從經(jīng)濟學研究角度研究信息披露的國外文獻回顧

將經(jīng)濟學理論運用于信息披露的研究可追溯到20世紀70年代，這也主要得益于信息不對稱理論的產(chǎn)生與發(fā)展。Akerlof的檸檬市場描述了當潛在的購買者不能驗證所購產(chǎn)品的質量時，市場是如何崩潰的，而其假設信息不對稱也成為其后代理成本、逆向選擇、信息甄別、信號傳遞等方面研究的基礎。Spence（1973）、Rothschild和Stiglitz（1975）、Riley（1975，1976）進一步分析了存在信息不對稱的市場中的一般均衡，并發(fā)展出信號傳遞模型，即擁有私人信息的一方會通過某種行為向處于信息劣勢的一方發(fā)送信號（如提供教育證明以顯示自己的勞動能力），以解決因信息不對稱而產(chǎn)生的問題，改進市場的運行效率。這也為我們從經(jīng)濟學角度研究信息披露提供了方法。對于從經(jīng)濟學院角度研究信息披露的總體概況，我們可以通過回顧以下兩篇綜述性的文獻得以了解，其中的一些基本假設和研究方法均能給我們極大的啟示。

一、Verrecchia關于信息披露的筆記

1999年，研究信息披露的著名學者Robert E.Verrecchia 受JAE（Journal of Accounting and Economics）雜志所托，對在此之前二十幾年從經(jīng)濟學角度研究信息披露的文獻進行了回顧，并歷經(jīng)四次修改形成最終論文《Essays on disclosure》，于2001年發(fā)表在JAE雜志上。他將這些關于信息披露的研究分為三個大類：

第一類為與披露相關聯(lián)（Association-based disclosure）的研究。這類研究將信息披露作為外生變量，即在給定公司將私人信息披露給投資者的條件下，對資本市場中多樣化和相互競爭并最大化個人福利的投資者的行為進行研究。這類研究主要關注兩個方面的問題：披露和資產(chǎn)價格變化之間的關系，披露和交易量之間的關系。學者們從知情程度不同的投資者、投資者對披露的不同解釋方式、以不同方式將披露納入投資者的信念等角度，詳細刻畫了對于多樣化的廣大投資者，披露、價格變化、交易量和其他市場現(xiàn)象（如市場深度）之間的關聯(lián)。Verrecchia由淺入深介紹了10個模型，并在總結中認為，這類研究已做得相當成功，模型相當精致和穩(wěn)健、易于操作。

第二類為關于斟酌性披露（Discretionary-based disclosure）的研究。與第一類研究最本質的差別在于這類研究將信息披露作為內生變量，其假設公司管理者（或企業(yè)家）知道公司的內部信息，他們會如何行使自由裁量權，是選擇披露還是不披露其擁有的私人信息。從經(jīng)濟學的角度來看，這類似于Akerlof的檸檬市場，管理者向潛在的購買者提供資產(chǎn)（或股票），而管理者知道資產(chǎn)的質量（即私人信息），這一類研究著重于分析在什么情形下管理者會披露或隱藏信息。

在模型的具體介紹上，Verrecchia首先討論了固定專有成本或隱匿信息是否存在不確定性，并假設企業(yè)尋求最大化當期價值；然后放松了固定成本的假設，允許內生的、可變的專有成本；再將分析拓展至雙頭賣方壟斷博弈，并假設企業(yè)最大化未來價值而非當前價值；最后放松如實披露的要求。

這類研究中建立的多為自愿性披露模型，而對自愿性披露和強制性披露之間的交互影響研究較少，而這也是本文研究中會重要考慮到的問題，建立統(tǒng)一模型分別從強制性披露和自愿性披露角度進行分析，并進行比較，考慮哪種制度安排會更為合理。

第三類為關于披露的效率（Efficiency-based disclosure）的研究。Verrecchia認為斟酌性披露策略模型會導致潛在的非效率，而什么樣的披露安排或戰(zhàn)略是無條件占優(yōu)的，或者說是“有效率”的，就是這一類研究的核心問題。而如果要將經(jīng)濟學思想引入信息披露的研究，作為經(jīng)濟學核心思想的“效率”就應當被涉及到。

在這類早期的研究認為披露的作用往好處說是虛幻的，往壞處說是有害的。而為解決這個“悖論”，主要分為兩條不同的路徑。第一條路徑認為問題出在純粹的交換經(jīng)濟這個假設上，并加入生產(chǎn)進行聯(lián)合考慮，因為披露能改變以后的生產(chǎn)計劃，可以導致在不同時間和企業(yè)間更有效率的資源配置，所以也就使披露受到市場的關注。這一路徑在解決問題上比較直接，不足以引起更多的爭議，其成果相對較少。第二條路徑認為問題出在無成本的私人信息獲取這個假設上，并假定私人信息的獲取是有成本的，且會造成社會福利的減損，而無成本的公開披露則可以阻止獲取私人信息時發(fā)生的成本，從而使整個社會福利增加。這一路徑在解決問題上能產(chǎn)生逆向風險分擔效應，且存在著較大的爭議，如以上結果依賴于市場代理人完全同質的情況，研究中基本上都是單期模型，公開披露也可能是有成本等等。這也就使得第二條路徑的研究成果相對較多。

Verrecchia在論文的最后，認為最具潛力的研究是將信息披露與信息不對稱的抑制聯(lián)系起來，以資本成本中的信息不對稱作為全面理論的出發(fā)點，將披露與效率、激勵和市場過程的內生性聯(lián)系在一起。從現(xiàn)有的眾多研究來看，理論基礎的模型一般將信息不對稱描述為“二階矩”效應（即方差效應）。而在經(jīng)驗研究中，希望信息不對稱是“一階矩”關系，即“好消息”使價格上升，“壞消息”使價格下降，但實際情況并非如此，可能會有更多的階矩，且都是相互關聯(lián)的。相對于“一階矩”，“二階矩”能更好地刻畫信息不對稱的情況，但可能過于晦澀，而使得它們不能用計量的方法來刻畫。

二、Dye對上文的評價

而在2001年JAE雜志的同期，發(fā)表了另一研究信息披露的著名學者Ronald A.Dye對《Essays on disclosure》前三稿的評論性文章《An evaluation of “essays on disclosure”and the disclosure》，在高度評價Verrecchia的總結性工作的同時，提出了一些不同看法。

首先Dye認為雖然在實踐中強制性披露處于壓倒性地位，但對于強制性披露并沒有形成被認可的理論，這是不幸的，是以后的研究者應該糾正的。而對于自愿性披露，則存在較為統(tǒng)一的理論，可以將其看作是博弈論的一個特例，其核心假設是，任何考慮進行披露的主體只會披露有利于自己的信息，不會披露不利于自己的信息。Dye同時認為披露的內生模型是披露文獻的核心，因為外生披露不是被設計用來最大化一切東西，而且尤其是能最大化披露主體的利益。本文建立的模型即為內生模型，將對自愿性披露和強制性披露在統(tǒng)一的模型里進行考慮。

對于第一類與“披露相關聯(lián)”的研究，Dye認為Verrecchia涵蓋了很多基礎性知識，并且能用簡單易懂的形式表述，但討論中太過于關注相關的數(shù)學衍生，而對其中的經(jīng)濟學原理關注不夠。

對于第二類關于“斟酌性披露”的研究，Dye認為沒有一個包括專有成本的內生披露模型是完全令人滿意的。對于外生的、有固定披露成本的模型，一般會推導出當公司承諾絕不進行披露時，其期望價值最高，這類模型更應被看作是不披露模型。而對于內生的、可變的披露成本模型，則多借鑒產(chǎn)業(yè)組織文獻中的寡頭賣方壟斷模型，但往往會產(chǎn)生充分披露的結果，而要想得到其他的結果就必須要加上一些其他的假設條件（如參數(shù)的改變等等）。同樣Dye認為不管Verrecchia對模型的總結描述是多么的吸引人，都沒有對這些結果