美國(guó)非傳統(tǒng)貨幣政策效果及對(duì)中國(guó)影響的實(shí)證分析

摘要：金融危機(jī)后發(fā)達(dá)國(guó)家中央銀行普遍實(shí)行非傳統(tǒng)貨幣政策，本文以美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行了實(shí)證分析，檢驗(yàn)美聯(lián)儲(chǔ)的非傳統(tǒng)貨幣政策對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，并進(jìn)一步利用中國(guó)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)美聯(lián)儲(chǔ)的這一政策對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響。

關(guān)鍵詞：非傳統(tǒng)貨幣政策；影響；實(shí)證分析

中圖分類(lèi)號(hào)：F831

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、引言

2008年雷曼倒閉后，美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，實(shí)行非傳統(tǒng)貨幣政策，投放大量流動(dòng)性。美聯(lián)儲(chǔ)非傳統(tǒng)貨幣政策對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響效果怎樣？對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響又如何?本文基于經(jīng)濟(jì)變量時(shí)間序列的特點(diǎn)，建立向量誤差修正（VEC）模型，本文主要從美聯(lián)儲(chǔ)的非傳統(tǒng)貨幣政策對(duì)美國(guó)通脹及失業(yè)的影響等方面分析該政策對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響。從該政策對(duì)中國(guó)通脹影響等方面分析對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響。

二、研究現(xiàn)狀

現(xiàn)有對(duì)非傳統(tǒng)貨幣政策的研究主要針對(duì)早期日本的量化寬松貨幣政策及此次金融危機(jī)期間美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松貨幣政策。研究?jī)?nèi)容主要集中于量化寬松貨幣政策的有效性及其實(shí)施效果。

對(duì)于日本，多數(shù)研究者從考察政策實(shí)行后日本一系列的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變化情況，例如：考察貨幣、金融指標(biāo)、宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變化，分析量化寬松貨幣政策的實(shí)施效果。

對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)，現(xiàn)有研究普遍認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)的政策有助于穩(wěn)定金融體系，但是刺激美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)作用有限。

基于現(xiàn)有研究，本文依據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施非傳統(tǒng)貨幣政策后的美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)及相關(guān)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，進(jìn)行實(shí)證分析。

三、樣本數(shù)據(jù)

樣本數(shù)據(jù)選取從2007年1月到2012年4月的月度數(shù)據(jù)，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)是根據(jù)圣路易斯聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行數(shù)據(jù)庫(kù)資料整理取得。中國(guó)的廣義貨幣供給M2存量數(shù)據(jù)根據(jù)中國(guó)人民銀行數(shù)據(jù)庫(kù)資料整理取得，中國(guó)CPI數(shù)據(jù)根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)庫(kù)資料整理取得，人民幣對(duì)美元匯率數(shù)據(jù)根據(jù)國(guó)家外匯管理局?jǐn)?shù)據(jù)庫(kù)資料整理取得，中國(guó)出口數(shù)據(jù)根據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)庫(kù)資料整理取得，路透社商品價(jià)格指數(shù)CRB數(shù)據(jù)根據(jù)和訊網(wǎng)財(cái)經(jīng)日歷數(shù)據(jù)庫(kù)資料整理取得。

四、美聯(lián)儲(chǔ)非傳統(tǒng)貨幣政策影響的實(shí)證分析

模型中使用的所有數(shù)據(jù)都經(jīng)過(guò)季節(jié)調(diào)整以消除季節(jié)因素影響，模型滯后階數(shù)采用AIC與SC最小原則。統(tǒng)計(jì)分析用EViews軟件處理。由于篇幅所限，以下實(shí)證分析中略去VEC模型結(jié)果，只分析由估計(jì)模型得到的脈沖響應(yīng)圖。

（一）美聯(lián)儲(chǔ)非傳統(tǒng)貨幣政策對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響分析。

（1）美聯(lián)儲(chǔ)的非傳統(tǒng)貨幣政策對(duì)通貨膨脹及失業(yè)的影響。穩(wěn)定物價(jià)和促進(jìn)就業(yè)是貨幣政策的兩大目標(biāo)。建立2個(gè)VEC模型分析美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行的非傳統(tǒng)貨幣政策降低失業(yè)和通貨膨脹的效果。

模型：模型選取3個(gè)變量：有效聯(lián)邦基金利率，記為EFFR，通貨膨脹是對(duì)數(shù)形式的城市消費(fèi)者消費(fèi)物價(jià)指數(shù)，記為L(zhǎng)NCPI，失業(yè)率記為UER。首先，單位根檢驗(yàn)結(jié)果表明LNCPI，UER是I（1）序列，JJ協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明在5%的水平存在1個(gè)協(xié)整向量，因此估計(jì)如下形式的VEC模型：

Dyt=αβyt-1+■ΓiDyt-i+εtt=1，2，…，T

（1）

其中，yt=（EFFRt，LNCPIt，UERt）′，α，β分別是調(diào)整參數(shù)矩陣和協(xié)整向量矩陣。

分析由模型得到的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖。圖1中，a圖中，聯(lián)邦基金利率變化對(duì)通脹有正沖擊，說(shuō)明低利率穩(wěn)定了通脹。b圖中通脹變化對(duì)失業(yè)有負(fù)沖擊，說(shuō)明低通脹伴隨高失業(yè)。c圖中，聯(lián)邦基金利率變化對(duì)失業(yè)有增強(qiáng)的負(fù)沖擊，說(shuō)明低利率沒(méi)有降低失業(yè)。d圖中，失業(yè)變化對(duì)通脹在4期內(nèi)有增大的負(fù)沖擊，說(shuō)明較高的失業(yè)率降低了通脹。

模型2：模型2選取的3個(gè)基本變量分別是貨幣供給量，采用對(duì)數(shù)形式的M2存量，記為L(zhǎng)NM2，通貨膨脹是對(duì)數(shù)形式的城市消費(fèi)者消費(fèi)物價(jià)指數(shù)，記為L(zhǎng)NCPI，通脹預(yù)期采用美國(guó)密歇根大學(xué)通脹預(yù)期，記為MIE。建立VEC模型，yt=（LNM2t，LNCPIt，MIEt）′。

分析脈沖響應(yīng)圖。圖2中，a圖中M2變化對(duì)通脹有正沖擊，說(shuō)明增加貨幣供給量，長(zhǎng)期內(nèi)通脹水平上升。b圖中通脹變化對(duì)通脹預(yù)期有較正沖擊，說(shuō)明美國(guó)現(xiàn)期低通脹，使通脹預(yù)期水平較低。c圖中M2變化對(duì)通脹預(yù)期初始沖擊為負(fù)，但很快變?yōu)檎?，說(shuō)明貨幣供給量擴(kuò)張?zhí)岣咄涱A(yù)期。d圖中通脹預(yù)期變化對(duì)通脹有正沖擊，說(shuō)明通脹預(yù)期水平提高會(huì)使通脹上升。

（2）美聯(lián)儲(chǔ)的非傳統(tǒng)貨幣政策對(duì)利差的影響。

模型選取3個(gè)變量，對(duì)數(shù)形式的貨幣供給M2存量，記為L(zhǎng)NM2，通脹預(yù)期，記為MIE，期限利差采用美國(guó)10年期固定期限國(guó)債利率與1年期固定期限國(guó)債利率之差，記為T(mén)SP。估計(jì)VEC模型，yt=（LNM2t，TSPt，MIEt）。

脈沖響應(yīng)函數(shù)圖分析。圖3中，a圖中M2變化對(duì)期限利差有正沖擊，說(shuō)明擴(kuò)張貨幣供給量沒(méi)有降低期限利差，反而由于擔(dān)心未來(lái)通脹水平上升，期限利差擴(kuò)大。b圖中，期限利差變化對(duì)通脹預(yù)期有正沖擊，說(shuō)明期限利差擴(kuò)大提高通脹預(yù)期。c圖中，通脹預(yù)期變化對(duì)期限利差的沖擊影響為正，說(shuō)明期限利差是通脹預(yù)期的反映，通脹預(yù)期水平上升會(huì)擴(kuò)大期限利差。

（3）美聯(lián)儲(chǔ)非傳統(tǒng)貨幣政策對(duì)信貸的影響。選取3個(gè)變量，有效聯(lián)邦基金利率，記為EFFR，對(duì)數(shù)形式的美國(guó)商業(yè)銀行貸款總額，記為L(zhǎng)NTLOANS，對(duì)數(shù)形式的美國(guó)城市消費(fèi)者消費(fèi)物價(jià)指數(shù)，記為L(zhǎng)NCPI。建立VEC模型，yt=（EFFRt，LNTLOANSt，LNCPIt）′。

分析脈沖響應(yīng)函數(shù)圖。圖4中，a圖中，利率變化對(duì)貸款有正沖擊，說(shuō)明低利率能夠刺激信貸擴(kuò)張。b圖中，貸款變化對(duì)通脹有負(fù)沖擊，說(shuō)明信貸擴(kuò)張沒(méi)有提高通脹。c圖中，通脹變化對(duì)貸款初始沖擊為負(fù)后轉(zhuǎn)為正，說(shuō)明低通脹促進(jìn)信貸擴(kuò)張。

(4)美聯(lián)儲(chǔ)非傳統(tǒng)貨幣政策對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的影響。模型選取3個(gè)變量，對(duì)數(shù)形式貨幣供給量，記為L(zhǎng)NM2，對(duì)數(shù)形式工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)，記為L(zhǎng)NIPI，對(duì)數(shù)形式非農(nóng)部門(mén)就業(yè)人數(shù)，記為L(zhǎng)NEMNF。估計(jì)VEC模型，yt=（LNM2t，LNIPIt，LNEMNFt）′。

脈沖響應(yīng)函數(shù)圖分析。圖5中，a圖中，M2變化對(duì)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)有負(fù)沖擊，b圖中工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)變化對(duì)非農(nóng)部門(mén)就業(yè)的沖擊為正，說(shuō)明工業(yè)生產(chǎn)與非農(nóng)部門(mén)就業(yè)互相促進(jìn)。c圖中M2變化對(duì)非農(nóng)部門(mén)就業(yè)有負(fù)沖擊，說(shuō)明擴(kuò)張貨幣供給量沒(méi)有增加工業(yè)生產(chǎn)及非農(nóng)部門(mén)就業(yè)機(jī)會(huì)。d圖中非農(nóng)部門(mén)就業(yè)人數(shù)變化對(duì)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)有持續(xù)的正向沖擊影響，說(shuō)明非農(nóng)部門(mén)就業(yè)人數(shù)與工業(yè)生產(chǎn)同向變化。

（5）美聯(lián)儲(chǔ)的非傳統(tǒng)貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。模型選取3個(gè)基本變量，對(duì)數(shù)形式的美國(guó)實(shí)際GDP，記為L(zhǎng)NGDP，對(duì)數(shù)形式的貨幣供給量，記為L(zhǎng)NM2，對(duì)數(shù)形式的城市消費(fèi)者消費(fèi)物價(jià)指數(shù)，記為L(zhǎng)NCPI。估計(jì)VEC模型，yt=（LNGDPt，LNM2t，LNCPIt）′。

分析脈沖響應(yīng)函數(shù)圖。圖6中，a圖中，M2的變化對(duì)GDP的沖擊為正，但影響幅度不大，說(shuō)明擴(kuò)張貨幣供給量能刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。b圖中，GDP變化對(duì)通脹的初始沖擊為負(fù)，而后轉(zhuǎn)為持續(xù)的正沖擊，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)從蕭條中開(kāi)始復(fù)蘇并不會(huì)提高通脹，但隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)通脹上升。c圖中，通脹變化對(duì)GDP有負(fù)沖擊，說(shuō)明通脹上升不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

（二）美聯(lián)儲(chǔ)非傳統(tǒng)貨幣政策對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響分析。

（1）中國(guó)與美國(guó)的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系日益緊密，本文從美聯(lián)儲(chǔ)的非傳統(tǒng)貨幣政策對(duì)中國(guó)通脹、人民幣升值及中國(guó)出口的影響方面分析該政策對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響。

模型選取4個(gè)變量，對(duì)數(shù)形式美國(guó)貨幣供給量，記為L(zhǎng)NM2，對(duì)數(shù)形式美國(guó)貿(mào)易加權(quán)美元指數(shù)，記為L(zhǎng)NUSDI，衡量全球大宗商品價(jià)格走勢(shì)的路透社商品價(jià)格指數(shù)即CRB指數(shù)，采用對(duì)數(shù)形式，記為L(zhǎng)NCRB，對(duì)數(shù)形式中國(guó)消費(fèi)物價(jià)指數(shù)，記為L(zhǎng)NCHCPI。

建立VEC估計(jì)模型，yt=（LNM2t，LNUSDIt，LNCRBt，LNCHCPIt）′。

分析脈沖響應(yīng)函數(shù)圖。圖7中，a圖中，美國(guó)貨幣供給量M2變化對(duì)美元指數(shù)有持續(xù)的負(fù)沖擊，說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)張貨幣供給量導(dǎo)致美元貶值。b圖中，美元指數(shù)變化對(duì)CRB指數(shù)有較大的負(fù)沖擊，說(shuō)明美元貶值導(dǎo)致以美元標(biāo)價(jià)的國(guó)際大宗商品價(jià)格大幅上漲。c圖中，CRB指數(shù)變化對(duì)中國(guó)通脹有持續(xù)增大的正沖擊，說(shuō)明國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲導(dǎo)致中國(guó)通脹升高，證明中國(guó)最近通脹水平較高的主要原因之一是輸入型通脹所致。d圖中，美國(guó)貨幣供給量M2變化對(duì)CRB指數(shù)沖擊為正，說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)增加貨幣供給量導(dǎo)致國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲。e圖中，CRB指數(shù)變化對(duì)美元指數(shù)有負(fù)沖擊，說(shuō)明國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲伴隨著美元貶值。f圖中，美元指數(shù)變化對(duì)中國(guó)通脹有負(fù)沖擊，說(shuō)明美元貶值導(dǎo)致中國(guó)通脹升高。

（2）美聯(lián)儲(chǔ)的非傳統(tǒng)貨幣政策對(duì)人民幣升值的影響。近幾年，中國(guó)面臨著越來(lái)越大的人民幣升值壓力，模型選取3個(gè)基本變量，對(duì)數(shù)形式美國(guó)貨幣供給量，記為L(zhǎng)NM2，對(duì)數(shù)形式貿(mào)易加權(quán)美元指數(shù)，記為L(zhǎng)NUSDI，對(duì)數(shù)形式直接標(biāo)價(jià)法下人民幣對(duì)美元匯率，記為L(zhǎng)NCHER。

估計(jì)VEC模型，yt=（LNM2t，LNUSDIt，LNCHERt）′。

分析脈沖響應(yīng)函數(shù)圖。圖8中，a圖中，貨幣供給量變化對(duì)美元指數(shù)有負(fù)沖擊，說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)增加貨幣供給量導(dǎo)致美元貶值。b圖中，美元指數(shù)變化對(duì)人民幣對(duì)美元匯率有正沖擊，說(shuō)明美元指數(shù)下跌，直接標(biāo)價(jià)法下人民幣對(duì)美元匯率也下降，即美元貶值人民幣升值。c圖中，美國(guó)貨幣供給量變化對(duì)人民幣對(duì)美元匯率有持續(xù)增大的負(fù)沖擊，說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)增加貨幣供給量會(huì)使直接標(biāo)價(jià)法下人民幣對(duì)美元匯率下降，即人民幣升值。

（3）美聯(lián)儲(chǔ)的非傳統(tǒng)貨幣政策對(duì)中國(guó)出口的影響。模型選取4個(gè)基本變量，對(duì)數(shù)形式美國(guó)貨幣供給量，記為L(zhǎng)NM2，對(duì)數(shù)形式美國(guó)城市消費(fèi)者消費(fèi)物價(jià)指數(shù)，記為L(zhǎng)NCPI，美國(guó)失業(yè)率，記為UER，對(duì)數(shù)形式中國(guó)出口總值，記為L(zhǎng)NCHEX。

估計(jì)VEC模型，yt=（LNM2t，LNCPIt，UERt，LNCHEXt）′。

分析脈沖響應(yīng)函數(shù)圖。圖9中，a圖中，美國(guó)貨幣供給量M2變化對(duì)中國(guó)出口的沖擊為負(fù)，說(shuō)明美國(guó)增加貨幣供給量抑制了中國(guó)出口。b圖中，美國(guó)通脹對(duì)中國(guó)出口有正沖擊，說(shuō)明美國(guó)通脹與中國(guó)出口同向變動(dòng)，美國(guó)的通脹水平升高有利于中國(guó)出口。c圖中，美國(guó)失業(yè)率變化對(duì)中國(guó)出口的沖擊為負(fù)，說(shuō)明美國(guó)較高的失業(yè)率不利于中國(guó)出口。

五、小結(jié)

通過(guò)以上實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果可以得出如下結(jié)論：

美聯(lián)儲(chǔ)的非傳統(tǒng)貨幣政策短期內(nèi)起到了穩(wěn)定通脹的作用，但隨著貨幣供給量增加，通脹預(yù)期將升高，政策沒(méi)有有效降低失業(yè)，期限利差仍較大，信貸增加幅度較小。政策促進(jìn)工業(yè)生產(chǎn)及增加非農(nóng)部門(mén)就業(yè)的作用有限，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的幅度較小。美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行非傳統(tǒng)貨幣政策，擴(kuò)張貨幣供給量，導(dǎo)致國(guó)際大宗商品價(jià)格大幅上漲，而中國(guó)對(duì)大宗商品需求較大，造成了輸入型通脹所致的較高的通脹壓力，同時(shí)美元貶值，迫使人民幣升值，抑制了中國(guó)的出口。參考文獻(xiàn)：[1] Board of Governors of the Federal Reserve System. Monetary Policy Report to the Congress[R]. July 21， 2009:31-37.[2] Board of Governors of the Federal Reserve System. Monetary Policy Report to the Congress[R]. July 21， 2010:31-35.[3] Board of Governors of the Federal Reserve System. Monetary Policy Report to the Congress[R]. July 13， 2011:37-42.[4] Board of Governors of the Federal Reserve System. Monetary Policy Report to the Congress[R]. February 29， 2012:39-44.[5] Michele Lenza， Huw Pill， Lucrezia Reichlin. Monetary Policy in Exceptional Times[R].ECB Working Paper， No.1253， October， 2010:12-31.[6] Ba?bura， M.， D. Giannone and L. Reichlin. “Large Bayesian VARs，” Journal of Applied Econometrics 2009， 25(1):71-92.[7] Frederic S. Mishkin. Monetary policy flexibility， risk management， and financial disruptions[J]. Journal of Asian Economics， 2010，(21):242-246.[8] Fischer， B.， M. Lenza， H. Pill and L. Reichlin. Monetary analysis and monetary policy in the euro area[J]. Journal of International Money and Finance， 2009，28(7):1138-1164.[9]王志強(qiáng)，熊海芳.美國(guó)量化寬松政策效果及其對(duì)中國(guó)的影響，社會(huì)科學(xué)輯刊[J].2011(6):123-129.[10]靳玉英，張志棟.非傳統(tǒng)貨幣政策解析-以美國(guó)的該政策實(shí)踐為例，國(guó)際金融研究[J].2010(10):11-20.[11]戴金平，張華寧.危機(jī)后發(fā)達(dá)國(guó)家的非傳統(tǒng)貨幣政策研究[J].上海立信會(huì)計(jì)學(xué)院學(xué)報(bào)，2010，4:70-77.[12] 李永剛.美國(guó)量化寬松貨幣政策對(duì)世界新興市場(chǎng)國(guó)家的影響[J].經(jīng)濟(jì)理論與實(shí)踐，2012，1:38-41.

[基金項(xiàng)目]：1.上海市教委重點(diǎn)學(xué)科建設(shè)項(xiàng)目（J50504）；

2.上海市社科項(xiàng)目（2009BJB031）；

3.上海市教委重點(diǎn)課程建設(shè)項(xiàng)目《商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)管理》；

4.上海理工大學(xué)核心課程建設(shè)項(xiàng)目《商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)管理》