MBO在中國的困境及突破

摘要：MBO在中國的發(fā)展遇到了兩股相反的力量，國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的深化要求對可能的合格股東擔(dān)當(dāng)者進行篩選，而相關(guān)法律體系的不健全和完備定價機制的缺乏又使MBO成為合理、合法轉(zhuǎn)移國有資產(chǎn)的通道，MBO在中國陷入了困境。本文在對困境進行深入研究后提出了中國管理層收購困境的短期突破方法以及對部分收購的治理建議。

關(guān)鍵詞：管理層收購；財富轉(zhuǎn)移；逆序收購；部分收購

一．問題提出與文獻回顧

MBO的理論研究在國外相當(dāng)豐富系統(tǒng)，許多理論和實證分析均顯示MBO創(chuàng)造了財富，而財富轉(zhuǎn)移假說則很少得到實證支持。國內(nèi)既有理論主要分為“效率提高論”和“財富轉(zhuǎn)移論”兩派。李曜（2004）以粵美的為研究案例，朱紅軍（2006）以宇通客車為例，認為MBO產(chǎn)生了一些激勵作用，一定程度上促進了業(yè)績改善。更多的文獻認為MBO在我國并沒有產(chǎn)生企業(yè)價值創(chuàng)造效應(yīng)，至少還沒有令人信服的證據(jù)。劉德光（2005）則認為MBO企業(yè)績效在上市公司總體平均績效明顯改善的背景下卻出現(xiàn)了嚴重下降；而賓建成（2006）的結(jié)論是MBO對上市公司的績效短期改善，長期不顯著且有惡化傾向。

二．管理層收購的理論假說

管理層收購于上世紀70年代末首先出現(xiàn)在美國，產(chǎn)生于通過借貸融資完成股權(quán)收購的杠桿收購，已經(jīng)成為一種全球現(xiàn)象。其理論解釋主要集中在兩種相反的觀點：財富創(chuàng)造和財富轉(zhuǎn)移論。效率論認為MBO實現(xiàn)了財富創(chuàng)造，具有代表性的理論主要有代理成本論、防御剝奪論、企業(yè)家才能論。

代理成本論認為通過高的杠桿率增加債務(wù)可以迫使成熟企業(yè)中過多的自由現(xiàn)金流被用于償還債務(wù)。防御剝奪論認為MBO是管理層為改變與貢獻不相稱的報酬體系而進行自我付酬的安排，其后發(fā)生的績效改善則是管理層得到與其貢獻相近的強大股權(quán)激勵的結(jié)果。企業(yè)家才能論認為風(fēng)險投資機構(gòu)的加入，企業(yè)家才能得以培育，兩者的合力創(chuàng)造了MBO的收益。

上述理論特別強調(diào)了管理層收購中的效率提升，然而認真分析可以發(fā)現(xiàn)管理層收購在國外與國內(nèi)的發(fā)生環(huán)境存在巨大差異。中國等轉(zhuǎn)型國家由于市場環(huán)境極不完善，并不存在或者還沒有達到足夠的完善程度，約束MBO財富轉(zhuǎn)移性質(zhì)發(fā)生的法律制度和市場機制無法有效抑制財富轉(zhuǎn)移的發(fā)生。

三．管理層收購在中國的困境：效率提高與財富轉(zhuǎn)移

近年來，管理層收購給中國企業(yè)帶來的是效率提高還是財富轉(zhuǎn)移的研究文獻較多，定性分析對MBO的動機、績效表現(xiàn)及其來源、企業(yè)與行業(yè)分布、取得績效的關(guān)鍵因素等方面闡述得比較透徹，然而實證分析結(jié)果能給我們更加直接的、清晰、可信的結(jié)果。

1.財富創(chuàng)造：管理層收購的績效檢驗

國內(nèi)關(guān)于MBO績效的實證研究普遍認為管理層收購對提高公司的整體績效水平影響有限，不能作為國有控股上市公司改革的大方向。通過選取足夠大的樣本容量，足夠長的期間，采用因子分析法和聚類分析法，何光輝（2009）得出國內(nèi)上市公司財務(wù)績效在MBO期間發(fā)生顯著的結(jié)構(gòu)性變化，但是公司總體業(yè)績沒有出現(xiàn)顯著變化。這是因為MBO對上市公司不同因子的影響不同，而大多數(shù)國內(nèi)上市公司在MBO期間類別不變可能是MBO公司總體績效不顯著的根本原因。MBO引起的結(jié)構(gòu)性變化可能是國內(nèi)上市公司MBO績效變動的典型特征，是經(jīng)營者熱衷于MBO的主要原因。

2.管理層收購的市場反應(yīng)

國外學(xué)者普遍認為MBO收購前的公告一旦發(fā)出即引起股價的巨幅上漲。國內(nèi)MBO交易不存在像歐美那樣基于市價的溢價報價，基本上都是以凈資產(chǎn)為定價基礎(chǔ)。通過標(biāo)準(zhǔn)事件研究法，廖理等（2005）認為MBO的結(jié)果從長期看對企業(yè)是正面效應(yīng)。而程小偉、王德正（2007）認為中國上市公司MBO事件并沒有給市場產(chǎn)生顯著的溢價。余瑋（2010）通過對“張?！卑咐治?，發(fā)現(xiàn)市場對管理層收購時間反應(yīng)是積極的，但是由于缺乏公開透明的轉(zhuǎn)讓機制，轉(zhuǎn)讓價格的確定缺乏市場監(jiān)督，管理層收購存在定價過低的現(xiàn)象。何光輝（2009）證實MBO公告沒有產(chǎn)生市場反應(yīng)，既不屬于“利好”，也不是“利空”，且似乎有市場操縱嫌疑。

3.財富轉(zhuǎn)移:管理層收購的動機檢驗

對于MBO后的財富轉(zhuǎn)移，丁志紅、張秋生等（2007）認為我國管理層收購更多的是一種投機活動，收購動機存在由戰(zhàn)略收購到投機的偏離，造成國有資產(chǎn)的流失。何光輝（2009）發(fā)現(xiàn)國內(nèi)上市公司MBO后出現(xiàn)了巨大的財富轉(zhuǎn)移效應(yīng)，粗略地對上市公司MBO當(dāng)年及其后三年轉(zhuǎn)移的財富進行測算后得出高管在MBO之后的真正動機是轉(zhuǎn)移財富的結(jié)論。

四．我國管理層收購財富創(chuàng)造的實現(xiàn)

由于中國分割的股票市場、管理層有限的融資能力等因素，中國的絕大多數(shù)收購都是部分收購。部分收購容易造成收購后內(nèi)部人交易問題，收購后的資本套現(xiàn)問題以及經(jīng)營模式和管理層的固化等問題。

1.中國管理層收購困境的短期突破安排：逆序收購

典型管理層收購的程序是收購交易與價值創(chuàng)造是兩個獨立的先后繼起的環(huán)節(jié)，而逆序收購卻完全相反，是收購交易后于價值創(chuàng)造。顯然，逆序收購具有很多優(yōu)越性，完全可以在短期內(nèi)形成對管理層收購困境的有效突破。第一，能夠確保收購是建立在效率提升基礎(chǔ)上，利用一定水平的資產(chǎn)收益率有效篩選了能力不同的管理層。第二，形成管理穩(wěn)定性較強的預(yù)期，有助于實現(xiàn)雙贏。使政府有理由期待企業(yè)績效上升，不會招致“資產(chǎn)流失”的譴責(zé)，同時使管理層有效解決了激勵問題。第三，逆序收購使交易價格不再是收購的關(guān)鍵。

2.部分收購的治理

(1)利用外部投資者建立制衡力量，培育專業(yè)的權(quán)益投資者。利用獨立董事作為制衡力量，提高決策的科學(xué)程度，監(jiān)督管理層是否有意侵犯其他利益相關(guān)者的利益。

(2)外部監(jiān)管的加強。建立和實施更加完善的投資者保護制度，加強對管理層內(nèi)部交易的監(jiān)管，禁止管理層在設(shè)計利益的關(guān)聯(lián)交易中擁有形式和事實上的決策權(quán)。要求獨立董事對事關(guān)管理層利益的事項上發(fā)表獨立意見，并賦予外部股東決策權(quán)，防止管理層利用內(nèi)部交易，轉(zhuǎn)移利益。（作者單位：江西財經(jīng)大學(xué)）

參考文獻

［1］ 何光輝：中國管理層收購：財富創(chuàng)造還是財富轉(zhuǎn)移，安徽人民出版社，2009.

［2］ 賓建成：中國上市公司管理層收購（MBO）績效研究，《重慶大學(xué)學(xué)報》，2006.