我國權(quán)益資本成本研究現(xiàn)狀綜述

摘要：權(quán)益資本成本作為公司財務(wù)理論的核心概念之一，既是公司融資的機會成本，即公司融資進行風(fēng)險項目投資必須達到的最低報酬率，也是在一定公司風(fēng)險狀況下投資者要求的必要報酬率。本文從權(quán)益資本成本的影響因素、度量模型，以及權(quán)益資本成本與信息披露、制度環(huán)境、終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系等方面，對權(quán)益資本成本理論研究的現(xiàn)狀進行了綜述，指出了我國目前權(quán)益資本成本的研究方向，以期為未來研究提供參考。

關(guān)鍵詞：權(quán)益資本成本；信息披露；制度環(huán)境；終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)

一、權(quán)益資本成本的影響因素

葉康濤，陸正飛（2004）運用多元回歸模型，對影響中國上市公司權(quán)益資本成本的因素進行了考察。研究發(fā)現(xiàn)，雖然β系數(shù)是決定權(quán)益資本成本的主要因素，但其他變量，例如資產(chǎn)負債率、企業(yè)規(guī)模、賬面市值比等，也是決定權(quán)益資本成本的重要因素。另外，不同行業(yè)的權(quán)益資本成本存在著明顯差異，文化傳媒、電子通訊等新興行業(yè)的權(quán)益資本成本相對較高，相比而言，建筑、紡織、交通運輸?shù)葌鹘y(tǒng)行業(yè)的權(quán)益資本成本更低。研究還發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營風(fēng)險、信息不對稱和代理問題等基本面指標(biāo)并不會顯著影響權(quán)益資本成本的高低。

二、權(quán)益資本成本的度量模型

肖作平（2011）對各種權(quán)益資本成本度量模型進行了總結(jié)，探討各種模型既定的假設(shè)前提和計算數(shù)據(jù)的要求，以及各種度量模型存在的優(yōu)缺點，為權(quán)益資本成本的度量提供了思路。他將模型分為兩類：一類是把已實現(xiàn)的事后回報率作為權(quán)益資本成本的代理變量，例如資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），套利定價理論（APT），F(xiàn)ama-French的三因素模型；另一類是將以現(xiàn)金流貼現(xiàn)或剩余收益模型為基礎(chǔ)的事前期望回報率作為權(quán)益資本成本的代理變量，例如股利貼現(xiàn)模型、OJ模型、ES模型、GLS模型和CT模型。

三、信息披露與權(quán)益資本成本

支曉強，何天芮（2010）利用是否發(fā)生財務(wù)重述來衡量強制信息披露質(zhì)量，利用構(gòu)建的自愿信息披露指數(shù)來衡量自愿信息披露質(zhì)量，考察了信息披露質(zhì)量與權(quán)益資本成本的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，信息披露質(zhì)量高的公司具有較低權(quán)益資本成本。

鄧永勤，張水娟（2010）利用2005年至2008年深市A股上市公司的數(shù)據(jù)，對信息披露質(zhì)量與權(quán)益資本成本的關(guān)系進行了檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)總體信息披露質(zhì)量與權(quán)益資本成本呈U型關(guān)系，盈余信息披露質(zhì)量與權(quán)益資本成本呈負相關(guān)關(guān)系。

沈洪濤，游家興，劉江宏（2010）研究發(fā)現(xiàn)：我國企業(yè)披露的環(huán)境信息能顯著降低權(quán)益資本成本；再融資的環(huán)保核查政策及其執(zhí)行的力度能對環(huán)境信息披露與權(quán)益資本成本的關(guān)系產(chǎn)生顯著的影響。

四、制度環(huán)境與權(quán)益資本成本

徐浩萍，呂長江（2007）研究了政府角色的轉(zhuǎn)變?nèi)绾斡绊懖煌袡?quán)性質(zhì)企業(yè)的權(quán)益資本成本。政府減少對企業(yè)的干預(yù)會產(chǎn)生兩方面的效應(yīng)：一方面，可以增強企業(yè)經(jīng)營行為和經(jīng)營環(huán)境的可預(yù)測性，進而降低權(quán)益資本成本，稱為“可預(yù)期效應(yīng)”；另一方面，將會降低對企業(yè)的保護，提升企業(yè)風(fēng)險，從而使權(quán)益資本成本提高，即為“保護效應(yīng)”。這兩個效應(yīng)的強弱和企業(yè)的所有權(quán)性質(zhì)緊密相關(guān)。研究表明，如果企業(yè)的最終控制人是地方政府，“保護效應(yīng)”將更強，政府角色的轉(zhuǎn)變對權(quán)益資本成本的影響不顯著；對于非國有企業(yè)，政府保護不足，因此在“可預(yù)期效應(yīng)”下，權(quán)益資本成本隨政府對企業(yè)干預(yù)程度的減弱而降低。

姜付秀，支曉強，張敏（2008）設(shè)計了我國上市公司投資者利益保護指數(shù)，并利用這一指數(shù)對我國上市公司的投資者保護程度與權(quán)益資本成本的相關(guān)性進行了檢驗。研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司的權(quán)益資本成本與投資者利益保護程度顯著負相關(guān)。

肖松，趙峰（2010）研究發(fā)現(xiàn)，投資者保護法與權(quán)益資本成本成反向關(guān)系。投資者法律保護水平越高，大股東侵占越少，中小投資者要求的資本回報率越高，資本市場的融資量越大，企業(yè)的權(quán)益資本成本越低。

汪冬華，俞曉雯（2011）采用GLS模型估算上市公司的權(quán)益資本成本，研究境外上市對我國上市公司權(quán)益資本成本產(chǎn)生的影響。研究結(jié)果表明，在A股市場上，赴香港境外上市的公司具有較低的權(quán)益資本成本，這與香港較為嚴格的投資者法律保護制度有關(guān)。這也說明，投資者法律保護制度嚴格的境外市場有助于上市公司權(quán)益資本成本的降低。

五、終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)與權(quán)益資本成本的研究現(xiàn)狀

徐星美，李晏墅（2010）考察了金字塔結(jié)構(gòu)如何對權(quán)益資本成本產(chǎn)生影響。研究表明，在金字塔結(jié)構(gòu)下，由于控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)相分離，使得企業(yè)控股股東既不受控制權(quán)市場的威脅，又可以將大部分經(jīng)濟后果外部化，從而使控股股東與外部投資者之間的代理沖突加劇。這將直接影響投資者對公司未來現(xiàn)金流量的預(yù)期，使外部投資者面臨更嚴重的信息不對稱風(fēng)險。因此，外部投資者將要求更高的風(fēng)險補償，從而使公司的權(quán)益資本成本提高。

黃登仕，劉海雁（2010）采用2004至2008年間滬深兩市非金融上市公司的數(shù)據(jù)，運用OLS方法檢驗了終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)幾大特征變量對權(quán)益資本成本造成的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）如果終極控制人性質(zhì)為國有，企業(yè)的權(quán)益資本成本較低；（2）終極控制人現(xiàn)金流權(quán)比例與權(quán)益資本成本顯著負相關(guān)，控制權(quán)比例與權(quán)益資本成本顯著正相關(guān)；（3）終極控制人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離程度越大，公司的權(quán)益資本成本越高。

六、國內(nèi)研究現(xiàn)狀評述

綜合以上文獻，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)前的權(quán)益資本成本實證研究主要集中在信息披露、制度背景、終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)等方面，而這些方面的研究并未得出權(quán)益資本成本與這些因素間的關(guān)系存在一致性結(jié)果。另外，盡管信息披露、制度環(huán)境、終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)是影響權(quán)益資本成本的重要因素，但將這些因素結(jié)合研究權(quán)益資本成本的文獻尚不多見。因此，可以考慮將以上因素組合，進一步深入和擴展權(quán)益資本成本研究。

參考文獻

[1]葉康濤，陸正飛.中國上市公司股權(quán)融資成本影響因素分析[J].管理世界，2004，5

[2]肖作平.論權(quán)益資本成本的度量模型[J].財政研究.2011（8）.

[3]鄧永勤，張永娟.信息披露質(zhì)量對權(quán)益資本成本的影響實證研究[J].財政研究，2010，3.

[4]支曉強，何天芮.信息披露質(zhì)量與權(quán)益資本成本[J].企業(yè)管理，2010，12.

[5]徐浩萍，呂長江.政府角色、所有權(quán)性質(zhì)與權(quán)益資本成本[J].會計研究.2007（6）.