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    私募證券投資基金監(jiān)管的國際比較

    2012-12-31 00:00:00鞏云華
    銀行家 2012年12期

    國際上,對私募基金的監(jiān)管一般都以保護(hù)投資者權(quán)益、穩(wěn)定市場為最基本原則,但由于不同國家私募基金行業(yè)不同的發(fā)展歷程,私募基金監(jiān)管制度和內(nèi)容都體現(xiàn)出不同的原則和理念。綜合來看,金融自由化程度高、金融體系發(fā)展完善的經(jīng)濟(jì)體,對私募基金的監(jiān)管相對寬松,更多體現(xiàn)效率原則;金融開放不久、金融自由化程度低、金融體系不完善的經(jīng)濟(jì)體,對私募基金的監(jiān)管則更多體現(xiàn)安全原則。

    境外監(jiān)管模式

    我國“私募證券投資基金”對應(yīng)國外的“對沖基金”,對私募基金的監(jiān)管實(shí)施一是為保護(hù)投資者,二是為維持證券市場安全穩(wěn)定。分析全球成熟金融市場對沖基金監(jiān)管理念和監(jiān)管實(shí)踐,可以發(fā)現(xiàn),對沖基金的監(jiān)管主要體現(xiàn)在監(jiān)管制度和監(jiān)管內(nèi)容兩方面。秉承效率優(yōu)先理念,監(jiān)管制度設(shè)計(jì)注重自律監(jiān)管;秉承安全優(yōu)先理念,則監(jiān)管制度設(shè)計(jì)體現(xiàn)強(qiáng)制監(jiān)管原則。以美國為代表的對沖基金監(jiān)管立法,僅作出了原則性規(guī)定,且主要由證券立法中的大量豁免規(guī)定組成,重點(diǎn)就投資者資格認(rèn)定、注冊要求和信息披露、募集方式限制等幾方面內(nèi)容進(jìn)行監(jiān)管。

    自律監(jiān)管

    美國以例外條款和嚴(yán)格的市場準(zhǔn)入制度,實(shí)現(xiàn)監(jiān)管目標(biāo)。美國給予了對沖基金寬松的監(jiān)管環(huán)境,是基于對沖基金投資者是“合格投資者”的豁免條件,法律認(rèn)定的“合格投資者”,是指具有足夠的專業(yè)知識和風(fēng)險(xiǎn)識別能力,能夠自我保護(hù)。美國法律對對沖基金的監(jiān)管,基本上止于“合格投資者”的要求,不要求對沖基金進(jìn)行強(qiáng)制注冊和信息披露,以此提高對沖基金的籌資效率,有利于對沖基金的資產(chǎn)組合和對沖風(fēng)險(xiǎn)。

    美國對沖基金的監(jiān)管理念是效率優(yōu)先,其證券行業(yè)的立法思路是:先認(rèn)定所有證券發(fā)行與證券交易都需進(jìn)行監(jiān)管,再以例外規(guī)定排除特例和特殊行業(yè)。對私募基金的監(jiān)管也體現(xiàn)了上述立法思想。在法律監(jiān)管制度設(shè)計(jì)上,特別規(guī)定了豁免條款或特例,即滿足相應(yīng)法定條件的集合投資工具可“游離”于法律監(jiān)管框架之外。既不用到監(jiān)管當(dāng)局注冊登記,更無強(qiáng)制性信息披露要求,投資策略和運(yùn)作方式也由管理人和投資者雙方商定。

    英國的監(jiān)管制度設(shè)計(jì)體現(xiàn)自律監(jiān)管原則。英國對私募基金的監(jiān)管理念是減少干預(yù)。英國的“私募基金”主要指“未受監(jiān)管的集合投資計(jì)劃”,即指不向英國普通公眾發(fā)行的、除受監(jiān)管的集合投資計(jì)劃之外的其他所有集合投資計(jì)劃,也指不受《2000年金融服務(wù)和市場法》中238(1)條款約束的投資計(jì)劃,以單位信托或私人信托的形式存在。以民事信托為基礎(chǔ)發(fā)展而來的私募基金,使英國延續(xù)了自律監(jiān)管體制的傳統(tǒng),對對沖基金的監(jiān)管理念始終堅(jiān)持間接監(jiān)管策略,通過對對沖基金管理人的特定和專題檢查進(jìn)行間接監(jiān)管,監(jiān)管特色主要體現(xiàn)在對投資者的透明度和市場運(yùn)作控制兩方面。

    香港以獨(dú)立的《對沖基金指引》法規(guī),通過對基金管理人許可、中間過程監(jiān)管以及零售產(chǎn)品審批,實(shí)現(xiàn)間接監(jiān)管目標(biāo)。香港對私募基金的監(jiān)管與英美兩國相似,更多體現(xiàn)出效率原則。2002年6月,香港證監(jiān)會出臺《對沖基金指引》,允許對沖基金在港公募,隨后又在此基礎(chǔ)上制定了《對沖基金匯報(bào)規(guī)定指引》,指導(dǎo)對沖基金進(jìn)行信息披露。在對沖基金監(jiān)管方面,香港證監(jiān)會的思路是采取基金管理人許可、中間過程監(jiān)管以及零售產(chǎn)品審批等三大措施。

    政府監(jiān)管

    日本立法制度體現(xiàn)對私募基金嚴(yán)格監(jiān)管的主張。日本私募基金的監(jiān)管理念以防范風(fēng)險(xiǎn)為先。日本早期的《證券投資信托法》第3條明確規(guī)定:“除證券投資基金外,任何人均不能簽訂以將信托財(cái)產(chǎn)主要投資于有價(jià)證券運(yùn)用為目的的信托契約,但不以分割收益權(quán)、使不特定的多數(shù)人取得為目的之行為,不在此限?!庇纱丝梢姡毡井?dāng)時(shí)明確禁止投資于證券的私募基金。1998年,日本對《證券交易法》進(jìn)行了重大修改,修改后的新《證券交易法》沒有直接對“私募基金”下定義,而是在第2條中規(guī)定“募集”、“發(fā)售”以外的豁免公開義務(wù)的情形為私募。

    盡管沒有明確的直接法律規(guī)定,但從監(jiān)管理念和監(jiān)管實(shí)踐上看,日本更傾向于對私募基金進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管,選擇間接監(jiān)管模式。從日本的監(jiān)管目標(biāo)來看,以保護(hù)投資者利益和市場完整性為目標(biāo),為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo):一方面,日本對公募基金的設(shè)計(jì)了嚴(yán)格監(jiān)管的法律制度;另一方面,對私募基金的監(jiān)管又非常寬松,體現(xiàn)了保護(hù)市場完整性的目的。在具體監(jiān)管實(shí)踐中,日本采取了間接監(jiān)管的手段,如日本監(jiān)管機(jī)構(gòu)在對對沖基金的多次市場調(diào)查中,都是對對沖基金交易對手的調(diào)查,而沒有要求對沖基金管理者進(jìn)行登記注冊或提供數(shù)據(jù)。

    境外監(jiān)管內(nèi)容

    美國:豁免條款限制

    美國對私募基金的監(jiān)管內(nèi)容主要通過一系列豁免條款實(shí)現(xiàn)。美國的證券監(jiān)管以保證市場效率為優(yōu)先原則,從私募基金監(jiān)管的角度主要是關(guān)注投資者保護(hù)。這樣的監(jiān)管理念決定美國私募基金監(jiān)管內(nèi)容方面的設(shè)計(jì):一是監(jiān)管豁免,二是投資者保護(hù),三是間接監(jiān)管,主要是對對沖基金投資顧問監(jiān)管。

    美國沒有專門針對私募基金的監(jiān)管法,證券行業(yè)主要受《證券法》、《投資公司法》、《投資顧問法》和《證券交易法》四部核心法律監(jiān)管。從監(jiān)管內(nèi)容來看,一方面,私募基金一般適用美國證券監(jiān)管法中的豁免內(nèi)容。美國針對證券行業(yè)監(jiān)管的法律文本中一般都有豁免規(guī)定,對沖基金為規(guī)避監(jiān)管往往從基金成立之初就依據(jù)豁免條款設(shè)計(jì)運(yùn)作,享受監(jiān)管豁免;另一方面,私募基金適用美國相關(guān)法律對私募基金投資顧問的監(jiān)管內(nèi)容。

    美國證券監(jiān)管法律主要從注冊、投資者資格、投資者數(shù)量方面規(guī)定了豁免條款,因?yàn)榇蠖鄶?shù)私募基金都按這些豁免條款設(shè)計(jì)。因此,上述三個(gè)方面也可以看作是美國私募基金監(jiān)管的內(nèi)容,此外,《投資顧問法》還規(guī)定了對私募基金投資顧問的監(jiān)管條款。

    注冊監(jiān)管豁免。《證券法》、《投資顧問法》都規(guī)定了注冊豁免的條款,私募基金規(guī)避注冊需滿足這些條款。美國《證券法》的主要目標(biāo)之一是為證券交易提供完整、公允的信息披露,保護(hù)投資者利益。為此,《證券法》的第5部分規(guī)定公開發(fā)行證券須向證券交易委員會(SEC)注冊。但第4部分對任何“發(fā)行人不涉及公開發(fā)行的交易”給予免于注冊和交付招股說明書的豁免,這種豁免通常被稱為“私募發(fā)行豁免”或“注冊豁免”。

    投資者數(shù)量監(jiān)管豁免。投資者數(shù)量監(jiān)管豁免主要體現(xiàn)在《投資公司法》中。私募基金一般會以滿足上述法律關(guān)于投資者人數(shù)、設(shè)立方式等方面的豁免條款,以規(guī)避《投資公司法》監(jiān)管?!锻顿Y公司法》規(guī)定滿足下述兩個(gè)條件之一,即可享受監(jiān)管豁免:其一,受益權(quán)人不超過100人,且采取非公開發(fā)行方式發(fā)行。受益權(quán)人可以是自然人,也可以是“投資實(shí)體”。當(dāng)投資實(shí)體持有基金公司股票數(shù)量不超過10%時(shí),投資實(shí)體作為一個(gè)受益權(quán)人;持有基金公司股票超過10%時(shí),該投資實(shí)體中的每個(gè)投資者都單獨(dú)作為一個(gè)受益權(quán)人。其二,只向“合格投資者”采取非公開方式發(fā)行私募基金,且無數(shù)量限制。合格投資者可以是資產(chǎn)達(dá)到一定數(shù)額的自然人,也可以是資產(chǎn)達(dá)到一定數(shù)額的家族公司,或資產(chǎn)達(dá)到一定數(shù)額的投資實(shí)體。

    投資顧問監(jiān)管。美國的監(jiān)管法中通過設(shè)計(jì)對對沖基金投資顧問監(jiān)管的內(nèi)容,間接監(jiān)管對沖基金。美國投資基金管理人一般為投資顧問,《投資顧問法》規(guī)定了投資顧問的相關(guān)活動,對投資顧問的登記、內(nèi)部機(jī)構(gòu)設(shè)置和收益等相關(guān)活動的責(zé)任、權(quán)利和義務(wù)作出了規(guī)定。私募基金的投資顧問通??衫谩锻顿Y顧問法》規(guī)定的“私人顧問”豁免條款來避免SEC的監(jiān)管,免除注冊登記及隨之而來的其他法律義務(wù)。為滿足“私人顧問”條款要求,私募基金的投資顧問需同時(shí)滿足下列要求:第一,在過去的12個(gè)月中必須少于15個(gè)客戶;第二,不能對外公開聲稱自己是一個(gè)投資顧問;第三,不能擔(dān)任《投資公司法》下注冊的投資公司的投資顧問。此外,《投資顧問法》禁止注冊的投資顧問向客戶收取業(yè)績報(bào)酬,除非其管理的對沖基金符合《投資顧問法》相關(guān)規(guī)定,后者要求對沖基金的投資者是“合格的客戶”。對沖基金的投資顧問可以利用“私人顧問”條款豁免,或管理不超過2500萬美元的資產(chǎn),從而避免上述對收取業(yè)績報(bào)酬的限制。

    總之,由于美國私募基金傾向規(guī)避監(jiān)管,依據(jù)例外和豁免條件設(shè)計(jì)架構(gòu)的運(yùn)行方式,造成美國證券監(jiān)管法律中的各種豁免條件及例外情況,事實(shí)上成為私募基金得以產(chǎn)生和發(fā)展的法律基礎(chǔ)。相關(guān)豁免和例外條款構(gòu)成了美國私募基金監(jiān)管的主要法律內(nèi)容。

    然而,從2007年發(fā)源于美國的金融危機(jī)來看,美國對對沖基金監(jiān)管內(nèi)容設(shè)計(jì)仍存在不完備之處。監(jiān)管者為保證市場效率和節(jié)約監(jiān)管資源,主張對對沖基金交易對手監(jiān)管的間接監(jiān)管理念,以及僅對弱小投資者保護(hù),而對有識別能力的投資者要求其自我保護(hù)的主張,與對沖基金發(fā)展的新趨勢不相吻合。對沖基金規(guī)模的迅速膨脹、離岸化趨勢,金融衍生工具的大量涌現(xiàn),金融創(chuàng)新的發(fā)展,都使對沖基金投資者依靠自我識別而自我保護(hù)變得越發(fā)困難。這意味著,私募基金的立法基礎(chǔ)已經(jīng)發(fā)生了改變,相應(yīng)的監(jiān)管內(nèi)容、監(jiān)管模式也應(yīng)該調(diào)整。否則,對私募基金監(jiān)管的缺失將不利于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)防范和投資者利益保護(hù)

    英國:以自律監(jiān)管為主的內(nèi)容組合

    1986年以前,英國在證券監(jiān)管理念上主張自律監(jiān)管,政府注重必要的立法,監(jiān)管以行業(yè)自律為主,政府部門沒有專設(shè)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)。1986年和2000年相繼頒布的《金融服務(wù)法》和《金融服務(wù)與市場法》,以及隨后金融服務(wù)監(jiān)管局(FSA)的建立,標(biāo)著著英國金融監(jiān)管理念由自律監(jiān)管,向政府監(jiān)管與自律監(jiān)管相結(jié)合轉(zhuǎn)變。目前,金融服務(wù)監(jiān)管局是英國對金融業(yè)的全面監(jiān)管機(jī)構(gòu)。

    從英國立法內(nèi)容來看,私募基金主要指“未受監(jiān)管的集合投資計(jì)劃”。在2007年金融危機(jī)前,英國沒有專門針對私募基金的監(jiān)管規(guī)定,針對對沖基金監(jiān)管的法律產(chǎn)生于2007年金融危機(jī)后,原因在于英國私募基金規(guī)模的迅速膨脹,以及金融危機(jī)后對私募基金在證券市場所起作用的新看法。2007年底,英國對沖基金規(guī)模達(dá)迅速突破3610億美元,成為全球?qū)_基金規(guī)模第二大的國家,且英國對沖基金呈現(xiàn)向少數(shù)規(guī)模較大的基金集中化的趨勢,大約35家最大的對沖基金控制了英國對沖基金領(lǐng)域近50%的資產(chǎn)。針對這種情況,英國在2007成立了政府主導(dǎo)的對沖基金標(biāo)準(zhǔn)管理委員會,頒布了《對沖基金標(biāo)準(zhǔn)管理委員會標(biāo)準(zhǔn)》(下稱《標(biāo)準(zhǔn)》)。該《標(biāo)準(zhǔn)》成為專門盡管私募基金的法律文件。上述法律文件對對沖基金的監(jiān)管著重于發(fā)起人資格限制、發(fā)行方式和投資者資格限制、信息披露要求、管理人約束等幾方面。

    發(fā)起人和管理人資格限制。2000年《金融服務(wù)和市場法》對一般集合投資計(jì)劃和“未受監(jiān)管的集合投資計(jì)劃”的發(fā)起人和管理人資格,作出了明確規(guī)定,一般的集合投資計(jì)劃的發(fā)起人限于“被授權(quán)人”和“經(jīng)財(cái)政部豁免的人”兩類。對私募基金管理人的限制,主要體現(xiàn)在對管理人的資格限制和對基金經(jīng)理的權(quán)利約束兩方面。《金融服務(wù)和市場法》規(guī)定,私募基金發(fā)起時(shí)可不受監(jiān)管,但管理人只能由基金管理公司擔(dān)任,而基金公司受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)格監(jiān)管。同時(shí),為了防止基金經(jīng)理的決策權(quán)過大,對沖基金標(biāo)準(zhǔn)管理委員會禁止基金經(jīng)理為取得表決權(quán)而購買基金股份?;鸾?jīng)理必須建立風(fēng)險(xiǎn)管理框架,強(qiáng)化內(nèi)部制約機(jī)制,建立意外事件應(yīng)急措施。須與對沖基金工作組就風(fēng)險(xiǎn)管理架構(gòu)進(jìn)行討論,在獲得審核通過后方能執(zhí)行。基金經(jīng)理應(yīng)協(xié)助基金管理團(tuán)隊(duì)建立有效的基金治理機(jī)制,吸收經(jīng)驗(yàn)豐富、誠實(shí)可靠的團(tuán)隊(duì)成員,協(xié)助基金管理團(tuán)隊(duì)依法管理基金。在資產(chǎn)組合存續(xù)期間,基金管理人必須進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)壓力測試。

    投資者資格的限定?!督鹑诜?wù)法》和《金融服務(wù)和市場法》都對私募基金的投資者資格作出了嚴(yán)格限定,主要限定在有一定風(fēng)險(xiǎn)識別能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力,有一定程度自我保護(hù)能力的富有投資者。這樣的投資者可以是富有的自然人、投資專家、曾經(jīng)參加過不受監(jiān)管的理財(cái)計(jì)劃的自然人、有高額資產(chǎn)的公司、成熟投資者、海外人士、信托發(fā)起人和管理人等。

    信息披露的規(guī)定。2007年,《對沖基金標(biāo)準(zhǔn)管理委員會標(biāo)準(zhǔn)》就對沖基金的信息披露作出了專門規(guī)定。對沖基金一般以有限合伙的形式出現(xiàn),普通投資者承擔(dān)有限責(zé)任,基金管理人則承擔(dān)無限責(zé)任,以此約束基金管理人的職業(yè)操守?!稑?biāo)準(zhǔn)》強(qiáng)調(diào)對沖基金要建立高標(biāo)準(zhǔn)且具有針對性的信息披露制度,包括對沖基金投資策略、基金合同商業(yè)性條款、業(yè)績評估的披露等。另外,對沖基金在有組織的投資交易市場上的活動,必須遵守相關(guān)交易細(xì)則及公開規(guī)定。上市對沖基金必須遵守上市規(guī)則,包括相關(guān)披露要求,建立獨(dú)立董事和管理制度。對沖基金也必須遵守有關(guān)關(guān)聯(lián)交易及市場操縱、公司信息公開、成交量和并購等方面的規(guī)定。

    綜上比較可見,金融危機(jī)后,英國對對沖基金監(jiān)管給予了更高重視,但相關(guān)法律體系并不完備,監(jiān)管更多著眼于對沖基金市場準(zhǔn)入階段的限制和約束,對對沖基金運(yùn)作和交易過程的監(jiān)管仍以自律為主,原因在于“FSA認(rèn)為對沖基金在金融市場發(fā)揮了重要作用,極大地提高了流動性和效率,如果對其實(shí)行繁瑣的立法監(jiān)管將會使其更多地離岸設(shè)立,不利于本國金融市場的發(fā)展。由此,對對沖基金主張間接監(jiān)管。

    香港:管理人規(guī)范和信息披露要求

    香港的私募基金一般是指未經(jīng)認(rèn)可的集合投資計(jì)劃。對這種集合理財(cái)計(jì)劃的限制,一是要求非公開發(fā)行,二是要求投資者人數(shù)不超過50人。1997年前,香港并沒有專門針對私募基金的法律法規(guī),對私募基金直接監(jiān)管的立法始于1997年亞洲金融危機(jī)后,原因在于香港政府認(rèn)為在亞洲金融危機(jī)期間,對沖基金操縱了當(dāng)?shù)氐墓善焙拓泿攀袌?,主張對對沖基金加強(qiáng)監(jiān)管。亞洲金融危機(jī)使香港調(diào)整了原有英國式的自律監(jiān)管體制,將原來若干個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)合并成立“香港交易及結(jié)算所有限公司”(簡稱“交易及結(jié)算所”)。陸續(xù)頒布《對沖基金指引》和《對沖基金匯報(bào)規(guī)定指引》。在對沖基金監(jiān)管內(nèi)容方面,主要有基金管理人資格限制、中間過程監(jiān)管及零售產(chǎn)品審批三大措施。

    對基金管理人的規(guī)范。在基金管理人的行為規(guī)范方面,《證券及期貨條例》將整個(gè)金融市場受規(guī)范的行為分為9類,任何個(gè)人或企業(yè)要從事這9種業(yè)務(wù)都必須取得執(zhí)照。除《單位信托及互惠基金守則》的規(guī)定外,香港證監(jiān)會在審批對沖基金的認(rèn)可申請時(shí),主要從以下幾個(gè)方面評估管理公司的適當(dāng)性:管理公司管理對沖基金方面的經(jīng)驗(yàn)、管理資產(chǎn)的數(shù)額、管理公司的風(fēng)險(xiǎn)管理概況及內(nèi)部監(jiān)控系統(tǒng)、基金的投資管理營運(yùn)總部是否設(shè)立于監(jiān)察制度獲得香港證監(jiān)會接納并認(rèn)同的司法管轄區(qū)。

    宣傳及披露的規(guī)定。《對沖基金指引》規(guī)定,集合投資計(jì)劃的銷售文件必須在醒目處做出相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)警告聲明,且必須清晰地解釋該計(jì)劃的投資策略及固有風(fēng)險(xiǎn),所有廣告必須在顯眼處標(biāo)明警告提示?!秾_基金匯報(bào)規(guī)定指引》對對沖基金的信息披露作出了嚴(yán)格規(guī)定。從披露的時(shí)限來看,基本上按照一般基金披露的規(guī)范來操作,年報(bào)要在財(cái)政年度完結(jié)后6個(gè)月內(nèi)提交,比一般基金推遲2個(gè)月。中報(bào)要求在有關(guān)報(bào)告期完結(jié)后的2個(gè)月內(nèi)出版。從披露的頻率來看,對沖基金還要披露季報(bào),監(jiān)管機(jī)構(gòu)還鼓勵披露月報(bào),持續(xù)披露義務(wù)負(fù)擔(dān)明顯重于其他基金。報(bào)告披露范圍很廣,不僅包括資產(chǎn)負(fù)債表、投資組合、關(guān)聯(lián)交易,還要求披露資產(chǎn)組合的杠桿比率、業(yè)績表現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)衡量。從披露對象來看,都要求向持有人和證監(jiān)會披露,且證監(jiān)會有權(quán)要求其隨時(shí)提供資料。

    啟示

    比較發(fā)達(dá)國家和地區(qū)私募基金監(jiān)管制度和內(nèi)容,結(jié)合亞洲金融危機(jī)和2007年美國次貸危機(jī)引發(fā)的金融危機(jī)中私募基金的表現(xiàn),私募證券投資基金在活躍市場、增加市場流動性、為投資者提供多樣化金融產(chǎn)品之外,其運(yùn)作方式及自身累積的風(fēng)險(xiǎn),對金融市場穩(wěn)定影響巨大,有必要重新評估其風(fēng)險(xiǎn)。

    對沖基金風(fēng)險(xiǎn)外溢效應(yīng)明顯。從操作策略上看,對沖基金往往通過對沖操作,弱化風(fēng)險(xiǎn),實(shí)現(xiàn)收益最大化,但20世紀(jì)80年代后期以來,隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展,金融衍生工具不斷被開發(fā)出來,衍生工具的使用增大了對沖基金的杠桿率,高杠桿增加了對沖基金的風(fēng)險(xiǎn),且對沖基金風(fēng)險(xiǎn)外溢效應(yīng)明顯。其一,對沖基金增強(qiáng)了交易對手風(fēng)險(xiǎn)。對沖基金風(fēng)險(xiǎn)通過與交易對手間的業(yè)務(wù)往來,傳導(dǎo)給交易對手。其二,通過對沖基金的金融控股集團(tuán)途徑溢出。近年來,混業(yè)經(jīng)營的趨勢增強(qiáng),使得一個(gè)金融控股集團(tuán)內(nèi)既有傳統(tǒng)的投資銀行業(yè)務(wù),也包含了各類資產(chǎn)管理服務(wù),其中,既有為資產(chǎn)管理提供支持服務(wù)的賣方,也有包括對沖基金在內(nèi)的直接管理組合投資且承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)的買方。這就使得對沖基金和其他金融機(jī)構(gòu)具有了廣泛的業(yè)務(wù)聯(lián)系,這種聯(lián)系使對沖基金與金融機(jī)構(gòu)間的風(fēng)險(xiǎn)互相傳染,如著名投行貝爾斯登出現(xiàn)巨虧的直接原因正是旗下的兩支對沖基金遭受巨大損失。其三,對沖基金與投行業(yè)務(wù)融合,加劇了投行風(fēng)險(xiǎn)。投行業(yè)發(fā)展的新趨勢在于投資銀行與對沖基金業(yè)務(wù)的融合。部分投資銀行直接設(shè)有資產(chǎn)交易部,選定基金經(jīng)理直接為私募客戶服務(wù),投資銀行實(shí)際上承擔(dān)了對沖基金的業(yè)務(wù)。對沖基金購買的產(chǎn)品往往是投資銀行設(shè)計(jì)和推薦的產(chǎn)品,次貸危機(jī)中對沖基金的角色正是這種情況。

    金融創(chuàng)新加劇了對沖基金風(fēng)險(xiǎn)。對沖基金只有在對沖風(fēng)險(xiǎn)前提下才能具有高收益,以及監(jiān)管環(huán)境寬松等特征,更傾向購買創(chuàng)新型金融產(chǎn)品,而創(chuàng)新性產(chǎn)品往往風(fēng)險(xiǎn)更大。金融危機(jī)中,貝爾斯登旗下的兩只對沖基金——“杠桿增強(qiáng)基金”和“結(jié)構(gòu)信用基金”——倒閉,造成貝爾斯登被摩根大通收購,這兩只對沖基金采用3倍杠桿,大部分投資于CDOs(擔(dān)保債務(wù)抵押債券),至清盤前達(dá)297億美元。由于CDOs以有限自有資金無法支撐,貝爾斯登的救助無法挽回這兩只基金,并最終導(dǎo)致自身被收購。對沖基金的高杠桿放大了虧損,但從風(fēng)險(xiǎn)承受者角度,作為典型的買方,貝爾斯登旗下的這兩只對沖基金又屬于次貸危機(jī)的受害者。

    自律監(jiān)管使對沖基金風(fēng)險(xiǎn)累積??紤]到對沖基金募集方式是向少部分“合格投資者”非公開募集,而所謂合格投資者最基本的特征是有自我保護(hù)能力、風(fēng)險(xiǎn)識別能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者,管理層默認(rèn)這部分投資者有相應(yīng)的談判能力約束對沖基金行為,因此,對對沖基金的監(jiān)管一般都采取自律監(jiān)管為主的監(jiān)管方式。這種監(jiān)管方式著重于對投資者、管理人的資格限制,對對沖基金的運(yùn)作疏于監(jiān)管,對信息披露要求較低,這種長期游離于監(jiān)管體系之外的狀態(tài),使對沖基金風(fēng)險(xiǎn)累積。長期累積的風(fēng)險(xiǎn)一旦爆發(fā),不利于金融市場的穩(wěn)定。從監(jiān)管制度設(shè)計(jì)來看,對沖基金長期游離于監(jiān)管體系之外,加劇了證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和對沖基金的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí),對沖基金的離岸化發(fā)展、大量金融衍生工具的出現(xiàn),以及網(wǎng)絡(luò)金融業(yè)務(wù)等金融創(chuàng)新,使得對沖基金的自律管理面臨很大問題。

    (作者單位:首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué))

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