解讀收益還原的幾大環(huán)節(jié)及其在收益預(yù)測(cè)中的應(yīng)用

收益法常用的是未來現(xiàn)金流折現(xiàn)方法（DCF），演變成今天的DCF模型，也是世界上幾代頂尖經(jīng)濟(jì)學(xué)家不懈努力的結(jié)果，其間也不乏有為此而獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的著名學(xué)者。在全球一體化背景下，采用收益途徑分析企業(yè)價(jià)值，無疑可以視為一種商界人士均能讀懂的商業(yè)語言。

收益法理論及其模型引入我國企業(yè)價(jià)值評(píng)估的實(shí)踐中，筆者認(rèn)為這不是簡(jiǎn)單添加了一種評(píng)估方法（或途徑），而是一場(chǎng)重大變革，對(duì)資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)影響深遠(yuǎn)。收益法能夠彌補(bǔ)傳統(tǒng)的成本法（資產(chǎn)基礎(chǔ)法）對(duì)全局把握方面的不足，同時(shí)也由于市場(chǎng)法在企業(yè)整體價(jià)值評(píng)估實(shí)踐當(dāng)中舉步維艱而必將備受資產(chǎn)評(píng)估界推崇。

嚴(yán)格來說，收益法也叫收益還原法。評(píng)估理論界喜歡直奔主題，就收益如何還原，收益口徑和折現(xiàn)率匹配幾種模式展開探討，并基本上達(dá)成共識(shí)，評(píng)估界的實(shí)踐人士似乎按圖索驥即可，但筆者認(rèn)為，評(píng)估師在套用理論和收益模型時(shí)，知其然還應(yīng)知其所以然，若生搬硬套會(huì)出現(xiàn)偏差，會(huì)走樣，評(píng)估結(jié)論也不能很好地揭示企業(yè)價(jià)值的真諦。

談?wù)撈髽I(yè)價(jià)值，有必要了解現(xiàn)代企業(yè)基本架構(gòu)，它的近乎完美的組織形式，它的精密的制度安排?，F(xiàn)代企業(yè)首先必須是一個(gè)盈利的平臺(tái)，我們不妨從這個(gè)“平臺(tái)”的搭建入題，溯本追源。

一、解讀收益還原的幾大環(huán)節(jié)

模型和理論系經(jīng)濟(jì)學(xué)家的創(chuàng)造，我們還需作一番解讀。把收益還原為企業(yè)價(jià)值時(shí)，其間的幾個(gè)重要環(huán)節(jié)，我們不可割裂開來，這就是企業(yè)生產(chǎn)要素（或資產(chǎn)）配置——企業(yè)生產(chǎn)要素（或資產(chǎn)）效能發(fā)揮——?jiǎng)?chuàng)造收益——收益還原企業(yè)價(jià)值，它揭示了收益還原法內(nèi)在聯(lián)系和必然的邏輯關(guān)系。

1.“平臺(tái)”的搭建——企業(yè)生產(chǎn)要素（或資產(chǎn)）配置。某個(gè)時(shí)點(diǎn)（評(píng)估基準(zhǔn)日）企業(yè)生產(chǎn)要素（或資產(chǎn)）構(gòu)成，不僅涵蓋賬面所列示的資產(chǎn)（土地、廠房、設(shè)備等），而且還應(yīng)包括其品牌、渠道、企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)所蘊(yùn)藏的核心競(jìng)爭(zhēng)力、人力資源等。企業(yè)行業(yè)性質(zhì)不同，企業(yè)生產(chǎn)要素（或資產(chǎn)）配置也有很大差異，傳統(tǒng)制造行業(yè)講究其產(chǎn)能布局，賬面所列示的資產(chǎn)基數(shù)大，而新興行業(yè)有時(shí)只需一個(gè)實(shí)驗(yàn)室、一個(gè)研發(fā)中心或再加一個(gè)產(chǎn)品設(shè)計(jì)中心和市場(chǎng)推廣部，生產(chǎn)和制造環(huán)節(jié)采取外包或代工廠方式，那么它賬面所列示的資產(chǎn)基數(shù)就小，但不能對(duì)其賬面未列示的隱性資產(chǎn)視而不見。企業(yè)生產(chǎn)要素（或資產(chǎn)）配置追求的是均衡，但這種均衡不是靜態(tài)的平衡，而是在企業(yè)發(fā)展中的動(dòng)態(tài)平衡。因此在一個(gè)發(fā)展中的企業(yè)，其生產(chǎn)要素（或資產(chǎn)）配置沒有終點(diǎn)，某個(gè)時(shí)點(diǎn)（評(píng)估基準(zhǔn)日）在建項(xiàng)目，重大的某項(xiàng)支出費(fèi)用等等就是例證。企業(yè)生產(chǎn)要素（或資產(chǎn)）配置里最忌諱的是資產(chǎn)堆砌或生產(chǎn)要素的不協(xié)調(diào)。

2.“平臺(tái)”的檢驗(yàn)——企業(yè)生產(chǎn)要素（或資產(chǎn)）效能發(fā)揮。企業(yè)生產(chǎn)要素（或資產(chǎn)）效能發(fā)揮是在配置到位的情況下企業(yè)各生產(chǎn)要素盡情表演，傳統(tǒng)制造行業(yè)開工率就是衡量企業(yè)生產(chǎn)要素（或資產(chǎn)）效能發(fā)揮的晴雨表，有時(shí)查閱企業(yè)的用電、用水、能耗等相關(guān)指標(biāo)的變化，便可略知一二。企業(yè)生產(chǎn)要素（或資產(chǎn)）配置可以制約其效能的發(fā)揮，同理當(dāng)企業(yè)生產(chǎn)要素（或資產(chǎn)）效能發(fā)揮存在問題時(shí)反過來對(duì)其配置提出新的要求。理論上說，企業(yè)目標(biāo)追求各生產(chǎn)要素（或資產(chǎn)）效能的最佳發(fā)揮，做到人盡其才，物盡其用，但事實(shí)上，或多或少存在一些短板，這就是“木桶效應(yīng)”?！澳就啊崩碚撌敲绹芾韺W(xué)家彼得提出的，是指組成木桶的木板如果長(zhǎng)短不齊，那么木桶的盛水量不是取決于最長(zhǎng)的那一塊木板，而是取決于最短的那一塊木板。換句話說企業(yè)生產(chǎn)要素（或資產(chǎn)）效能發(fā)揮往往是優(yōu)劣不齊的，而劣勢(shì)部分往往決定整個(gè)生產(chǎn)要素（或資產(chǎn)）效能發(fā)揮的水平。

3.“平臺(tái)”的評(píng)判——企業(yè)創(chuàng)造收益能力。創(chuàng)造收益系企業(yè)產(chǎn)品和服務(wù)在市場(chǎng)上得到認(rèn)可，它保障了企業(yè)的生生不息，也是企業(yè)發(fā)展壯大的動(dòng)力源泉。企業(yè)生產(chǎn)要素（資產(chǎn)）配置和發(fā)揮存在問題或隱患時(shí)，會(huì)直接影響其產(chǎn)品和服務(wù)的質(zhì)量和信譽(yù)。企業(yè)創(chuàng)造收益的能力是其展現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最有效的載體。企業(yè)創(chuàng)造收益的能力表象不一，有的企業(yè)熱衷于市場(chǎng)占有或爭(zhēng)奪市場(chǎng)控制地位，寧可放棄眼前的利潤；有的企業(yè)更喜歡搶奪研發(fā)制高點(diǎn)，一款產(chǎn)品行銷天下且能引領(lǐng)消費(fèi)時(shí)尚，利潤賺的“盆滿缽滿”，當(dāng)大家都想抄襲時(shí)，新款即將推出。當(dāng)然更多的企業(yè)創(chuàng)造收益的能力徘徊在行業(yè)平均水平上下。企業(yè)創(chuàng)造收益環(huán)節(jié)與外部關(guān)聯(lián)度最高，例如世界經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和中國經(jīng)濟(jì)的宏觀形勢(shì)，行業(yè)現(xiàn)狀及發(fā)展前景，相關(guān)上下游行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)等，在不利的外部局面下，外部影響力對(duì)企業(yè)產(chǎn)品（或服務(wù)）可造成直接的沖擊，如產(chǎn)品（或服務(wù)）滯銷，庫存增加，資金流轉(zhuǎn)減緩或陷入困頓，公司裁員或終將破產(chǎn)清算。企業(yè)創(chuàng)造收益環(huán)節(jié)還受許多因素制約，例如產(chǎn)品的生命周期，企業(yè)的成長(zhǎng)和衰老規(guī)律等。

4.最后一個(gè)環(huán)節(jié)才是收益還原。前提是資本化率或折現(xiàn)率與預(yù)期收益的口徑必須保持一致，通過估算企業(yè)未來預(yù)期現(xiàn)金流，將預(yù)期現(xiàn)金流折算成現(xiàn)時(shí)價(jià)值，得到企業(yè)的價(jià)值。本文重點(diǎn)不再探討收益口徑和折現(xiàn)率匹配幾種模式，因?yàn)闃I(yè)界對(duì)此基本形成一種共識(shí)。

闡述收益還原幾個(gè)重要環(huán)節(jié)，就是讓人們更清楚地認(rèn)識(shí)到收益法的現(xiàn)實(shí)意義和實(shí)踐價(jià)值。

二、解讀收益還原幾大環(huán)節(jié)的現(xiàn)實(shí)意義及其在收益預(yù)測(cè)中的應(yīng)用

以下選擇幾個(gè)案例，并加以評(píng)述，進(jìn)一步闡述了理解收益還原幾大環(huán)節(jié)的現(xiàn)實(shí)意義。

【案例一】一家水泥企業(yè)，某個(gè)時(shí)點(diǎn)（評(píng)估基準(zhǔn)日）熟料產(chǎn)能是一定的，水泥粉磨能力也是一定的，假使該區(qū)域水泥市場(chǎng)供不應(yīng)求，該企業(yè)開足馬力，壓縮年內(nèi)設(shè)備檢修時(shí)間，年生產(chǎn)水泥也僅為200萬噸，但“企業(yè)收益預(yù)測(cè)”：在現(xiàn)有產(chǎn)能布局且未來沒有新上項(xiàng)目的情況下，其預(yù)測(cè)結(jié)果年產(chǎn)水泥350萬噸。

對(duì)“企業(yè)收益預(yù)測(cè)”評(píng)述：這顯然違背了常理，企業(yè)現(xiàn)有生產(chǎn)要素（資產(chǎn)）配置和效能的發(fā)揮不能支撐未來收益的實(shí)現(xiàn)，這是典型的“天馬行空”型的預(yù)測(cè)，這里我們不去追尋企業(yè)提交這種極端預(yù)測(cè)背后的原因和動(dòng)機(jī)，評(píng)估師在接受任何一家企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，必須對(duì)其生產(chǎn)要素（或資產(chǎn)）配置及其效能發(fā)揮進(jìn)行調(diào)查，對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)來說產(chǎn)能布局就是關(guān)鍵點(diǎn)。一般來說某個(gè)時(shí)點(diǎn)（評(píng)估基準(zhǔn)日）企業(yè)產(chǎn)能在明處，水泥企業(yè)回轉(zhuǎn)窯、水泥磨規(guī)格型號(hào)，支撐或制約了其產(chǎn)出能力。若進(jìn)一步探究還會(huì)有更多發(fā)現(xiàn)，水泥企業(yè)原料儲(chǔ)存、粉磨、生料均化庫容積、熟料儲(chǔ)存等只要有一處存在薄弱環(huán)節(jié)，都將影響其水泥理論產(chǎn)能的發(fā)揮。所以評(píng)估師在進(jìn)行必要的分析、判斷和調(diào)整，確信相關(guān)預(yù)測(cè)的合理性之前，必須對(duì)企業(yè)生產(chǎn)要素（或資產(chǎn)）配置及其效能發(fā)揮進(jìn)行調(diào)查、詢問，查閱相關(guān)運(yùn)行數(shù)據(jù)，而不能僅停留在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上，否則就談不上正確的分析和合理的調(diào)整。

【案例二】還是這家水泥企業(yè)，“企業(yè)收益預(yù)測(cè)”的結(jié)果是年產(chǎn)水泥200萬噸，但其水泥平均單位價(jià)格未來預(yù)測(cè)達(dá)到550元/噸，其毛利潤空間也上漲了15個(gè)百分點(diǎn)。

對(duì)“企業(yè)收益預(yù)測(cè)”評(píng)述：雖然這個(gè)“企業(yè)收益預(yù)測(cè)”遵照了其生產(chǎn)要素（或資產(chǎn)）配置現(xiàn)狀及其效能發(fā)揮現(xiàn)有水平，但在創(chuàng)造收益環(huán)節(jié)“大做文章”，孰不知這完全忽視了市場(chǎng)規(guī)律，這個(gè)收益水平在市場(chǎng)上能得到認(rèn)可嗎？企業(yè)所處的行業(yè)是充分競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)，高能耗、高消耗和低技術(shù)含量的企業(yè)憑什么可以獨(dú)霸該區(qū)域市場(chǎng)。

“企業(yè)收益預(yù)測(cè)”在 “創(chuàng)造收益”這個(gè)環(huán)節(jié)，評(píng)估師也有應(yīng)對(duì)之策，平時(shí)多搜集各行各業(yè)的平均利潤水平，特別是毛利率平均水平，可以把委估企業(yè)與同行業(yè)的各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行比較，若委估對(duì)象盈利指標(biāo)歷史上長(zhǎng)期高于行業(yè)平均水平，就需要探尋其中之奧秘。一般來說，企業(yè)盈利空間著力點(diǎn)無非在兩端，一端是產(chǎn)品（或服務(wù)）市場(chǎng)占有率及定價(jià)權(quán)，另一端則是成本控制能力，包括管理、生產(chǎn)、渠道等各方面具有的比較優(yōu)勢(shì)。企業(yè)所在的行業(yè)性質(zhì)不一樣，企業(yè)拓展盈利空間手段也不一樣，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)（例如前文所講的水泥行業(yè)）競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品同質(zhì)化，且有行業(yè)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)及檢測(cè)方法，這時(shí)候品牌的影響力相對(duì)減弱，所以他們更傾向于在生產(chǎn)規(guī)模化、渠道優(yōu)化、上游資源掌控、節(jié)能增效等成本控制能力方面下大力氣。而那些引領(lǐng)時(shí)尚或開創(chuàng)新的消費(fèi)領(lǐng)域的新產(chǎn)品，有時(shí)則能輕而易舉地主導(dǎo)市場(chǎng)，取得產(chǎn)品的定價(jià)權(quán)，其在盈利能力方面往往能撥得頭籌。

總之，評(píng)估師在把握企業(yè)創(chuàng)造收益能力方面，要對(duì)其所涉及行業(yè)（或產(chǎn)業(yè)）、委估企業(yè)在行業(yè)中的地位等方面作一番調(diào)研，要作一些相關(guān)知識(shí)的儲(chǔ)備，多傾聽各界業(yè)內(nèi)專家和相關(guān)人士的建議，才能對(duì) “企業(yè)收益預(yù)測(cè)”做出自己的專業(yè)判斷。

【案例三】一家中型醫(yī)藥企業(yè)，由于其原有產(chǎn)品陸續(xù)進(jìn)入了成熟期，在市場(chǎng)上擁有一定的知名度和終端消費(fèi)者群體，近年來，業(yè)績(jī)和利潤趨于平穩(wěn)。假若對(duì)上述這家醫(yī)藥企業(yè)采用收益法評(píng)估，委托方或相關(guān)當(dāng)事方提交的“企業(yè)收益預(yù)測(cè)”，是其預(yù)測(cè)未來原有產(chǎn)品業(yè)績(jī)和利潤維持現(xiàn)狀且略有增長(zhǎng)，而對(duì)其新品進(jìn)行大膽預(yù)測(cè)，甚至對(duì)評(píng)估基準(zhǔn)日還處在臨床研制階段的產(chǎn)品，預(yù)測(cè)其在未來將大放異彩，收入規(guī)模和利潤水平不可等閑視之。

對(duì)“企業(yè)收益預(yù)測(cè)”評(píng)述：這份“企業(yè)收益預(yù)測(cè)”評(píng)估師恐難照單全收，理由是未來預(yù)測(cè)可靠性的證據(jù)不足，未來新藥（含臨床階段研制產(chǎn)品）成功的概率較小。業(yè)內(nèi)人士都清楚，新藥未必一定超越已有藥物，且副作用需要深入評(píng)估。近期鬧的沸沸揚(yáng)揚(yáng)“重慶啤酒（股票代碼：600132）”乙肝疫苗事件就讓不少投資者大跌眼鏡。

評(píng)估師面對(duì)委托方或相關(guān)當(dāng)事方提交的“企業(yè)收益預(yù)測(cè)”，不能總是被動(dòng)地接受，對(duì)這家醫(yī)藥企業(yè)，可以花些功夫，取得公司所有產(chǎn)品從研發(fā)、投產(chǎn)、市場(chǎng)推廣和歷年各品種的經(jīng)營業(yè)績(jī)，這樣就不難發(fā)現(xiàn)，該企業(yè)十幾年來陸續(xù)開發(fā)和投放市場(chǎng)的幾十個(gè)產(chǎn)品，到現(xiàn)在，行銷于市場(chǎng)的不到十個(gè)，還能保持較好盈利狀態(tài)且市場(chǎng)上風(fēng)頭正勁的不到五個(gè)品種，由此可知：（1）產(chǎn)品定位非常重要，每個(gè)新產(chǎn)品開發(fā)都存在較大的不確定風(fēng)險(xiǎn)；（2）產(chǎn)品是有生命周期的，那些借助鋪天蓋地的廣告攻勢(shì)，而本身較平庸的產(chǎn)品其生命周期非常短暫，很多甚至是曇花一現(xiàn)；（3）即使某個(gè)時(shí)間響當(dāng)當(dāng)、或被認(rèn)為完美無暇的知名產(chǎn)品，都有疲態(tài)顯現(xiàn)的一天，這是因?yàn)殡S著時(shí)間流逝，產(chǎn)品當(dāng)然也會(huì)被更新?lián)Q代或直接被取而代之。這就是產(chǎn)品的生命周期規(guī)律，延伸一下也就是企業(yè)的成長(zhǎng)和衰老的規(guī)律。

本文重點(diǎn)闡述了收益還原法的內(nèi)在聯(lián)系和邏輯關(guān)系，并通過幾個(gè)案例說明理解收益還原幾大環(huán)節(jié)在現(xiàn)實(shí)中的意義。理論還需要人們的實(shí)踐，并在不斷的實(shí)踐中加以完善。其實(shí)，每一單企業(yè)價(jià)值的評(píng)估業(yè)務(wù)，都為我們提供了鮮活的個(gè)案，凡是用心的評(píng)估師都能提煉出有價(jià)值的東西。筆者身處評(píng)估前沿，將幾年來對(duì)收益還原為企業(yè)價(jià)值幾大環(huán)節(jié)的思考及其在收益預(yù)測(cè)中的應(yīng)用問題的一點(diǎn)思考整理出來，僅供業(yè)界同仁參考。

（作者單位： 中銘國際資產(chǎn)評(píng)估（北京）有限責(zé)任公司江西分公司）