資產(chǎn)評估中實物期權應用的探討

【摘要】實物期權是金融期權在實體經(jīng)濟領域應用的拓展，可用于資產(chǎn)價值的評估和投資策略的分析?！秾嵨锲跈嘣u估指導意見（試行）》的頒布，開辟了評估業(yè)務的新方法和新思路。與金融期權相比，實物期權中參數(shù)的選取更為復雜，實際應用時也受到更多的限制。另外，評估對象的復雜性導致評估時可能涉及多因素標的資產(chǎn)上的復合期權，而非普通單因素標的資產(chǎn)上的單個期權。本文在比較不同期權定價模型適用條件的基礎上，對模型中重要影響因素和參數(shù)的確定，以及多重復合實物期權定價方法的應用進行了探討。

一、實物期權的涵義

《實物期權評估指導意見（試行）》（以下簡稱《指導意見》）中將實物期權定義為“附著于企業(yè)整體資產(chǎn)或者單項資產(chǎn)上的非人為設計的選擇權，即指現(xiàn)實中存在的發(fā)展或者增長機會、收縮或者退出機會等。擁有或者控制相應企業(yè)或者資產(chǎn)的個人或者組織在未來可以執(zhí)行這種選擇權，并且預期通過執(zhí)行這種選擇權能帶來經(jīng)濟利益”。

實物期權是一種現(xiàn)實的選擇權，是金融期權在實際生產(chǎn)經(jīng)營領域的延伸，具有內(nèi)在價值和時間價值，其將資產(chǎn)所有者所擁有的在未來以一定的價格取得或出售某項實物資產(chǎn)的權利視為資產(chǎn)價值的組成部分。實物期權和金融期權之間又有顯著的不同，大部分金融期權的買賣雙方可以在資本市場中隨時觀察到金融期權潛在價值的變化，并對這種變化及時做出反應。而附著于企業(yè)整體資產(chǎn)或單項資產(chǎn)上的實物期權具有不完全可逆性和不確定性，其潛在的管理靈活性價值無法在公開市場迅速交易。此外，二者對于實現(xiàn)期權收益的所有權也有所區(qū)別：金融期權投資者對于期權收益具有法定權利，而實物期權所有者在通常情況下無法對期權收益進行追索。

二、實物期權在評估業(yè)務中的應用

實物期權理論在評估中的應用并不是對其他評估方法的理論基礎予以否定，而是對現(xiàn)有評估方法的進一步補充和完善，為評估師提供了一種體現(xiàn)評估對象未來靈活性和不確定性價值的思路。

（一）實物期權的應用范圍

實物期權通常表現(xiàn)為擴張期權、收縮期權、推遲期權、放棄期權、轉換期權和增長期權六種形式。評估對象既可以是單獨形式的期權，也可表現(xiàn)為幾種實物期權的組合?！吨笇б庖姟分忻鞔_了評估業(yè)務中可能涉及到的實物期權主要包括增長期權和退出期權。常見的增長期權包括追加投資的期權，戰(zhàn)略投資進入下一階段的期權，利用有形和無形資產(chǎn)擴大經(jīng)營規(guī)模、增加新產(chǎn)品和拓展新業(yè)務的期權，文化藝術產(chǎn)品和影視作品所涉及的期權等；常見的退出期權包括房地產(chǎn)類資產(chǎn)按接近或超過購置成本的價格轉讓的期權，制造業(yè)中的通用設備根據(jù)業(yè)務前景而改變用途的期權，股權投資約定退出條款形成的期權等。此外，實物期權的評估對象范圍也較為寬泛，既可以是單項資產(chǎn)和單個投資項目（如無形資產(chǎn)、資源資產(chǎn)、項目研發(fā)投入和不動產(chǎn)開發(fā)等），也可以是企業(yè)整體價值（如企業(yè)兼并收購以及戰(zhàn)略投資等）。通常而言，實物期權法主要應用于單項資產(chǎn)或投資項目的評估，只在特定條件的約束下才會用于企業(yè)整體價值的評估。例如對具有發(fā)展前景（如生物工程、醫(yī)藥、環(huán)保）企業(yè)評估時涉及對未來銷售額、利潤和投資的預測，對從事大宗商品（如石油、天然氣、礦產(chǎn)資源）企業(yè)價值的評估，對通過企業(yè)兼并、收購以期獲得協(xié)同效應的整體項目的評估，以及企業(yè)面臨經(jīng)營或財務困境需通過資產(chǎn)重組轉產(chǎn)的評估等。

（二）期權模型的應用與比較

實物期權應用的一般思路是在資本市場中搜索與評估對象具有相同風險特征的可交易證券，用該證券與無風險債券的組合復制出相應實物期權的收益特征，利用該組合的相關數(shù)據(jù)作為評估對象相關參數(shù)的替代指標。由實物期權應用的一般思路延伸出了適用于不同評估對象以及不同使用條件的期權定價模型，評估時需針對業(yè)務的具體特點來選擇相應的模型?！吨笇б庖姟分辛信e了布萊克—舒爾斯模型（Black-Scholes Model）和二項樹模型（Binomial Model）兩種常用的期權定價模型，兩個模型分別適用于連續(xù)性和非連續(xù)性時間點的動態(tài)分析，二者的假設前提包括完全充分的市場條件、市場無套利機會以及風險中性。評估時，當現(xiàn)實市場條件無法滿足上述兩種模型的假設前提時，就需尋找其他替代模型及方法。

1. 蒙特卡洛法

蒙特卡洛法適用于標的資產(chǎn)的預期收益率和波動率的函數(shù)形式比較復雜的情況。對于確定性問題，蒙特卡洛法首先建立一個與所求解有關的概率模型，使所求解是所建模型的概率分布或數(shù)學期望。然后對這個模型進行隨機抽樣而產(chǎn)生隨機變量，最后用其算術平均值作為所求解的近似估計值。例如計算多重積分、求逆矩陣、解線性方程等。而對于隨機問題，該方法一般是采用直接模擬法，即根據(jù)實際情況的概率法則進行抽樣試驗。例如運籌學中的庫存問題、隨機服務系統(tǒng)中的排隊問題以及模擬金融資產(chǎn)價值的變化等。該方法的優(yōu)點在于：一是產(chǎn)生大量情景，比歷史模擬方法更加精確和可靠；二是其作為一種全值估計方法，可以處理非線性、大幅波動和后尾問題；三是可模擬回報的不同行為（如自回歸和雙線性等）和不同分布。

2. 套利定價法

三、重要影響因素和參數(shù)的確定

在評估實物期權價值時，可能涉及到對標的資產(chǎn)未來年度收益的預測。相較于自下而上（從客戶角度）的預測方法而言，自上而下（從市場總量角度）的預測方法在處理標的資產(chǎn)的不確定性和風險性方面顯得更為有效。并且實物期權的標的資產(chǎn)一般隸屬于上升階段的高成長性企業(yè)，自上而下的預測方法從市場總量角度入手，借鑒行業(yè)宏觀預測數(shù)據(jù)，并充分考慮行業(yè)內(nèi)的競爭情況，對標的資產(chǎn)收益預測的結果相對而言更為精確。因此，本文從自上而下的角度對影響實物期權價值的重要因素和參數(shù)進行考慮。

通常認為，在其他因素保持不變的情況下，實物期權價值隨投資成本增加和持權現(xiàn)金流損失增加而降低；隨標的資產(chǎn)現(xiàn)金流、不確定性、利率以及期權有效期的增加而增加。對實物期權價值影響較大

（一）波動率

目前在測算期權波動率時主要采用經(jīng)驗值法和近似資產(chǎn)收益率法。但由于實物期權非交易性和不完全可逆性的特點，近似資產(chǎn)收益率法的準確性就受到質(zhì)疑。此外，上述兩種方法受人為因素影響較大，使用時也具有一定局限性。為減少人為因素對期權結果的影響，本文在使用蒙特卡洛法模擬出標的資產(chǎn)凈現(xiàn)值概率分布函數(shù)的基礎上，進而求出標的資產(chǎn)的年化波動率。

（二）競爭因素

運用自上而下的方法對標的資產(chǎn)的收益額進行預測時，應當在模型中充分考慮競爭因素對實物期權價值的影響。根據(jù)博弈論和納什均衡，大量潛在競爭對手的存在，會導致期權所有者盡早執(zhí)行實物期權，以防競爭者提前執(zhí)行而導致?lián)p失。由此則縮短了期權執(zhí)行期，進而導致實物期權的貶值。因此，實物期權價值一般隨行業(yè)內(nèi)競爭者數(shù)量的增加而顯著下降。在實物期權中可通過下式對競爭因素進行調(diào)整：。其中，OP（n）為競爭期權收益率；n為行業(yè)內(nèi)競爭者數(shù)量（包括企業(yè)自身），例如壟斷者期權收益率為120%時，則OP（1）=120%。下表是對A、B、C、D四個不同項目競爭性實物期權價值的測算，其中S代表相關行業(yè)收入的凈現(xiàn)值，項目A采用上述蒙特卡洛法模擬預測出的凈現(xiàn)值。

通過上表的計算可得出項目的行業(yè)平均競爭性實物期權價值。在此基礎上可以通過其他技術手段，例如財務指標修正法、模糊矩陣法等將行業(yè)平均值修正為評估對象的最終價值。

四、多標的多重復合實物期權

的解。

五、實物期權應用的限制

實物期權法并不是萬能的，其計算方法較為復雜、假設條件較多，除非評估對象具有可靠的相關參數(shù)或比較準確的未來收益預測，否則其最終結果的可信度將大打折扣。筆者認為實物期權法特別適用于與大宗商品有關的評估業(yè)務，因為市場中有關大宗商品的相關數(shù)據(jù)和分析預測資料比較齊全。另外，實物期權中體現(xiàn)的管理靈活性并非對所有企業(yè)都有價值。如果一個企業(yè)不愿及時對發(fā)展規(guī)劃做出調(diào)整，或缺乏利用管理靈活性獲利的能力，則期權價值在此類企業(yè)中是不存在的。除此之外，計劃內(nèi)發(fā)展規(guī)劃的變動也與期權價值無關。只有當企業(yè)存在不確定性，并且這種不確定性對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的影響較大時，實物期權法的使用才具有合理性。否則，管理靈活性回應不確定性的權利與價值也不復存在。實務操作時，評估師應對上述適用性條件進行合理的分析和判斷。

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（作者單位：中央財經(jīng)大學 青島天和資產(chǎn)評估有限責任公司）