公司多元化折價(jià)：文獻(xiàn)綜述

摘要：多元化經(jīng)營(yíng)確實(shí)有可能帶來(lái)企業(yè)的折價(jià)現(xiàn)象，而引發(fā)的原因往往是多元化經(jīng)營(yíng)的信息不對(duì)稱及隨之而來(lái)的代理沖突的激化，內(nèi)部資本市場(chǎng)的低效運(yùn)作。企業(yè)應(yīng)正視多元化的信息不對(duì)稱問(wèn)題，促使股東與管理層簽訂最優(yōu)契約，加強(qiáng)內(nèi)部信息披露質(zhì)量等方式緩解折價(jià)問(wèn)題。

關(guān)鍵詞：多元化經(jīng)營(yíng)；公司折價(jià)；信息不對(duì)稱一、多元化經(jīng)營(yíng)的折價(jià)現(xiàn)象

多元化經(jīng)營(yíng)是否存在折價(jià)是個(gè)熱點(diǎn)話題。部分學(xué)者認(rèn)為多元化經(jīng)營(yíng)會(huì)帶來(lái)負(fù)債能力的增加等有利條件而有助于提升公司價(jià)值（如Myers，1977等），更多的研究者則認(rèn)為多元化經(jīng)營(yíng)會(huì)損害公司價(jià)值（如Jensen，1986等），如Agrawal et al（1992）采用事件研究法發(fā)現(xiàn)并購(gòu)公司在并購(gòu)后的5年里，平均要承受統(tǒng)計(jì)上10%顯著水平上的損失。我國(guó)學(xué)者在采用國(guó)際通用的超額價(jià)值法進(jìn)行回歸分析發(fā)現(xiàn)我國(guó)同樣存在折價(jià)現(xiàn)象（辛矍2004；戴明德，鄧璠，2007；張俊生，曾亞敏2010）。

二、多元化經(jīng)營(yíng)折價(jià)的原因

此后，多元化公司折價(jià)的原因成為學(xué)者們關(guān)注的焦點(diǎn)。西方學(xué)者認(rèn)為，多元化公司存在更嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問(wèn)題并因此導(dǎo)致多元化折價(jià)（Krishnaswami，Subramaniam，1999；Best et al2004等），一方面隨著多元化程度的提高，公司的協(xié)作成本和代理成本等各類支出也將上升；另一方面，有的研究者借用資產(chǎn)分拆（spin-off）間接研究并指出實(shí)施資產(chǎn)剝離決策的公司擁有更多的信息不對(duì)稱問(wèn)題，通過(guò)將多元化經(jīng)營(yíng)公司的各部門分離成彼此獨(dú)立的經(jīng)營(yíng)單元的行為提高了企業(yè)價(jià)值。我國(guó)學(xué)者張俊生，曾亞敏（2010）發(fā)現(xiàn)，我國(guó)多元化企業(yè)利用盈余管理使市場(chǎng)業(yè)績(jī)與會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)相背離的行為加劇了多元化公司的信息不對(duì)稱程度的結(jié)論?？梢?jiàn)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者一致認(rèn)為多元化經(jīng)營(yíng)將惡化信息不對(duì)稱問(wèn)題進(jìn)而引發(fā)了多元化折價(jià)現(xiàn)象。

為了對(duì)折價(jià)的根源做更深入地剖析，研究者們又對(duì)多元化公司信息不對(duì)稱問(wèn)題引發(fā)公司折價(jià)的機(jī)理作了進(jìn)一步的探索。縱觀國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)信息不對(duì)稱對(duì)多元化公司價(jià)值的作用途徑集中表現(xiàn)在代理沖突，內(nèi)部資本市場(chǎng)無(wú)效配置等方面。

1.激化了代理矛盾。

信息不對(duì)稱程度的加深激化了代理矛盾。一方面，多元化公司存在的嚴(yán)重的信息不對(duì)稱為管理層自利行為提供了便利，西方學(xué)者發(fā)現(xiàn)經(jīng)理們通過(guò)多元化經(jīng)營(yíng)達(dá)到自利目的：通過(guò)公司多元化提高他們的報(bào)酬和地位（Jensen M，1986）；通過(guò)專有投資而獲得更高的未來(lái)職業(yè)生涯預(yù)期（Gibbons R， Kevin J.1992）。我國(guó)學(xué)者姜付秀（2006）的研究表明我國(guó)上市公司多元化經(jīng)營(yíng)模式的選擇更多的是基于個(gè)人理性動(dòng)機(jī)，進(jìn)而從主觀動(dòng)機(jī)的角度證實(shí)了多元化公司代理理論的存在。綜上所述，多元化公司信息不對(duì)稱引發(fā)的代理沖突加劇是導(dǎo)致公司折價(jià)的主要原因。

2.企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的低效運(yùn)作

其次，信息不對(duì)稱問(wèn)題將導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的低效運(yùn)作。多元化創(chuàng)造了資金在效率較好和較差的部門之間的無(wú)效轉(zhuǎn)換的條件：公司往往對(duì)經(jīng)營(yíng)好的部門投資過(guò)少，對(duì)經(jīng)營(yíng)差的部門投資過(guò)多而造成無(wú)效投資。例如Berger和Ofek（1995）發(fā)現(xiàn)多元化公司存在對(duì)有較差投資機(jī)會(huì)的部門的過(guò)度投資現(xiàn)象，而這種過(guò)度投資與較低的公司價(jià)值相聯(lián)系。為解釋這種現(xiàn)象，學(xué)者對(duì)背后的原因做了調(diào)查，Milgrom and Roberts（1989） ，Meyer，Margaret，Paul Milgrom，and John Roberts （1992）以及我國(guó)學(xué)者韓忠雪， 朱榮林（2005）等的實(shí)證結(jié)果一致表明，由于存在信息不對(duì)稱，多元化公司分支機(jī)構(gòu)管理者被賦予尋租的特征，他們?cè)噲D主動(dòng)游說(shuō)CEO給他們更多的報(bào)酬或資源，正是由于部門經(jīng)理尋租行為最終使多元化公司出現(xiàn)折價(jià)現(xiàn)象。

三、多元化經(jīng)營(yíng)折價(jià)的應(yīng)對(duì)措施

為解決多元化折價(jià)問(wèn)題，學(xué)者們提出的建議包括利用最優(yōu)契約理論，加強(qiáng)監(jiān)管等。我國(guó)學(xué)者韓忠雪，朱榮林（2006）認(rèn)為，企業(yè)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)公司尤其是部門信息的披露工作以防止資源的隨意支配的現(xiàn)象。但由于我國(guó)內(nèi)部審計(jì)往往缺乏獨(dú)立性而導(dǎo)致內(nèi)部審計(jì)失效（李明輝，2009）。而張俊生，曾亞敏（2010）則進(jìn)一步指出在判定多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)的業(yè)績(jī)時(shí)要對(duì)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)指標(biāo)謹(jǐn)慎對(duì)待，尤其需要仔細(xì)分析此類企業(yè)盈余管理的成分。在未來(lái)的研究中，可以對(duì)股東和管理層識(shí)別多元化經(jīng)營(yíng)會(huì)計(jì)指標(biāo)中盈余管理成分的方式展開(kāi)進(jìn)一步的討論。（作者單位：江西財(cái)經(jīng)大學(xué)）

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