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    貨幣流動(dòng)性回暖與房地產(chǎn)金融迷局

    2012-12-31 00:00:00高廣春王萌
    銀行家 2012年8期


      2012年上半年,在穩(wěn)增長(zhǎng)和調(diào)結(jié)構(gòu)并舉的宏觀經(jīng)濟(jì)政策導(dǎo)向下,貨幣政策趨于寬松,但房地產(chǎn)的緊縮政策卻一直被強(qiáng)調(diào)和堅(jiān)持?,F(xiàn)實(shí)中的房地產(chǎn)金融運(yùn)行生態(tài)顯得的有些模糊,一些指標(biāo)顯示出房地產(chǎn)政策的緊縮效果效應(yīng);一些指標(biāo)則與房地產(chǎn)的緊縮政策有相悖之嫌。在穩(wěn)增長(zhǎng)和調(diào)結(jié)構(gòu)難以平衡的大背景下,房地產(chǎn)金融與房地產(chǎn)市場(chǎng)一樣遭遇頗為尷尬的境地。
      貨幣政策溫和回暖下,房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資正蓄力越冬
      2012年6月8日,央行終于啟用降息手段為冷卻速度有點(diǎn)快的GDP保溫,此前央行已經(jīng)連續(xù)三次使用降準(zhǔn)工具以避免GDP的硬著陸(見(jiàn)表1)。降準(zhǔn)和降息并用標(biāo)志著央行步入寬松的通道,每次降準(zhǔn)釋放4000億元左右的流動(dòng)性,降息對(duì)流動(dòng)性同樣產(chǎn)生明顯的正向激勵(lì)作用,持續(xù)冷卻2年之久的流動(dòng)性正轉(zhuǎn)入穩(wěn)定回暖的方向。圖1表明,央行貨幣供應(yīng)量同比增長(zhǎng)率在2011年9月降到13.06%的水平后,從2011年10月份開(kāi)始加油并提速至16.73%,在經(jīng)過(guò)了此后3個(gè)月的拉鋸狀態(tài)后,進(jìn)入2012年2月份后穩(wěn)步走高,6月份比2月份溫和上升近1個(gè)百分點(diǎn)。人民幣各項(xiàng)貸款的走勢(shì)緊隨貨幣供應(yīng)量之后,在2011年11月份止住增速下降趨勢(shì),開(kāi)始穩(wěn)步回升,2012年上半年上升幅度超過(guò)1個(gè)百分點(diǎn)。
      在貨幣流動(dòng)性穩(wěn)步回暖的同時(shí),房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資還沒(méi)有呈現(xiàn)出明顯的回暖態(tài)勢(shì)。2012年上半年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速雖自2012年3月始出現(xiàn)止跌趨勢(shì),但總體來(lái)看,還是繼續(xù)其近兩年的走低步伐,6月份比2月份下降幅度超過(guò)10個(gè)百分點(diǎn),房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資似乎還在冬季躑躅。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的此種走勢(shì)與上述兩個(gè)指標(biāo)走勢(shì)的組合應(yīng)該是國(guó)家宏觀調(diào)控政策所希望看到的結(jié)果。這個(gè)組合也表明,本輪穩(wěn)增長(zhǎng)的政策目標(biāo)試圖擺脫以往過(guò)于依賴房地產(chǎn)支撐的老路。
      但從住宅投資的結(jié)構(gòu)增長(zhǎng)情況看,房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資似正臨春天。圖2顯示,近幾年來(lái)的房地產(chǎn)緊縮對(duì)別墅高檔公寓效果明顯,別墅和高檔公寓的投資增速大幅冷卻,住宅投資受此影響也出現(xiàn)明顯的收縮狀態(tài),而90平米以下住宅投資緊縮的態(tài)勢(shì)并不明顯,由于90平米以下住宅、別墅和高檔住宅是住宅投資的重要組成部分,住宅投資曲線對(duì)別墅和高檔住宅投資曲線走勢(shì)的依賴,透露出別墅和高檔公寓投資權(quán)重對(duì)住宅投資具有相當(dāng)?shù)挠绊?,住宅投資的投資和投機(jī)特點(diǎn)較為濃厚。2012年以來(lái),別墅高檔公寓投資溫和回暖,住宅投資也出現(xiàn)止跌趨勢(shì),但90平米以下投資則呈下行態(tài)勢(shì),可能的解釋是,貨幣流動(dòng)性回暖中分流入房地產(chǎn)領(lǐng)域的資金更多地進(jìn)入了投機(jī)性領(lǐng)域。由此可以進(jìn)一步判斷,上述在冬季中躑躅的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資在接下來(lái)更有可能迎來(lái)初春,這樣一種苗頭應(yīng)該是中央決策層著力避免的。
      房地產(chǎn)信貸與貨幣流動(dòng)性同步回暖,折射房地產(chǎn)調(diào)控隱憂
      在過(guò)去的半年多時(shí)間里,央行在歷次降準(zhǔn)和降息的同時(shí),強(qiáng)調(diào)堅(jiān)持既定的緊縮房地產(chǎn)的政策,繼續(xù)嚴(yán)格把控資金對(duì)于房地產(chǎn)的準(zhǔn)入門(mén)檻,繼續(xù)實(shí)施差別化房貸政策。這樣的政策信號(hào)無(wú)疑意味著,投機(jī)性房地產(chǎn)不能從趨于回暖的貨幣流動(dòng)性走勢(shì)中獲益。但實(shí)際情況顯示,房地產(chǎn)信貸緊隨貨幣流動(dòng)性回暖的步伐。圖3表明,2012年上半年,房地產(chǎn)資金來(lái)源中的國(guó)內(nèi)貸款累計(jì)同比增長(zhǎng)率走勢(shì)雖有波動(dòng),但與2011年底比較,依然保持著較高的升勢(shì)。從2012年2~6月的走勢(shì)看,6月份比2月份有較大的降幅,但與5月份基本持平,比4月份有3個(gè)百分點(diǎn)的升幅,由此即使著重考慮2~6月之間的波動(dòng)性,起碼的結(jié)論也是,國(guó)內(nèi)貸款的回升沖動(dòng)很強(qiáng)。由于國(guó)內(nèi)目前還沒(méi)有關(guān)于不同類型(如上述房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資一樣)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款的細(xì)分和統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),無(wú)法斷定這些回升的房地產(chǎn)貸款是進(jìn)入了投機(jī)性住房領(lǐng)域還是消費(fèi)型住房領(lǐng)域,結(jié)合上面房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的分析結(jié)果,這些貸款進(jìn)入投機(jī)性領(lǐng)域的概率較大。房地產(chǎn)緊縮政策在房地產(chǎn)信貸領(lǐng)域正經(jīng)歷挑戰(zhàn)。
      按照國(guó)家信息中心的標(biāo)準(zhǔn),國(guó)內(nèi)貸款由銀行貸款和非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款構(gòu)成,圖4告訴我們,在國(guó)內(nèi)貸款增速走低的大部分月份里,銀行貸款表現(xiàn)出相同的走勢(shì),而非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款則增速?gòu)?qiáng)勁,如在2010年底到2011年底,國(guó)內(nèi)貸款和銀行貸款均同向走低,但非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款則持續(xù)以較大幅度走高。盡管由于非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款權(quán)重較低,對(duì)國(guó)內(nèi)貸款走勢(shì)影響不明顯,但也反映出,在銀行對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的貸款被收緊時(shí),非銀行金融機(jī)構(gòu)成為資金進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè)的重要渠道,其中房地產(chǎn)信托構(gòu)成非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款的重要部分,圖5顯示在2010~2011年之間的絕大多數(shù)時(shí)間段里,信托機(jī)構(gòu)的資金運(yùn)用結(jié)構(gòu)中房地產(chǎn)信托資金占比一致保持著升勢(shì),這段時(shí)間也恰是銀行對(duì)房地產(chǎn)貸款的收縮期;而自2012年以來(lái),銀行房貸轉(zhuǎn)降為升,房地產(chǎn)信托在信托機(jī)構(gòu)資金運(yùn)用中的比例趨于走低。但一些分析人士認(rèn)為,二季度以來(lái)房地產(chǎn)信托有重拾升勢(shì)的趨勢(shì)。此種趨勢(shì)和前述銀行貸款的趨勢(shì)疊加會(huì)進(jìn)一步緩解房地產(chǎn)領(lǐng)域面臨的資金危局,由此引致的結(jié)果很可能是,還沒(méi)有真正品味嚴(yán)冬滋味的房地產(chǎn)業(yè)又要迎來(lái)一個(gè)似曾相識(shí)的溫暖春季了。
      從個(gè)人按揭貸款的走勢(shì)看(見(jiàn)圖6),盡管2012年上半年的大多數(shù)月份里個(gè)人按揭貸款累計(jì)同比增長(zhǎng)率仍為負(fù)值,但幅度明顯收窄,而且趨勢(shì)與國(guó)內(nèi)貸款極為類似即表現(xiàn)出了與貨幣流動(dòng)性同步回暖的態(tài)勢(shì),特別是在2012年2月份和6月份均走出正值增長(zhǎng)率。個(gè)人按揭貸款的此種回暖走勢(shì)之首要原因當(dāng)然是貨幣流動(dòng)性的趨于寬松;其次是差別化房貸重新受到重視,包括四大銀行在內(nèi)的不少銀行機(jī)構(gòu)重新對(duì)首套房貸打折優(yōu)惠;其三是銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)降低了二套房貸風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重從而降低了改善型房貸需求的成本。但由于到目前為止,有關(guān)統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)還沒(méi)法細(xì)分首套房貸、改善型房貸、投資型房貸和投機(jī)型房貸,個(gè)人按揭貸款的回暖在支持了剛性需求的同時(shí),也很可能助力投機(jī)性住房需求的回潮。如果是像以往所發(fā)生的那樣,更多的是支持了投機(jī)性住房需求,那么國(guó)家緊縮性房地產(chǎn)政策勢(shì)必遭遇同以往類似的尷尬。
      關(guān)于房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)無(wú)憂與房地產(chǎn)信托風(fēng)險(xiǎn)有患
      自2009年底國(guó)家堅(jiān)定不移地實(shí)施房地產(chǎn)緊縮調(diào)控以來(lái),房地產(chǎn)企業(yè)資金壓力日增,房地產(chǎn)企業(yè)老板跑路,房地產(chǎn)企業(yè)破產(chǎn)事件時(shí)有發(fā)生。作為房地產(chǎn)企業(yè)重要債權(quán)人的銀行業(yè)和信托業(yè)的資金風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題備受關(guān)注。從已披露的信息看,銀行業(yè)的房貸質(zhì)量似乎并沒(méi)有受到多少影響,而是繼續(xù)保持著較低的不良率,就個(gè)人按揭貸款而言,中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于中國(guó)銀行業(yè)的運(yùn)行報(bào)告顯示,2011年末,住房按揭貸款整體不良貸款率仍保持低位,僅為0.3%,比2010年末下降0.07個(gè)百分點(diǎn)。2012年一季度末,依然是這樣一個(gè)比例水平。二季度的不良情況雖尚未披露,但從已有的信息看,不會(huì)有多少變化。就房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款而言,中國(guó)銀監(jiān)會(huì)年報(bào)(2011)顯示,2011年商業(yè)銀行對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)的不良貸款率為0.97%。對(duì)于2012年上半年的情況,依據(jù)已有的信息同樣可以得出與個(gè)人按揭貸款類似的結(jié)論。在房地產(chǎn)持續(xù)緊縮的背景下,銀行業(yè)房地產(chǎn)相關(guān)貸款質(zhì)量反而在改善,這的確難以理解。事實(shí)上,面對(duì)銀行業(yè)房地產(chǎn)相關(guān)貸款如此高的質(zhì)量,中國(guó)銀監(jiān)會(huì)卻絲毫沒(méi)有對(duì)房地產(chǎn)貸款風(fēng)險(xiǎn)掉以輕心,在其年報(bào)和銀行業(yè)季度運(yùn)行分析報(bào)告中,房地產(chǎn)貸款風(fēng)險(xiǎn)一直是其重點(diǎn)關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)之一。這或許可以解釋為,銀行業(yè)房地產(chǎn)貸款的真實(shí)質(zhì)量并沒(méi)有像其公開(kāi)披露出來(lái)的數(shù)據(jù)那樣可以令人高枕無(wú)憂。
      房地產(chǎn)信托的風(fēng)險(xiǎn)則沒(méi)有銀行業(yè)那么好看的數(shù)據(jù)。由于中國(guó)房地產(chǎn)信托目前依然對(duì)于信托人的債權(quán)實(shí)行剛性對(duì)付,在2010年、2011年大幅增長(zhǎng)的房地產(chǎn)信托的對(duì)付壓力在2012年、2013年將持續(xù)存在。2012年5月則是第一個(gè)兌付高峰,兌付壓力比較大的時(shí)點(diǎn)主要有三個(gè):2012年5~7月、2013年3~4月和2013年7~8月。根據(jù)中金公司預(yù)計(jì),有10%至15%的信托項(xiàng)目可能在2012年出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn),需要信托公司自有資金介入或通過(guò)資產(chǎn)管理公司收購(gòu)。事實(shí)上,2012年前5個(gè)月的時(shí)間里,已有包括中誠(chéng)、中融、渤海和山東信托等18家信托公司的32款房地產(chǎn)信托產(chǎn)品出現(xiàn)提前清盤(pán)現(xiàn)象,涉及金額達(dá)53.51億元。盡管這些已暴露的風(fēng)險(xiǎn)還只是個(gè)別機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),而尚未涉及行業(yè)性的兌付風(fēng)險(xiǎn)乃至系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),但在可能持續(xù)的緊縮房地產(chǎn)調(diào)控政策下,類似風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步暴露對(duì)信托業(yè)的侵蝕后果不容小覷。
      目前的房地產(chǎn)政策和房地產(chǎn)金融運(yùn)行得失評(píng)價(jià)
      從目前國(guó)家宏觀政策信號(hào)看,穩(wěn)定增長(zhǎng)和緊縮房市是同時(shí)推進(jìn)的;而單從緊縮房市的政策看,該政策也帶有較為明顯的結(jié)構(gòu)性特點(diǎn),即國(guó)家對(duì)于房地產(chǎn)的緊縮劍指的是房地產(chǎn)投機(jī)和投資,對(duì)于剛需領(lǐng)域則是支持和鼓勵(lì),中央及其相關(guān)部委一再?gòu)?qiáng)調(diào)的堅(jiān)持既定的房地產(chǎn)政策之著力點(diǎn)正在于此。由此而言,穩(wěn)定增長(zhǎng)導(dǎo)向下的貨幣政策放松和相應(yīng)的貨幣流動(dòng)性回暖惠及到房地產(chǎn)剛需領(lǐng)域應(yīng)屬一種正常的政策傳遞。前面的分析也部分反映出這樣一種傳遞路徑,如包括四大國(guó)有銀行在內(nèi)的部分銀行重新對(duì)首套房貸優(yōu)惠打折,央行在降準(zhǔn)和降息的同時(shí)重申差別化信貸政策,90平米以下住房投資維持較高的增長(zhǎng)速度等等。
      但2012年上半年的其他一些房地產(chǎn)金融數(shù)據(jù)表明,穩(wěn)定增長(zhǎng)和緊縮房市并舉的政策并沒(méi)有有效阻止投機(jī)性資金隨貨幣政策放松而回暖的步伐,別墅和高檔公寓投資的回暖反映回暖的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款可能更多地進(jìn)入了投機(jī)性開(kāi)發(fā)領(lǐng)域;個(gè)人按揭貸款產(chǎn)品細(xì)分缺失和首套房貸、二套房貸適用相同的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重可能導(dǎo)致回暖的個(gè)人房貸更多的進(jìn)入了投機(jī)性住房需求領(lǐng)域。房地產(chǎn)信托發(fā)行在二季度以來(lái)的轉(zhuǎn)增趨勢(shì)也埋下房地產(chǎn)投機(jī)回潮的隱患。房地產(chǎn)投機(jī)和投資因素的回潮雖然會(huì)緩解日益增大的債務(wù)償付壓力,但從長(zhǎng)期看,這樣的緩解對(duì)銀行業(yè)和信托業(yè)來(lái)講,似有飲鴆止渴之嫌。
      堅(jiān)持既定房地產(chǎn)政策需要對(duì)房地產(chǎn)資金進(jìn)行有效把控
      顯然,在貨幣政策放松、流動(dòng)性回暖的環(huán)境下,以抑制投機(jī)和投資為著力點(diǎn)的房地產(chǎn)緊縮政策正在或即將遭遇似曾相識(shí)的“空調(diào)”式尷尬,要真正將既定房地產(chǎn)調(diào)控政策落到實(shí)處需要在以下幾個(gè)方面做出努力。
      繼續(xù)穩(wěn)定和強(qiáng)化既定的房地產(chǎn)政策信號(hào)。這是繼續(xù)穩(wěn)定相關(guān)參與者特別是房地產(chǎn)投機(jī)和投資者的政策預(yù)期,引導(dǎo)其理性參與房地產(chǎn)市場(chǎng)并成為房地產(chǎn)市場(chǎng)積極的建設(shè)者和推動(dòng)者的基本前提。在住房立法缺失,難以提供住房長(zhǎng)期發(fā)展的穩(wěn)定預(yù)期的條件下,穩(wěn)定的房地產(chǎn)政策在中短期內(nèi)建立穩(wěn)定的預(yù)期至關(guān)重要,但我國(guó)房地產(chǎn)政策的不穩(wěn)定性已成為不爭(zhēng)的事實(shí),如在2009年以來(lái)的房地產(chǎn)調(diào)控中,典型的例子是首套房貸利率隨意變動(dòng),不僅引發(fā)諸多爭(zhēng)議也使得有保有壓的政策目標(biāo)難以有效落實(shí)。還有,首套房貸和二套房貸具有相同的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重同樣會(huì)引發(fā)困惑,形成誤導(dǎo)。由此,穩(wěn)定的房地產(chǎn)政策必須明確,中國(guó)的房地產(chǎn)必須是一個(gè)以主要滿足中低收入者住房消費(fèi)需要為導(dǎo)向的行業(yè)。其他應(yīng)該穩(wěn)定的政策包括優(yōu)先滿足保障房建設(shè)需要的土地供應(yīng)政策和相應(yīng)的建設(shè)、分配及融資政策,首套房貸利率優(yōu)惠政策和差別化房貸政策(包括對(duì)首套房貸和二套房貸賦予不同的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重)等等。
      建構(gòu)有效的關(guān)于房地產(chǎn)資金統(tǒng)計(jì)、披露和評(píng)價(jià)的平臺(tái),確保有限資金運(yùn)用于消費(fèi)性住房和保障性住房領(lǐng)域。核心是細(xì)分針對(duì)房地產(chǎn)領(lǐng)域的各類各種房貸產(chǎn)品,并建立相應(yīng)的甄別、統(tǒng)計(jì)、披露和評(píng)價(jià)體系。這幾年雖然存在對(duì)首套房貸、二套房貸的區(qū)別標(biāo)準(zhǔn),但總體而言目前所謂的首套房貸、二套房貸以及ak4QMlZPpwDGgk8y8QxXNal4i4coe7HOtJQ1DLQ3QXE=多套房貸產(chǎn)品,以及投機(jī)性、投資性房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)融資、消費(fèi)性房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)融資等,產(chǎn)品在實(shí)際運(yùn)行中并沒(méi)有進(jìn)行有效細(xì)分,而進(jìn)行相應(yīng)的劃分、統(tǒng)計(jì)和披露,因而也就無(wú)法有效評(píng)價(jià)國(guó)家所謂差別化的房地產(chǎn)金融政策及其落實(shí)效果。實(shí)際情況往往是大量資金以所謂支持保障房之名行房地產(chǎn)投機(jī)之實(shí)。其中主因在于國(guó)家雖然推出了差別化政策,卻沒(méi)有推出相應(yīng)的有效的實(shí)施方案而是基本沿用傳統(tǒng)的實(shí)施手段,其結(jié)果是,迄今為止我們依然見(jiàn)不到和差別化政策對(duì)應(yīng)的數(shù)據(jù)信息,如首套房貸的規(guī)模、改善型房貸的數(shù)據(jù)、投機(jī)型房貸的數(shù)據(jù)等等。這些工作應(yīng)該由中國(guó)銀監(jiān)會(huì)牽頭并在盡可能短的時(shí)間里完成,只有這樣,才有可能從源頭、機(jī)制和可操作等諸層面堵住投機(jī)性資金向房地產(chǎn)領(lǐng)域的流入,促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)真正走向穩(wěn)健均衡發(fā)展之路。
      借助證券化技術(shù)有效防控房地產(chǎn)貸款資金和房地產(chǎn)信托資金的風(fēng)險(xiǎn)。如前所述,雖然表面的銀行業(yè)房貸風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)令人樂(lè)觀,但實(shí)際的房貸質(zhì)量究竟如何令人擔(dān)憂,房地產(chǎn)信托資金風(fēng)險(xiǎn)則已經(jīng)是不爭(zhēng)的事實(shí)。有效對(duì)策之道即將這些貸款或債券資產(chǎn)證券化,此種對(duì)策目前在政策上已經(jīng)沒(méi)有障礙,2012年6月初,央行、銀監(jiān)會(huì)和財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》,在時(shí)隔4年之后重啟中國(guó)資產(chǎn)證券化之旅。依據(jù)該通知精神,房地產(chǎn)貸款和房地產(chǎn)信托資產(chǎn)應(yīng)該均可以作為合格的發(fā)起資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)池中的資產(chǎn)。不太有利的因素是首期500億元額度有限,二期額度未知且準(zhǔn)期未知,所以要真正搭上資產(chǎn)證券化這班車(chē),多少資產(chǎn)能夠搭上這班車(chē),還需要一些好的運(yùn)氣。但無(wú)論如何,正確的道路已經(jīng)鋪設(shè),前述飲鴆止渴的路子必須堅(jiān)決拋棄。
      (作者單位:中國(guó)社科院財(cái)經(jīng)戰(zhàn)略研究院密歇根大

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