CDS信用風險發(fā)現(xiàn)功能淺析

摘要：CDS即信用違約互換是一種基礎(chǔ)的信用衍生品，本質(zhì)上是對一個或者多個標的金融機構(gòu)債務(wù)風險的保險。本文論述了CDS作為一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品在信用風險價格發(fā)現(xiàn)上相對于股票市場法和債券市場法的創(chuàng)新點，并指出其在信用市場的基礎(chǔ)地位。

關(guān)鍵詞：CDS；信用風險；價格發(fā)現(xiàn)

一、CDS的發(fā)展

CDS（Credit Default Swap）信用違約掉期，也稱貸款違約保險，是20世紀末迅速發(fā)展起來一種創(chuàng)新的金融衍生品。它本質(zhì)上類似于保險合同，是合約訂立的雙方達成的一致協(xié)議，對標的機構(gòu)（一個或多個公司或國家）的債務(wù)的信用風險的保險。一份CDS合約中有兩個參與者，一方為保護權(quán)買方，另一方為保護權(quán)賣方。保護權(quán)的買方定期向保護權(quán)賣方支付一定的費用（稱為CDS價差）。作為對價，在CDS合約到期前，如果標的機構(gòu)發(fā)生債務(wù)違約、債務(wù)重組或者破產(chǎn)（稱為信用事件），那么保護權(quán)的賣方就有義務(wù)補償保護權(quán)買方的損失。CDS市場自1995年起步，ISDA（國際互換和衍生品協(xié)會）于1998年創(chuàng)立了標準化的信用違約互換合約，在此之后，CDS交易得到了快速的發(fā)展。08年金融危機爆發(fā)后，認為CDS是金融危機的罪魁禍首，備受詬病。特別在2010年5月歐洲主權(quán)債務(wù)危機期間，德國甚至單方面限制CDS“裸頭寸”。但金融危機的起因并不在于CDS等金融衍生品市場的過度發(fā)展，本文認為CDS市場是一個非常有活力和創(chuàng)新力的市場，在揭示信用違約信息和違約保險方面具有重要的作用，它有助于提高金融市場的運行效率，降低交易成本。

二、CDS的創(chuàng)新意義

作為一種金融產(chǎn)品，CDS的推出具有創(chuàng)新意義。根據(jù)金融創(chuàng)新的理論，CDS屬于微觀層面的金融工具的創(chuàng)新。金融工具的創(chuàng)新可以大致可分為四種類型：信用型創(chuàng)新，風險轉(zhuǎn)移型創(chuàng)新，增加流動性型創(chuàng)新，股權(quán)創(chuàng)造型創(chuàng)新。CDS是風險轉(zhuǎn)移型創(chuàng)新，它把債務(wù)違約的風險從保護權(quán)的買方轉(zhuǎn)移到了賣方。

從另外的視角來看，金融產(chǎn)品的創(chuàng)新大致可分為兩類，一類是提高市場完全性的創(chuàng)新，一類是降低交易成本型的創(chuàng)新。CDS則屬于后者。在市場完全有效的情況下，同時持有CDS和CDS標的機構(gòu)的信用證券可以完全對沖掉信用風險，實現(xiàn)無風險債券的收益。即“CDS+信用證券=無風險債券”，相應(yīng)的“CDS=無風險債券—信用證券”，因此CDS可以由無風險債券和標的機構(gòu)信用證券的組合完全復(fù)制，買入一份無風險證券，同時賣空一份信用證券就相當于買入了一份CDS合約。然而在現(xiàn)實情況中，由于同一機構(gòu)發(fā)行的信用證券，在風險收益等特征上不盡相同，保險公司等主要債券投資者采取買入并持有的策略，造成信用證券的流動性不高。特別是，當賣空信用證券后，可能無法以合理的價格在市場上買到足夠的信用證券平倉，發(fā)生所謂的“賣空逼倉（short squeeze）”問題。而CDS在場外創(chuàng)設(shè)，數(shù)量不受標的債券數(shù)量的限制，買賣方向靈活，流動性較好。所以，用CDS做多或做空發(fā)行人的信用狀況，交易成本更低。這就是CDS得以快速發(fā)展的主要原因。

三、CDS在信用風險定價上的創(chuàng)新意義

信用風險（Credit Risk）又稱違約風險，是指交易對手未能履行約定契約中的義務(wù)而造成經(jīng)濟損失的風險，即受信人不能履行還本付息的責任而使授信人的預(yù)期收益與實際收益發(fā)生偏離的可能性。它包括違約的概率和違約后產(chǎn)生的損失兩個方面。信用風險定價一直是信用市場資產(chǎn)定價的基礎(chǔ)。在CDS產(chǎn)生前，市場上主要有兩種信用風險的揭示方法。第一類以各信用評級機構(gòu)和銀行為代表，成立專門的機構(gòu)收集和分析信用風險信息。但是這些信息易于傳播，因此明顯具有正的外部性，其他機構(gòu)即使自己不生產(chǎn)，也很有可能使用其他機構(gòu)生產(chǎn)的違約信息，于是就產(chǎn)生了“搭便車”問題。第二類方法就是從股票市場和債券市場分離出信用風險。投資者對公司或國家的信用情況的掌握直接或間接地體現(xiàn)在股票或債券的價格當中，可以反解資產(chǎn)定價從而為得出信用風險的價格。

CDS在揭示信用風險方面類似第二種方法，但是具有三個方面的重要創(chuàng)新。

1.匯聚信息，提高市場效率。與債務(wù)人有關(guān)的各種信息是分散存在于市場中的。債務(wù)人會通過公開渠道披露一些信息，如財務(wù)報表，公告等。一些利益相關(guān)者如債權(quán)人，交易對手會通過非公開渠道接觸到一些債務(wù)人的一部分違約信息。信用市場的參與者各自根據(jù)自己所掌握的違約信息在公開市場上交易CDS。這樣各種公開的非公開的信息都匯聚到了CDS市場上，市場對債務(wù)人的平均的信用資質(zhì)的評價就體現(xiàn)在CDS差價上。因此，CDS市場無疑提高了信息的傳導效率，提高了市場的有效性。當然股票、期權(quán)、債券市場也有此功能，但是在信用風險的揭示上CDS市場無疑更加有效。

2.純粹性，只反映信用風險。CDS市場單獨把標的機構(gòu)的信用風險分離出來在市場上交易，CDS差價只反映債務(wù)人的違約風險。CDS的條款比較標準化，不受個性條款或市場流動性的影響。從CDS差價里推導出的信用風險不依賴于復(fù)雜的模型或假設(shè)，具有簡便，直觀和精確的特點。相比之下，股票市場方法不夠精確，而債券市場方法比較混雜。

3.動態(tài)連續(xù)揭示信用風險。CDS的場外交易市場異?；钴S，它的持續(xù)交易，揭示了動態(tài)變化的信用風險信息。而評級機構(gòu)的評級報告要隔一段時間才更新一次，給出的信用風險信息在時間序列上不連續(xù)。股票市場方法和債券市場方法雖然也具有動態(tài)性，但是需要復(fù)雜的模型來計算，一般投資者顯然不具備這樣的條件。CDS價差則簡單明了的反應(yīng)了市場對信用風險的動態(tài)評價，減少普通投資者的相對信息劣勢。

四、結(jié)論

綜上所述，盡管CDS市場的發(fā)展仍然存在諸如缺乏透明度、監(jiān)管不足等問題，但是CDS作為一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品在信用風險價格發(fā)現(xiàn)具有十分明顯的優(yōu)勢，它能匯聚市場違約信息，動態(tài)連續(xù)地揭示信用風險，提高了市場的效率，降低了交易成本。因此，CDS在信用市場上將越來越顯示其基礎(chǔ)性作用。

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