金融危機傳染機制探究

摘要：隨著國際間經(jīng)濟交流的日益頻繁，一國爆發(fā)金融危機的風險越來越大，隨之而來的則是危機通過各種渠道傳染蔓延開來，給世界經(jīng)濟帶來嚴重損害。本文以歐債危機為例，研究了金融危機傳染的機制，以對我們在防范危機傳染的實踐作出指導。

關(guān)鍵詞：金融危機傳染；機制；歐債危機

引言

“龍舌蘭效應(yīng)”、“亞洲流感”、“俄羅斯病毒”……熟悉金融危機史的人對這樣的詞匯一定不會陌生。隨著經(jīng)濟全球化的發(fā)展以及金融自由化的不斷深化，可以說，近代全球金融的發(fā)展史亦可稱之為一部金融危機史。歷史的經(jīng)驗告訴我們，如果不在危機肆意傳染和蔓延之前，就采取相應(yīng)的預(yù)防措施，其對本國經(jīng)濟的破壞力將是毀滅性的，甚至可能影響政局的穩(wěn)定。因此，如果可以對金融危機的傳染機制有一個理論上的準確把握，將對我們在實踐中減緩危機的傳遞甚至是有效隔離和防范起到良好的指導作用，以盡可能減少危機所帶來的損失。

一、金融危機傳染的理論依據(jù)

對于金融危機傳染性的系統(tǒng)性研究最初始于1992年的歐洲貨幣危機，早期對于這一問題的研究者寥寥可數(shù)并且研究的焦點也主要集中于討論傳染性是否存在的問題上。然而，隨著經(jīng)濟全球化的不斷深入，各國間經(jīng)濟貿(mào)易往來日益頻繁，在此大背景下爆發(fā)的亞洲金融危機使得這一問題逐漸開始引起學術(shù)界的廣泛關(guān)注。經(jīng)過二十年左右時間的發(fā)展，現(xiàn)在對于金融危機的傳染性已經(jīng)很少有人懷疑了，目前學術(shù)界對于金融危機傳染性的研究主要集中于三個方面：一是探討金融危機傳染的原因或是傳染渠道，二是對金融危機傳染機制的研究，三是在金融危機已經(jīng)發(fā)生的前提下進行相關(guān)的實證研究。

所謂“金融危機傳染”，即A國發(fā)生的金融危機而導致B國發(fā)生危機的可能性，這里需要強調(diào)的重點是B國發(fā)生金融危機的原因或者前提是A國的金融危機。至于金融危機的傳染渠道，理論界普遍認可的主要有以下三種渠道——貿(mào)易傳染渠道、金融傳染渠道和預(yù)期傳染渠道。

（一）貿(mào)易傳染渠道

貿(mào)易傳染機制常常被認為是金融危機的主要傳染渠道之一，是指一國在發(fā)生危機之后通過貿(mào)易渠道將其傳染給與之有密切貿(mào)易往來的國家，進而導致該國爆發(fā)危機。若發(fā)生危機的兩國為貿(mào)易伙伴，則傳染的機制表現(xiàn)為：A國因爆發(fā)危機而引起本國貨幣貶值，這一方面會引起其伙伴國B價格水平下降，進而引發(fā)對本國貨幣需求減少而對外匯需求增大，引發(fā)貨幣危機；另一方面則會引起B(yǎng)國的貿(mào)易赤字，進而使其成為投機者攻擊的對象，遭受危機的毒害。若兩國在貿(mào)易上為競爭對手，則A國由于貨幣的貶值而提升了其產(chǎn)品在國際市場上的競爭力，進而導致B國出口下降，B國被迫承擔危機帶來的損失。比如1997年爆發(fā)的亞洲金融危機，就是這一傳染過程的典型案例。

（二）金融傳染渠道

這一傳染渠道可以從直接金融聯(lián)系和外國投資者流動性需求兩個角度來解釋金融危機的傳染性，其中，直接金融聯(lián)系通過不同國家股票、匯率和債務(wù)之間的聯(lián)系來解釋金融危機的傳染性，而外國投資者流動性需求則是用貨幣需求變化來解釋的。

1、股票和匯率傳染渠道的作用機理：當一國經(jīng)濟情況惡化而導致其股票市場價格下跌甚至崩潰時，將會導致投資該國市場的投資者蒙受巨大損失，這必然導致資本大量逃離該國市場。與此同時，投資者也會一方面大量拋售其在其他市場上的證券以便快速贖回，另一方面逐步調(diào)整自己的投資組合范圍，往往減少甚至暫時完全不將與危機國情況類似國家的資產(chǎn)證券組合納入自己的投資范圍。這樣，由于股票市場的一個“彈回效應(yīng)”，危機便在不同國家傳染開來。

2、債務(wù)傳染渠道的作用機理：不斷弱化的通貨誘導了大量資金涌向安全的地方，從而導致即使原本合理的借款者也走向了破產(chǎn)。進而導致市場失去信心，投資增長放緩甚至終止，債務(wù)不斷緊縮。危機就這樣不斷傳播開來。

3、投資者流動性需求傳染途徑：金融市場的國際化使得許多投資者將資金投向于不同國家，當一國發(fā)生危機后，投資者面臨資金短缺，為了收回資金，不得不出售其在其他國家的資產(chǎn)，這將導致危機從一國蔓延至另一國。此外，當一個國家發(fā)生通貨危機時，金融中介機構(gòu)為了向投資者提供本國通貨而不得不調(diào)整對其他市場的形勢預(yù)期，這將導致整個市場的信心發(fā)生變化，轉(zhuǎn)而使這些國家發(fā)生危機。

（三）預(yù)期傳染渠道

預(yù)期傳染是指由于對市場形勢的預(yù)期、信心發(fā)生變化所引發(fā)的危機蔓延。由于這類傳染與經(jīng)濟基本面因素無關(guān)，因而也被稱為純傳染（pure contagion），主要包括羊群效應(yīng)、政治預(yù)期傳染和文化相似預(yù)期傳染等。純傳染作用機制的關(guān)鍵是：市場上的投資者由于某國發(fā)生金融危機，而導致對與之情況相類似國家的形式判斷和心理預(yù)期發(fā)生變化，進而造成投資者信心危機以及投資者情緒改變。這種“類似”可以是宏觀經(jīng)濟基礎(chǔ)或經(jīng)濟政策相似，可以是文化背景及發(fā)展史相似，甚至可以是地理位置或文化背景相似。這些相似之處都會被投資者視為是具有共同特征的某一類國家，并認為這將導致它們在經(jīng)濟政策上趨于一致，從而形成危機傳染的影響因素。

除此之外，外部中介組織對危機的評級也起到了推波助瀾的作用。外部中介組織對危機發(fā)生國的主權(quán)信用評級的下調(diào)，不僅會影響投資者對該國本身經(jīng)濟形勢的判斷，甚至會影響其對類似國家的經(jīng)濟預(yù)期，從而引起市場恐慌，進一步加劇危機的傳播蔓延。

二、金融危機傳染在歐債危機中的作用

通過對上述相關(guān)理論的梳理，我們不難發(fā)現(xiàn)，金融危機的傳染效應(yīng)貫穿此次歐債危機的始終——從美國次貸危機的全球蔓延導致歐洲國家經(jīng)濟疲軟，進而引發(fā)希臘主權(quán)債務(wù)危機；再到希臘債務(wù)危機爆發(fā)所帶來的“多米諾骨牌效應(yīng)”，葡萄牙、西班牙、愛爾蘭和意大利紛紛“倒下”，危機從歐元區(qū)外圍國家（希臘、葡萄牙、愛爾蘭）傳染至核心國家（意大利、西班牙）；不僅如此，歐債危機還有進一步向美國、日本等發(fā)達經(jīng)濟體以及以金磚國家為代表的新興經(jīng)濟體傳染的趨勢。那么，此次危機的傳染機理具體是怎樣的呢？下面將分別從危機傳染的三個渠道進行分析。

（一）貿(mào)易渠道

美國是全球各主要經(jīng)濟體的重要貿(mào)易伙伴國，其經(jīng)濟衰退將會直接降低對別國的進口需求，進而影響這些國家的經(jīng)濟增長。另外，美元貶值也會損害其他國家出口商品的競爭力。因而，發(fā)生歐債危機的這些國家必然難以幸免，進而產(chǎn)生一系列誘發(fā)其爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機的因素。

接著，就發(fā)生債務(wù)危機的五國來講，由于除了意大利以外，其他幾國都屬于經(jīng)濟外向程度較低的“南方國家”，國民經(jīng)濟主要依賴一些周期性過強的行業(yè)，如旅游業(yè)、航運業(yè)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)過于單一。作為第三產(chǎn)業(yè)的服務(wù)業(yè)占國民生產(chǎn)總值的比重較大，普遍都在60%以上，工業(yè)和農(nóng)業(yè)比重較小。由于勞動生產(chǎn)率偏低，基本上都是德法等歐元區(qū)核心國家的傳統(tǒng)出口國，而且，由于它們同屬統(tǒng)一貨幣區(qū)，不存在由于某國爆發(fā)危機而引起的匯率惡化問題，因而在貿(mào)易渠道中無論是作為“貿(mào)易伙伴國”還是“貿(mào)易競爭國”，其傳染效應(yīng)都較弱。

然而，歐盟作為世界第二大經(jīng)濟體，仍然是包括中國在內(nèi)的很多國家的重要貿(mào)易出口國。因而，歐債危機以后，整個歐洲市場的對外貿(mào)易需求迅速萎縮，大大增加了危機通過貿(mào)易渠道傳染到歐元區(qū)以外國家的風險。

（二）金融渠道

美國CDO市場的崩潰導致美國國內(nèi)金融機構(gòu)大量倒閉，而歐洲很多銀行都持有美國房地產(chǎn)次級抵押貸款的相關(guān)證券，由此也遭受了巨大打擊，蒙受了巨額的損失。這些虧損將導致整個歐洲的金融業(yè)在短期內(nèi)出現(xiàn)大幅資金缺口，為了達到《巴塞爾協(xié)議》關(guān)于最低資本金充足率和保證金的要求，這些機構(gòu)必將大幅收縮對其他國家的貸款，由此而產(chǎn)生的連帶效應(yīng)會造成全球銀行業(yè)資金的緊縮，從而將危機進一步傳導到其他國家。

（三）預(yù)期傳染渠道

投資者的心理預(yù)期可以說是金融市場尤其是資本市場最為重要的支撐因素。金融衍生工具的不斷創(chuàng)新以及信息技術(shù)的飛速發(fā)展也大大加劇了金融系統(tǒng)的風險。據(jù)統(tǒng)計，外匯市場日交易為2萬億美元，投機性資本占總資本97%以上，這更加劇了心理預(yù)期的風險。金融市場變得情緒化，一旦出現(xiàn)某種誘發(fā)因素，就可能造成整個市場的恐慌。

而由于歐元區(qū)在地理、政治以及經(jīng)濟政策上的相似性，一旦區(qū)域內(nèi)的某一國發(fā)生危機，市場上的投資者出于經(jīng)驗判斷，就會認為與該國經(jīng)濟密切聯(lián)系的國家的投資風險大大增加，從而作出減少在這些地區(qū)投資的決策，最終導致危機在區(qū)域內(nèi)的蔓延。除此之外，歐債危機催生的投資者風險偏好轉(zhuǎn)移、避險情緒加重等，也會傳染到各國的國內(nèi)資本市場。

同時，外部評級機構(gòu)在此次歐債危機中的“推動”作用也不容小覷?；仡櫼幌職W債危機蔓延的整個歷程，不難發(fā)現(xiàn)正是由于評級機構(gòu)對希臘主權(quán)信用評級的下調(diào)觸發(fā)了此次危機。緊隨其后，外部中介機構(gòu)對葡萄牙、西班牙、愛爾蘭等國信用評級的紛紛下調(diào)，又進一步“推動”了債務(wù)危機的傳播蔓延。由此可見，外部評級機構(gòu)在危機的傳染過程中可謂起到了“催化劑”的作用，催化了市場上的恐慌情緒進一步擴大和蔓延。

三、總結(jié)

通過本文的分析研究可知，金融危機傳染問題是由多個矛盾不斷交織擴散的呈“螺旋交互式”的動態(tài)演變過程。因此，通過對其傳染機制以及渠道進行深入研究，對我們在實踐中減緩危機的傳遞甚至是有效隔離具有重要的指導意義。我們可以針對危機傳染的不同渠道，有針對的采取措施，以便使危機所帶來的損失最小化，最大限度的降低金融危機所帶來的不利影響。比如，我國可以積極調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、擴大內(nèi)需，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式，以減輕對對外出口的依賴程度，從而降低通過貿(mào)易渠道被傳染的風險。

參考文獻

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