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    增速放緩 政策放松—2012下半年經(jīng)濟(jì)與政策展望

    2012-12-31 00:00:00趙幼力王小娥朱妮
    銀行家 2012年8期


      當(dāng)前,中國經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)明顯放緩,經(jīng)濟(jì)形勢較為嚴(yán)峻。從經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)和經(jīng)濟(jì)增長動力來看,未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢仍不容樂觀。在此背景下,2012年5月下旬以來,宏觀調(diào)控政策已轉(zhuǎn)向?qū)嵸|(zhì)性寬松,預(yù)計下半年將出臺更多“促增長”的宏觀政策。預(yù)計年內(nèi)至少還有1次降息可能性,幅度約為0.25個百分點(diǎn),時間可能在三季度。但如果出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增速非預(yù)期性的下滑,不排除央行再進(jìn)行2次降息的可能性。下半年存款準(zhǔn)備金率還將降低2~3次,每次50個基點(diǎn)。對于商業(yè)銀行而言,當(dāng)前及未來一段時期內(nèi)需警惕在經(jīng)營風(fēng)險加大的情況下,利差收益不升反降的矛盾。
      對中國經(jīng)濟(jì)形勢的總體分析和判斷
      2012年上半年,我國GDP同比增長7.8%,自2009年下半年以來首次“破8”;其中二季度單季增長7.6%,連續(xù)第6個季度下滑,創(chuàng)三年來同比增速新低。上半年全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長10.5%,創(chuàng)2010年以來最低。拉動經(jīng)濟(jì)增長的“三駕馬車”走勢持續(xù)疲軟。上半年,固定資產(chǎn)投資累計同比增速(20.4%)創(chuàng)近十年來最低水平;進(jìn)出口累計同比增速(8%)也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于近五年來20%以上的年度增速;社會消費(fèi)品零售總額累計增長14.4%,為2007年2月以來的次低水平。經(jīng)濟(jì)增長的頹勢也表現(xiàn)在發(fā)電量、鋼材產(chǎn)量、水泥產(chǎn)量、工業(yè)企業(yè)利潤等微觀指標(biāo)增速的明顯回落上,尤其是規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增速2012年以來持續(xù)為負(fù)增長。而基于以下考慮,我們認(rèn)為未來經(jīng)濟(jì)下滑態(tài)勢仍將持續(xù)。
      首先,一些先行指標(biāo)的走勢預(yù)示經(jīng)濟(jì)增長動能仍在放緩。二季度居民未來收入信心指數(shù)創(chuàng)2009年下半年以來的新低,預(yù)示著消費(fèi)難有明顯起色;PMI新出口訂單在4月短暫反彈后,5~6月又出現(xiàn)明顯下滑,表明未來出口可能難以繼續(xù)強(qiáng)勢反彈。
      其次,經(jīng)濟(jì)內(nèi)生投資動力不足。根據(jù)我國經(jīng)濟(jì)增長規(guī)律和現(xiàn)階段發(fā)展特征,相當(dāng)長的時期內(nèi)投資拉動還是我國經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定增長的主要保證。而2012年以來,產(chǎn)能過?,F(xiàn)象已從鋼鐵、電解鋁、水泥和汽車四個行業(yè)擴(kuò)展到焦炭、鐵合金、紡織、化纖等十幾個行業(yè),企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益快速下滑,民間投資增速回落幅度要遠(yuǎn)大于全部固定資產(chǎn)投資,說明經(jīng)濟(jì)內(nèi)生的投資動力不足,未來經(jīng)濟(jì)回升還有賴于政府的外部干預(yù)。
      最后,目前來看原有的經(jīng)濟(jì)刺激機(jī)制已經(jīng)發(fā)生了質(zhì)變,政府外部干預(yù)效應(yīng)很難快速產(chǎn)生效應(yīng)。一是中國貨幣供給的內(nèi)生性已經(jīng)消失。受國際形勢影響,作為多年來基礎(chǔ)貨幣投放主渠道的外匯占款出現(xiàn)收縮。2012年上半年,外匯占款月均增長僅504億元,遠(yuǎn)低于2006年至2011年間2500億元以上的月度平均水平。二是中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)也在去杠桿修復(fù),中長期貸款的比重也由前五年80%左右的均值降至目前的34%,這說明當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求是整體性收縮的。那么在外部資金趨勢性下降和實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿修復(fù)的雙重因素影響下,即便當(dāng)前采取2008年那樣的貨幣刺激政策,政策效果也不會像當(dāng)初那樣立竿見影。三是政府對經(jīng)濟(jì)的直接拉動也不及以前。中國政府對于經(jīng)濟(jì)的直接拉動不容低估,其中主要通過財政資金撬動信貸資金的杠桿作用。但隨著對地方融資平臺的清理,財政資金運(yùn)用機(jī)制發(fā)生了變化,通過財政資金撬動信貸資金的杠桿率機(jī)制大大被削弱:2012年財政支出進(jìn)度雖然快于2008~2011年的平均水平,前五個月財政支出累計達(dá)4.12萬億元,占全年12.43萬億元預(yù)算總量的33.12%,高出2008~2011年同期平均水平3.8%,但實(shí)際僅撬動了3.93萬億元信貸資金。因此,財政政策對于經(jīng)濟(jì)的拉動效應(yīng)也將低于以前。
      國家宏觀政策已轉(zhuǎn)向“實(shí)質(zhì)性寬松”
      投資依然是本輪財政刺激政策的著力點(diǎn)
      從財政政策來看,2012年5月以來,國家發(fā)改委明顯加大重大項目的審批速度,與項目相關(guān)的中央預(yù)算內(nèi)投資資金也提前下發(fā),發(fā)改委要求推進(jìn)“十二五”規(guī)劃重大項目按期實(shí)施,啟動一批事關(guān)全局、帶動性強(qiáng)的重大項目,已確定的鐵路、節(jié)能環(huán)保、農(nóng)村和西部基礎(chǔ)設(shè)施、教育衛(wèi)生、信息化等領(lǐng)域的項目加快前期工作進(jìn)度。同時,出臺民間投資“新36條”實(shí)施細(xì)則,鼓勵民間投資參與鐵路、市政、能源、電信、教育、醫(yī)療等領(lǐng)域建設(shè)。財政部5月24日宣布投入1700億元推進(jìn)節(jié)能減排計劃,其中包括全面啟動新一輪節(jié)能家電財政補(bǔ)貼政策,下?lián)?65億元財政補(bǔ)貼節(jié)能消費(fèi)。此外,還發(fā)布一系列產(chǎn)業(yè)定向減稅政策,包括軟件集成電路行業(yè)所得稅“兩免三減半”政策延續(xù)、部分農(nóng)產(chǎn)品行業(yè)試行增值稅進(jìn)項稅額核定扣除等。5月30日,國務(wù)院討論通過《“十二五”國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》,明確節(jié)能環(huán)保、新一代信息技術(shù)、生物、新能源汽車、高端裝備制造業(yè)、新材料、新能源等七大戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)重點(diǎn)發(fā)展方向和主要任務(wù),并提出實(shí)施寬帶中國、關(guān)鍵材料升級換代等20項重大工程。通過培育創(chuàng)新能力、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)環(huán)境、加快形成產(chǎn)業(yè)化體系,發(fā)揮對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的引領(lǐng)帶動作用,力爭到2015年和2020年,戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)增加值占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重分別達(dá)到8%和15%。
      總體來看,由于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)不如2008年出現(xiàn)急劇下滑形勢嚴(yán)峻,并且中央在2012年年初將全年經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)值下調(diào)至7.5%,表明對于調(diào)結(jié)構(gòu)階段的增速放緩已有所準(zhǔn)備。因此本輪調(diào)控空間相對寬松,調(diào)控政策的出臺更加從容和主動,也更有前瞻性。
      與4萬億元刺激政策相比,本輪政策的區(qū)別具體表現(xiàn)在以下方面:一是本次調(diào)控更加注重利用前期規(guī)劃來促進(jìn)投資。本次促投資的政策主要是加快投資節(jié)奏,提前落實(shí)前期已規(guī)劃好的投資項目,而且這些投資項目主要是解決經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的需要,比如民生工程、節(jié)能環(huán)保、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)等領(lǐng)域的投資。而2008年4萬億元刺激政策則是臨時推出一些新項目,且投資主要集中在“鐵公基”領(lǐng)域,從而帶動資源類行業(yè)的增長,以達(dá)到穩(wěn)定整體經(jīng)濟(jì)的目的。相比之下,當(dāng)前這種按照既定規(guī)劃落實(shí)投資、強(qiáng)調(diào)民生、注重轉(zhuǎn)型的調(diào)控,對經(jīng)濟(jì)帶來的負(fù)面影響相對更小。二是本次調(diào)控更加注意兼顧結(jié)構(gòu)調(diào)整的長期目標(biāo)。本次政策調(diào)整不僅著眼于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的短期目標(biāo),而且也兼顧了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和發(fā)展方式轉(zhuǎn)變的長期目標(biāo)。政府在推動投資穩(wěn)定增長的同時也在積極避免和試圖擺脫對原有舊模式的路徑依賴,如積極擴(kuò)大消費(fèi)需求、大力促進(jìn)民間投資以及強(qiáng)調(diào)對房地產(chǎn)市場調(diào)控政策的不動搖和堅決貫徹。三是更加注重通過政策鼓勵市場主體參與。比如擴(kuò)大投資是刺激政策主力,但這次沒有2008年那樣的4萬億元巨額財政投入,也沒有出臺過度寬松的貨幣政策,而是通過實(shí)施結(jié)構(gòu)性減稅、補(bǔ)貼帶動國內(nèi)市場消費(fèi),鼓勵民間投資參與重大項目和重要領(lǐng)域建設(shè)等手段,保持合理的全社會投資規(guī)模,有效實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)經(jīng)濟(jì)增長、防止經(jīng)濟(jì)大起大落的目的。
      貨幣政策放松力度加大、節(jié)奏加快
      2012年以來,央行加大了公開市場資金投放力度,并分別于2月24日和5月18日兩次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率各0.5個百分點(diǎn),共釋放資金逾8000億元。5月,在“穩(wěn)增長”提至宏觀調(diào)控首要目標(biāo)的背景下,央行采取包括降低存準(zhǔn)率和逆回購在內(nèi)的多種手段放松流動性,并進(jìn)一步強(qiáng)化了市場對于未來資金面的樂觀預(yù)期,推動資金利率大幅下行。尤為值得關(guān)注的是,2012年6月7日,央行宣布下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率0.25個百分點(diǎn),并對金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動區(qū)間的上限和貸款利率浮動區(qū)間的下限分別作出調(diào)整:將金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動區(qū)間的上限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的1.1倍;將金融機(jī)構(gòu)貸款利率浮動區(qū)間的下限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的0.8倍。這是自2004年以來我國放寬利率浮動范圍的首次調(diào)整,其中存款利率上浮突破基準(zhǔn)利率為有史以來第一次。本次降息出臺于5月份經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)公布之前,與上次(5月18日)存準(zhǔn)率下調(diào)時隔不到一個月的時間,貨幣政策放松力度明顯加大,節(jié)奏也有所加快。具體分析,此次降息還具有三大特點(diǎn):
      一是貌似對稱降息,實(shí)則不對稱降息。若單從基準(zhǔn)利率下調(diào)幅度看,由于存貸款利率同時下降0.25個百分點(diǎn),并不會對商業(yè)銀行息差空間產(chǎn)生影響,屬對稱降息。但此次降息在下調(diào)存款基準(zhǔn)利率的同時,還對存貸款利率浮動區(qū)間進(jìn)行了不同程度的擴(kuò)大,按照一年期存貸款利率計算,調(diào)息后存款利率最高將達(dá)到3.575%,高過降息前利率水平,貸款利率最低將達(dá)5.048%。當(dāng)前存款流失比較嚴(yán)重,2011年下半年以來人民幣當(dāng)月新增存款多月呈負(fù)增長,商業(yè)銀行之間拉存款的競爭非常激烈,在這種態(tài)勢下,存款利率上浮空間的擴(kuò)大將促使商業(yè)銀行利率上浮,銀行實(shí)際存款成本不降反升。同時,當(dāng)前國內(nèi)外需求不景氣,同時房地產(chǎn)及融資平臺清理整頓不斷推進(jìn),在此背景下,社會實(shí)際融資需求萎縮較為明顯,表現(xiàn)為貸款余額同比增速的不斷下降,銀行議價能力普遍出現(xiàn)下滑,本次貸款利率下調(diào)以及下浮區(qū)間的擴(kuò)大,將促使商業(yè)銀行貸款利率出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的下調(diào)。由此看來,此次降息將對商業(yè)銀行息差空間形成壓縮,實(shí)為不對稱降息。
      二是本次降息推動利率市場化向前推進(jìn)了重要一步。此次降息的一大亮點(diǎn)是擴(kuò)大了利率浮動范圍,這是自2004年以來放寬利率浮動范圍的首次調(diào)整。其中,存款利率上浮空間的打開為新中國成立以來第一次,是央行應(yīng)對銀行體系存款外流的有力措施。存貸款利率浮動范圍擴(kuò)大意味著央行降低了利率管制,把定價權(quán)更多地交給了金融機(jī)構(gòu)。從市場反應(yīng)看,金融機(jī)構(gòu)對利率調(diào)整所采取的不同應(yīng)對措施已經(jīng)推動利率市場化進(jìn)程的實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。6月8日實(shí)施新的存貸款利率政策后,各家銀行均公布了調(diào)整后的存貸款利率,我國銀行業(yè)的存款利率首次出現(xiàn)分化。工農(nóng)中建交五大行,其一年期定期存款利率為3.5%,約為基準(zhǔn)利率的1.08倍;大多數(shù)股份制銀行一年期定期存款利率為3.25%,未在基準(zhǔn)利率水平上上?。粚幉ㄣy行、南京銀行為代表的城商行一年期定期存款利率達(dá)到上限,為3.575%,位居前列。然而這種情況僅維持了一天,6月9日股份制銀行紛紛調(diào)高了存款利率,民生、招商、光大、浦發(fā)、中信、渤海等銀行,其相關(guān)存款利率均進(jìn)行了上調(diào),調(diào)整后與大型銀行保持了一致,一年期存款利率調(diào)整為3.5%。而華夏、深發(fā)展、興業(yè)、廣發(fā)、恒豐、浙商六家銀行,更將存款利率上浮至1.1倍上限。伴隨利率市場化的推進(jìn),不排除各家銀行在觀望市場利率之后主動調(diào)整利率,并在市場上形成一種更差異化的利率分布,而這將顯著考驗(yàn)各家銀行的定價能力。
      三是本次降息是“穩(wěn)增長”措施的重要組成部分。當(dāng)前信貸增長乏力凸顯供需兩方面問題:一方面是存款流失嚴(yán)重導(dǎo)致銀行貸存比壓力加大,銀行放貸能力受限。另一方面是經(jīng)濟(jì)增速下降使得社會有效融資需求萎縮明顯。本次降息對拉動信貸增長的作用也主要體現(xiàn)在這兩方面。首先,貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)和貸款利率下浮區(qū)間放寬將有效降低企業(yè)融資成本,更重要的是,該舉措明確表達(dá)了國家穩(wěn)增長的決心,有利于提振企業(yè)家的信心,刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求回升。其次,此次將存款利率浮動區(qū)間由原來的基準(zhǔn)利率上調(diào)至基準(zhǔn)利率的1.1倍,有助于商業(yè)銀行吸引存款回流,從而緩解貸存比壓力,增強(qiáng)商業(yè)銀行放貸意愿。
      對下一階段貨幣政策的展望
      總的來看,在外貿(mào)順差收窄、匯率彈性增大、新增外匯占款趨勢性下降的情況下,2012年下半年央行被動投放流動性的壓力較低,貨幣政策的獨(dú)立性將得到增強(qiáng)。
      實(shí)證分析表明,利率的調(diào)整主要基于我國的通脹水平和經(jīng)濟(jì)增速。從經(jīng)濟(jì)增長來看,考慮到近期政策已轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長,由于時滯效應(yīng),相關(guān)政策對經(jīng)濟(jì)的刺激效應(yīng)可能將在三季度逐漸顯現(xiàn),因此,預(yù)計經(jīng)濟(jì)可能在二季度見底,但如果歐債危機(jī)繼續(xù)惡化帶來全球經(jīng)濟(jì)的震蕩,不排除中國經(jīng)濟(jì)三季度繼續(xù)下行的可能性。從通脹水平來看,受整體需求低迷影響,通脹水平將逐季下行,通脹走勢在三季度達(dá)到最低點(diǎn),四季度可能略有回升。同樣,如果歐債危機(jī)繼續(xù)惡化,不排除通脹水平出現(xiàn)顯著下滑,四季度仍可能繼續(xù)下行的趨勢。
      1990年以來我國共經(jīng)歷了五輪降低存款準(zhǔn)備金率和利率的階段,從歷史數(shù)據(jù)來看,利率下調(diào)往往發(fā)生在一年期定期存款利率持續(xù)數(shù)月高于CPI、經(jīng)濟(jì)趨勢下行的背景下。目前實(shí)際利率已恢復(fù)正值,考慮到GDP和CPI的未來走勢,并考慮到企業(yè)投資動力不足、房地產(chǎn)投資下行以及外圍動蕩加劇的背景,我們認(rèn)為降息仍有使用的必要和可能,預(yù)計年內(nèi)至少還有1次降息可能性,幅度約為0.25個百分點(diǎn),時間可能在三季度;但如果出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增速非預(yù)期性的下滑,不排除央行再進(jìn)行2次降息的可能性,每次的降息幅度約為0.25個百分點(diǎn)。
      存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整在考慮經(jīng)濟(jì)增速之外,主要是基于市場流動性的變化而定,而流動性狀況則主要是與外匯占款以及國際收支平衡密切相關(guān)。在人民幣匯率彈性加大、外匯占款規(guī)模趨于收窄、國際收支漸趨平衡背景下,通過下調(diào)存準(zhǔn)率穩(wěn)步增加流動性的支持和供應(yīng),滿足市場的流動需求將是必要之舉。2012年央票到期規(guī)模比上年銳減,而下半年央票月度平均到期規(guī)模也低于上半年水平。如果新增外匯占款持續(xù)低于正常水平,甚至繼續(xù)出現(xiàn)負(fù)增長,央行再次調(diào)低法定存款準(zhǔn)備金率的可能性較大。我們預(yù)計下半年存款準(zhǔn)備金率還將降低2~3次,每次50個基點(diǎn)。
      貨幣政策調(diào)整對商業(yè)銀行的影響
      為了“穩(wěn)增長”,央行可能通過加大窗口指導(dǎo)等多種方式引導(dǎo)商業(yè)銀行加大信貸投放力度,以促進(jìn)投資增長。在當(dāng)前信貸需求萎縮的背景下,商業(yè)銀行為了滿足央行信貸投放要求,難免會適當(dāng)降低放貸門檻,從而加大了商業(yè)銀行的經(jīng)營風(fēng)險。而存款利率上浮空間的首次打開為商業(yè)銀行運(yùn)用價格手段進(jìn)行存款競爭提供了更大的操作空間,在當(dāng)前存款競爭激烈的形勢下,商業(yè)銀行的實(shí)際資金成本與降息之前相比并無下降,甚至更高;在社會實(shí)際融資需求萎縮的情況下,貸款利率下浮區(qū)間的擴(kuò)大導(dǎo)致商業(yè)銀行貸款利率水平下滑。資金成本的上升和資金收益水平的下降,對商業(yè)銀行息差空間形成擠壓,盈利能力受到影響。綜上所述,商業(yè)銀行需警惕在經(jīng)營風(fēng)險加大的情況下,利差收益不升反降的矛盾。
      (作者單位:中國工商銀行城市金融研究所)
      本報告僅代表作者個人觀點(diǎn),與其所在機(jī)構(gòu)

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