評估期權(quán) ?把握未來

為規(guī)范注冊資產(chǎn)評估師執(zhí)行與實物期權(quán)相關(guān)的評估業(yè)務(wù)行為，維護社會公共利益和資產(chǎn)評估各方當(dāng)事人的合法權(quán)益，中國資產(chǎn)評估協(xié)會制定了《實物期權(quán)評估指導(dǎo)意見（試行）》（以下簡稱“本指導(dǎo)意見”），并于2012年7月1日起施行。本指導(dǎo)意見是在中國經(jīng)濟發(fā)展并進一步與世界經(jīng)濟融合，而世界經(jīng)濟從金融危機到經(jīng)濟危機面臨種種困境的大背景下制定并施行的。在這樣的背景下，制定并施行本指導(dǎo)意見無論對于我國經(jīng)濟發(fā)展，還是對于我國資產(chǎn)評估行業(yè)的發(fā)展以及對資產(chǎn)評估行業(yè)在國際上的發(fā)展都有重要的意義。

一、制定本指導(dǎo)意見的重要意義

（一）完善了我國資產(chǎn)評估準則體系，填補了國際空白

無論是我國還是其他國家以及國際評估準則，都沒有針對實物期權(quán)評估的指導(dǎo)和規(guī)范。本指導(dǎo)意見的制定，不僅有利于我國評估準則體系的建設(shè)和完善，也有利于促進各國和國際評估準則體系的建設(shè)和完善。

（二）創(chuàng)新了評估方法的運用，有助于合理發(fā)現(xiàn)特殊收益形式資產(chǎn)的價值，提升行業(yè)服務(wù)質(zhì)量

企業(yè)和各種資產(chǎn)的價值來源于未來的現(xiàn)金流量或收益，除了市場法和成本法，目前主要通過未來收益折現(xiàn)的方法來評估價值。未來的收益可以分為波動的和或有的兩大類。波動的收益可以用常規(guī)的收益折現(xiàn)方法評估?；蛴械氖找媸菍嵨锲跈?quán)，理論上不能用收益折現(xiàn)方法評估，只能應(yīng)用期權(quán)定價方法來評估。所以，制定實物期權(quán)評估方面的準則，推廣實物期權(quán)評估方法，有利于促進和規(guī)范實物期權(quán)評估方法的應(yīng)用，提高評估過程和評估結(jié)論的科學(xué)性和可靠性，有利于更全面地評估企業(yè)及有關(guān)資產(chǎn)的價值，特別是其中資產(chǎn)擁有者靈活選擇的價值，有利于發(fā)展和提高評估技術(shù)，完善資產(chǎn)評估方法體系。

（三）拓展了評估服務(wù)范圍，有助于促進評估行業(yè)服務(wù)市場需求

隨著市場經(jīng)濟和信息技術(shù)的發(fā)展，創(chuàng)業(yè)公司特別是高科技公司和網(wǎng)絡(luò)公司越來越多。這些公司的價值與公司有形資產(chǎn)的關(guān)系不大，與公司目前業(yè)務(wù)的未來收益關(guān)系也不大。人們越來越多地認識到各種無形資產(chǎn)的作用和價值，包括各種技術(shù)專利以及文學(xué)、藝術(shù)和娛樂作品等。其價值更多地體現(xiàn)在作為一個發(fā)展基礎(chǔ)或平臺，蘊涵著豐富的未來發(fā)展機會和巨大的發(fā)展空間。對于這類公司及其有關(guān)資產(chǎn)的價值評估應(yīng)該采用期權(quán)定價方法評估理論。中評協(xié)考慮了新興市場的需求，適時制定了本準則項目，不僅滿足了市場對評估服務(wù)的需求，也引領(lǐng)了相應(yīng)的評估業(yè)務(wù)。

（四）順應(yīng)了經(jīng)濟發(fā)展要求，有利于更好地為市場經(jīng)濟發(fā)展和金融交易服務(wù)

通俗而言，實物期權(quán)或資產(chǎn)的或有收益就是資產(chǎn)未來運用中的靈活性。這種靈活性是普遍存在的。因此，期權(quán)定價理論在價值評估領(lǐng)域有巨大的應(yīng)用潛力。目前的金融和經(jīng)濟危機為新理論的應(yīng)用和資產(chǎn)評估行業(yè)的發(fā)展提供了可能。只有充分利用資產(chǎn)定價理論成果，從制度、方法與能力等多方面加強自身的功力，才能適應(yīng)這種經(jīng)濟條件。中國資產(chǎn)評估協(xié)會研究制定本指導(dǎo)意見，正是為擔(dān)當(dāng)起理所應(yīng)當(dāng)?shù)臍v史責(zé)任所做的必要準備。

二、本指導(dǎo)意見的主要創(chuàng)新點和難點

由于國內(nèi)和國際上都還沒有實物期權(quán)方面的評估準則可供借鑒，本指導(dǎo)意見的編寫可以說是全新的任務(wù)。本指導(dǎo)意見的主要難點和創(chuàng)新點包括實物期權(quán)的概念、分類和評估參數(shù)的估計等幾個方面。

（一）關(guān)于實物期權(quán)的基本概念

包括“實物期權(quán)”名稱提出者Myers、期權(quán)定價模型的創(chuàng)立者Merton以及其他權(quán)威學(xué)者和文獻中都沒有給實物期權(quán)一個全面而確切的定義。研究者多是根據(jù)自己的研究對象或領(lǐng)域定義實物期權(quán)。比如，常見的說法有實物期權(quán)是與金融期權(quán)相對的概念，實物期權(quán)是以實物資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的期權(quán)，等等。

我們通常接觸較多的期權(quán)類型包括金融期權(quán)和商品期權(quán)。金融期權(quán)以股票、債券、外匯、期貨、股票指數(shù)等金融產(chǎn)品為基礎(chǔ)資產(chǎn)；而商品期權(quán)以石油、各種成品油、各種金屬以及各種糧食和農(nóng)副產(chǎn)品等大宗商品為基礎(chǔ)資產(chǎn)。由此可見，以實物資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的期權(quán)是商品期權(quán)，而非實物期權(quán)。確定無疑的是，金融期權(quán)和商品期權(quán)都不是實物期權(quán)。

與金融和商品期權(quán)相比，實物期權(quán)的最大不同是“天然存在”。除此之外，實物期權(quán)作為一個事物區(qū)別于其他事物的本質(zhì)特征，就是“只有權(quán)力而沒有相應(yīng)義務(wù)”或“可以而不是必須”的期權(quán)特征。因此，本指導(dǎo)意見第一章第二條按照這樣兩個特征來定義實物期權(quán)，即“附著于企業(yè)整體資產(chǎn)或者單項資產(chǎn)上的非人為設(shè)計的選擇權(quán)”；并進一步解釋為“現(xiàn)實中存在的發(fā)展或者增長機會、收縮或者退出機會等”。

（二）關(guān)于實物期權(quán)的分類

對實物期權(quán)分類的界定，一方面有利于識別實物期權(quán)；另一方面也有利于選擇正確的模型評估期權(quán)。本指導(dǎo)意見在第三章中通過實物期權(quán)的主要類型說明了實物期權(quán)的評估對象。

關(guān)于實物期權(quán)的種類，至今為止得到認可度較高的有兩個版本，一個是Richard A. Brealey和Stewart C. Myers（2007）在其國際流行財務(wù)課本“Principles of Corporate Finance”中的分類，即分為增長期權(quán)、退出期權(quán)、等待期權(quán)和經(jīng)營期權(quán)四大類。另一個是Trigeogis（1996）對實物期權(quán)的分類，即分為七類：延遲投資期權(quán)、改變規(guī)模期權(quán)、轉(zhuǎn)換用途期權(quán)、放棄期權(quán)、增長期權(quán)、分階段投資期權(quán)和復(fù)合期權(quán)。

Trigeogis的七類實物期權(quán)除了復(fù)合期權(quán)都可以歸并到Brealey和Myers的四類中。本指導(dǎo)意見本著便于理解和評估操作、刪繁就簡的原則，將Brealey和Myers的四類實物期權(quán)作為分類的基礎(chǔ)。在這四類實物期權(quán)中，經(jīng)營期權(quán)相對數(shù)量多、價值小，對評估結(jié)果沒有大的影響，為減少評估難度和工作量，將經(jīng)營期權(quán)從評估對象中排除。在其余的三類期權(quán)中，等待期權(quán)有些情況下與增長期權(quán)類似，保留下來容易造成混亂和重復(fù)考慮。因此，從易于理解和操作以及穩(wěn)健原則考慮，將等待期權(quán)也從評估對象中排除。

復(fù)合期權(quán)是有相互關(guān)系的期權(quán)組合，即期權(quán)上的期權(quán)，其評估比獨立的單個期權(quán)要復(fù)雜得多。從方便理解和操作、減少不確定性以及穩(wěn)健原則多方面考慮，本指導(dǎo)意見通過規(guī)定實物期權(quán)評估程序，在第一步期權(quán)的識別中強調(diào)嚴格篩選，最終選擇出不可忽視的重要期權(quán)，再進入后續(xù)評估步驟，將復(fù)合期權(quán)的價值評估問題予以排除。

這樣，只保留了增長期權(quán)和退出期權(quán)作為評估的重點考慮。具體而言，增長期權(quán)是在現(xiàn)有基礎(chǔ)上增加投資和資產(chǎn)，從而擴大業(yè)務(wù)規(guī)模或者擴展經(jīng)營范圍的期權(quán)。退出期權(quán)指在前景不好的情況下，可以按照合理價格即沒有明顯損失地將部分或者全部資產(chǎn)變賣，或者低成本地改變資產(chǎn)用途，從而收縮業(yè)務(wù)規(guī)?；蛘叻秶灾镣耆顺鼋?jīng)營的期權(quán)。可以理解，這樣的“指導(dǎo)意見”有利于減輕學(xué)習(xí)和掌握實物期權(quán)評估的難度，也有利于規(guī)范注冊資產(chǎn)評估師執(zhí)行實物期權(quán)業(yè)務(wù)時的評估操作，進而有利于評估結(jié)論的穩(wěn)健性和可靠性。

（三）關(guān)于實物期權(quán)評估參數(shù)的估計

實物期權(quán)的主要評估模型是布萊克—舒爾斯模型和二項樹模型。因此，要評估識別出的重要實物期權(quán)，就要估計這兩個模型所需要的有關(guān)參數(shù)，包括標的資產(chǎn)的評估基準日價值、波動率、行權(quán)價格、行權(quán)期限和無風(fēng)險收益率等。根據(jù)傳統(tǒng)方法評估的經(jīng)驗可知，最終評估結(jié)果的可靠性依賴于模型的運用，也依賴于這些參數(shù)估計的質(zhì)量。

要確保實物期權(quán)評估參數(shù)估計的正確性，還有一個先決條件，即必須正確確認實物期權(quán)標的資產(chǎn)即實物期權(quán)所對應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)。為此，本指導(dǎo)意見在第十五條即強調(diào)，識別實物期權(quán)時就應(yīng)該明確實物期權(quán)的標的資產(chǎn)。第十七條又進一步明確，“標的資產(chǎn)即實物期權(quán)所對應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)。增長期權(quán)是買方期權(quán)，其標的資產(chǎn)是當(dāng)前資產(chǎn)帶來的潛在業(yè)務(wù)或者項目；退出期權(quán)是賣方期權(quán)，其標的資產(chǎn)是實物期權(quán)所依附的當(dāng)前資產(chǎn)?！?/p>

在此基礎(chǔ)上，再說明實物期權(quán)評估的各個參數(shù)及其估計的要求。這樣，就為注冊資產(chǎn)評估師評估實物期權(quán)提供了完整而清晰的思路。在實物期權(quán)評估所需的五大參數(shù)中，標的資產(chǎn)的評估基準日價值和無風(fēng)險收益率的估計可以沿用目前資產(chǎn)評估中的方法。所以，估計上有特殊性和難度的參數(shù)主要是波動率、行權(quán)價格、行權(quán)期限。為此，本指導(dǎo)意見第十七條以及附錄中有具體說明?？梢韵胂?，估計出五大參數(shù)數(shù)據(jù)，利用期權(quán)定價模型，就可以得到實物期權(quán)的價值了。

（四）不必評估的實物期權(quán)

鑒于實物期權(quán)評估的難度，本指導(dǎo)意見本著應(yīng)用方便和可行的指導(dǎo)思想，規(guī)定了若干不必評估實物期權(quán)的情況。這些規(guī)定分散在各章中，梳理總結(jié)如下：

1. 待評估資產(chǎn)中包含有實物期權(quán)，但沒有較為重要的實物期權(quán)，即實物期權(quán)價值不大，或者實物期權(quán)執(zhí)行的可能性不大，可以忽視；

2. 待評估資產(chǎn)中包含重要的實物期權(quán)，但由于基礎(chǔ)信息、資料方面的限制而無法估計評估所需要的參數(shù)，或價值變化過于復(fù)雜而無法應(yīng)用期權(quán)評估方法；

3. 待評估資產(chǎn)中包含重要的實物期權(quán)，也具備評估相應(yīng)實物期權(quán)的條件，但委托方或者被評估單位認為不需要評估資產(chǎn)中包含的實物期權(quán)。

在待評估資產(chǎn)中包含有重要的實物期權(quán)，期權(quán)執(zhí)行的可能性很大；具備評估相應(yīng)實物期權(quán)的資料、信息和技術(shù)條件；委托方或者被評估單位也同意或認為需要評估資產(chǎn)中包含的實物期權(quán)等這些條件具備的情況下，就應(yīng)當(dāng)評估相應(yīng)的實物期權(quán)。

三、未來展望

實物期權(quán)是許多單項和整體資產(chǎn)價值的重要組成部分。上世紀七十年代以來，由于期權(quán)定價理論研究的突破，實物期權(quán)評估在投資決策等領(lǐng)域有越來越廣泛的應(yīng)用。隨著科技進步和資本市場的發(fā)展，隨著人們對實物期權(quán)的認識，公司發(fā)展和并購中將有越來越多的實物期權(quán)需要評估，實物期權(quán)評估將成為評估行業(yè)的重要業(yè)務(wù)之一。

評估行業(yè)從單純評估資產(chǎn)價值到兼營管理咨詢將是行業(yè)和機構(gòu)從小到大、不斷升級發(fā)展的必由之路；未來管理咨詢的發(fā)展?jié)摿σ苍S會超過評估業(yè)務(wù)。實物期權(quán)其實代表著相應(yīng)資產(chǎn)運用的未來設(shè)想。因此，對整體或單項資產(chǎn)中實物期權(quán)的評估將促進企業(yè)或資產(chǎn)持有方的長遠戰(zhàn)略考慮，也有助于加強資產(chǎn)評估機構(gòu)的管理咨詢功能。

此外，所謂實物期權(quán)評估也就是期權(quán)定價方法在現(xiàn)實期權(quán)中的應(yīng)用。其實，期權(quán)定價方法與傳統(tǒng)的收益折現(xiàn)方法是互補的方法。收益法無能為力或應(yīng)用不恰當(dāng)?shù)牡胤酵梢詰?yīng)用期權(quán)定價方法加以妥善解決。所以，在熟練掌握之后，注冊資產(chǎn)評估師可以廣泛運用期權(quán)定價方法評估有關(guān)資產(chǎn)的價值，特別是解決評估中遇到的疑難問題。如，傳統(tǒng)上難以解決的公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)問題可以通過期權(quán)定價方法加以解決。

綜上所述，無論從宏觀經(jīng)濟和市場的穩(wěn)定、健康發(fā)展，還是從委托方對評估的需求，以及評估行業(yè)提升業(yè)務(wù)能力，完善業(yè)務(wù)體系等各個方面考慮，實物期權(quán)評估方法都大有用武之地。也許現(xiàn)在我們對指導(dǎo)意見的編寫、推廣、學(xué)習(xí)、應(yīng)用僅僅是一種起步，但可以相信，這種起步代表著歷史的方向和未來的收獲！

（作者單位：中國人民大學(xué)商學(xué)院）