中國上市公司的不同類型并購績效的實證研究

摘要：本文通過研究2009年我國上市公司發(fā)生并購活動的121個樣本，采用事件研究法，對并購事件按所處行業(yè)不同分為橫向、縱向和混合并購進行劃分，從這角度對公司績效的影響進行分析。分析結果表明：在短期內，橫向購并的績效是最好的，能給公司帶來超常收益，而混合并購的績效是最差的。

Abstract：This article through studies of the listed companies in China in 2009 occurred 121 samples of merger and acquisition activity， by adopting the event study of the acquisition of events in a different industry in divided into horizontal， vertical and mixed MA division， from the angle to analyze the effect of the performance of the company. The analysis results show that: in the short term， the horizontal merger performance is the best， can bring to the company abnormal returns， and mixed merger performance is the worst of all.

關鍵詞：并購；績效；橫向并購；縱向并購；混合并購

Key word：MAEfficiencyHorizontal MAVertical MA Mixed MA

作者簡介：葉杰君（1986-），女，江西師范大學財政金融學院產業(yè)經濟學在讀研究生。

[中圖分類號]：F27[文獻標識碼]：A

[文章編號]：1002-2139(2012)-07-0241-02

一、引言

近年來，上市公司的并購行為在國民經濟中的作用日益突出。許多學者都從多個角度對我國上市公司的績效問題進行了探討，和研究我國公司并購是否具有經營管理協同效應、規(guī)模效應、生產協同效應的問題。這些問題表明，上市公司的并購對我國上市的績效有重大的影響，因此，很有必要從不同的并購類型角度對上市公司績效問題進行探討。

企業(yè)并購按不同的劃分方法可分為多種類型，其中最重要的分類是按企業(yè)并購所涉及的經營領域的不同進行分類的，按企業(yè)經營模式可將企業(yè)并購分為橫向并購、縱向并購和混合并購三種并購方式。本文對我國上市公司橫向并購、縱向并購和混合并購三種不同類型并購的績效進行實證研究，從而對我國并購行為做出客觀的評價。

在國內外，并購所產生的經濟效益已經得到了理論與實證分析的驗證，由于其所用的研究方法、研究樣本選擇上的差異，得到的結論也有些出入。

國外學者在進行并購效應的分析中，管理者丹尼斯·穆勒(1969)認為，混合并購的動因是追逐自身利益而一味擴大企業(yè)規(guī)模。效率理論也認為，混合并購的目的是為了降低經理人員自身風險，而并不能使企業(yè)效率提高。Jensen（1986）認為[1]，“對于混合并購來說，由于并購公司的經理人員不熟悉目標公司所有行業(yè)的業(yè)務，或者由于他們會再效率不高的并購活動上浪費‘自由現金流量’，所以相對于相同行業(yè)內的合并（橫向并購和縱向并購），一般難以成功。” Gregory(1997)的研究發(fā)現，公告后2年內，混合并購的累計超常收益為-11%，而同行業(yè)并購的累計超常收益為-3%，二者之間的差異顯著[2]。Becher(2000)總結了銀行業(yè)并購事件相關數據，結果顯示[3]，銀行業(yè)橫向并購中，目標公司的績效顯著為正。

可見，理論上他們都認為混合并購的效率是相對低下的。但是Agrawal等人(1992)的實證檢驗則說明兼并后若干時間內混合并購的購并公司收益并不低于非混合并購[4]。

國內學者也有不同的結論。

馮根福、吳林江（2001）[5]，方芳，閆曉彤（2002）[6]和魏成龍（2003）[7]都認為，長期中，橫向并購優(yōu)于混合并購和縱向并購。潘謹，陳宏民，在2004年使用單位收益(損失)所需承擔的風險，對2000年發(fā)生并購的153家上市公司進行實證分析[8]， 在2005年對1999—2002年所有上市公司的財務指標數據，運用功效系數法，都得出，橫向并購效應突出，混合并購呈負面效應[9]。他們的研究表明，橫向并購是有效的。

但是雷星暉、張淇(2002)得出不同的結論：橫向并購對公司的價值無影響，混合購并在公告當日為公司帶來超常收益，長期來看也可提升公司的價值，提高公司的績效[10]。

文獻研究顯示，目前針對三種不同類型并購績效的研究，比較少。本文將運用事件研究法，采用嚴格的樣本篩選方法來盡量排除其他因素的干擾，從而更為準確地反映三種不同并購類型對我國上市公司的作用和影響。

二、分析方法及數據

本文研究上市公司并購活動中并購公司的績效，在樣本選取上，以上市公司收購兼并行為為研究對象，根據全國工商聯并購公會提供的從2009年8月1日到2009年12月31日之間公告的上市公司并購事件。事件發(fā)生日（即第一次公告日）定義為第0天，選取第0天之前的第100天到地第41天（-100，-41）為預期（正常）收益的估計期，選擇第0天之前第30天到第0天之后20天（-30，20）為事件的窗口期。并購樣本的選取按照以下標準：

（1）選取2009年8月到2009年12月滬市和深市的A股的發(fā)生并購事件的上市公司。

（2）并購事件成功，未實施成功的予以剔除。

（3）如果一家公司在一個季度內發(fā)生兩起或兩起以上的并購事件，則給予剔除。如一家公司的連續(xù)并購事件時期間隔超過一個季度，則連續(xù)的并購事件以不同的并購事件分別計入。

經過剔除后，成功并購的公司數共有121起。

表1： 不同并購類型樣本統計表

并購類型橫向并購縱向并購混合并購

事件數651640

所占值（100）53.7%13.2%33.1%

數據來源：全國工商并購公會(http://www.ma-china.com/)

從表1中數字說明中國企業(yè)的兼并類型更多地傾向于橫向并購和混合并購，對于縱向并購，在中國企業(yè)兼并類型中只占不到15%。

三、實證分析

1、對全部并購事件的實證分析結果

我們取121起并購事件，計算出事件期（-30，20）內平均超常收益 (AAR)以及累積超常收益（CAR）。結果發(fā)現，在事件期內，累計超常收益都大于零，表明并購事件得到市場的積極反應。對事件期內的平均超常收益變化趨勢進行分析，發(fā)現并購前的變動趨勢比并購后的變動劇烈，如圖1所示。

在并購事件期內，平均超常收益在公告前的第3天（T=-3），達到了最高峰（ARR=1.3%），公告日的平均超常收益和累積超常收益分別達到0.65%和9.66%。但在公告發(fā)布后的第10天，平均超常收益卻下降到低估（ARR=-0.46%），但之后又回到零之上。這說明，收購事件消息在公告日之前已經被釋泄露了，在公告日之前，股票市場已經作了充分的反應。這說明，我國證券市場上存在著嚴重的內幕交易。在事件期（-30，20）內，有68.63%的交易日（35/51）獲得正的日均超額收益，而有31.37%（16/51）的獲得負的日均超額收益，可見市場得到的更多是正面影響。

圖1平均超常收益圖

圖2不同并購類型的累積平均超常收益

2、不同類型并購事件的分析

從不同類型并購事件的累積平均超常收益曲線（如圖2）可以看出，市場不同類型并購事件有著不同的反應。除了第-30、-29、-28天之外，所有并購事件的累積平均超常收益大于零，且呈上升趨勢。但當T=16開始，CAR又呈現出小幅度的下降趨勢，這顯示出并購帶來的正面影響可能是短暫的。我們從圖形中可以看到，橫向并購和縱向并購的CAR曲線圖與所有并購事件的CAR曲線圖走勢在公告日前后都相似的走勢，這就說明橫向并購和縱向并購對總體的并購有很大的影響，這就需要我們對不同的并購類型分別進行分析。

對于橫向并購，平均超常收益的均值為0.299%，累積平均超常收益呈上升趨勢，其均值達到9.54%。這組事件的平均超常收益和累積平均超常收益值都高于所有并購事件的平均值。表明，市場對橫向并購反應很明顯。在發(fā)布公告后第4天，累積平均超常收益值比公告日當天的收益值增長幅度達到31.1%，這表明，橫向并購事件的發(fā)生，使得發(fā)生并購公司股東的財富在發(fā)布公告日的短期內得到大幅度的增加。

對于縱向并購，其平均超常收益的均值為0.191%，低于所有并購事件的平均值，但是其累積平均超常收益的均值為7.82%，高于所有并購事件的平均值。在T=-1，即在發(fā)布公告日前一天，發(fā)生縱向并購的公司的累積平均超常收益值開始往下降，但在發(fā)布公告日之后的第二天開始往回升。這些都表明，市場對縱向并購有一定的反應，但是反應不明顯。

對于混合并購，其平均超常收益值和累積平均超常收益值都遠遠低于平均值，市場對該類并購反應是不顯著的。其累積平均超常收益值在事件期（-30，-14）內，都是顯著小于零。這表明，發(fā)生混合并購的公司在并購事件發(fā)生前，其市場收益是負的，也即其公司效益是處于不好的情況。T=-1和T=0時，此時混合并購的累積平均超常收益值分別為4.99%，7.02%，統計值t為1.15，1.62，而T(0.1，39)=1.68，T(0.05，39)=2.02，分別在10%和5%下不具有顯著性。也即，混合并購并非一定會提高公司的績效。

四、主要結論

通過對購并事件中上市的收購公司的價值變化作了事件分析，得出以下結論：橫向并購在中國并購事件中占主導地位，上市公司的橫向并購在短期內能給企業(yè)的市場價值帶來改善，但是混合并購給其帶來的績效小于橫向并購。也即，橫向并購績效相對最優(yōu)，縱向并購績效一般，混合并購績效最差。因此，在進行混合并購時要謹慎決策，不能盲目進行多元化擴張。對于橫向并購，國家應是積極鼓勵。

參考文獻：

[1]、Jensen， M.， “Agency Costs of Free Cash Flow， Corporate Finance， and Takeovers”， American Economic Review， 1986， 76:323-29.

[2]、Gregory， A.， 1997， An examination of the long-run performance of U.K. Acquiring firms， Journal of Business Accounting 24: 971-1002.

[3]、Agrawa， l A.， J. Jaffe and G.M and elker， 1992:“The post-merger performance of acquiring firms: a reexamination of an anomaly”， Journal of Finance， 47(4)， 1605-1621.

[4]、Becher， D.， 2000， Valuation Effects of Bank Mergers， Journal of Corporate Finance 6.189-214.載程小偉，吳家舵.上市公司橫向并購及其實證研究.上海經濟研究，2007(7):91.

[5]、馮根福、吳林江.我國上市公司并購績效的實證研究[J].經濟研究，2001， (1):54-68.

[6]、方芳，閆曉彤.中國上市公司并購績效與思考.經濟理論與經濟管理，2002(8):43-48.

[7]、魏成龍.企業(yè)產權交易與重組[M]. 北京：中國經濟出版社，2003.

[8]、潘謹，陳宏民.上市公司不同并購模式風險的實證研究[J].上海金融，2004(10):34-36.

[9]、潘謹，陳宏民.我國上市公司并購效應評價及實證分析[J].財經理論與實踐（雙月刊），2005，26(134):69-73.

[10]、雷星暉、張淇.不變收益率模型與公司購并績效分析[J].上海管理科學，2002(5):30-33.