投資者保護對控制權(quán)轉(zhuǎn)移的影響

摘要：從控制權(quán)轉(zhuǎn)移的角度出發(fā)研究投資者保護對企業(yè)以及資本市場的影響具有重要意義。本文設(shè)計了合理的投資者保護指標(biāo)，并選取2009年2010到年我國資本市場上發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的實例對投資者保護程度與控制權(quán)轉(zhuǎn)移的可能關(guān)系進行實證研究。研究表明，投資者保護程度與控制權(quán)轉(zhuǎn)移發(fā)生的概率負向相關(guān)，投資者保護程度的提高有利于促進企業(yè)控制權(quán)的穩(wěn)定和資本市場的健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：投資者保護；控制權(quán)轉(zhuǎn)移

一、引 言

近年來，投資者保護問題得到了學(xué)界的廣泛關(guān)注。投資者是資本市場重要的組成部分，如何對投資者特別是中小投資者的利益進行有效保護成為了資本市場能夠保持快速、健康發(fā)展的重要問題。

投資者保護問題源于企業(yè)的控制者與外部投資者之間利益的不一致。企業(yè)控制者擁有的決策、信息優(yōu)勢使其有較多機會侵占外部投資者的利益。在我國，投資者保護又有著不同于國外的特點。我國資本市場隨著經(jīng)濟體制改革發(fā)展起來，公有制經(jīng)濟體制使得國有資本在企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)中占有較大比例，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)可能使企業(yè)控制者缺少有效的激勵，也使得股份制企業(yè)中的利益關(guān)系更加復(fù)雜。

投資者保護程度與資本市場的發(fā)展息息相關(guān)，只有當(dāng)處于弱勢方的中小投資者得到良好保護時，資本市場才會有足夠的資金供給，企業(yè)才能籌集到自身發(fā)展的資金，國民經(jīng)濟才能夠保持穩(wěn)定增長。

二、文獻述評

對投資者保護問題的最早研究可以追溯到1998年拉波塔、維什尼、西拉內(nèi)斯和施萊弗的開創(chuàng)性論文“法與金融”，在文中，LLSV首次考察制度對股票價值的影響，他們認為，當(dāng)法律保護不夠健全時，外部投資者傾向于更少地持有股份以避免潛在的利益損失，外部投資者的需求不足客觀地導(dǎo)致了股權(quán)集中，所以，股權(quán)集中度與投資者受到的法律保護程度負相關(guān)。

投資者保護程度與企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件發(fā)生的概率可能具有負向關(guān)系，投資者保護程度越高，企業(yè)發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的概率越??；投資者保護程度越低，則企業(yè)發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的概率越大。Holmstrom 和 Kaplan（2001）的研究證實，控制權(quán)轉(zhuǎn)移對企業(yè)的影響可能體現(xiàn)在激勵企業(yè)提高投資者保護程度上。為了維持對企業(yè)的控制權(quán)，減少轉(zhuǎn)移事件發(fā)生的概率，企業(yè)管理者傾向于提高投資者保護程度，以維持自己的管理地位。相對于中小投資者而言，企業(yè)內(nèi)部人擁有更大的信息、決策優(yōu)勢，他們可能通過關(guān)聯(lián)交易、融資擔(dān)保、內(nèi)幕交易等方式侵占中小投資者的利益。若投資者認為自己的利益受損，對企業(yè)的投資意愿就會降低。當(dāng)企業(yè)無法籌集到足夠資金時，其擴張經(jīng)營將受限，業(yè)績降低，企業(yè)名譽受損，控制權(quán)轉(zhuǎn)移發(fā)生的可能性增大。

我國有特殊的股權(quán)制度，上市公司中存在控制國民經(jīng)濟核心命脈的國有企業(yè)，這些企業(yè)中國有資本占主導(dǎo)位置，朱武祥（2002）認為，我國企業(yè)普遍存在的“一股獨大”現(xiàn)象雖然對管理層起到了制約，但卻加重了大股東和外部中小投資者的利益沖突。與外國企業(yè)相比，我過企業(yè)特別是國有企業(yè)的股權(quán)集中度較高，控股股東的持股比例較高。國內(nèi)已有學(xué)者研究投資者保護和股權(quán)集中度的關(guān)系。侯宇（2010）從股權(quán)集中度和投資者保護程度相互影響的內(nèi)生性角度進行研究，得出了和LLSV（1998）完全相反的結(jié)論。他認為在我國特殊制度背景下，投資者保護和股權(quán)集中度也可能會存在正向的相關(guān)關(guān)系。

在衡量投資者保護水平上，沈藝峰（2004）對我國不同階段出臺的中小投資者保護的法律法規(guī)條款進行賦分，構(gòu)建了我國投資者保護評價指數(shù)。他構(gòu)建的評分模型是這一領(lǐng)域較早出現(xiàn)的研究工具之一。Djankov（et al 2008）對LLSV投資者指標(biāo)保護體系進行了擴展，設(shè)計了衡量書面法律保護的股東權(quán)利指數(shù)，對如何評價經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的有效性設(shè)計了指標(biāo)，這對我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌中的投資者保護問題是一個有意義的參考。

但是，我國特殊的股權(quán)制度也使企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件行政化，控制權(quán)是否轉(zhuǎn)移可能取決于行政命令而非市場行為，所以，我國的股權(quán)制度也可能對控制權(quán)轉(zhuǎn)移的發(fā)生起推動作用。本文將構(gòu)建投資者保護指標(biāo)，用實證方法探索我國股權(quán)制度下的投資者保護與控制權(quán)轉(zhuǎn)移關(guān)系。

三、指標(biāo)設(shè)計與數(shù)據(jù)來源

（一）指標(biāo)設(shè)計

在投資者保護指標(biāo)的設(shè)計上，LLSV和中國的一些學(xué)者都做了很有意義的探索。LLSV選擇一股一票制、郵寄代理投票、強制分紅等指標(biāo)，總結(jié)出“抗董事權(quán)指數(shù)”反映股東權(quán)利的實現(xiàn)。另外，監(jiān)管機構(gòu)對違規(guī)企業(yè)的處罰披露、公司內(nèi)部治理、外部市場環(huán)境也都曾成為投資者保護指標(biāo)的組成部分。我們選擇以下四種構(gòu)成投資者保護指標(biāo)的要素：

1、股東權(quán)利

股東權(quán)利直接衡量投資者作為資金出借方所能得到回報，股東權(quán)利實現(xiàn)程度越高，企業(yè)的投資者保護程度越高。我們選擇股利分派率作為判斷股東權(quán)利實現(xiàn)程度的標(biāo)準(zhǔn)。股利分派率是普通股每股現(xiàn)金股利與普通股每股收益之比，衡量了普通股股東分享企業(yè)經(jīng)營收益的可能程度。中小股東購買股票重要的目的在于獲取現(xiàn)金股利作為投資收益，而我國上市公司普遍缺乏支付現(xiàn)金股利的約束或激勵，選用股利分派率作為投資者保護指標(biāo)組成部分具有合理性。

2、公司違規(guī)

上市企業(yè)若有違反證券市場規(guī)則的行為，都將會被證券監(jiān)督機構(gòu)披露并受到懲罰，這類信息是事后的、完整的。企業(yè)的違規(guī)行為間接體現(xiàn)了其投資者保護程度。同時，因為公司違規(guī)實際上對股東權(quán)利造成影響，故其權(quán)重較其它指標(biāo)更大。根據(jù)證交所公布的公司違規(guī)數(shù)據(jù)，我們在證交所規(guī)定的11項違規(guī)行為中，根據(jù)違規(guī)項目的數(shù)量確定公司違規(guī)得分。

3、內(nèi)部治理

內(nèi)部治理有包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會結(jié)構(gòu)等。我們由較直接的思路入手，選擇總經(jīng)理與董事長是否兼任以及獨立董事占董事人數(shù)比例兩個方面進行指標(biāo)構(gòu)建。董事長和總經(jīng)理具有互相制約關(guān)系，若為一人兼任，則可認為對管理者的制約監(jiān)督效率降低。另外。獨立董事對公司治理的貢獻不容忽視。為保證自身名譽，獨立董事需要發(fā)揮必要的監(jiān)督作用。我們認為，獨立董事的比例越高，則該企業(yè)的投資者保護程度越高。

4、外部約束

除了內(nèi)部治理，企業(yè)所面臨的外部約束也是反映其投資者保護程度的重要方面。企業(yè)必須遵循資本市場中的相關(guān)。相對于A股市場而言，更加發(fā)達的資本市場（B股、H股）監(jiān)管環(huán)境更為嚴格，會計準(zhǔn)則和對信息披露的要求也更為嚴格，投資者保護程度也相應(yīng)較高。所以，我們可以認為，如果發(fā)行A股的上市公司同時也發(fā)行B股或H股，則其投資者保護程度更高。

我們從上述四個方面出發(fā)，制定了投資者保護程度指標(biāo)，詳細如下表；

（二）數(shù)據(jù)來源

本文從國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫選擇了2009年至2011年的上市公司作為研究樣本，選擇條件：（1）剔除已公告但最終轉(zhuǎn)移未成功的公司；（2）控制權(quán)轉(zhuǎn)移發(fā)生時間以第一次公告日為準(zhǔn)；（3）一個會計年度中發(fā)生多次控制權(quán)轉(zhuǎn)移的以最后一次數(shù)據(jù)為準(zhǔn)；（4）剔除銀行金融類股票；（5）剔除數(shù)據(jù)缺失樣本。最終選擇的樣本總量為4338個，其中2009年1353個，2010年1448個，2011年1537個，在這些樣本中，發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的樣本共78個，其中2009年24個，2010年33個，2011年21個。

本文中用到的構(gòu)建投資者保護指標(biāo)的財務(wù)數(shù)據(jù)也來自于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

四、實證分析：投資者保護與控制權(quán)轉(zhuǎn)移的相關(guān)關(guān)系

（一）模型及變量

本文運用Logit模型對投資者保護與控制權(quán)轉(zhuǎn)移之間的關(guān)系進行檢驗。Logit模型可以用來尋找導(dǎo)致某個事件發(fā)生的因素。本文所用Logit模型如下：

本文設(shè)置了PR、SI、ST和SY四個解釋變量。PR為投資者保護指數(shù)變量，用來衡量企業(yè)的投資者保護程度，數(shù)值越大，則認為投資者保護程度越好；SI是企業(yè)規(guī)模變量，取值為公司總資產(chǎn)的對數(shù)，用來衡量企業(yè)規(guī)模大小對控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件發(fā)生的影響；ST為企業(yè)股票性質(zhì)變量，用來控制ST公司與非ST公司之間的差別，1為ST股票，0為非ST股票；SY為制度變量，用來控制企業(yè)性質(zhì)的差別，1為私營企業(yè)，0為國有企業(yè)。

通過Logit模型，本文試圖證明上述四個解釋變量對控制權(quán)轉(zhuǎn)移發(fā)生與否這一被解釋變量的解釋作用。

（二）回歸結(jié)果及分析

表2為上述模型與數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果。系數(shù)欄表示各個解釋變量前的估計系數(shù)，P值欄表示該被解釋變量的估計值為假的可能性，該欄中的小數(shù)值越接近0，則說明被解釋變量的估計系數(shù)為真的可能性越大，估計系數(shù)越顯著。

我們從回歸結(jié)果得出以下結(jié)論：

1、控制權(quán)轉(zhuǎn)移發(fā)生概率與投資者保護程度負相關(guān)

投資者保護指標(biāo)PR估計值為-0.0347，在10%的水平下為負，表明投資者保護程度與控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件的發(fā)生概率負向相關(guān)。投資者保護程度越高，控制權(quán)轉(zhuǎn)移概率越小，投資者保護程度越低，控制權(quán)轉(zhuǎn)移概率越大，在發(fā)展較為成熟的資本市場中，當(dāng)一個公司的投資者保護水平較差時，投資者購買該企業(yè)發(fā)行的股票的意愿就會降低，企業(yè)融資不暢，這將最終導(dǎo)致經(jīng)營業(yè)績明顯的下滑。當(dāng)企業(yè)陷入融資困難，經(jīng)營業(yè)績降低時，股票價格下降，戰(zhàn)略投資者就有機會介入，以較低價格大量收購該公司的股票，進而成為企業(yè)的控制人，企業(yè)控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移。

2、企業(yè)規(guī)模越小，控制權(quán)轉(zhuǎn)移越容易發(fā)生

公司規(guī)模指標(biāo)SI估計值為-0.18457，在5%的水平下為負，表明公司規(guī)模與控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件的發(fā)生概率負向相關(guān)。公司規(guī)模越大，控制權(quán)轉(zhuǎn)移概率越小，公司規(guī)模越小，控制權(quán)轉(zhuǎn)移概率越大。企業(yè)規(guī)模越大，則控制權(quán)轉(zhuǎn)移成功所需要的資金越多，這在一定程度上拒絕了可能存在的潛在收購者，控制權(quán)轉(zhuǎn)移市場的活躍程度受到抑制。企業(yè)規(guī)模越小，控制權(quán)轉(zhuǎn)移成功所需要的資金也相對較少，潛在收購者的收購難度相對于大規(guī)模企業(yè)較小，控制權(quán)轉(zhuǎn)移更容易發(fā)生。

3、ST企業(yè)更容易發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移

股票性質(zhì)變量ST估計值為1.028896，在1%的水平下為正，表明如果研究對象為ST公司，則其控制權(quán)轉(zhuǎn)移發(fā)生的概率大于非ST公司，這ST企業(yè)經(jīng)營業(yè)績較差，企業(yè)利潤至少一年為負，此類企業(yè)運營中的問題較多，容易成為兼并收購的對象。同時，ST企業(yè)相對估值較低，股票價格較低，減少了收購者的成本。

4、私營企業(yè)更易發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移

制度變量SY估計值為-0.23177，在10%的水平下為負。表明私營企業(yè)相對于國有企業(yè)更易發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移。相對于國有企業(yè)而言，私營企業(yè)所面臨的股權(quán)轉(zhuǎn)移限制較少，審批也并非向國有企業(yè)那樣嚴格。私營企業(yè)控制權(quán)市場更加發(fā)達，市場環(huán)境較為寬松，買賣雙方更加活躍，更利于控制權(quán)轉(zhuǎn)移行為的發(fā)生。

五、結(jié)論

投資者保護是我國資本市場發(fā)展過程中需要著重注意的問題，良好的投資者保護是維持資本市場活力的重要保證。本文從實證的角度證實了投資者保護程度與控制權(quán)轉(zhuǎn)移發(fā)生概率的負向關(guān)系，這種負向關(guān)系存在的事實給予了企業(yè)所有者一個信號，即要保持自身對企業(yè)的控制權(quán)，避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件的發(fā)生，就需要不斷地提高企業(yè)投資者保護程度，以保證企業(yè)融資渠道的通暢和業(yè)績的穩(wěn)定。另一方面，上述負向關(guān)系也給予投資者一個選擇標(biāo)準(zhǔn)，投資者可以選擇投資者保護程度較高的企業(yè)，這些企業(yè)的控制權(quán)不易發(fā)生轉(zhuǎn)移，管理層穩(wěn)定，符合投資者風(fēng)險規(guī)避的偏好。對于市場而言，良好的投資者保護是資本市場發(fā)展所必須的，所以，對企業(yè)所有者提高投資者保護程度的激勵可以促進資本市場長期健康發(fā)展。

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