我國A股上市公司會計盈余、現(xiàn)金流量的價值相關(guān)性研究

摘要：本文通過將我國股市2008至2011年相關(guān)上市公司披露年報中的有關(guān)信息進行收集和處理，應(yīng)用于擴展的F-O模型進行回歸分析，判斷R2和相關(guān)系數(shù)的顯著性，通過對數(shù)據(jù)與我國現(xiàn)實情況的對比分析，得到會計盈余、現(xiàn)金流量價值相關(guān)性高低與否的結(jié)論。

關(guān)鍵詞：價格相關(guān)性；會計盈余；經(jīng)營活動現(xiàn)金流量

一、理論分析

在現(xiàn)實中，各種信息會對股價產(chǎn)生不同程度的影響，而在這些信息中，會計報表被認為是市場上所有披露的信息中與企業(yè)未來價值相關(guān)性最高、最核心的信息，在所有公開市場信息中占據(jù)舉足輕重的位置。因此，半個世紀(jì)以來理論界和實務(wù)界對會計信息與股價價值相關(guān)性的研究一直沒有中斷。在發(fā)掘究竟哪些會計信息與股價相關(guān)性更高的過程中，會計盈余與現(xiàn)金流作為會計報表中最重要的因素更是引起學(xué)者們的重視。

20世紀(jì) 80年代后期眾多研究中較為經(jīng)典的是奧爾森和菲爾森的F-O模型。該模型認為股票的內(nèi)在價值應(yīng)等于股東股票帳面凈值與未來預(yù)期凈資產(chǎn)收益率扣除股東股票資金成本后的超額收益率乘以股東股票帳面凈值得出的超額收益的折現(xiàn)值之和。

在F-O模型里，會計盈余與股價的關(guān)系通過公式得到了清晰展示，而不再像過去作為替代變量與股價進行聯(lián)系。股價的高低主要受到以下因素影響：一是公司的超額盈利能力（即公司獲取正常水平之上的凈資產(chǎn)收益率的能力）；二是超額盈利能力的持續(xù)時間；三是獲取超額盈利能力的凈資產(chǎn)規(guī)模的大小。公司獲取超額回報的能力越強、超額增長的時間越長、獲取超額增長的股東權(quán)益越多，則公司的股票價值就越大，反之就越低。同時該公式相對來說在穩(wěn)定性、精確性等方面有了顯著提高。

二、文獻綜述

（一）國外文獻 Ball和Brown在1968年表的論文中，對紐交所上市的公司股價數(shù)據(jù)進行了分析發(fā)現(xiàn)公開的財務(wù)會計信息具有信息含量，與報告期的會計盈余相比，當(dāng)期的現(xiàn)金流量與企業(yè)價值和股價的相關(guān)程度較低。Dechow（1994）發(fā)現(xiàn)每股收益（EPS）比每股經(jīng)營性現(xiàn)金流量對股票收益有更強的相關(guān)性。Cal和Jefferson（2004）選取合并公司作為樣本分析會計盈余與現(xiàn)金流量和股票非正常收益之間的關(guān)系，利用改進的F-O模型比較兩者的價值相關(guān)性。研究認為經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的價值相關(guān)性超過了會計盈余。Saeed， Syed和Andrew（2011）基于F-O模型使用英國非金融類上市公司為樣本對構(gòu)成會計盈余的現(xiàn)金流、流動性應(yīng)計利潤和非流動性應(yīng)計利潤進行價值相關(guān)性分析并發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流量具有增量價值相關(guān)性。

（二）國內(nèi)文獻 陸靜、孟衛(wèi)東和廖剛（2002）認為與每股經(jīng)營性現(xiàn)金流量相比，每股收益具有更強的價值相關(guān)性。鄒國勝（2006）得到了會計盈余和現(xiàn)金流量都具有價值相關(guān)性，同時經(jīng)營現(xiàn)金流量具有增量的價值相關(guān)性的結(jié)論。李揚（2011）研究了我國中小企業(yè)板會計信息發(fā)現(xiàn)會計盈余的價值相關(guān)性相比現(xiàn)金流量更加大，每股自由現(xiàn)金流量對會計盈余有增量價值相關(guān)性。韓曉明（2011）研究認為應(yīng)計項目和現(xiàn)金流量都具有增量價值相關(guān)性，現(xiàn)金流量的價值相關(guān)性和持續(xù)性均大于應(yīng)計項目且應(yīng)計項目的價值相關(guān)性與持續(xù)性存在顯著地正相關(guān)關(guān)系。

由以上相關(guān)文獻分析可知，大部分學(xué)者均認為會計盈余和經(jīng)營活動現(xiàn)金流量具有價值相關(guān)性且前者相關(guān)性高于后者。但由于我國A股市場年報從1998年開始要求披露現(xiàn)金流量表，而我國學(xué)者這方面研究所用的數(shù)據(jù)大部分在2007年以前，為進一步探究會計盈余和現(xiàn)金流量的價值相關(guān)性，本文將基于F-O模型的簡化拓展模型，對2008年至2011年A股上市公司會計盈余、現(xiàn)金流量與股價的關(guān)系進行分析。

三、研究設(shè)計

（一）模型構(gòu)建 本文模型以計價觀中的菲爾森—奧爾森模型（F-O模型）為基礎(chǔ)并加以改進而來。F-O模型于1995年提出，是在Ohlson模型（1995）的基礎(chǔ)上進行一般化拓展的結(jié)果。傳統(tǒng)的F-O模型可以表示為：，其中，表示股票價值，表示每股凈資產(chǎn)，表示預(yù)期凈資產(chǎn)收益率，表示股東權(quán)益資本成本，表示未來各期的每股凈資產(chǎn)。Liu and Ohlson（2000）對F-O模型進行了擴展，發(fā)現(xiàn)該模型可以作為股票價值的無偏估計。本文基于李揚（2011）、辛巖（2009）改進的F-O模型，根據(jù)F-O模型的思想，將其改造為如下模型：（1）；（2）；（3）。其中，表示公司（t+1）年4月最后一個交易日的股票收盤價；表示基本每股收益；表示每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量；符號表示該變量當(dāng)期與前一期的差額；表示該模型未解釋的部分。本文選取每股收益和每股經(jīng)營現(xiàn)金流量作為分析指標(biāo)，二者均來自公司發(fā)布的財務(wù)報表，這是因為： 第一，每股收益和每股經(jīng)營現(xiàn)金流量都是公司披露的重要項目，數(shù)據(jù)容易獲得；第二，每股收益和每股經(jīng)營現(xiàn)金流也是衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的重要指標(biāo)；第三，這不僅避免了數(shù)據(jù)來源和處理的誤差，還使不同年度的數(shù)據(jù)有縱向的可比性。

（二）樣本選取及數(shù)據(jù)來源本 文選取我國A股上市公司作為研究樣本，選擇符合條件的上市公司2007年至2011年的股價和年報數(shù)據(jù)作為輸入變量的期間。對樣本進行如下篩選：剔除財務(wù)數(shù)據(jù)缺乏或者存在個別指標(biāo)異常明顯的公司；剔除金融類上市公司；剔除分析期內(nèi)會計盈余和現(xiàn)金流量為負的公司。

四、實證結(jié)果

（一）模型1的回歸結(jié)果 在樣本區(qū)間內(nèi)，會計盈余及其歷史表現(xiàn)解釋了至少40%股價，會計盈余與股價呈正相關(guān)關(guān)系；在2008和2009兩年中，會計盈余差額的回歸系數(shù)通過了t檢驗且小于0，表明相比前一年的會計盈余，會計盈余增長的量與股價呈反比關(guān)系。

（二）模型2的回歸結(jié)果 當(dāng)期公司公布的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量解釋了約15%的股價，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量與股價顯著相關(guān)；而各年的回歸系數(shù)與經(jīng)調(diào)整的可決系數(shù)都要小于同期會計盈余的系數(shù)與可決系數(shù)，因此會計盈余的價值相關(guān)性高于經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的價值相關(guān)性。

（三）模型3的回歸結(jié)果 在模型中加入會計盈余和經(jīng)營活動現(xiàn)金流量后，經(jīng)調(diào)整的可決系數(shù)均高于單獨對二者之一單獨進行回歸的可決系數(shù)。在模型1中加入了經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的變量后，經(jīng)調(diào)整的可決系數(shù)有所增加，但并不是特別明顯，表明經(jīng)營活動現(xiàn)金流量具有增量價值相關(guān)性。

五、研究結(jié)論及分析

（一）會計盈余與股價具有顯著相關(guān)關(guān)系。一方面，股價受各種因素的影響，包括宏觀經(jīng)濟環(huán)境的周期性波動和由傳統(tǒng)文化決定的人們的儲蓄和投資心理等，公司發(fā)布的年報中的會計盈余只是這些因素之一。另一方面，基于權(quán)責(zé)發(fā)生制的會計盈余會受到公司會計政策選擇的影響，從而干擾會計信息使用者對公司實際價值的判斷。

（二）經(jīng)營現(xiàn)金流量在解釋股價時具有價值相關(guān)性。本文得出的假設(shè)檢驗結(jié)果雖然與之前相關(guān)學(xué)者的結(jié)論相同，但從量上來說，擬合優(yōu)度的增加反映了其對股價解釋力度的增加，說明隨著我國市場化進程的深入和資本市場的成長。

（三）經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的價值相關(guān)性在相同情況下高于會計盈余的價值相關(guān)性。本文的實證結(jié)果表明我國的投資者已然開始關(guān)注經(jīng)營活動現(xiàn)金流量這一會計指標(biāo)，但相比會計盈余其對股價的敏感度仍然不高。二者的與股價的相關(guān)度相差甚大，筆者認為是我國股市發(fā)展時間不長，投資者對上市公司年報的解讀還停留在會計盈余層面。

（四）經(jīng)營性現(xiàn)金流量相比會計盈余具有增量價值相關(guān)性。向回歸模型中加入了經(jīng)營活動現(xiàn)金流量變量后，其擬合系數(shù)增加，說明經(jīng)營活動現(xiàn)金流量解釋了會計盈余并未解釋的股價的部分，即增加經(jīng)營活動現(xiàn)金流量指標(biāo)能夠帶來增量價值相關(guān)性。（作者單位：中國農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院）

參考文獻：

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