關(guān)聯(lián)交易對中國上市公司并購績效影響的實(shí)證研究

摘 要：中國上市并購中存在著大量的關(guān)聯(lián)交易，因此基于現(xiàn)有理論采用因子分析和數(shù)據(jù)包絡(luò)分析相結(jié)合的研究方法從并購交易是否為關(guān)聯(lián)交易的角度對中國上市公司并購績效進(jìn)行了實(shí)證分析，探尋關(guān)聯(lián)交易對中國上市公司并購績效的影響具有一定的理論意義和實(shí)際意義。

關(guān)鍵詞：上市公司；關(guān)聯(lián)并購；績效

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）13-0057-02

企業(yè)并購對于中國企業(yè)的發(fā)展起到了相當(dāng)重要的作用。是否關(guān)聯(lián)交易從長期來看對并購后公司績效有顯著正向影響。關(guān)聯(lián)企業(yè)間的資產(chǎn)重組大多可以改善上市公司的經(jīng)營業(yè)績和財務(wù)狀況，促進(jìn)公司規(guī)模經(jīng)營、提高市場競爭力、降低交易費(fèi)用等功能，也會在其各種內(nèi)部結(jié)構(gòu)、戰(zhàn)略調(diào)整中得到體現(xiàn)，并且對公司長遠(yuǎn)發(fā)展產(chǎn)生重大影響。從關(guān)聯(lián)交易對上市公司并購績效的影響角度進(jìn)行了實(shí)證研究。

一、文獻(xiàn)回顧

國內(nèi)外學(xué)者對并購相關(guān)度和上市公司并購績效之間關(guān)系進(jìn)行了大量的研究。如Shin and Park（1999）、Fan and Goyal（2002）等西方學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)，集團(tuán)內(nèi)的關(guān)聯(lián)交易可以幫助降低交易成本以及提高經(jīng)營效率。國內(nèi)學(xué)者大部分是理論規(guī)范或者描述性的研究。如費(fèi)加航（2003）對 2002 年深市的關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行了研究，認(rèn)為上市公司業(yè)績與關(guān)聯(lián)交易額及占主營業(yè)務(wù)的比例成反比，整體而言關(guān)聯(lián)交易與上市公司上市長短也呈負(fù)相關(guān)。

目前國內(nèi)外學(xué)術(shù)界對行業(yè)相關(guān)度對并購績效的影響方面的研究并沒有得出一個統(tǒng)一的意見，本文認(rèn)為，出現(xiàn)分歧的原因在分析方法的單一和評價指標(biāo)選擇的主觀性，因此本文運(yùn)用因子分析和數(shù)據(jù)包絡(luò)分析相結(jié)合的辦法進(jìn)行實(shí)證研究，一定程度上減少了指標(biāo)選擇的主觀性，也提高了研究結(jié)果的合理性。

二、提出假設(shè)、樣本選取評價指標(biāo)選取

1.提出假設(shè)：我們認(rèn)為非關(guān)聯(lián)交易大多在于行業(yè)整合和發(fā)展戰(zhàn)略重組，尋求對企業(yè)自身發(fā)展最為有利的外部資源，如發(fā)展資金、經(jīng)營特許權(quán)、獲取資金的特殊地位能力等；而關(guān)聯(lián)交易發(fā)生再融資、二級市場炒作的可能性更大。從長期來看，以非關(guān)聯(lián)交易形式發(fā)生的上市公司并購活動，較之關(guān)聯(lián)交易，能夠長期、穩(wěn)步地提升上市公司的并購績效。本文提出假設(shè)：非關(guān)聯(lián)交易的并購績效優(yōu)于關(guān)聯(lián)交易并購。

2.樣本選取。本文選取的是中國深滬兩市上市公司在2001—2011年共十一年內(nèi)發(fā)生的上市公司資產(chǎn)重組事件，原始樣本數(shù)為16 786，統(tǒng)計(jì)了2001—2011年共十一年的財務(wù)數(shù)據(jù)。按照并購不成功、非資產(chǎn)收購的、交易總價占公司總資產(chǎn)比率低于1％、金融類上市公司、上市公司已退市、年度財務(wù)數(shù)據(jù)不完整等條件對樣本進(jìn)行剔除，最終得到192個樣本。本文將所有樣本按照并購交易是否為關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行劃分，在所有滿足篩選條件的192個上市公司并購樣本中，關(guān)聯(lián)并購的數(shù)量為111，占57.8%的比重，非關(guān)聯(lián)并購的數(shù)量為81，占42.2%的比重。從是否發(fā)生關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行分類并具體分析。

3.評價指標(biāo)選取。由于本文在數(shù)據(jù)包絡(luò)分析前引入了因子分析法，因此就要選取兩套評價指標(biāo)。本文認(rèn)為上市公司并購的績效應(yīng)該從公司的盈利能力、成長能力、資產(chǎn)管理能力、償債能力以及成本控制能力五個角度來反映，在綜合考慮了指標(biāo)獲得的便利性等問題后，本文設(shè)計(jì)的評價指標(biāo)體系主要有21個指標(biāo)構(gòu)成。但是具體分析過程中很多財務(wù)指標(biāo)間都顯示出很強(qiáng)的相關(guān)性，因此通過Spearman檢驗(yàn)法對原始指標(biāo)進(jìn)行等級相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)，剔除具有強(qiáng)相關(guān)性的指標(biāo)，最終保留了每股收益、凈資產(chǎn)收益率、銷售費(fèi)用率、速動比率、流動比率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，凈資產(chǎn)增長率、總資產(chǎn)增長率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率十項(xiàng)財務(wù)指標(biāo)。

對于數(shù)據(jù)包絡(luò)分析指標(biāo)體系，由于本文以指數(shù)代替指標(biāo)作為輸入和輸出參數(shù)，將各相鄰兩年分為一組。企業(yè)前一年的綜合因子得分體現(xiàn)的是企業(yè)實(shí)力，反映企業(yè)的客觀基礎(chǔ)條件狀況，稱之為基礎(chǔ)指數(shù)；后一年的綜合因子得分體現(xiàn)的是企業(yè)現(xiàn)狀，反映企業(yè)的客觀發(fā)展成果，稱之為當(dāng)前指數(shù)。

三、基于因子分析法和數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法的實(shí)證分析

1.實(shí)用性判斷：對樣本進(jìn)行采用KMO和巴特利球形檢驗(yàn)，結(jié)果表明，相關(guān)系數(shù)矩陣通過了巴特利球形檢驗(yàn)。同時KMO值均屬于[0.5，0.7]區(qū)間，證明指標(biāo)可以作因子分析。

2.計(jì)算綜合得分：選取五個總方差貢獻(xiàn)值累計(jì)高于80%的因子作為解釋因子，然后對其命名。通過分析，提取五個解釋因子。分別用來解釋上市公司的成長能力、盈利能力、資產(chǎn)管理能力、償債能力和成本控制能力。最后計(jì)算上市公司發(fā)生并購前后共七年的綜合績效得分。

3.數(shù)據(jù)包絡(luò)分析。由于DEA模型的輸入輸出指標(biāo)均被要求為正，因此有必要對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行無量綱化處理。本文將因子分析法處理后的數(shù)據(jù)按照下列公式轉(zhuǎn)換為正指標(biāo)：

Z′ij=0.1+×0.9 Z′ij∈[0.1，1]

上式中，aj為第j項(xiàng)指標(biāo)的最大值，bj為第j項(xiàng)指標(biāo)的最小值。

本文以2003—2007年五年間深、滬兩市上市公司發(fā)生的192個并購案例為原始樣本，這些原始樣本按照七個年份配對對比的原則，分為六個DMU集合，例如：以2001年各樣本公司的數(shù)據(jù)作為輸入，以2002年的數(shù)據(jù)作為輸出，可以得到第一組數(shù)據(jù)，該組數(shù)據(jù)作為2002年的績效評價值；同理，可以得到2002—2003年、2003—2004年、2004—2005年、2005—2006年以及2006—2007年的每一組二次評價值。最終得到中國上市公司的并購績效綜合指標(biāo)值。

4.均值和配對T檢驗(yàn)。其并購績效之間的差別分析結(jié)果（如圖1所示）：

從圖1中可以看到，關(guān)聯(lián)交易與非關(guān)聯(lián)交易的績效均值相當(dāng)接近，但是兩者隨并購不同年份變化趨勢是有所不同的。發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的上市公司其績效在并購前后基本上處于自然穩(wěn)定狀態(tài)，也就是說并購并沒有代來明顯的效益；而非關(guān)聯(lián)交易則有一個明顯的逐漸增長的過程，因而，可以初步認(rèn)為，非關(guān)聯(lián)交易的并購活動給上市公司帶來的績效要優(yōu)于關(guān)聯(lián)交易的并購活動。

5.不同收購標(biāo)的并購的配對T檢驗(yàn)分析。

資料來源：作者自制。

由于并購前一年和并購當(dāng)年非關(guān)聯(lián)交易類上市公司的績效要低于關(guān)聯(lián)交易類上市公司，兩者之間的績效具有顯著的差異性到了并購后第一年，非關(guān)聯(lián)交易類并購的上市公司的績效開始有了明顯的提升，其績效均值開始超過關(guān)聯(lián)交易類并購的上市公司，并在以后兩年內(nèi)仍然保持優(yōu)勢。從表1中可以看出，非關(guān)聯(lián)交易類上市公司的績效要顯著優(yōu)于關(guān)聯(lián)交易類上市公司的績效。

6.結(jié)論和假設(shè)驗(yàn)證。從以上分析中可以說明，非關(guān)聯(lián)交易類并購所帶來的效益要明顯優(yōu)于關(guān)聯(lián)交易帶來的效益。很好地證明了假設(shè)。

四、結(jié)論

從并購交易是否為關(guān)聯(lián)并購的角度來看，非關(guān)聯(lián)并購的績效要優(yōu)于關(guān)聯(lián)并購的績效，造成這種現(xiàn)象的主要原因是中國上市公司的一些關(guān)聯(lián)交易不是為了追求利益，因此關(guān)聯(lián)并購并不能改善上市公司的整體績效。而非關(guān)聯(lián)交易則能夠長期和穩(wěn)定的提升上市公司總體績效，這是因?yàn)樯鲜泄静①徥且詫で髮ψ陨戆l(fā)展有利的外部資源如經(jīng)營特許權(quán)、融資、獲取資金的特權(quán)等為目的。這樣的結(jié)論與并購理論和國內(nèi)外許多學(xué)者的研究結(jié)論都是一致的，但是在研究期內(nèi)，關(guān)聯(lián)并購與非關(guān)聯(lián)并購的績效差異不具有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性。

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[責(zé)任編輯 陳麗敏]