非上市公司β系數(shù)估算方法的探討

【摘要】在運(yùn)用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法對非上市公司進(jìn)行企業(yè)價值評估的過程中，β系數(shù)估算是關(guān)鍵的一步。目前通用的做法是先找到可比上市公司的β值，然后經(jīng)過簡單算術(shù)平均得到待評估企業(yè)的β值。由于企業(yè)情況不同，這種簡單算術(shù)平均的做法忽視了時間因素、行業(yè)及業(yè)務(wù)類型、財務(wù)杠桿、經(jīng)營杠桿等多種差異因素對β值的影響。本文的新思路是首先對這些差異因素進(jìn)行具體分析，然后對可比上市公司β值進(jìn)行一系列差異因素的調(diào)整，最后得到待評估的非上市公司β值。

目前在非上市公司的企業(yè)價值評估實務(wù)中，經(jīng)常采用的方法是：找出幾個具有可比性的上市公司，利用專業(yè)軟件查詢到這些上市公司的β值，然后經(jīng)過簡單算術(shù)平均得到所評估企業(yè)的β值。在實務(wù)中選擇可比上市公司時，往往只考慮行業(yè)及業(yè)務(wù)類型相似即可，而忽略了時間因素，此外，這種簡單算術(shù)平均計算的方式，也忽視了可能影響β值的財務(wù)杠桿、經(jīng)營杠桿等因素，這樣估算出的β值就不夠準(zhǔn)確。

本文針對這一問題，具體分析了在利用可比上市公司β值時需要關(guān)注的四大因素，然后針對這四大因素，提出了一種估算非上市公司β值的具體方法。通過實證分析，把實務(wù)中的做法與本文所講方法進(jìn)行對比，可以看出本文所采用方法的合理之處。

一、β系數(shù)的影響因素分析

β系數(shù)是根據(jù)企業(yè)自身情況計算出來的，每個企業(yè)的情況不一樣，所計算出來的β值也不一樣，在利用上市公司的β系數(shù)時，必須弄清楚影響β系數(shù)的主要因素，然后找出所評估企業(yè)與可比上市公司之間的差異因素，并對這些差異因素進(jìn)行調(diào)整。這里將影響β值的差異因素概括為時間因素、行業(yè)及業(yè)務(wù)類型、財務(wù)杠桿、經(jīng)營杠桿四大類。

1.時間因素。在計算上市公司的β值時，所采用的收益率指標(biāo)因為計算周期和時間范圍的不同而不同，計算周期主要有日收益率、月收益率、季度收益率和年度收益率四種類型；時間范圍有時點(diǎn)數(shù)據(jù)和年度數(shù)據(jù)，還有日滾動變化和月滾動變化。采用不同的收益率指標(biāo)，得到的β值不同。因此，在使用上市公司的β值時，要注意選取時間因素趨同的β值，或者對β值進(jìn)行時間差異的調(diào)整。

基于現(xiàn)金流的企業(yè)價值評估使用的現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)是面向未來的，而計算折現(xiàn)率使用的β值，不管是從數(shù)據(jù)公司獲取的可比上市公司的β值，還是根據(jù)可比上市公司的β值經(jīng)過調(diào)整之后得到的待評估企業(yè)的β值，都是歷史的，所以時間基礎(chǔ)不一致。如果有理由相信未來的業(yè)務(wù)與過去有本質(zhì)的或重要的區(qū)別，則歷史的β值是不可靠的，需要進(jìn)行具體的調(diào)整。

2.業(yè)務(wù)類型因素。企業(yè)所處的行業(yè)類型及經(jīng)營的業(yè)務(wù)類型不同，所面臨的風(fēng)險也不同。如在周期性較強(qiáng)的行業(yè)，公司的β值往往較高。同時，如果一家公司經(jīng)營領(lǐng)域涉及的業(yè)務(wù)類型不同，其面臨的風(fēng)險水平也不同：有的只經(jīng)營一項業(yè)務(wù)，有的存在多項業(yè)務(wù)，既有可能因為多元化發(fā)展而化解掉了一部分風(fēng)險，也有可能因所經(jīng)營的業(yè)務(wù)全是高風(fēng)險業(yè)務(wù)，而導(dǎo)致風(fēng)險水平較高；此外，各項業(yè)務(wù)所占的權(quán)重不同，風(fēng)險也不一樣。所以在選擇可比上市公司的β值時，需要關(guān)注企業(yè)所處的行業(yè)類型和經(jīng)營的業(yè)務(wù)類型，使其行業(yè)和業(yè)務(wù)類型盡量趨同，如果差異較大，還需要進(jìn)行調(diào)整。

3.財務(wù)杠桿因素。財務(wù)杠桿比率通常定義為企業(yè)付息債務(wù)資本市場價值與權(quán)益資本市場價值的比值。在影響企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的因素中，債務(wù)利息或優(yōu)先股股息這類固定性融資成本是基本因素，固定性融資成本的增加將導(dǎo)致凈收益波動性增大，財務(wù)風(fēng)險也會隨之上升；反之，固定性融資成本減少，則企業(yè)的凈收益波動也變小，財務(wù)風(fēng)險下降。如果企業(yè)不存在固定性融資成本，則不會引起企業(yè)凈收益的波動，也就不存在財務(wù)風(fēng)險。因此，企業(yè)的債務(wù)資本結(jié)構(gòu)，即財務(wù)杠桿，被認(rèn)為是影響企業(yè)β值的最主要因素之一，不同的財務(wù)杠桿比率會導(dǎo)致不同的β值。一般來說，財務(wù)杠桿越大，消除其影響后的β值越小。

由于可比上市企業(yè)和待評估企業(yè)具有不同的財務(wù)杠桿，所以，必須按照企業(yè)的資本債務(wù)結(jié)構(gòu)，對所選用的可比上市公司β值以及待評估企業(yè)的β值進(jìn)行財務(wù)杠桿的調(diào)整，以使待評估企業(yè)的β值與其財務(wù)杠桿所產(chǎn)生的風(fēng)險水平相匹配。

4.經(jīng)營杠桿因素。經(jīng)營杠桿比率通常定義為企業(yè)固定性經(jīng)營成本占總成本的比例。在影響經(jīng)營風(fēng)險的諸多因素中，固定性經(jīng)營成本的影響是一個基本因素。在一定的營業(yè)收入范圍內(nèi)，固定成本總額是不變的，隨著營業(yè)收入的增加，單位固定成本就會下降，從而單位產(chǎn)品的利潤提高，營業(yè)利潤的增長率將大于營業(yè)收入的增長率；相反，營業(yè)收入的下降會使單位產(chǎn)品固定成本升高，從而單位產(chǎn)品的利潤減少，營業(yè)利潤的下降率將大于營業(yè)收入的下降率。如果企業(yè)不存在固定成本，則營業(yè)利潤的變動率將與營業(yè)收入的變動率保持一致。因此，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險受到企業(yè)固定性經(jīng)營成本即經(jīng)營杠桿的較大影響。一般來說，企業(yè)的經(jīng)營杠桿比率越高，風(fēng)險就越大，β值就越高，消除其影響后的β值就越小。不同的經(jīng)營杠桿所對應(yīng)的β值不一樣。

因此，在評估非上市公司的企業(yè)價值時，由于可比上市公司和待評估企業(yè)具有不同的經(jīng)營杠桿，在應(yīng)用可比上市公司的β值時，需要進(jìn)行經(jīng)營杠桿的調(diào)整，以使其與待評估企業(yè)的經(jīng)營杠桿所產(chǎn)生的風(fēng)險水平相匹配。

二、估算非上市公司β值的新方法

鑒于上面的因素分析，我們在進(jìn)行非上市公司β系數(shù)的估算時，就要采取合理的步驟：首先需要選擇合適的可比上市公司，以初步消除時間因素和行業(yè)、業(yè)務(wù)類型因素的影響。接下來的調(diào)整過程是：先對各可比公司包含財務(wù)杠桿、經(jīng)營杠桿因素的β值調(diào)整成無杠桿因素的β值；其次將選擇的多家可比上市公司的無杠桿因素的β值進(jìn)行統(tǒng)計，取其算術(shù)平均值；然后附加所評估企業(yè)的財務(wù)杠桿、經(jīng)營杠桿，將此無杠桿的β值調(diào)整為所評估企業(yè)受杠桿影響的β值；最后將得到的歷史β值調(diào)整為未來的β值。具體調(diào)整方法如下：

1. 選擇合適的可比上市公司

在選擇可比上市公司時需要關(guān)注兩點(diǎn)：一是時間因素趨同。在選取β值時，應(yīng)使其計算周期和時間范圍盡可能與所評估企業(yè)所選用的其他參數(shù)一致或相近。例如在計算社會平均報酬率時采用的是年度凈資產(chǎn)收益率，則所選取的β值也應(yīng)是計算周期為年度的數(shù)據(jù)；時間范圍上，也應(yīng)與計算無風(fēng)險報酬率時所選取的長期國債的時間范圍盡可能保持一致。 二是行業(yè)及業(yè)務(wù)類型趨同。在所評估企業(yè)只有單一業(yè)務(wù)的情況下，應(yīng)選擇具有相同業(yè)務(wù)類型的上市公司β值。對于包含多種經(jīng)營業(yè)務(wù)的企業(yè)，既可以選擇包含類似多種經(jīng)營業(yè)務(wù)上市公司的β值作為計算依據(jù)，也可以選擇具有相同單一業(yè)務(wù)的公司，然后進(jìn)行加權(quán)平均處理。

3. 求取算術(shù)平均值

對消除杠桿影響的多家可比上市公司的β值進(jìn)行統(tǒng)計，取其算術(shù)平均值，得到行業(yè)平均β值。在此需要注意，如果待評估企業(yè)包含多項主營業(yè)務(wù)類型，則應(yīng)將其不同類型的經(jīng)營業(yè)務(wù)分開，分別尋找具有類似經(jīng)營業(yè)務(wù)的上市公司，求出不同業(yè)務(wù)類型的上市公司的行業(yè)平均β值，然后按照不同業(yè)務(wù)在待評估企業(yè)中所占的權(quán)重，對不同業(yè)務(wù)類型的可比上市公司的β值進(jìn)行加權(quán)處理，以消除多項業(yè)務(wù)的影響。

三、非上市公司β值估算的實證分析

為了更具有針對性和便于理解，我們選擇了一個實例：XX啤酒公司屬于非上市公司，主營啤酒生產(chǎn)與銷售，財務(wù)杠桿比率為1.0961，經(jīng)營杠桿比率為3.4384，求此企業(yè)的β值。

2. 新方法對β值的估算

第一步，選擇合適的可比上市公司。待評估企業(yè)主營業(yè)務(wù)是啤酒生產(chǎn)與銷售，國內(nèi)同行業(yè)上市公司共有11家，但莫高股份的主營業(yè)務(wù)是啤酒原料（大麥芽）的生產(chǎn)與銷售；華潤創(chuàng)業(yè)和金威啤酒屬于港股，可比性較差；惠泉啤酒沒有獲取到相關(guān)財務(wù)指標(biāo)，因此將這4家企業(yè)排除，選取7家國內(nèi)A股上市啤酒企業(yè)作為可比上市公司。此外，β值選取的是日收益——年度收益率指標(biāo)，這與所選取的社會平均報酬率、無風(fēng)險報酬率等參數(shù)的時間因素一致。

第二步，消除杠桿因素對可比上市公司β值的影響。按照本文中述及的方法，得到以下結(jié)果：

第三步，對去掉杠桿影響的多家可比上市公司的β值進(jìn)行統(tǒng)計，取其算術(shù)平均值。即：βu =（0.0923+0.2384+0.2176+0.0515+0.1825+0.1550+0.0681）/7=0.1436

第四步，附加杠桿因素對待評估企業(yè)β值的影響。（1）附加待評估企業(yè)財務(wù)杠桿的影響βL =βu ×[1+（1-T）×（ D/E ）]=0.2617：（2）附加待評估企業(yè)經(jīng)營杠桿影響： βV =βL ×[ 1+（FC / VC）]=1.1616

第五步，如果企業(yè)在未來可能發(fā)生較大變動，而且所采用的自由現(xiàn)金流為有限年期，我們可以套用公式（6）把歷史β值調(diào)整為未來的β值。在此案例中，因為待評估企業(yè)經(jīng)營情況良好，預(yù)期可以永續(xù)發(fā)展，所以先不計算未來的β值。

四、結(jié)論

通過實證分析可見，運(yùn)用新方法與當(dāng)前實務(wù)中的估算方法得到的β值，相差是較大的（β'=β2 -β1 =1.1616-0.9416=0.22），產(chǎn)生不同的一個重要的原因就在于當(dāng)前實務(wù)中的方法沒有考慮到財務(wù)杠桿和經(jīng)營杠桿對β值的影響。如果忽視這些因素影響的β值，就不能準(zhǔn)確反映企業(yè)的風(fēng)險水平，也就不能用此β值來準(zhǔn)確計算企業(yè)的折現(xiàn)率。新方法充分考慮了導(dǎo)致β值差異的四大主要因素，調(diào)整過程步步銜接，盡最大可能地消除了差異因素對β值的影響，所估算出的β值相對準(zhǔn)確地反映了企業(yè)的風(fēng)險水平，因此能更好的用于非上市公司企業(yè)價值評估中折現(xiàn)率的計算。

參考文獻(xiàn)：

[1]張先治，池國華.企業(yè)價值評估 [M].大連：東北財經(jīng)大學(xué)出版社，2009：78～81.

[2]王偉.β系數(shù)影響因素的實證研究綜述 [J].商場現(xiàn)代化，2009年2月.

[3]中國注冊會計師協(xié)會.財務(wù)成本管理 [M].北京：中國財政經(jīng)濟(jì)出版社，2011.114～119，267～272.

[4]荊新，王化成，劉俊彥，財務(wù)管理學(xué) [M].北京：中國人民大學(xué)出版社，2006.58～60.

[5]郜志宇，馮連勝，沈琦.收益法價值評估中貝塔系數(shù)（β）的理論及其應(yīng)用 [J].中國資產(chǎn)評估，2007年03期.

[6]范方志，齊行黎.資本預(yù)算折現(xiàn)率研究 [J].綏化學(xué)院學(xué)報，2006年2月.

（作者單位：河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)）