我國上市公司股權融資偏好影響因素研究

摘要：本文以深滬兩市A股2006-2010年進行了增發(fā)和配股的上市公司為研究對象，采用了多元線性回歸分析的實證研究方法，分析資本結構、盈利能力、非流通股比例、國有股比例、內部人控制對股權融資偏好的影響。

關鍵詞：上市公司；股權融資偏好；內部人控制現(xiàn)代資本結構理論從不同的視角研究了關于企業(yè)資本結構的相關問題，這些理論有助于理論界和實務界加強對資本結構和企業(yè)融資方式的認識。在我國，上市公司存在著強烈的股權融資偏好，這與優(yōu)序融資理論截然相反。本文希望通過實證研究，來分析影響這種現(xiàn)象產生的因素。

一、我國股權融資偏好影響因素的研究設計

（一）數(shù)據來源及方法

本文以2006-2010年滬、深兩市A股進行了配股和增發(fā)的公司為樣本，對選取的樣本就資本結構、盈利能力、股權結構、內部人控制等影響股權融資偏好的統(tǒng)計指標進行多元線性回歸分析。

（二）研究假設

本文以資產負債率代表企業(yè)的資本結構，資產負債率高的公司，償債能力就差，公司外部負債籌資就困難，因而采取外部股權融資的可能性就大，股權融資偏好程度就會高。

H1：資產負債率與股權融資偏好正相關。

本文用凈資產收益率代表公司盈利能力，企業(yè)獲利能力比較強時，企業(yè)就有可能保留較多的盈余，可進行更少的外部融資，股權融資偏好程度就低。

H2：凈資產收益率與股權融資偏好負相關。

非流通股股東擁有上市公司的實際控制權和決策權，而股票發(fā)行溢價恰好滿足了非流通股股東這一要求，因此可以推測，非流通股比例越高則進行股權融資的可能性就越大。

H3：非流通股比例與股權融資偏好正相關。

我國上市公司的股權結構中國家股所占的比例很大，國有股在大多數(shù)上市公司就處于絕對控股地位。作為非流通股的國有股，其轉讓是以凈資產為基礎確定的，發(fā)行股票的高溢價可以導致凈資產的成倍增加，從而導致上市公司偏好股權融資?；谝陨希疚恼J為上市公司進行股權融資的機會與國有股比例正相關，因此提出此假設。

H4：國有股所占比重與股權融資偏好正相關。

債券融資會增加公司的破產風險，因此經理人在融資方式的選擇上首選無破產風險的股權融資，從而使上市公司表現(xiàn)出股權融資的過度偏好。本文將內部人控制定義為內部董事與董事會總人數(shù)的比例，其中內部董事包括既擔任董事又擔任經理的和不擔任經理但領取報酬的。

H5：內部人控制與股權融資偏好正相關。

（三）模型建立

股權融資比重（EFP）=配股或增發(fā)融資總額/外源融資總額；資產負債率（DEBT）=負債總額/資產總額；凈資產收益率（ROE）=凈利潤/所有者權益；非流通股比例（NSP）=非流通股本/總股本；國有股比例（SSP）=國家股股本/總股本；內部董事比例（IC）=內部董事人數(shù)/董事會人數(shù)。

根據以上變量定義，建立以下模型：

EFP=α+β1DEBT+β2ROE+β3NSP+β4SSP+β5IC+ε

其中α為常數(shù)項

β1 - β5為回歸系數(shù)

ε為隨機變量

（四）數(shù)據分析

表1逐步回歸結果

表2變量間的相關系數(shù)矩陣

回歸方程可以描述為：

Y=-1.023DEBT-0.007ROE+0.127NSP-0.042SSP+0.119IC（1）

（R=0.761，R2=0.579）

F檢驗：F=34.908，（回歸顯著性的置信概率為95%）顯著性水平為0.000

如表1、表2所示，各變量的相關系數(shù)均不超過0.6，方差擴大因子（VIF）均在10以下，可以認為不存在多重共線性問題。通過式（1）可以看出該模型的R值比較理想，擬合優(yōu)度比較高。通過多元線性回歸分析可以看出，資產負債率與股權融資偏好顯著負相關；凈資產收益率與股權融資偏好負相關，但不顯著；非流通股比例與股權融資偏好顯著正相關；國有股比例與股權融資偏好負相關，但不顯著；內部董事比例與股權融資偏好顯著正相關。

二、結論：

資產負債率與股權融資偏好顯著負相關，與假設1不符。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因可能是因為如果上市公司資產負債率較高，可能面臨著較高的財務風險，在進行股權融資時會受到更多的限制，使其股權融資需求不能順利滿足。

凈資產收益率與股權融資偏好負相關，但不顯著。雖然顯著性不強，但在一定程度上還是反映了凈資產收益率高的公司會減少股權融資。

非流通股比例與股權融資偏好顯著正相關，驗證了假設3的結論。在我國上市公司“一股獨大”的特殊股權結構下，較高的非流通股比例會影響公司的融資決策，使公司偏好股權融資，與假設所述理由相符。

國有股比例與股權融資偏好負相關，但不顯著。這與假設4不符。究其原因，可能是因為國有股比例大的公司，更容易從銀行獲得貸款，也減少了股權融資需求；也有可能由于本研究中樣本容量不夠大，或者是所選取樣本的代表性較弱。

內部董事比例與股權融資偏好顯著正相關，與假設5相符。公司破產風險與舉債的關系是正相關的，上市公司的經理人不愿承擔債務違約和企業(yè)破產的風險，因此經理人較偏好于采用股權融資。（作者單位：河北大學管理學院）

參考文獻

[1]劉星，魏鋒，詹宇，BenjaminY.Tai.我國上市公司融資順序的實證研究.會計研究，2004，（6）.

[2]田海霞，王欣蘭.上市公司資本結構特征與融資偏好分析.財會通訊，2010，（10）.