關(guān)于無風(fēng)險利率的探討

【摘要】在采用CAPM模型確定折現(xiàn)率時，無風(fēng)險利率作為折現(xiàn)率的基數(shù)，其選取至關(guān)重要。筆者在評估實(shí)務(wù)中發(fā)現(xiàn)眾多評估師對這一基礎(chǔ)問題認(rèn)識不一，值得探討。本文就無風(fēng)險利率選取中有關(guān)無風(fēng)險利率與預(yù)期通貨膨脹率的關(guān)系、到期收益率與即期利率的比較分析、國債利率的品種選擇和期限選擇等幾個問題進(jìn)行了討論。

一、無風(fēng)險利率的定義

無風(fēng)險資產(chǎn)是指在投資者決策區(qū)間內(nèi)收益率完全可以預(yù)測的資產(chǎn)，其收益率的方差（或標(biāo)準(zhǔn)差）為零。無風(fēng)險資產(chǎn)的這一可完全預(yù)測的收益率即為無風(fēng)險利率。

無風(fēng)險資產(chǎn)的無風(fēng)險是指沒有違約風(fēng)險（信用風(fēng)險），其可能存在利率風(fēng)險、通貨膨脹風(fēng)險、流動性風(fēng)險、再投資風(fēng)險等。

二、無風(fēng)險利率與預(yù)期通貨膨脹率的關(guān)系

無風(fēng)險利率是否是絕對意義上的“無風(fēng)險”，其內(nèi)涵是否包含了對預(yù)期通貨膨脹風(fēng)險的補(bǔ)償？我們在進(jìn)行經(jīng)濟(jì)分析預(yù)測時，通常采用國債利率或銀行存款利率來代表無風(fēng)險利率。這里以國債為例進(jìn)行討論。

小李平價購買了一年期國債10000元，票面利率為5%，假設(shè)不存在交易費(fèi)用，一年后國債到期，小李收回國債本息10500元。此時，小李發(fā)現(xiàn)這一年間存在較為嚴(yán)重的通貨膨脹，通貨膨脹率為8%，因此小李的實(shí)際投資收益為負(fù)數(shù)。小李能否據(jù)此要求政府對通貨膨脹帶來的損失進(jìn)行補(bǔ)償？我國現(xiàn)階段未發(fā)行通貨膨脹指數(shù)債券，國債均不存在票面利率以外的補(bǔ)償，而經(jīng)濟(jì)生活中，通貨膨脹普遍存在，對發(fā)生的通貨膨脹不能單獨(dú)要求補(bǔ)償，也就是說，通貨膨脹風(fēng)險只能在約定利率中得以補(bǔ)償。也即是國債利率包含了預(yù)期通貨膨脹率。

上例是通貨膨脹率高于國債利率的情形，事實(shí)上，無論通貨膨脹率是否高于國債利率，國債利率都包含了預(yù)期通貨膨脹率的補(bǔ)償。只是當(dāng)通貨膨脹率高于國債利率，國債的實(shí)際利率為負(fù)利率。

《財(cái)務(wù)成本管理》（2009年度注冊會計(jì)師全國統(tǒng)一考試輔導(dǎo)教材）第13頁：“利率=純利率+通貨膨脹率補(bǔ)償率+風(fēng)險回報率”，“每次發(fā)行國庫券的利息率隨預(yù)期的通貨膨脹率變化”。

《資本成本·為企業(yè)更好的財(cái)務(wù)決策提供指南》第30頁：“資本資產(chǎn)定價模型的第一個要素?zé)o風(fēng)險利率通常由兩個區(qū)別明顯的元素組成：作為基礎(chǔ)的實(shí)際利率、預(yù)期的通貨膨脹率”。

在眾多財(cái)務(wù)、金融及價值評估的書籍中，都清楚定義了無風(fēng)險利率的“無風(fēng)險”僅指無違約風(fēng)險，其內(nèi)涵包含了預(yù)期通貨膨脹率。但評估實(shí)務(wù)中，卻時常發(fā)生混淆這一概念的情況，一方面，評估假設(shè)不考慮通貨膨脹因素，收益現(xiàn)金流不考慮物價上漲因素；另一方面，以國債利率（名義利率）代表無風(fēng)險利率，該無風(fēng)險利率包含了預(yù)期通貨膨脹率，以致現(xiàn)金流與折現(xiàn)率口徑出現(xiàn)不一致的情形。

（一）國債利率與實(shí)際利率間的換算

（二）預(yù)期通貨膨脹率的確定

反映物價水平變動的指標(biāo)有消費(fèi)價格指數(shù)（CPI）、零售物價指數(shù)（RPI）、生產(chǎn)者價格指數(shù)（PPI）、國民生產(chǎn)總值平減指數(shù)（GNP平減指數(shù)）。英國發(fā)行的通貨膨脹指數(shù)債券以零售物價指數(shù)（RPI）代表通貨膨脹率，美國發(fā)行的通貨膨脹指數(shù)債券以消費(fèi)價格指數(shù)（CPI）代表通貨膨脹率。我國現(xiàn)階段未發(fā)行通貨膨脹指數(shù)債券，因此國債利率包含了預(yù)期通貨膨脹率。

評估中應(yīng)選擇哪一項(xiàng)指標(biāo)來代表通貨膨脹率呢？筆者認(rèn)為評估師可根據(jù)被評估企業(yè)的產(chǎn)品特點(diǎn)、行業(yè)特點(diǎn)及發(fā)展趨勢選取CPI、PPI、RPI或具體行業(yè)價格增長率作為明確預(yù)測期的預(yù)期通貨膨脹率指標(biāo)，但在永續(xù)預(yù)測期內(nèi)，建議最好采用預(yù)期GNP平減指數(shù)作為產(chǎn)品價格、材料價格、人員工資等統(tǒng)一的預(yù)期通貨膨脹率指標(biāo)。

比如，假設(shè)前段時間CPI指數(shù)較高，我們在評估生豬養(yǎng)殖企業(yè)時，受近期農(nóng)副產(chǎn)品價格增長的影響，預(yù)測未來豬肉銷售價格永續(xù)地快速增長，則幾十年后，豬肉價格就遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過牛、羊肉價格，這顯然是不正常的。因此，我們不能采用短期的、單一的產(chǎn)品價格趨勢作為永續(xù)預(yù)測的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，建議采用GNP平減指數(shù)作為永續(xù)期的預(yù)期通貨膨脹率指標(biāo)。

值得注意的是，由于預(yù)測現(xiàn)金流量是未來的流量，因此，折現(xiàn)率內(nèi)各指標(biāo)也應(yīng)反映未來的風(fēng)險水平，這里的通貨膨脹率也就是預(yù)期未來的通貨膨脹率，而非歷史的通貨膨脹率。當(dāng)然，歷史通貨膨脹率也是預(yù)期通貨膨脹率的重要參考，但歷史價格并不一定對未來價格產(chǎn)生正影響，比如正因?yàn)榍皟赡曦i肉價格漲幅過高，很可能未來的豬肉價格漲幅會降低，甚至產(chǎn)生一定下跌。

因此，鑒于采用實(shí)際利率時對稅收及折舊攤銷等問題難以調(diào)整，在沒有發(fā)生嚴(yán)重通貨膨脹的情況下，一般應(yīng)采用名義無風(fēng)險利率及含有通脹的現(xiàn)金流量進(jìn)行價值測算。

三、到期收益率與即期利率的比較分析

國債的到期收益率是指將國債持有至到期的內(nèi)含報酬率，包括利息收入和折價溢價與債券實(shí)際買入價格的比率。到期收益率的實(shí)現(xiàn)須滿足兩個假設(shè)條件：（1）投資者持有債券至到期日；（2）投資者以相同到期收益率將利息收入進(jìn)行再投資。

國債即期利率是某一給定時點(diǎn)上貼現(xiàn)國債的到期收益率。國債按是否附息分附息國債及貼現(xiàn)國債。購買政府發(fā)行的貼現(xiàn)國債，投資者可以低于票面價值的價格獲得，債券到期后，債券持有人可按票面價值一次性獲得支付，這種購入時的價格折扣額相對于購買價的比率即為即期利率。政府發(fā)行的附息國債，在債券到期日前，不支付利息，到期日一次性支付債券本息，債券持有者的這種一次性所得收益與本金之比也為即期利率。

由此可見，即期利率為到期收益率的一種特例，即期利率對應(yīng)的債券為貼現(xiàn)債券，或在到期日前不付息、到期日一次支付本息的附息債券。即期利率作為到期收益率的特例，具有如下兩個特點(diǎn)：

1.利率風(fēng)險較小。長期國債在市場利率上升時，國債市價將出現(xiàn)下跌，債券持有者若在此時轉(zhuǎn)讓國債，將蒙受一定損失，使原預(yù)期的到期收益率不能實(shí)現(xiàn)。即使此時不轉(zhuǎn)讓國債，因市場利率上升，此時重新購置相同剩余期限的國債，或進(jìn)行其他投資，將取得更高的收益率，也即是債券持有者因持有該債券喪失了更好的投資機(jī)會。因此長期國債持有者會承擔(dān)較大利率風(fēng)險。采用貼現(xiàn)或到期日一次支付本息這兩種方式的國債通常為短期國債，比如國庫券（國庫券的到期日在1年以內(nèi)）。相比長期國債而言，由于國庫券到期日較近，利率波動對債券的市價影響較小。

2.沒有再投資風(fēng)險。附息債券在取得利息時，由于市場利率的波動性，取得的利息可能不能按照預(yù)期利率進(jìn)行再投資，也即是附息債券的利息具有再投資風(fēng)險。即期利率對應(yīng)的債券在到期日前不付息，也即是即期利率對應(yīng)的債券沒有再投資風(fēng)險。因此，選擇貼現(xiàn)國庫券或到期日一次支付本息的國庫券的內(nèi)含報酬率作為無風(fēng)險利率，可剔除再投資風(fēng)險，降低利率風(fēng)險的影響。

四、國債利率的品種選擇

我國現(xiàn)階段發(fā)行的國債主要分為憑證式國債、電子式儲蓄國債及記賬式國債，憑證式國債及電子式儲蓄國債不可流通轉(zhuǎn)讓，但可提前兌取，提前兌取會收取手續(xù)費(fèi)，并扣除部分或全部利息，因此，其流動性風(fēng)險較大。記賬式國債可上市流通，流動性風(fēng)險較低，因此，選取記賬式國債利率代表無風(fēng)險利率較為適宜。記賬式國債分為附息記賬式國債及貼現(xiàn)記賬式國債，貼現(xiàn)記賬式國債具有無再投資風(fēng)險、利率風(fēng)險較低的優(yōu)點(diǎn)，但其發(fā)行期數(shù)較少，在時間距離相近的情況下，筆者認(rèn)為選取貼現(xiàn)記賬式國債利率代表無風(fēng)險利率最為適宜。

五、國債利率的期限選擇

根據(jù)無風(fēng)險資產(chǎn)的定義，短期國債、長期國債均符合無風(fēng)險資產(chǎn)的定義要求，評估中是采用短期國債利率還是長期國債利率作為無風(fēng)險利率更為合適？筆者經(jīng)過學(xué)習(xí)理解，更傾向于選取短期利率作為無風(fēng)險利率的基準(zhǔn)。選取具體理由如下：

（一）行業(yè)風(fēng)險報酬率包含了期限升水補(bǔ)償

眾所周知，流動性和收益性呈反向關(guān)系，貨幣資金的流動性遠(yuǎn)高于固定資產(chǎn)，其收益性往往也就遠(yuǎn)低于固定資產(chǎn)。長期項(xiàng)目所要求的收益率顯然就應(yīng)包含對期限的補(bǔ)償。比如在預(yù)期年收益率相同的情況下，3年周期的項(xiàng)目可能就比20年周期的項(xiàng)目更具有吸引力，因此，20年周期的項(xiàng)目就得給出更高的報酬率以吸引投資者。事實(shí)上，各個行業(yè)的投資報酬率都反映了對期限的升水補(bǔ)償，行業(yè)風(fēng)險自然也反映了項(xiàng)目周期特點(diǎn)帶來的風(fēng)險。因此，若無風(fēng)險利率包含了期限升水，就和行業(yè)風(fēng)險報酬率中反映的期限升水重復(fù)體現(xiàn)了。

（二）國債的期限升水難以代表項(xiàng)目的期限升水

主張采用長期利率作為無風(fēng)險利率的一個重要原因可能就是長期利率包含的期限升水反映了對期限風(fēng)險的補(bǔ)償，可國債的期限升水可能難以代表項(xiàng)目的期限升水。比如：5年期國債，若在一年時轉(zhuǎn)讓，其轉(zhuǎn)讓費(fèi)用和損失是有限的，且容易合理估計(jì)判斷，而5年期的專業(yè)項(xiàng)目投資，若在建設(shè)1年時進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，其轉(zhuǎn)讓價格可能會大打折扣。由此可見，較國債投資而言，實(shí)業(yè)投資決策更難以變更或逆轉(zhuǎn)，所要求的期限升水應(yīng)高于同期限的國債期限升水。同為項(xiàng)目投資，行業(yè)不同，其要求的期限升水應(yīng)該也有所不同，比如，商場的變現(xiàn)能力就遠(yuǎn)比化工廠變現(xiàn)能力強(qiáng)，其要求的期限升水可能就明顯低于化工廠要求的期限升水，因此，將期限升水納入無風(fēng)險利率，應(yīng)用于每個行業(yè)的評估似乎不太合適。

因此，筆者更傾向于將期限升水對應(yīng)的風(fēng)險納入行業(yè)風(fēng)險、企業(yè)自身風(fēng)險里統(tǒng)一考慮。事實(shí)上，從公開渠道搜集的行業(yè)數(shù)據(jù)中，行業(yè)投資利潤率也反映了期限升水補(bǔ)償，行業(yè)特點(diǎn)自然包含了項(xiàng)目周期的特點(diǎn)，行業(yè)風(fēng)險也就包含了期限的風(fēng)險。

（三）長期利率缺乏統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)

對于無風(fēng)險利率的期限選擇，《價值評估·公司價值的衡量與管理》（第4版）主張采用10年國債利率，《財(cái)務(wù)成本管理》（2011年度注冊會計(jì)師全國統(tǒng)一考試輔導(dǎo)教材）也主張采用10年國債利率，而評估實(shí)務(wù)中，很多評估師按照與收益期限匹配的原則選取國債利率，對超過30年收益期及永續(xù)收益期選取30年國債收益率。至于為什么選10年利率，而不是8年，也不是12年，可能難以解釋，為什么30年期就能代表永續(xù)期，可能也難以解釋。

評估實(shí)務(wù)中，有選取10年、20年或30年國債到期收益率的，也有根據(jù)具體收益年限選取對應(yīng)期限的到期收益率的，同一個評估公司內(nèi)，甚至同一個評估項(xiàng)目內(nèi)對各個分、子公司的無風(fēng)險收益率的選取可能都各不相同，而事實(shí)上，無風(fēng)險利率是理論上存在的社會基準(zhǔn)利率，只和具體時點(diǎn)、國家和地區(qū)有關(guān)，和行業(yè)、個別企業(yè)沒有關(guān)系。我們采用各不相同的國債利率來代表無風(fēng)險利率，難以合理解釋。

（四）習(xí)慣上讓國債期限和收益期限一致，說服力不夠

選取和收益期限匹配的國債到期收益率，看似合理，可為什么要這么做，未見到合理的解釋。CAPM模型是單一期間模型，反映的是線性關(guān)系，而收益法評估對象通常具有多期間收益，理論上講，應(yīng)對CAPM模型進(jìn)行修正后應(yīng)用于評估實(shí)務(wù)，也有學(xué)者據(jù)此研究改進(jìn)出非隨機(jī)期限結(jié)構(gòu)的CAPM模型、期限風(fēng)險結(jié)構(gòu)模型等，由于應(yīng)用麻煩，我們通常還是采用原始的CAPM模型。我們采用單一期間假定下的CAPM模型近似地計(jì)算折現(xiàn)率，卻被要求和期限匹配，似乎沒什么道理。

（五）長期國債具有較大的利率風(fēng)險

《資本投資與估值》（理查德·A·布雷利、斯圖爾特·C·邁爾斯）第142頁：“比方說，想出借三個月資金，要得到無風(fēng)險的報酬，可以購買三個月期的國庫券。如果轉(zhuǎn)向長期政府債券，投資者得到的資產(chǎn)將隨利率的不同而出現(xiàn)價格波動（當(dāng)利率上升時，債券價格下降；當(dāng)利率下降時，債券價格上升）”。

（六）貼現(xiàn)國債沒有再投資風(fēng)險

如前文所述，貼現(xiàn)國債沒有再投資風(fēng)險，貼現(xiàn)國債通常為短期國債。此外，二級市場中到期日短于一個計(jì)息期的國債，由于本息將在期末一次性支付，也沒有再投資風(fēng)險。

綜前所述，筆者更傾向于選取91天或182天的記賬式貼現(xiàn)國債的利率來代表無風(fēng)險利率。當(dāng)評估基準(zhǔn)日近期未發(fā)行記賬式貼現(xiàn)國債時，個人認(rèn)為，可在二級市場中選擇到期日在3個月至半年左右的附息國債到期收益率來代表無風(fēng)險利率。

六、無風(fēng)險利率是否可考慮采用銀行存款利率

我國銀行多為國有控股銀行，銀行監(jiān)管嚴(yán)格，短期內(nèi)破產(chǎn)的風(fēng)險極低，銀行存款違約風(fēng)險很小，存款利率統(tǒng)一，查詢選取方便。因此，存款利率也在一定程度上符合無風(fēng)險利率的要求?！斗康禺a(chǎn)估價規(guī)范》即規(guī)定，可選取1年期國債利率或1年期存款利率代表無風(fēng)險利率。但采用存款利率作為無風(fēng)險利率具有以下缺點(diǎn)：

（一）流動性較差

一般說來銀行存款的流動性是非常好的，可隨時支取。不過我們選取的定期利率對應(yīng)的定期存款提前支取時，會按活期利率計(jì)算利息，儲戶提前支取將蒙受較大利息損失。因此，從這個方面說，銀行存款存在一定流動性風(fēng)險。可轉(zhuǎn)讓大額定期存單來彌補(bǔ)這一缺點(diǎn)，但我國中央銀行于1997年起暫停審批銀行的大額存單發(fā)行申請。

（二）難以反映資本供求關(guān)系

我國存款利率是由中央銀行統(tǒng)一調(diào)整，利率的調(diào)整除考慮市場利率變化的本身影響以外，還更多考慮了抑制或鼓勵投資、刺激消費(fèi)等需要。因此，存款利率很多時候不能反映真實(shí)的資本市場供求關(guān)系。

（三）破產(chǎn)風(fēng)險

我國銀行多為國有控股銀行，監(jiān)管嚴(yán)格，安全性極好，但商業(yè)銀行主要為公司制企業(yè)，實(shí)行有限責(zé)任。根據(jù)商業(yè)銀行法，破產(chǎn)法，都明確了銀行的破產(chǎn)程序，事實(shí)上我國也曾發(fā)生過銀行倒閉的事件，比如1998年海南發(fā)展銀行倒閉，當(dāng)時未明確金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)制度，未作破產(chǎn)清算，清算時將個人存款由中國工商銀行兌付，法人存款按折扣率支付。

（四）存款利率的穩(wěn)定性

存款利率相對穩(wěn)定，一次調(diào)息可能保持幾個月甚至一年以上都不變動，而市場是瞬息萬變的，穩(wěn)定的存款利率難以反映不穩(wěn)定的市場變化。

綜上可知，以存款利率代表無風(fēng)險利率不如以國債利率代表合適。

七、無風(fēng)險利率相關(guān)的評估假設(shè)與評估參數(shù)選擇的一致性

（一）關(guān)于通貨膨脹的假設(shè)

評估實(shí)務(wù)中，評估假設(shè)里常?？梢砸姷筋愃茢⑹觯骸凹僭O(shè)預(yù)測期內(nèi)不發(fā)生通貨膨脹，物價水平保持不變” 。在此假設(shè)條件下，我們選取的無風(fēng)險利率應(yīng)為剔除了預(yù)期通貨膨脹率的實(shí)際利率。

反之，我們?nèi)舨捎妹x利率作為無風(fēng)險利率，則應(yīng)將評估假設(shè)調(diào)整為類似這樣的語句：“假設(shè)預(yù)測期內(nèi)通貨膨脹水平不發(fā)生重大變化，并可以合理預(yù)測”。

（二）關(guān)于利率風(fēng)險的假設(shè)

評估實(shí)務(wù)中，評估假設(shè)里常?？梢砸姷筋愃茢⑹觯骸凹僭O(shè)金融市場穩(wěn)定、利率水平不變” 。在此假設(shè)條件下，我們選取的無風(fēng)險利率應(yīng)為國庫券利率（1年內(nèi)的短期國債利率），因?yàn)殚L期國債利率有較高利率風(fēng)險，其利率已包含了對相應(yīng)風(fēng)險的補(bǔ)償。

反之，我們?nèi)舨捎瞄L期國債利率作為無風(fēng)險利率，則應(yīng)將評估假設(shè)調(diào)整為類似語句：“假設(shè)本次評估選取的無風(fēng)險利率（長期國債利率）充分合理地反映了未來金融市場的變化及利率波動帶來的風(fēng)險”。

（三）關(guān)于再投資風(fēng)險假設(shè)

所有附息債券都面臨再投資風(fēng)險（一次性還本付息的債券或剩余期限短于一個計(jì)息期的債券除外），若采用長期國債利率代表無風(fēng)險利率，則存在再投資風(fēng)險。對再投資風(fēng)險，我們難以合理量化、剔除。因此，我們可作合理假設(shè)：“假設(shè)無風(fēng)險利率計(jì)算所依據(jù)的國債在到期日前，各期利息均具有和其到期收益率匹配的再投資機(jī)會?！庇涃~式貼現(xiàn)國債則不存在這個問題。

正如附息債券的再投資風(fēng)險一樣，所有分期流入的現(xiàn)金流也都面臨再投資風(fēng)險。收益現(xiàn)金流和利息流入相似，往往也分若干期流入。未來收益期內(nèi)，各期現(xiàn)金流入須取得和折現(xiàn)率匹配的再投資機(jī)會，收益折現(xiàn)模型才能成立。因此，筆者認(rèn)為，可以這樣假設(shè)：“假設(shè)未來收益期內(nèi)，各期現(xiàn)金流入均具有和折現(xiàn)率匹配的再投資機(jī)會。”

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（作者單位：重慶天健資產(chǎn)評估土地估價有限公司）