創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)績效研究的多視角述評

摘要：20世紀(jì)80年代以來，全球創(chuàng)業(yè)投資市場出現(xiàn)了整體收益下滑及企業(yè)間績效嚴(yán)重分化兩大明顯特征。在這一背景下，國外學(xué)界逐漸將研究重點(diǎn)集中到創(chuàng)投企業(yè)這一微觀主體的績效差異問題上，并形成了過程論視角、創(chuàng)業(yè)投資家視角和聯(lián)合投資視角等多個研究視角。文章主要回顧了以上三個視角的內(nèi)容及結(jié)論，并在總結(jié)現(xiàn)有研究不足的基礎(chǔ)上對國內(nèi)學(xué)界未來研究提出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)投資；過程論；創(chuàng)業(yè)投資家；聯(lián)合投資；績效

一、引言

創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)改變了20世紀(jì)以來美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的格局，不僅成就了硅谷，而且培育了Google、英特爾、蘋果等一大批世界著名的企業(yè)，有效強(qiáng)化了美國在全球經(jīng)濟(jì)中的主導(dǎo)地位。創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)所顯現(xiàn)的巨大力量促成了創(chuàng)業(yè)投資研究的興起與發(fā)展。初期關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資的大多研究都較為宏觀，強(qiáng)調(diào)了創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟(jì)發(fā)展和技術(shù)創(chuàng)新的重要意義以及相應(yīng)的政策啟示。

但20世紀(jì)80年代以來，全球創(chuàng)投市場出現(xiàn)了兩大明顯特征：一是創(chuàng)投企業(yè)收益的總體下降；二是創(chuàng)投企業(yè)間績效分化日益明顯。據(jù)統(tǒng)計，1980至1997年間美國證券基金收益率差距僅為18.1%，而同期表現(xiàn)最好與最差的創(chuàng)投企業(yè)收益率差距達(dá)到了587.9%。這不僅使得創(chuàng)投企業(yè)面臨巨大的競爭壓力，而且也給越來越多涌入創(chuàng)業(yè)投資市場的包括政府在內(nèi)的投資者帶來選擇的困惑。在這一背景下，創(chuàng)投企業(yè)績效的影響因素成為理論研究的關(guān)注點(diǎn)，不同學(xué)者試圖從多個視角來解釋創(chuàng)投企業(yè)之間的績效差異來源，如圖1所示。

這其中，過程論研究最為豐富，基于對創(chuàng)投企業(yè)做什么及不同企業(yè)如何做的回答，該視角深入剖析了創(chuàng)投企業(yè)的投資決策和投資后管理兩項行為對投資績效的影響。但過程論視角所得出的結(jié)論很混亂，這使得不少學(xué)者認(rèn)為投資行為并不構(gòu)成一個區(qū)分創(chuàng)投企業(yè)績效差異的穩(wěn)定因素，只有通過對外顯行為的決定因素進(jìn)行窺探才能為創(chuàng)投企業(yè)績效提升提供指導(dǎo)和幫助。在這一背景下，出現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)投資家視角和聯(lián)合投資視角兩個新的研究趨勢，其中，創(chuàng)業(yè)投資家視角強(qiáng)調(diào)創(chuàng)業(yè)投資家特質(zhì)是影響創(chuàng)投企業(yè)績效的主要因素，而聯(lián)合投資視角則深受社會學(xué)的影響，關(guān)注了創(chuàng)投企業(yè)間的合作行為，提出創(chuàng)投企業(yè)間聯(lián)合投資對績效存在較大影響。

二、過程論視角

創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷程十分短暫，對于創(chuàng)投企業(yè)做什么以及如何運(yùn)作，相關(guān)學(xué)者都感覺到非常陌生，因而現(xiàn)有領(lǐng)域內(nèi)大部分研究都是從創(chuàng)投企業(yè)的投資過程出發(fā)，揭示創(chuàng)投企業(yè)行為及其對投資績效的影響。

（一）投資決策與投資績效

從投資決策來研究投資績效，其理論基點(diǎn)是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的質(zhì)量決定了創(chuàng)投企業(yè)的績效。換言之，如果選對了創(chuàng)業(yè)企業(yè)那么即使不參與投資后管理也可以獲得高回報。20世紀(jì)80年代，學(xué)者的研究重點(diǎn)集中在決策標(biāo)準(zhǔn)對投資績效的影響。Tyebjee和Bruno提出創(chuàng)投企業(yè)的投資決策是期望回報與可預(yù)測風(fēng)險的權(quán)衡，為了獲得高回報，創(chuàng)投企業(yè)會對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的市場吸引力和產(chǎn)品差異關(guān)注較多，而創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理能力和對環(huán)境威脅的抵制能力在創(chuàng)投企業(yè)看來主要影響的是企業(yè)生存風(fēng)險。Fried和Hisrish研究表明，創(chuàng)業(yè)投資家在審查投資項目的過程中主要運(yùn)用三種標(biāo)準(zhǔn)：項目的生存能力，管理隊伍的團(tuán)結(jié)性和領(lǐng)導(dǎo)技巧以及輕松退出獲得高回報的概率。Kaplan和Stromberg對42個投資項目決策過程進(jìn)行了跟蹤，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)投企業(yè)比較關(guān)注項目企業(yè)的市場規(guī)模、公司戰(zhàn)略、技術(shù)、競爭、管理團(tuán)隊以及投資條款等。實際上，好的投資項目與差的投資項目都很容易被篩選出來，影響投資績效的主要是模棱兩可的項目，但這些研究并沒有對這類模糊項目的決策進(jìn)行探討，存在較大局限。

進(jìn)入90年代后，資金規(guī)模的不斷擴(kuò)大帶來創(chuàng)投企業(yè)投資數(shù)量的日益增加。此時，創(chuàng)投企業(yè)的投資組合問題成為研究的重點(diǎn)，學(xué)者間形成了兩個對立的觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為分散投資能夠幫助創(chuàng)投企業(yè)規(guī)避非系統(tǒng)性風(fēng)險，利于績效的提高，另一種觀點(diǎn)則強(qiáng)調(diào)集中投資對績效的重要作用，認(rèn)為通過集中投資創(chuàng)投企業(yè)能積累專業(yè)經(jīng)驗并提高決策能力。針對這兩個觀點(diǎn)，不少學(xué)者開展了實證研究，但結(jié)論仍然無法統(tǒng)一。基于1586個投資基金和64168個投資項目的數(shù)據(jù)分析，XiHan提出創(chuàng)投企業(yè)集中投資策略與創(chuàng)投企業(yè)績效存在正向關(guān)聯(lián)性。Dimov和Clercq認(rèn)為產(chǎn)業(yè)集中策略有助于提升創(chuàng)投企業(yè)所投企業(yè)的成功率。但Batkus發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)上的集中投資對于所投企業(yè)退出率沒有任何影響，而階段上的集中投資則對退出率存在負(fù)面影響，Dimov和Shepherd認(rèn)為在階段上的集中投資與創(chuàng)投企業(yè)所投資企業(yè)的上市率間存在負(fù)相關(guān)。

也有研究對創(chuàng)投企業(yè)的集中投資策略在產(chǎn)業(yè)和階段等方面進(jìn)行了細(xì)化，在產(chǎn)業(yè)方面，Middleton發(fā)現(xiàn)以通信和生物行業(yè)為主要投資對象的創(chuàng)投回報率最高，在1988—2001之間回報率分別達(dá)到69.7%和60.%。沈仰斌和夏侯欣榮基于1998—2000年臺灣數(shù)據(jù)分析后指出以網(wǎng)絡(luò)電子產(chǎn)業(yè)為主要投資對象的創(chuàng)投回報率最高。在階段方面，Bygrave和Timmons對1969—1985年間13家美國創(chuàng)投企業(yè)的383個投資項目研究發(fā)現(xiàn)，集中投資于初創(chuàng)期和成長期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功率更高。Gompers的研究顯示投資于未成熟階段的企業(yè)帶來較高的報酬率。但Wrightetal.研究發(fā)現(xiàn)，歐洲創(chuàng)業(yè)資本在初創(chuàng)期和成長期的投資回報低于其他時期。

（二）投資后管理與投資績效

投資后管理最早由Tyebjee和Bruno提出，他們認(rèn)為創(chuàng)投企業(yè)除提供資金外，還需要為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長提供各類幫助，如制定戰(zhàn)略、融資、招募核心員工和實施兼并收購等。此后，眾多學(xué)者開始了對投資后管理內(nèi)涵的深入探討，Timmons和Bygrave認(rèn)為創(chuàng)投企業(yè)可以在三個方面協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)：尋找其他管理伙伴、向供應(yīng)商或客戶擔(dān)保、制定策略。Barneyetal.將創(chuàng)投企業(yè)的投資后管理分為兩類：一類是經(jīng)營管理建議，包括提供有效的財務(wù)咨詢、合理化的經(jīng)營和管理建議等；另一類是運(yùn)營服務(wù)，包括為創(chuàng)業(yè)企業(yè)招募員工、介紹客戶和供應(yīng)商等。也有學(xué)者認(rèn)為投資后管理涉及創(chuàng)業(yè)企業(yè)的方方面面，很多時候創(chuàng)投企業(yè)就像是救火員，幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)處理各類突發(fā)事件。

從投資后管理角度來研究績效影響的出發(fā)點(diǎn)是創(chuàng)投企業(yè)的介入能促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長，而創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展有利于創(chuàng)投企業(yè)實現(xiàn)退出并獲得高績效。大多學(xué)者認(rèn)為創(chuàng)投企業(yè)的投資后管理能夠為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供幫助，使其能夠順利獲取成長所需的資源以及合法性，因而創(chuàng)投企業(yè)的投入與自身績效存在正相關(guān)，尤其是在創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)競爭加劇的背景下，能夠更好提供投資服務(wù)的創(chuàng)投企業(yè)容易獲得創(chuàng)業(yè)企業(yè)的青睞。

但也有學(xué)者認(rèn)為創(chuàng)投企業(yè)的投資后管理對創(chuàng)業(yè)企業(yè)績效提升意義不大，有時這種管理甚至是反面的。Barneyetal.以205家創(chuàng)業(yè)投資支持的企業(yè)為樣本，分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)創(chuàng)投企業(yè)提供的經(jīng)營管理建議、運(yùn)營上的幫助與創(chuàng)業(yè)企業(yè)績效之間并無相關(guān)，Higashide和Birley基于英國80家創(chuàng)投企業(yè)的實證分析結(jié)果顯示，創(chuàng)投企業(yè)管理參與的程度與創(chuàng)業(yè)企業(yè)績效之間存在負(fù)相關(guān)。Busenitzetal.研究發(fā)現(xiàn)創(chuàng)投企業(yè)為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供的戰(zhàn)略信息對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的績效無任何影響，對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的人員解任對其績效有負(fù)的影響，只有程序正義（ProceduralFairness）的監(jiān)督對績效有積極的影響。

三、創(chuàng)業(yè)投資家視角

創(chuàng)業(yè)投資家視角強(qiáng)調(diào)創(chuàng)業(yè)投資家特質(zhì)是影響創(chuàng)投企業(yè)績效的主要因素，認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資家角色的導(dǎo)入是創(chuàng)業(yè)投資區(qū)別于普通股權(quán)投資和借貸資本的關(guān)鍵，因為創(chuàng)業(yè)投資不僅僅為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供所需的創(chuàng)業(yè)資本，更重要的是附加了創(chuàng)業(yè)投資家的專業(yè)能力和比較優(yōu)勢。因而不同創(chuàng)投家運(yùn)作的創(chuàng)投企業(yè)將產(chǎn)生不同投資行為以至績效的日益分化。

（一）創(chuàng)業(yè)投資家經(jīng)驗與投資績效

Bygrave和Timmons總結(jié)美國創(chuàng)業(yè)投資業(yè)在20世紀(jì)80年代末和90年代初遭遇嚴(yán)重挫折的原因時所指出，“如果投資者只給創(chuàng)業(yè)企業(yè)帶來資金，那么他們要想獲得高額回報是幾乎不可能的”。許多新成立的創(chuàng)投企業(yè)在蕭條期時干得很差，但老到創(chuàng)投企業(yè)卻仍然經(jīng)營有方，Bygrave和Timmons認(rèn)為這并非偶然，實際上是擁有豐富經(jīng)驗的創(chuàng)業(yè)投資家嚴(yán)格篩選和培育的結(jié)果。創(chuàng)業(yè)投資家經(jīng)驗對績效的影響主要表現(xiàn)在三個方面：（1）投資決策：有經(jīng)驗的創(chuàng)業(yè)投資家被認(rèn)為有更好的能力投資項目，Sorensen認(rèn)為有經(jīng)驗的投資企業(yè)所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市率要高于沒有經(jīng)驗的投資企業(yè)，因為他們所選擇的項目質(zhì)量更高。（2）投資后管理：隨著從業(yè)年數(shù)的增加，創(chuàng)業(yè)投資家積累了足夠的人脈，在新企業(yè)需要協(xié)助時，便能很快地找出哪些資源是該公司發(fā)展所需要的，哪些可以成為公司的客戶或供應(yīng)商，并給予較多有效的幫助。有經(jīng)驗的創(chuàng)業(yè)投資家有意愿也有能力給予新創(chuàng)企業(yè)較多協(xié)助。（3）上市機(jī)會的把握：相比資深的創(chuàng)業(yè)投資家，年輕的創(chuàng)業(yè)投資家所承受的籌資壓力更大。為此，他們選擇募集下期投資資金時提早推動創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市，而且上市的企業(yè)價值通常更容易被低估。Hellmann和Puri提出在股票市場超常增長減弱時，相當(dāng)多新成立的創(chuàng)投企業(yè)會因為經(jīng)驗不足而經(jīng)營不善。而經(jīng)驗豐富的創(chuàng)業(yè)投資家恰恰相反，他們似乎特別精通在股市最好的時候?qū)?chuàng)業(yè)企業(yè)推上市。Gompers等研究了創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)波動性和和公開市場活躍度之間的關(guān)系，他們發(fā)現(xiàn)當(dāng)公開市場向好時，那些經(jīng)驗豐富的創(chuàng)業(yè)投資家會增加投資，而且他們的反應(yīng)比缺乏經(jīng)驗的創(chuàng)投企業(yè)更為強(qiáng)烈。投資比率的增加不會顯著地逆向影響這些交易成功率，這充分體現(xiàn)了經(jīng)驗的重要性。

但是也有學(xué)者認(rèn)為，經(jīng)驗豐富的創(chuàng)投企業(yè)在評審過程中存在過度自信的傾向（ZacharakisandShepherd，2001），他們不愿意進(jìn)行反事實思考（counterfactualthinking），致使自身局限于以往經(jīng)驗致使錯失良機(jī)。Shepherd提出經(jīng)驗和創(chuàng)投企業(yè)的績效表現(xiàn)存在倒U型的關(guān)系，14年的經(jīng)驗可能會是這個U型的頂點(diǎn)，在此之前經(jīng)驗的增加利于提高創(chuàng)業(yè)投資家內(nèi)部判斷可信度，但之后就會出現(xiàn)可信度下降而使創(chuàng)業(yè)投資家做出錯誤決定。

（二）創(chuàng)業(yè)投資家教育背景及工作經(jīng)歷與投資績效

除了經(jīng)驗外，也有學(xué)者認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資家的教育背景及工作經(jīng)歷對創(chuàng)投企業(yè)投資行為及績效存在較大影響。蔡幸娟認(rèn)為工科背景的創(chuàng)業(yè)投資家較注重早期的投資。Patzeltetal.通過對歐洲136家創(chuàng)投企業(yè)調(diào)研后發(fā)現(xiàn)，如果創(chuàng)投企業(yè)中有科學(xué)/工程教育背景或有創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷的投資者較多，那么創(chuàng)投企業(yè)更傾向于投資早期項目。相反，如果有較多管理教育背景的投資者則會分散投資，最后，更多國際經(jīng)驗的創(chuàng)業(yè)家會在更廣泛的地理范圍內(nèi)進(jìn)行投資。也有學(xué)者認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資家投資決策存在嚴(yán)重的相似性偏差（similaritybias），往往尋找的是與自身教育背景及工作經(jīng)歷相似的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊（Frankeetal.，2006）。

在績效影響方面，Bottazzietal.發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資家如果有過從商經(jīng)歷的話會更加積極地幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)，相互間接觸也會更頻繁。Dimov和Shepherd按照經(jīng)歷和背景將創(chuàng)業(yè)投資家的才能區(qū)分為一般和特殊兩類，其中特殊人力資源是指與創(chuàng)業(yè)投資評估、締約及咨詢相關(guān)的財務(wù)、法律學(xué)歷及經(jīng)歷。通過實證發(fā)現(xiàn)，一般人力資本則對被投企業(yè)上市有積極影響，對破產(chǎn)有負(fù)面影響。在特殊人力資源中，創(chuàng)業(yè)投資家的MBA或法律學(xué)歷以及咨詢業(yè)的從業(yè)經(jīng)歷對于降低被投企業(yè)的破產(chǎn)率有積極作用，但是法律從業(yè)經(jīng)歷卻有負(fù)面影響，同時除咨詢業(yè)外的其他從業(yè)經(jīng)歷或?qū)W歷對于被投企業(yè)能否上市并無影響，而咨詢業(yè)的從業(yè)經(jīng)歷是負(fù)面影響。Zarutskie將人力資本分為任務(wù)型和產(chǎn)業(yè)型，提出創(chuàng)投企業(yè)的管理團(tuán)隊中有更多的任務(wù)型人力資本，即擁有更大比例創(chuàng)業(yè)投資家，他們曾是投資基金經(jīng)理和身為公司經(jīng)理，那么創(chuàng)投企業(yè)將會實現(xiàn)更大比例的退出。同時，創(chuàng)投企業(yè)的管理團(tuán)隊中擁有大比例的創(chuàng)業(yè)投資家，有以下經(jīng)歷：（1）曾經(jīng)是戰(zhàn)略和管理咨詢顧問；（2）在非投資金融行業(yè)；（3）工程師或科學(xué)家。那么也將有更大比例實現(xiàn)退出。在對學(xué)歷的研究中，作者區(qū)分了法律、商業(yè)、科技工程三類，同時假定如果創(chuàng)業(yè)投資家是從常春藤聯(lián)盟大學(xué)中畢業(yè)的，那么更容易退出，但是結(jié)果卻出乎意外，作者發(fā)現(xiàn)創(chuàng)投企業(yè)中有商業(yè)教育背景的創(chuàng)業(yè)投資家越多，越不利于創(chuàng)投企業(yè)的退出，其他教育背景和畢業(yè)學(xué)校對績效不存在影響。

四、聯(lián)合投資視角

聯(lián)合投資是指在兩個或兩個以上創(chuàng)投企業(yè)共同對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資。在美國、加拿大以及歐洲等市場，創(chuàng)投企業(yè)都非常積極參與聯(lián)合投資。Branderetal.發(fā)現(xiàn)1997年加拿大60%的投資項目通過聯(lián)合投資進(jìn)行，2001年在歐洲聯(lián)合投資的比例為30%，而同期美國的比例為60%，而且聯(lián)合投資行為貫穿創(chuàng)業(yè)投資的各個階段。為此，不少學(xué)者開始從聯(lián)合投資視角研究創(chuàng)投企業(yè)績效。

（一）聯(lián)合投資策略與投資績效

相比單獨(dú)投資，學(xué)者認(rèn)為聯(lián)合投資可以幫助創(chuàng)投企業(yè)實現(xiàn)以下幾方面的目標(biāo)：（1）分散風(fēng)險：聯(lián)合投資能讓創(chuàng)投企業(yè)參與更多的項目，增加投資組合的多樣性，降低非系統(tǒng)風(fēng)險。Manigartetal.利用歐洲創(chuàng)業(yè)投資數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)改善投資組合是進(jìn)行聯(lián)合投資的主要動機(jī)。（2）融資：一家創(chuàng)投企業(yè)通常難以滿足創(chuàng)業(yè)企業(yè)對資金的巨額需求。此外，為了保證基金的安全，創(chuàng)投企業(yè)與投資者簽有籌資協(xié)議，因此它的投資額度會受到協(xié)議的限制。當(dāng)超過某個限額時，就只能采用聯(lián)合投資。隨著市場的發(fā)展，創(chuàng)業(yè)投資單項投資金額呈不斷上漲趨勢，客觀上刺激了創(chuàng)投企業(yè)更為廣泛地采用聯(lián)合投資策略。（3）非資金資源的獲?。和ㄟ^聯(lián)合投資可以實現(xiàn)經(jīng)驗、信息、時間和渠道等非正式資源的互補(bǔ)，有利于優(yōu)化投資決策和投資后管理。Cumming和Walz利用加拿大實證數(shù)據(jù)，證實聯(lián)合投資能夠促進(jìn)項目選擇并降低相應(yīng)的逆向選擇風(fēng)險。（4）增加交易機(jī)會：投資機(jī)會很大部分來自以往合作過的創(chuàng)投企業(yè)的推薦，因此，參與聯(lián)合投資有利于今后獲得更多投資機(jī)會，使創(chuàng)投企業(yè)保持穩(wěn)定的交易流。

為了驗證聯(lián)合投資是否存在上述優(yōu)勢，不少學(xué)者開展了多方面的實證研究。Casamatta和Haritchabalet指出聯(lián)合投資可以改善創(chuàng)投企業(yè)的篩選過程，預(yù)防投資機(jī)會出現(xiàn)后投資者之間出現(xiàn)過于激烈的競爭。Branderetal.的實證研究表明聯(lián)合投資有利于創(chuàng)投企業(yè)績效提高，但主要通過促進(jìn)投資后管理實現(xiàn)而非投資決策。

但也有學(xué)者認(rèn)為聯(lián)合投資對于創(chuàng)投企業(yè)績效存在負(fù)面影響，Berggrenetal.基于瑞典數(shù)據(jù)分析后發(fā)現(xiàn)，聯(lián)合投資主要集中在初期的高風(fēng)險的企業(yè)如生物技術(shù)和IT行業(yè)，而在比較成熟的傳統(tǒng)行業(yè)如制造、零售行業(yè)以單獨(dú)投資為較多，聯(lián)合投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)存活率要低于單獨(dú)投資，這是由于承諾續(xù)擴(kuò)（escalationofcommitment）和社會懈?。╯ocialloafing）兩種作用的存在。在聯(lián)合投資過程中，創(chuàng)投企業(yè)對經(jīng)營不善的企業(yè)承諾續(xù)擴(kuò)的概率大幅下降（Birminghametal.，2003），同時作為聯(lián)合投資中一分子，創(chuàng)投企業(yè)的監(jiān)管積極性也有所下降，不太樂意提供增值服務(wù)，尤其是面臨困難的企業(yè)。

（二）聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)與投資績效

隨著創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資行為逐步增多，無論是在國家還是地區(qū)層面都形成了密集的聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)，為此，不少學(xué)者開始從網(wǎng)絡(luò)嵌入性角度解釋創(chuàng)投企業(yè)績效差異。

Sorenson和Stuart認(rèn)為創(chuàng)投企業(yè)的投資組合決策受到其網(wǎng)絡(luò)位置的影響，處于中心位置的企業(yè)會在區(qū)域和產(chǎn)業(yè)上進(jìn)行多元投資，而其他企業(yè)則傾向于本地投資。Parhankangashetal.基于對瑞士和芬蘭372位投資經(jīng)理的問卷調(diào)研發(fā)現(xiàn)，與聯(lián)合伙伴關(guān)系越強(qiáng)，創(chuàng)投企業(yè)會越積極參與對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資后管理。

Hochbergetal.研究了創(chuàng)投企業(yè)聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)的績效影響，發(fā)現(xiàn)那些網(wǎng)絡(luò)位置較好的創(chuàng)投企業(yè)能夠擁有更好的績效表現(xiàn)，所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)也更有可能存活和得到下一輪的投資。Hochbergetal.指出在密集的創(chuàng)業(yè)投資網(wǎng)絡(luò)中，創(chuàng)投企業(yè)會限制新進(jìn)創(chuàng)投企業(yè)的進(jìn)入，如果某個創(chuàng)投企業(yè)和新近創(chuàng)投企業(yè)進(jìn)行合作，那么它將受到其他成員長達(dá)數(shù)年的嚴(yán)厲懲罰。因此，在這樣一個環(huán)境中，創(chuàng)投企業(yè)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)享有很高的控制權(quán)，能以較低價格進(jìn)行投資從而獲得高績效。Echols和Tsai提出聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中創(chuàng)投企業(yè)冗余度越高，越有利于進(jìn)行專業(yè)化投資，無論是產(chǎn)品還是流程上的專業(yè)化都有利于提高績效。Clercq和Dimov認(rèn)為聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)對投資績效存在非線性的影響：首先，隨著規(guī)模增大，創(chuàng)投企業(yè)對潛在投資機(jī)會的選擇會更有效率，可以選擇高質(zhì)量的投資項目，并且由于不同企業(yè)可以參與到?jīng)Q策中，決策質(zhì)量會更好。此外，可以帶來更多有關(guān)運(yùn)營和戰(zhàn)略發(fā)展的知識。所以聯(lián)合投資伙伴越多，創(chuàng)投企業(yè)獲得的知識也越豐富。但是隨著網(wǎng)絡(luò)規(guī)模的擴(kuò)大，每個投資伙伴對創(chuàng)投企業(yè)的知識貢獻(xiàn)會相應(yīng)減少，同時負(fù)面影響凸現(xiàn)，比如搭便車、更為復(fù)雜的決策過程或者反復(fù)談判的投資合約等。也就是說，隨著外部伙伴增加，企業(yè)合作成本逐步提高，需要監(jiān)督伙伴的機(jī)會主義行為，同時在管理關(guān)系的規(guī)則變得模糊時缺乏適當(dāng)?shù)膮f(xié)調(diào)。

五、總結(jié)與啟示

綜上，本文對創(chuàng)業(yè)投資績效研究的多個視角進(jìn)行了回顧，其中，過程論視角為了解創(chuàng)投企業(yè)打開了一扇門，使得我們知道它們在做什么以及不同企業(yè)間有何差異。但過程論視角對創(chuàng)投企業(yè)不同投資行為的產(chǎn)生根源并未做出很好的解釋，造成了研究的局限性。在這一點(diǎn)上，創(chuàng)業(yè)投資家視角和聯(lián)合投資視角做出了良好的補(bǔ)充，其中創(chuàng)業(yè)投資家視角則將研究深入到創(chuàng)投企業(yè)內(nèi)部，強(qiáng)調(diào)創(chuàng)業(yè)投資家特質(zhì)對投資行為以及績效的影響，聯(lián)合投資視角則關(guān)注了創(chuàng)投企業(yè)的合作行為，提出創(chuàng)投企業(yè)聯(lián)合投資策略或因聯(lián)合投資形成的網(wǎng)絡(luò)對創(chuàng)投企業(yè)投資行為及績效有重大影響。但無論是創(chuàng)業(yè)投資家視角還是聯(lián)合投資視角的研究都剛剛起步，存在較多的局限性。

首先，創(chuàng)業(yè)投資家視角對于對創(chuàng)業(yè)投資家特質(zhì)差異的劃分過于寬泛，特別是在教育背景與工作經(jīng)歷的研究上，不同學(xué)者采取不同的分類方法，造成結(jié)論混亂，甚至不少結(jié)論與傳統(tǒng)人力資源理論出現(xiàn)背離。其次，創(chuàng)業(yè)投資家視角與聯(lián)合投資視角在實證過程中均忽略了投資行為的中間作用，大多數(shù)學(xué)者在理論構(gòu)建時會從投資決策和投資后管理兩個角度探尋創(chuàng)業(yè)投資家特質(zhì)或聯(lián)合投資對投資績效的影響，但是實證過程中，只考察它們與績效之間的直接關(guān)系，缺乏對內(nèi)在機(jī)理的驗證，進(jìn)一步加劇了研究結(jié)論的分化。

近幾年來，不少創(chuàng)業(yè)投資研究的知名學(xué)者開始嘗試將以上多個視角進(jìn)行融合以探討對投資績效的影響。比如Dimov、Shepherd和Sutcliffe從戰(zhàn)略和組織社會學(xué)的觀點(diǎn)研究了創(chuàng)投企業(yè)管理團(tuán)隊的金融專業(yè)知識和投資決策的關(guān)系以及創(chuàng)投企業(yè)網(wǎng)絡(luò)地位對這種關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。筆者認(rèn)為這種多視角融合將是今后創(chuàng)投企業(yè)績效研究的重要趨勢。其意義在于以下兩個方面：（1）外顯行為與企業(yè)資源的對接：企業(yè)任何行為選擇都局限于企業(yè)資源，僅從外顯行為來研究績效將導(dǎo)致研究難以了解企業(yè)特性。通過過程論與其他視角的融合，可以揭開創(chuàng)投企業(yè)這一黑箱，探究企業(yè)資源對行為選擇以及績效影響，并能為創(chuàng)投企業(yè)提升投資績效提供指導(dǎo)方向。（2）外部資源與內(nèi)在資源的平衡：憑借其異質(zhì)性資源，企業(yè)可以提供有別于競爭對手的獨(dú)特產(chǎn)品或服務(wù)并獲得高回報。傳統(tǒng)的資源觀認(rèn)為資源局限于企業(yè)內(nèi)部，此后，受社會學(xué)的影響，越來越多的學(xué)者提出外部合作是企業(yè)競爭優(yōu)勢的重要來源。但實際上，外部資源與內(nèi)在資源存在一個平衡與互動的問題，相同的網(wǎng)絡(luò)位置并不意味著同樣的績效，內(nèi)在資源對競爭優(yōu)勢的影響也會受到外部資源的調(diào)節(jié)。聯(lián)合投資反映了企業(yè)在市場中的地位和影響力，而創(chuàng)業(yè)投資家特質(zhì)則是企業(yè)內(nèi)部資源的體現(xiàn)，兩者的融合十分有利于刻畫外部資源與內(nèi)部資源對績效的共同作用與影響。

創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)在我國已經(jīng)經(jīng)歷了二十多年的發(fā)展，目前國內(nèi)學(xué)界在借鑒國外經(jīng)驗的基礎(chǔ)上對創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)外部經(jīng)濟(jì)性和培育政策等宏觀問題進(jìn)行了諸多探討，但較少涉足微觀層面。Guilhon和Montchaud提出中國應(yīng)當(dāng)探尋適合自身的創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)發(fā)展道路，因此，深入微觀層面對創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)開展系統(tǒng)性審視十分關(guān)鍵，只有這樣才能發(fā)現(xiàn)我國創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)中存在的問題。筆者認(rèn)為國內(nèi)學(xué)界可以在上述三個視角的基礎(chǔ)上結(jié)合我國創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)發(fā)展特點(diǎn)開展以下幾個方面的研究：（1）我國創(chuàng)投企業(yè)投資行為特征及其績效影響；（2）我國創(chuàng)業(yè)投資家構(gòu)成現(xiàn)狀及其績效影響；（3）我國創(chuàng)投企業(yè)間聯(lián)合投資現(xiàn)狀及其績效影響?，F(xiàn)有研究均基于高效法律體系、發(fā)達(dá)金融體系和廉潔政府的成熟市場情境，而我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍處于轉(zhuǎn)型期，存在較多不穩(wěn)定因素。為此，國內(nèi)學(xué)者在以上幾個方面的研究不僅能為我國創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供理論指導(dǎo)，而且也是對現(xiàn)有理論的重要檢視與補(bǔ)充。

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*本文系國家社會科學(xué)基金項目加快發(fā)展原創(chuàng)性高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)對策研究，編號：09BJY005；浙江省自然科學(xué)基金項目浙江省創(chuàng)投機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)式治理與績效提升的內(nèi)在機(jī)制研究，編號：Y6110805；浙江省社會科學(xué)重點(diǎn)研究基地：浙江省科學(xué)發(fā)展觀與浙江發(fā)展研究中心資助成果。

（作者單位：浙江行政學(xué)院）