經(jīng)濟弱周期特征，上市公司盈利大幅增長難覓

2012年A股市場從2009年下半年以來的最低點起步，經(jīng)歷了2個月的“春季躁動”行情起步，上證指數(shù)從2132點上漲至2478點，之后在政策和經(jīng)濟無法證偽的背景下又經(jīng)歷了兩個月的震蕩時期。隨后經(jīng)濟數(shù)據(jù)開始轉(zhuǎn)差市場進入單邊下跌階段，即便有“維穩(wěn)行情”的存在，也只不過讓市場在9月、10月兩個月時間里暫時企穩(wěn)，最終市場下跌趨勢延續(xù)到了12月初，并且創(chuàng)出了1949點的新低。12月的市場頗具戲劇性，樂觀的改革預期吸引了海外資金的流入，同時增強了國內(nèi)投資者的信心，市場在短短一個月里大幅反彈320點，最終使得滬深兩市指數(shù)以年度陽線結(jié)束2012年的行情。

新年伊始，股票市場開始進入年報業(yè)績公布期，此時投資者對于2012年上市公司業(yè)績結(jié)果的預期已經(jīng)較年初有大幅度的調(diào)整，按照申銀萬國證券研究所所覆蓋的重點公司樣本計算的2012年市場一致預期整體增速（根據(jù)分析師對上市公司盈利預測匯總得到的整體業(yè)績增速，此方法簡稱“自下而上”）已經(jīng)從2012年初的24.3%大幅下調(diào)至5%，非金融重點公司增速預期從年初的30.8%大幅下調(diào)至負增長4.7%。這一預期一定程度上還存在下調(diào)的空間，但是大部分的業(yè)績預期風險已經(jīng)在過去的一年中有所釋放。此時，投資者開始轉(zhuǎn)向關(guān)注2013年的盈利增長情況。在此，我們提供一個從整體宏觀角度預判（以下稱“自上而下”）的結(jié)果，供投資者參考。

從歷史上看，非金融上市公司的業(yè)績增長（包括收入增速、利潤增速）與GDP波動呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，波動方向一致性非常強。由圖1可以看到，從2007年以來，A股剔除金融石油石化電力的收入增速與GDP增長在走勢上呈現(xiàn)出非常高的一致性，特別是在2009年初經(jīng)濟出現(xiàn)拐點以及2011年經(jīng)濟進入下行通道時，二者都體現(xiàn)了較高的一致性。因此，我們認為，在經(jīng)濟逐步進入“L”型波動的平穩(wěn)段，復蘇拐點難現(xiàn)的大環(huán)境下，非金融上市公司收入增速維持穩(wěn)定，利潤難現(xiàn)明顯增長。

區(qū)分行業(yè)特性進行業(yè)績分析

不同的行業(yè)由于行業(yè)特性差異，業(yè)績分析存在較大的區(qū)別，我們根據(jù)業(yè)績波動的特性，并綜合考慮行業(yè)特征，把上市公司的劃分為A股剔除金融石油石化電力、銀行、石油開采，石油化工、保險、證券，及電力等幾塊。其中，前四類在全部上市公司的2012年年度利潤中預計分別占比：32.18%、53.19%、5.90%、3.05%，總計占比接近95%。金融企業(yè)財務(wù)報表盈利模式與一般企業(yè)存在較大差別，銀行的業(yè)績與資產(chǎn)規(guī)模、凈息差和費用收入相關(guān)，證券公司業(yè)績由二級市場交易量、傭金率、IPO承銷傭金收入決定，保險則主要來自保費收入和投資收益等。石油、石化、電力三個行業(yè)受價格機制管制嚴重，市場化程度較低，因此也需要單獨考慮。

我們通過以上的分類方法對各類別的上市公司盈利增速分別進行預測，從而能夠得到對上市公司整體業(yè)績增速的預測。

利潤增長由收入增長與利潤率同比增幅決定

目前市場上很多投資者在關(guān)注企業(yè)盈利的時候非常關(guān)注毛利率這一個指標，認為毛利率向下企業(yè)盈利就會下降，而毛利率上升企業(yè)盈利就必然上升。我們認為這種思路不完全正確，混淆了毛利率與盈利增速的關(guān)系。

對一般企業(yè)的利潤的構(gòu)成我們有必要進行分解。從財務(wù)的角度出發(fā)，利潤=營業(yè)收入-營業(yè)成本-各項稅費，或者說利潤=營業(yè)收入×銷售利潤率，各項稅費中營業(yè)費用、管理費用和財務(wù)費用等“三費”最重要。所得稅由于受特殊的計算公式影響并非簡單的稅前利潤總額乘上稅率即可，故一定程度上不可測。因此主要考慮收入、毛利率、三費率這三個。

由此我們可以清楚地認識到上市公司盈利增速的決定因素不僅僅是毛利率的變動，必須同時考慮收入增速、毛利率、三費率的變動，并且要結(jié)合毛利率與三費率考察利潤率增速，這才決定了盈利增速的方向與幅度。

名義工業(yè)增加值增速預測A股剔除金融石油石化電力上市公司的收入增速。名義工業(yè)增加值是全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)在報告期內(nèi)考慮價格的影響后以貨幣形式表現(xiàn)的工業(yè)生產(chǎn)活動的最終成果，它包含量與價兩方面的因素，是個宏觀指標。營業(yè)收入是企業(yè)在一定時期內(nèi)的生產(chǎn)經(jīng)營活動中，因銷售產(chǎn)品或提供勞務(wù)而取得的各項收入，它由銷量和價格決定，在這里是A股剔除金融石油石化電力上市公司群體的微觀經(jīng)營數(shù)據(jù)。二者都是用于描述企業(yè)在一定經(jīng)營期間的經(jīng)營成果，如果不考慮庫存波動引起的銷量與產(chǎn)量的差異，則二者沒有明顯差異，因此二者在內(nèi)涵上具有一定的一致性。

名義工業(yè)增加值增速可以用（1+PPI）*（1+工業(yè)增加值增速）-1來表示。過去市場上有些投資者用CPI表示企業(yè)產(chǎn)品價格的變化是一種認識誤區(qū)，實際上PPI更具有代表性。

根據(jù)申萬宏觀研究小組預測，2013年投資、消費、出口三駕馬車維持低速運轉(zhuǎn)，宏觀經(jīng)濟增長不會有明顯起色。GDP將由2012年的7.7%小幅上升至7.8%、工業(yè)增加值同比增速為10.1%，較2012年僅有微幅增長。通脹水平方面，PPI全年0.5%，總體不會出現(xiàn)顯著的通貨膨脹。因此2013年將是經(jīng)濟平穩(wěn)增長的時期，不會出現(xiàn)大的經(jīng)濟波動，呈現(xiàn)弱復蘇格局。由此我們預測明年名義工業(yè)增加值增速為10.7%，2013年上市公司剔除金融石化電力收入同比小幅增長4.8%。

資料來源：申萬研究

2013年經(jīng)濟弱復蘇，收入增速小幅上行，毛利率同比收窄的趨勢將得到一定程度的緩解，但由于經(jīng)濟復蘇并非V型反轉(zhuǎn)，此外還有產(chǎn)能持續(xù)投放和勞動力成本上行等因素制約，我們預計2013年毛利率同比收窄的幅度為3%。

2007年以前中國企業(yè)管理現(xiàn)代化水平不斷提高，三費率從2003年的15.65%持續(xù)下降到2007年的10.11%，此后基本維持在9.25%-10.41%的區(qū)間，并且只有2008年-2009年上半年經(jīng)濟危機及2011年下半年流動性緊張的情況下發(fā)生明顯的變動。我們在中性假設(shè)下，預計2013年三費率維持現(xiàn)有水平不變（10.3%），一方面由于工資水平不斷上漲、企業(yè)間競爭加劇導致營銷費用的上升以及企業(yè)廣泛實施激勵機制導致管理費用的增加，都使得企業(yè)的“三費”沒有回落空間有限。另一方面，企業(yè)的管理水平仍處于上升的階段，除非經(jīng)濟無法企穩(wěn)而出現(xiàn)再次衰退，否則三費率長期來看不會有上升的表現(xiàn)。

綜上，我們認為2013年A股上市公司剔除金融石油石化電力整體利潤率為6.73%，同比增速為-7.17%。預計2013年非金融上市公司凈利潤同比增長-2.7%。

金融業(yè)方面，銀行是盈利的絕對主體。作為后周期品種，2013年銀行將面臨資產(chǎn)膨脹速度收縮。此外，金融改革的推進尤其是利率市場化的逐步深入，銀行在社會融資規(guī)模中的壟斷地位將受到威脅，議價能力下降和存款成本上升將擠壓銀行的息差水平。因此，我們預計2013年銀行業(yè)凈利潤趨向零增長。

對于石油開采、石油化工兩個板塊，主要受中石油、中石化兩家公司的業(yè)績影響，目前來看，2013年業(yè)績增長的關(guān)鍵因素在于能源價格改革的出臺時點，越早出臺對于這兩個行業(yè)的盈利越有利，我們按照能源價改在年終推出的偏中性假設(shè)進行預測，給予這兩個板塊10%的業(yè)績增長判斷。

綜上，從自上而下的角度，我們預計2013年上市公司整體業(yè)績小幅改善，同比增速約為0.6%，金融企業(yè)凈利潤同比增速趨向零增長。

對比我們自上而下業(yè)績預測與股票分析師的盈利預測，目前申萬重點公司樣本計算的朝陽永續(xù)一致預期整體增速高達14.7%，金融公司增速9.2%，非金融公司增速高達23.2%，我們認為股票分析師預測在未來一段時間仍將面臨較大的調(diào)整。

資料來源：申萬研究

根據(jù)我們的經(jīng)驗，歷史上股票市場大盤走勢與市場盈利預期存在較大的相關(guān)性，過高的盈利增長預期會導致業(yè)績不達預期的可能性大大增加，大盤也不會有很好的表現(xiàn)。市場理性地預期上市公司業(yè)績則有助于股價充分反映，才更有可能出現(xiàn)投資機會。（作者單位：中國人民大學財政金融學院）

參考文獻：

[1]賀振華.PPI上升有利于工業(yè)企業(yè)利潤改善.首席財務(wù)官，2008/09003：54-57。