防范股市暴漲暴跌問題研究

摘 要：基于股指期貨正式推出后兩個多月的數(shù)據(jù)，先對數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗，再進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗，通過HQ，LR，AIC、FPE、SC五個準(zhǔn)則確定最優(yōu)的先行—滯后期長度，最后進(jìn)行Granger因果檢驗，得出股指期貨市場引導(dǎo)現(xiàn)貨市場的Granger因果關(guān)系，從滬深300指數(shù)中挑選活躍度最高的20支股票，對其與股指期貨的關(guān)系進(jìn)行協(xié)整檢驗，發(fā)現(xiàn)6支指標(biāo)股與股指期貨具存在協(xié)整關(guān)系。

關(guān)鍵詞：股指期貨；先行—滯后關(guān)系；協(xié)整檢驗；Granger因果檢驗

中圖分類號：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）13-0067-02

引言

中國證券市場單邊市的情形持續(xù)了十多年之久，期間許多專家學(xué)者對此進(jìn)行過研究，提出了一系列的相關(guān)建議。管理層在綜合權(quán)衡各種因素，最終選擇在2010年4月16日這一時機(jī)正式推出。然而在股指期貨及融資融券推出之后，股票市場大幅下挫，上證綜指一路狂瀉到2 319，與推出前穩(wěn)定市場的預(yù)期效果大相徑庭，反而增大了市場的短期波動幅度。本文正是基于此背景下，對股指期貨產(chǎn)生這種預(yù)期外的影響進(jìn)行深入分析，探究該現(xiàn)象產(chǎn)生的根本原因。

從理論上來說，期貨市場和股票市場是相互影響的。這種影響主要體現(xiàn)在市場資金和期貨品種價格對相關(guān)個股基本面的影響上。在市場資金方面，股票市場和期貨市場既存在競爭，又存在相互促進(jìn)作用關(guān)系。競爭方面，市場的資金是有限的，作為兩個不同的市場，資金在市場間的流動構(gòu)成其之間的競爭關(guān)系。在相互促進(jìn)方面，一個市場的發(fā)展能帶動另一個市場的發(fā)展，體現(xiàn)在期貨市場走勢對個股基本面的影響上，也體現(xiàn)在一個市場的發(fā)展拓展和推動了另一個市場的影響范圍。

一、實(shí)證分析

本文樣本數(shù)據(jù)全部來源于文華財經(jīng)系統(tǒng)，將選取的股指期貨推出前滬深300現(xiàn)貨指數(shù)的53個交易日數(shù)據(jù)記為X，股指期貨推出后滬深300現(xiàn)貨指數(shù)的53個交易日數(shù)據(jù)記為Y，作為分析波動性的樣本數(shù)據(jù)，股指期貨2010年4月19日 至2010年7月5日的交易數(shù)據(jù)記做IF。

1.描述性數(shù)據(jù)統(tǒng)計及平穩(wěn)檢驗

對X、Y做描述性統(tǒng)計特征分析發(fā)現(xiàn)，X的標(biāo)準(zhǔn)差為74.94207，Y的標(biāo)準(zhǔn)差為195.4305，表明自股指期貨推出之后，滬深300指數(shù)現(xiàn)貨市場的波動性增大了。滬深300指數(shù)第一階段的偏度為0.106581，第二階段的偏度為0.702344，股指期貨的二階段偏度為0.611816，兩指數(shù)峰度都在4以下，呈較典型的厚尾分布。股指期貨的標(biāo)準(zhǔn)差為192.8128，期貨市場的波動小于滬深300指數(shù)的波動。

對X、Y做平穩(wěn)性檢驗，X和Y在5%臨界值和1%臨界值下都無法拒絕原假設(shè)，為非平穩(wěn)時間序列；此三者進(jìn)行一階差分后，在1%的水平下均拒絕了原假設(shè)，通過ADF平穩(wěn)性檢驗。

2.協(xié)整檢驗

從表1可以看出，跡統(tǒng)計量λtrace 的值為16.55541，大于5%顯著水平下的臨界值15.49471，表明該序列是一個平穩(wěn)序列，IF和Y之間存在著協(xié)整關(guān)系，即該非平穩(wěn)經(jīng)濟(jì)變量之間存在著長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

LR統(tǒng)計量（5％的置信水平下）、最終預(yù)測誤差、SC信息準(zhǔn)則、AIC信息準(zhǔn)則與HQ信息準(zhǔn)則五個判斷指標(biāo)的結(jié)果均顯示滯后2期最為合適。

3.Granger因果檢驗

選取最優(yōu)滯后2期進(jìn)行Granger檢驗，得出至少在99％的置信水平下，可以認(rèn)為滬深300期貨指數(shù)對滬深300現(xiàn)貨指數(shù)存在Granger因果關(guān)系，且前者是后者的原因。期貨指數(shù)價格變動是HS300 現(xiàn)貨指數(shù)價格變動的原因，現(xiàn)貨指數(shù)價格的變動卻不是期貨指數(shù)價格變動的原因。

二、結(jié)論

本文實(shí)證結(jié)果表明，滬深300指數(shù)與股指期貨之間存在單向Granger因果關(guān)系，即期貨市場對現(xiàn)貨市場具有引導(dǎo)作用，而現(xiàn)貨市場對期貨市場的影響則不明顯，這亦說明股指期貨市場對信息的反應(yīng)速度更快。

三、原因分析

從滬深300指數(shù)中挑選成交量最高的20支股票:國電電力、萬科A、中聯(lián)重科、浦發(fā)銀行、工商銀行、中信證券、南方航空、南玻A、京東方A、中國一重、海通證券、中國建筑、中國石化、中信銀行、江蘇陽光、中國聯(lián)通、河北鋼鐵、中國石油、招商地產(chǎn)、紫金礦業(yè)，對這些股票與股指期貨進(jìn)行均衡關(guān)系的分析。 得出其均衡關(guān)系：

IF = 15.8894410941*ZXZQ-10.0640184084*ZLZK+1.13172427647*ZSYH +

48.6310680146*ZGYZ - 66.5101964665*ZJKY + 73.3380214457*ZGSY - 24.0404865199*ZGLT - 204.953467794*ZGSH - 240.033573639*ZGJZ - 110.546922066*WKA + 9.43583736126*NFHK + 85.7889844276*PFYH + 3.47135211304*NBA + 86.5340871871*JSYG + 12.4977136425*JDFA + 25.2638794276*HBGT + 82.1204472317*HTZQ + 192.977570611*GSYH + 97.1229942198*GDDL + 110.910728135*BGGF + 128.629903527

對協(xié)整檢驗得到的殘差項進(jìn)行PP檢驗，得出平穩(wěn)性結(jié)果。

結(jié)論：中信證券、紫金礦業(yè)、中國石化、浦發(fā)銀行、江蘇陽光、國電電力與股指期貨是協(xié)整的，說明股指期貨與這6支股票之間具有長期均衡關(guān)系。于是，在期貨市場上，對股指期貨進(jìn)行大量的賣空操作，就能引起中信證券、紫金礦業(yè)等股票的下跌，進(jìn)而引發(fā)滬深300指數(shù)的下跌。因為股指期貨實(shí)行保證金交易制度，所以只用少量的資金就可以撬動滬深指數(shù)，具有非常明顯的杠桿效應(yīng)；而滬深300指數(shù)總市值占上證綜指的77%，滬深300指數(shù)的下跌必然引起上證綜合指數(shù)的下跌。通過這種傳導(dǎo)效應(yīng)，在期貨市場上的少量資金將最終導(dǎo)致現(xiàn)貨市場的暴漲暴跌。

因為現(xiàn)貨市場實(shí)行的為T+1交易機(jī)制，而股指期貨市場實(shí)行的為T+0交易機(jī)制。這意味著在市場大幅下挫的情況下，現(xiàn)貨市場上單日買入的資金無法收回，而股指期貨市場上的資金可以隨時平倉。這種交易機(jī)制的不一致將導(dǎo)致在連續(xù)大幅下挫的行情走勢中，所以當(dāng)日進(jìn)入市場的資金都面臨著虧損的命運(yùn)。

四、政策建議

將當(dāng)前現(xiàn)貨市場上的T+1交易制度改成與股指期貨相對應(yīng)的T+0制度，從而使得期現(xiàn)市場兩者之間的交易時間制度相一致?，F(xiàn)貨市場上T+0的交易機(jī)制將使得投資者可以在當(dāng)日對自己的錯誤投資進(jìn)行及時止損。而當(dāng)前市場機(jī)制下，只有股指期貨市場上的投資者擁有該種優(yōu)勢。該差異的存在必然導(dǎo)致只投資于股票現(xiàn)貨市場的投資者處于較不利的地位，而同時投資股票現(xiàn)貨和期貨市場的投資者則可以更方便和有效的控制自身的風(fēng)險。根據(jù)本文的研究結(jié)論，現(xiàn)貨市場T+0交易制度的引入將能有效緩解現(xiàn)貨市場的暴漲暴跌，也能更好的發(fā)揮保護(hù)投資者尤其是中小投資者利益的作用。

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[責(zé)任編輯 陳麗敏]