預(yù)期和擴(kuò)張總需求等來(lái)達(dá)到刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的目的。首先，中央銀行可以通過(guò)資產(chǎn)購(gòu)買操作來(lái)優(yōu)化金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表、修復(fù)受損的資產(chǎn)價(jià)格渠道和信貸市場(chǎng)渠道，進(jìn)而穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。再次，中央銀行可以通過(guò)貨幣政策工具創(chuàng)新來(lái)穩(wěn)定基礎(chǔ)貨幣的乘數(shù)效應(yīng)，使得增加的基礎(chǔ)貨幣能夠直接進(jìn)入金融市場(chǎng)和企業(yè)。再次，通過(guò)運(yùn)用信貸擴(kuò)展、通貨膨脹和貨幣貶值等效應(yīng)來(lái)保障貨幣政策的有效性，進(jìn)而達(dá)到啟動(dòng)總需求和刺激經(jīng)濟(jì)的目的。

美聯(lián)儲(chǔ)推出第四輪量化寬松貨幣的背景之一就是2012年第一、二季度GDP環(huán)比和同比都出現(xiàn)了下滑的趨勢(shì)。如果政策傳導(dǎo)機(jī)制暢通，通過(guò)第四輪的量化寬松貨幣政策的操作，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)可能會(huì)出現(xiàn)復(fù)蘇。

3. 財(cái)政效應(yīng)。量化寬松貨幣政策的財(cái)政效應(yīng)可以分為直接財(cái)政效應(yīng)和間接財(cái)政效應(yīng)。直接財(cái)政效應(yīng)是指中央銀行直接利用非常規(guī)貨幣政策為政府赤字融資，即通過(guò)超發(fā)貨幣來(lái)收取鑄幣稅和通貨膨脹稅。間接財(cái)政效應(yīng)則是指量化寬松貨幣政策可以協(xié)助和強(qiáng)化一般性財(cái)政政策在危機(jī)救治中的效果，如美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)財(cái)政部聯(lián)合向一些大型金融機(jī)構(gòu)注資或提供信貸等。

第四輪量化寬松貨幣政策的規(guī)模和時(shí)間都沒(méi)有限制，其明顯具有通過(guò)超發(fā)貨幣來(lái)為赤字的嫌疑。美國(guó)作為全球貨幣的主要供給者，它可以通過(guò)超發(fā)貨幣向全世界收取鑄幣稅和通貨膨脹稅。另外，此次推出的第四輪量化寬松貨幣政策也可以協(xié)助和強(qiáng)化美國(guó)財(cái)政部推出的救助金融危機(jī)和刺激經(jīng)濟(jì)的財(cái)政政策。

4. 退出效應(yīng)。量化寬松貨幣政策是非常規(guī)的貨幣政策，需要在合適的時(shí)間退出。退出的時(shí)間選擇將會(huì)依據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定情況來(lái)做出。非常規(guī)貨幣政策的退出是個(gè)兩個(gè)難選擇：退出的太早會(huì)給好轉(zhuǎn)的經(jīng)濟(jì)過(guò)早的撤去支撐力，使其重新陷入衰退；退出的太遲又容易造成通貨膨脹和資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格泡沫。

量化寬松貨幣政策如何退出？Minegishi和 Cournède（2010）認(rèn)為量化寬松貨幣政策的退出機(jī)制主要為兩類：第一類是自動(dòng)收縮機(jī)制，如短期流動(dòng)性的自動(dòng)收縮；第二是自動(dòng)縮減機(jī)制，如美聯(lián)儲(chǔ)明確退出時(shí)間、自動(dòng)回購(gòu)流動(dòng)性以及提高商業(yè)銀行準(zhǔn)備金率和再貼現(xiàn)率等。美聯(lián)儲(chǔ)推出的第三輪量化寬松貨幣政策沒(méi)有明確債券購(gòu)買規(guī)模和期限，其退出的效應(yīng)也只能在其提出具體的退出時(shí)間，以及自動(dòng)收縮機(jī)制和自動(dòng)縮減機(jī)制起作用的時(shí)候才能確定。

（二）影響

1. 美國(guó)國(guó)內(nèi)影響。美聯(lián)儲(chǔ)推出第四輪貨幣政策的目的是為了給市場(chǎng)注入更多的流動(dòng)性，進(jìn)一步穩(wěn)定金融市場(chǎng)，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，降低失業(yè)率。如果QE4的傳導(dǎo)渠道暢通，作用機(jī)制發(fā)揮有效作用，那么可以推測(cè)在本輪量化寬松貨幣政策實(shí)施后，美國(guó)的金融市場(chǎng)可以趨于穩(wěn)定，失業(yè)率可能會(huì)逐步降低。但是，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是不是回復(fù)到潛在的增長(zhǎng)水平呢？不一定。因?yàn)?，美?guó)經(jīng)濟(jì)的衰退既有金融危機(jī)的影響，也是其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)缺乏新的動(dòng)力的必然結(jié)果。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，促使其經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的原因主要是大規(guī)模新需求的出現(xiàn)和系統(tǒng)性新技術(shù)的推動(dòng)。在美國(guó)，受金融危機(jī)等影響，短期內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)房地產(chǎn)那樣的新的大規(guī)模市場(chǎng)需求，也不會(huì)出現(xiàn)信息技術(shù)等科技的支持性力量。新科技革命的出現(xiàn)也許是美國(guó)經(jīng)濟(jì)再次起飛的突破點(diǎn)。目前的境遇下，防止經(jīng)濟(jì)衰退和惡化，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨向潛在增長(zhǎng)率是其重中之重。

量化寬松貨幣政策除了具有積極的影響外，還可能出現(xiàn)消極的影響。消極的影響主要是指政策工具運(yùn)用不當(dāng)或者退出策略選擇不當(dāng)而導(dǎo)致的通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格泡沫問(wèn)題。

2. 國(guó)外影響。（1）美元貶值導(dǎo)致外國(guó)購(gòu)買的美元資產(chǎn)縮水。美元作為當(dāng)今世界的主要國(guó)際貨幣之一，世界上其他國(guó)家的很多國(guó)外資產(chǎn)都是以美元計(jì)價(jià)的，或者是直接購(gòu)買了美國(guó)國(guó)債和機(jī)構(gòu)債券。在第四輪量化寬松貨幣政策的影響下，美元會(huì)大幅度貶值，這雖然有利于美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和刺激美國(guó)出口，但是卻給美國(guó)的債權(quán)國(guó)帶來(lái)了資產(chǎn)損失。如果美元大幅度貶值的話，購(gòu)買了美國(guó)國(guó)債及以美元為計(jì)價(jià)單位的資產(chǎn)國(guó)家或者是國(guó)際機(jī)構(gòu)將會(huì)承受資產(chǎn)縮水和收益減少的風(fēng)險(xiǎn)。

（2）大宗商品和原材料上漲。一般說(shuō)來(lái)基礎(chǔ)貨幣供給的大規(guī)模增加，會(huì)推高股票等資產(chǎn)價(jià)格上漲。但是，隨著金融衍生工具和金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，股票、期貨等金融市場(chǎng)已經(jīng)和大宗商品市場(chǎng)之間建立了緊密的聯(lián)系，兩者之間的價(jià)格漲幅出現(xiàn)了同步性。量化寬松貨幣政策會(huì)不會(huì)推高大宗商品的價(jià)格？一定會(huì)。一篇報(bào)道的內(nèi)容可以佐證：“在截至2010年3月、長(zhǎng)達(dá)16個(gè)月的第一輪QE中，美國(guó)商品研究局（CRB）大宗商品價(jià)格指數(shù)上漲36%，而食品價(jià)格上漲20%，石油價(jià)格飆升59%。在截至去年6月的歷時(shí)8個(gè)月的第二輪QE中，CRB指數(shù)漲10%，食品價(jià)格漲15%，而油價(jià)又漲了30%。”以前兩次的經(jīng)驗(yàn)來(lái)判斷，美聯(lián)儲(chǔ)推出的第三和四輪量化寬松貨幣政策也會(huì)推高國(guó)際大宗商品價(jià)格的上漲。另外，今年世界范圍內(nèi)主要的糧食產(chǎn)地出現(xiàn)了旱情，中東地區(qū)動(dòng)蕩不安的地區(qū)局勢(shì)也不利于石油的開(kāi)采和出口，這兩種因素疊加在一起可能進(jìn)一步推高大宗商品和原材料的價(jià)格，尤其是糧食和石油價(jià)格的上漲。

（3）全球性的貨幣性通貨膨脹。美聯(lián)儲(chǔ)推出第四輪貨幣政策后勢(shì)必會(huì)帶來(lái)全球性的通貨膨脹。一方面，美元作為世界貨幣，會(huì)通過(guò)國(guó)際貿(mào)易結(jié)算、跨國(guó)投資和投機(jī)性基金等渠道流入世界各地。美元貶值，勢(shì)必會(huì)給其他國(guó)家的貨幣帶來(lái)升值壓力。另一方面，各個(gè)國(guó)家為了應(yīng)對(duì)美元的貶值以及刺激本國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，或主動(dòng)或被動(dòng)采取量化寬松貨幣政策，這容易形成全球性的通貨膨脹預(yù)期。如果世界主要國(guó)家都采取量化寬松貨幣政策，那么其他國(guó)家為了抵抗輸入性的通貨膨脹，也必須被動(dòng)的采取量化寬松的貨幣政策。美聯(lián)儲(chǔ)推出的第二輪量化寬松貨幣政策導(dǎo)致的全球性，尤其是主要新興國(guó)家的通貨膨脹就是一個(gè)例子。

（4）匯率戰(zhàn)爭(zhēng)。美聯(lián)儲(chǔ)的QE4可能會(huì)引起全球性的匯率戰(zhàn)。其實(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)推出第三和四輪量化寬松貨幣政策的目的之一就是通過(guò)美元貶值來(lái)刺激美國(guó)出口。作為世界貨幣的美元，率先貶值會(huì)引起“羊群效應(yīng)”，即其他國(guó)家為了應(yīng)對(duì)輸入性通貨膨脹和提高本國(guó)商品的國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力，也會(huì)實(shí)現(xiàn)量化寬松貨幣政策。如果主要發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣都開(kāi)始貶值，那么新型經(jīng)濟(jì)體為了保持本國(guó)商品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，也會(huì)“跟進(jìn)”，這樣一來(lái)全球有可能進(jìn)入具有保護(hù)性質(zhì)的匯率戰(zhàn)。

（5）全球性的財(cái)富再分配效應(yīng)。美聯(lián)儲(chǔ)推出的第四輪量化寬松貨幣政策還有一個(gè)隱形的效應(yīng)，即全球性的財(cái)富再分配效應(yīng)。如果繼美國(guó)、日本后，其他發(fā)達(dá)國(guó)家，如英國(guó)和歐盟等國(guó)家和地區(qū)也推出量化寬松政策，那么會(huì)出現(xiàn)一種隱性的全球財(cái)富再分配機(jī)制。作為世界主要貨幣的美元、英鎊、歐元和日元，是其他國(guó)家購(gòu)買的主要貨幣資產(chǎn)，也是其他國(guó)家購(gòu)買外國(guó)資產(chǎn)的主要結(jié)算貨幣。如果美元、英鎊、歐元和日元相繼貶值，其他國(guó)家購(gòu)買的貨幣資產(chǎn)和以此類貨幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)就會(huì)發(fā)生貶值，其收益也會(huì)減少。一般來(lái)說(shuō)，購(gòu)買這些資產(chǎn)的國(guó)家是次發(fā)達(dá)、發(fā)展中國(guó)家和不發(fā)達(dá)國(guó)家。這無(wú)形中會(huì)形成一種財(cái)富由窮國(guó)向富國(guó)的轉(zhuǎn)移機(jī)制，出現(xiàn)“窮國(guó)補(bǔ)貼富國(guó)”的局面。

五、中國(guó)應(yīng)對(duì)QE4的對(duì)策

美國(guó)QE4對(duì)中國(guó)的可能影響主要有以下幾個(gè)方面：以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)可能縮水、輸入性通貨膨脹壓力增大、人民幣升值壓力進(jìn)一步增大、熱錢大量涌入給宏觀調(diào)控帶來(lái)更多挑戰(zhàn)和被動(dòng)采取寬松型的貨幣政策。

為了應(yīng)對(duì)QE4對(duì)中國(guó)的影響，筆者認(rèn)為中國(guó)可以采取以下應(yīng)對(duì)措施：

1. 為了降低美元貶值給中國(guó)購(gòu)買的美元資產(chǎn)造成的損失，一方面應(yīng)該逐漸減少美國(guó)國(guó)債資產(chǎn)的購(gòu)買規(guī)模，調(diào)整資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃中其他類型資產(chǎn)的份額，轉(zhuǎn)而購(gòu)買相對(duì)優(yōu)質(zhì)的歐盟、英國(guó)等國(guó)家的債券和資產(chǎn)。另一方面，鼓勵(lì)中國(guó)的企業(yè)走出去，利用美元外匯等進(jìn)行戰(zhàn)略性投資和購(gòu)買外國(guó)的自然資源等。

2. 加強(qiáng)通貨膨脹的預(yù)期管理。最近幾個(gè)月來(lái)，我國(guó)的CPI已經(jīng)降低到了4%以下的水平，通貨膨脹預(yù)期趨于穩(wěn)定。但是，由于輸入性通貨膨脹的壓力會(huì)隨著時(shí)間逐漸顯現(xiàn)，以及季節(jié)性等因素的影響，國(guó)內(nèi)防范通貨膨脹的任務(wù)還是很艱巨的。這就需要一方面防范國(guó)內(nèi)通貨膨脹因素，另一方面密切關(guān)注輸入性通貨膨脹，采取相應(yīng)的措施防范和化解通貨膨脹。

3. 進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制。我國(guó)人民幣匯率的市場(chǎng)化改革已經(jīng)邁出了一大步。匯率的市場(chǎng)化形成區(qū)間已經(jīng)初步形成。但是，為了應(yīng)對(duì)美元大幅度貶值給人民幣升值帶來(lái)的壓力，我國(guó)匯率改革的步伐更應(yīng)該謹(jǐn)慎推進(jìn)。既要堅(jiān)持人民幣匯率的市場(chǎng)化改革方向，又要在特殊情況下保持人民幣幣值的穩(wěn)定，以及保持本國(guó)貨幣在國(guó)際貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)中的有力地位。

4. 加強(qiáng)對(duì)熱錢的監(jiān)管力度。為了防止熱錢的涌入，需要進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)熱錢的監(jiān)管。尤其是加大對(duì)短期投資資金的監(jiān)管。同時(shí)，在目前全球經(jīng)濟(jì)形式低迷和美元貶值的情況下，應(yīng)該繼續(xù)實(shí)施必要的資本管制措施，以防止熱錢沖擊帶來(lái)金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定。

5. 必要時(shí)實(shí)施適度寬松的貨幣政策。如果繼美國(guó)和日本后，英國(guó)、澳大利亞、歐盟等主要世界經(jīng)濟(jì)體也相繼推出量化寬松貨幣政策，為了應(yīng)對(duì)全球性的通貨膨脹，中國(guó)可以考慮實(shí)現(xiàn)適度寬松的貨幣政策來(lái)對(duì)沖全球性的貨幣型通貨膨脹。不過(guò)，在實(shí)施適度寬松的貨幣政策的同時(shí)管理好通貨膨脹預(yù)期，把本國(guó)的通貨膨脹率控制合理的區(qū)間。

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責(zé)任編輯、校對(duì)：關(guān) 華