人民幣再平衡之路

　　中國外匯占款（央行購買外匯所投放的人民幣）在2011年10月和11月連續(xù)兩個月下降，香港銀行體系的人民幣存款10月也出現(xiàn)兩年來首次下降。人民幣即期匯率在12月出現(xiàn)較大幅度波動，一年期無本金交割遠期匯率預(yù)期未來一年人民幣小幅貶值，市場擔(dān)憂資金流出中國。
　　從短期波動看，過去幾個月的資金流出和全球避險情緒上升、新興市場貨幣普遍貶值等動向是一致的。同時，人民幣貶值壓力也反映了對中國經(jīng)濟增長速度下降的擔(dān)憂，近幾個月出口和投資增速顯著下滑，PMI等先行指標預(yù)示未來幾個月經(jīng)濟活動將進一步放緩。
　　但是否還有更深層次原因呢？隨著中國貿(mào)易順差快速下降，未來可能出現(xiàn)逆差，人民幣在經(jīng)歷了十多年升值壓力后，中長期會有貶值壓力嗎？對此，我們不妨從長周期角度分析中國的對外資產(chǎn)負債平衡，探討人民幣再平衡之路，及其對貨幣政策和金融環(huán)境的影響。
　　
　　總體對外凈資產(chǎn)支撐匯率
　　把私人部門和政府放在一起看，中國已經(jīng)積累了相當(dāng)規(guī)模的對外凈資產(chǎn)，相當(dāng)于35％的GDP，帶來相對穩(wěn)定的投資收益，形成經(jīng)常賬戶項下的收益順差，在其他條件不變的情況下給人民幣帶來升值的壓力。從長期均衡的角度看，有了經(jīng)常性的投資收益，即使有貿(mào)易逆差，也能保持當(dāng)前對外凈資產(chǎn)的總體規(guī)模，也就是可以支持較強的匯率。
　　對比其他國家，除中國和日本，世界上較大的對外凈資產(chǎn)國家還有德國，總體對外凈資產(chǎn)達1.4萬億美元，但由于其儲備資產(chǎn)僅有2000多億美元，政府部門對外凈負債約6000億美元，私人部門則持有約2萬億美元的對外凈資產(chǎn)。
　　美國總體對外凈負債2.5萬億美元，但它有其獨特性，反映美元的國際儲備貨幣地位，國外投資者（官方和私人部門）持有大量的對美債權(quán)。大多數(shù)新興市場國家，如巴西、印度、印尼、韓國等私人部門普遍持有對外凈負債，規(guī)模在3000億至8000億美元，而這些國家總體上也是對外凈負債。
　　一般來講，一個國家的對外凈資產(chǎn)或負債反映其基本面因素。上述國際比較顯示，在其他國家，無論是對外凈資產(chǎn)還是凈負債，私人部門代表了整個國家的狀況。中國的獨特性在于非政府部門和整個國家的對外資產(chǎn)負債情況是反向的，而且差別很大。中國政府部門持有大量的外匯儲備，而私人部門對外負債大幅超過對外資產(chǎn)。
　　大量的外匯儲備為央行干預(yù)外匯市場，防止人民幣貶值提供了基礎(chǔ)。但外匯儲備的運作和私人部門的外匯供求的機制有本質(zhì)的不同。外匯儲備的變化和匯率政策以及貨幣政策相關(guān)，央行作為外匯市場供求的一方，如果長期需要在市場較大規(guī)模地和私人部門反方向操作，將影響市場發(fā)展和貨幣政策的執(zhí)行效率。這在過去十年人民幣面臨升值壓力的經(jīng)歷中有充分體現(xiàn)。
　　
　　私人部門對外凈負債
　　構(gòu)成貶值壓力
　　從中日比較來看，雖然兩國（私人+政府部3N4+MkrrJbqMxaHC2Mqp/Yq7duqpKFJnEcuN2l7k+rs=門）都擁有大量的對外凈資產(chǎn)（資產(chǎn)大于負債），但在國際金融市場動蕩時，日元往往升值，而人民幣在2008年全球金融危機和近期歐債危機中卻有貶值壓力。造成人民幣匯率與日元匯率在外圍避險情緒高漲時一貶一升的原因，在于非政府部門的資產(chǎn)跨國配置的差別：日本是凈資產(chǎn)，中國是凈負債。
　　日本整個國家持有對外凈資產(chǎn)3萬億美元，政府部門的外匯儲備約1萬億美元，非政府部門持有2萬億美元的對外凈資產(chǎn)，相當(dāng)于其GDP的30％。所以當(dāng)國際金融市場出現(xiàn)大幅波動時，盡管有資本流出日本避險，但更多的是日本居民在海外的資產(chǎn)回流避險，私人部門資產(chǎn)的重新配置導(dǎo)致資本凈流入增加，因此危機期間日元通常出現(xiàn)升值壓力。
　　中國整個國家的對外凈資產(chǎn)2萬億美元，政府部門的外匯儲備3.2萬億美元，非政府部門對外凈負債1.2萬億美元，相當(dāng)于GDP的近20％。所以當(dāng)風(fēng)險偏好降低、對經(jīng)濟增長前景的擔(dān)憂加劇時，非政府部門資產(chǎn)的重新配置導(dǎo)致中國資本流出擴大。私人部門的資產(chǎn)配置失衡帶來一個長期的問題：每當(dāng)國際金融市場動蕩時，人民幣面臨貶值壓力。
　　即使在正常情況下，此一資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)到一定的階段也可能形成貶值壓力。私人部門的對外負債主要是外商在中國直接投資累積的，保守估計，假設(shè)投資回報率在5％－10％，占GDP比重20％的凈負債要求私人部門每年向外支付1％－2％ GDP的投資收益。迄今為止，這些投資收益大多在中國進行了再投資，沒有構(gòu)成即時的外匯需求。但如果中國經(jīng)濟增長趨勢性放緩，對人民幣資產(chǎn)回報率預(yù)期顯著下降，會不會出現(xiàn)一個拐點呢？
　　
　　內(nèi)外因素導(dǎo)致對外資產(chǎn)負債失衡
　　如何看待上述對外資產(chǎn)負債的不平衡對未來資本流動、人民幣匯率和貨幣政策的影響？回答這個問題需要理解導(dǎo)致今天失衡狀態(tài)的驅(qū)動因素和機制及其未來可能的變化。我們從國家總體對外凈資產(chǎn)的累積、貿(mào)易平衡和匯率的關(guān)系說起。
　　從長期均衡的角度看，一個國家的對外凈資產(chǎn)（負債）水平取決于人口結(jié)構(gòu)、生產(chǎn)效率、發(fā)展階段、資源稟賦等因素，而凈資產(chǎn)（負債）的累積通過貿(mào)易順差（逆差）來實現(xiàn)，匯率只是傳導(dǎo)機制的一部分。當(dāng)一國處于積累外匯資產(chǎn)的時期，國內(nèi)儲蓄超過投資，對外投資的需求較大，因此外幣相對本幣走強，貿(mào)易有順差。
　　而當(dāng)一國積累的對外凈資產(chǎn)達到理想水平之后，對貿(mào)易順差的需求將會下降，因而本幣將相對強勢。這就是為什么國際經(jīng)驗顯示，長期較高的貿(mào)易順差往往和弱勢匯率聯(lián)系在一起，而貿(mào)易赤字往往和較強的匯率聯(lián)系在一起。
　　過去十來年對外凈資產(chǎn)的累積主要反映了中國人口結(jié)構(gòu)變化和加入WTO帶來的生產(chǎn)效率的提高。中國年齡在25歲－64歲之間的生產(chǎn)者（或儲蓄者）在上世紀90年代后半期超過了25歲以下64歲以上的凈消費者，兩者的比例逐漸上升到今天的120％。同時，加入WTO后對外貿(mào)易大幅擴張，過去沒有就業(yè)或沒有充分就業(yè)的農(nóng)村富余勞動力大量轉(zhuǎn)移到城鎮(zhèn)。這使得中國的勞動生產(chǎn)率上升，國內(nèi)生產(chǎn)大于消費，儲蓄率大幅提高，帶來貿(mào)易順差和對外資產(chǎn)的累積。
　　在此過程中，人民幣實際有效匯率在2000年－2005年期間曾出現(xiàn)貶值，這是因為人民幣和美元掛鉤，部分反映美元對其他貨幣貶值，但同時也因為中國那幾年國內(nèi)有通縮的壓力：生產(chǎn)者超過消費者和生產(chǎn)效率的上升，導(dǎo)致經(jīng)濟的供給能力超過內(nèi)部需求，對外變現(xiàn)為貿(mào)易順差，對內(nèi)變現(xiàn)為低通脹。
　　從對外平衡看，貿(mào)易順差往往被認為人民幣匯率低估的體現(xiàn)，但從內(nèi)部均衡看，為了給富余勞動力提供就業(yè)機會，當(dāng)時的人民幣匯率是合理的。
　　近幾年，中國貿(mào)易順差顯著減少，同樣符合人口結(jié)構(gòu)變化尤其是農(nóng)村富余勞動力減少的基本面。中國的儲蓄年齡人口與純消費年齡人口的比例已經(jīng)接近拐點，同時，2005年以后，尤其是近幾年，農(nóng)村富余勞動力大幅減少的跡象越來越多，勞動力成本快速上升，潛在增長率下降。貿(mào)易順差在2007年達到GDP的7％頂點后持續(xù)下滑，預(yù)計2011年回落至3％，對外凈資產(chǎn)的累積速度顯著下降。
　　同時，近年來伴隨著人民幣兌美元名義匯率的升值，加上通脹率上升，實際有效匯率顯著升值。也就是說近幾年匯率升值和中國人口結(jié)構(gòu)的變化等基本面相符合，更多地代表均衡匯率本身的升值需要，而不是對匯率低估的糾正。
　　有觀點認為中國貿(mào)易順差將繼續(xù)下降，影響外匯供求，因此從長期看人民幣將貶值。筆者認為，這種觀點混淆了貿(mào)易順差與匯率之間短期和長期的關(guān)系。從長期趨勢看，貿(mào)易順差和匯率共同取決于經(jīng)濟的基本結(jié)構(gòu)。中國人口結(jié)構(gòu)變化預(yù)示需要較大貿(mào)易順差累積對外資產(chǎn)的過程可能接近尾聲，未來中國的儲蓄率將降低，貿(mào)易順差進一步下降，在這個過程中，人民幣實際有效匯率將繼續(xù)有小幅升值壓力，起碼不應(yīng)該貶值。
　　
　　以上解釋了對外凈資產(chǎn)累積的驅(qū)動力量和過程，但為什么對外資產(chǎn)在政府手里，而非政府部門對外凈負債？筆者認為內(nèi)外多重因素在起作用。簡單地講，過去十年，大量的資本流入形成了中國私人部門的對外負債，而資本賬戶管制和資產(chǎn)升值預(yù)期，造成國內(nèi)私人部門持有太多的人民幣資產(chǎn)，太少的外匯資產(chǎn)。
　　首先，資本賬戶管制，包括過去的強制結(jié)售匯制度在早期限制了私人部門持有外匯資產(chǎn)。貿(mào)易順差是一個國家累積對外凈資產(chǎn)的途徑，如果私人部門被要求結(jié)售匯，市場的外匯供給增加，這種情況下，要么匯率升值到足夠多引致貿(mào)易順差消失，要么央行買下外匯，穩(wěn)定匯率。中國的政策選擇是后者，這符合前述的內(nèi)部經(jīng)濟平衡的要求。
　　近幾年，政策對企業(yè)和居民的對外投資和外匯需求有明顯的放松，尤其是鼓勵企業(yè)的對外直接投資，但私人部門對人民幣資產(chǎn)回報的預(yù)期很強，導(dǎo)致在資產(chǎn)配置上過度偏好人民幣資產(chǎn)。這種預(yù)期部分反映中國經(jīng)濟過去十年的高速增長，也有房地產(chǎn)泡沫的因素，還有人民幣在內(nèi)外壓力下的升值預(yù)期。
　　在這個過程中，國內(nèi)貨幣環(huán)境一方面受外匯資產(chǎn)累積和分布不平衡的影響，反過來也促進這種不平衡。過去十年，私人部門持續(xù)地把外匯賣給央行，換取人民幣，外匯占款成為貨幣投放的重要渠道。央行通過發(fā)行央票和提高存款準備金率對沖其對國內(nèi)貨幣環(huán)境的影響，法定準備金率從2003年的6％提升到超過20％。為控制廣義貨幣增長，政策當(dāng)局還通過審慎監(jiān)管比如較低的貸存比和貸款額度來限制銀行信貸的擴張。
　　即使這樣，貨幣信貸增速還是很快，廣義貨幣和信貸對GDP的比率大幅上升。由于經(jīng)濟的基本結(jié)構(gòu)決定中國的供給能力超過內(nèi)部需求很多，儲蓄率升高，貨幣擴張并沒有造成很高的通脹率，但對資產(chǎn)價格的推動較大。
　　換句話說，貨幣政策對于控制CPI通脹可能是適度的，但對于控制資產(chǎn)價格來講過于寬松，尤其是房地產(chǎn)價格。風(fēng)險資產(chǎn)價格的上升進一步提高了對人民幣資產(chǎn)的回報率的預(yù)期，加大了對人民幣資產(chǎn)的需求。
　　需要指出的是，央票的發(fā)行和存款準備金率提高雖然凍結(jié)了商業(yè)銀行的部分可貸資金，但央票和銀行存在央行的準備金是非政府部門的資產(chǎn)，而且是安全性高、回報率低的資產(chǎn)。這些資產(chǎn)的擴張使得私人部門在其他資產(chǎn)配置上更偏好風(fēng)險較高、回報率較高的資產(chǎn)，在銀行身上體現(xiàn)為信貸沖動，所以央行還需要借助對貸款額度的直接控制。
　　
　　私人部門資產(chǎn)配置再平衡
　　長遠看，私人部門對外凈資產(chǎn)的再平衡是一個重要問題。有兩種方式可以實現(xiàn)這種再平衡。其一，私人部門通過貿(mào)易順差方式積累對外凈資產(chǎn)；其二，央行將外匯資產(chǎn)賣給非政府部門。
　　兩者都要求對資本賬戶管制的放松，但對匯率的含義不一樣。前者通過貨幣的趨勢性貶值、增加貿(mào)易順差來實現(xiàn)再平衡，這與中國人口結(jié)構(gòu)等基本面的走勢相違背。后者可以維持有效匯率的基本穩(wěn)定，且不需要繼續(xù)增加中國已經(jīng)龐大的對外凈資產(chǎn)存量，更符合經(jīng)濟基本面的要求。
　　近期央行在人民幣交易匯價連續(xù)數(shù)日觸及跌停的情況下，仍維持較強的中間價，有跡象顯示央行出售美元支持人民幣，這正是向私人部門轉(zhuǎn)移對外資產(chǎn)并防止人民幣大幅貶值的舉措。這似乎符合人民銀行行長周小川早前提及的外匯儲備在應(yīng)對資本流動變化中發(fā)揮“蓄水池”的作用。
　　目前判斷近期的發(fā)展是短期波動還是長期趨勢的開始為時尚早，但對外資產(chǎn)在私人部門和政府部門之間配置的嚴重失衡，在未來一定時期帶來再平衡的壓力應(yīng)該是大概率事件。這將給中國的貨幣和金融環(huán)境帶來重要的影響。筆者認為以下幾點值得關(guān)注：
　　首先，人民幣匯率雙向波動的動能將增加。筆者認為央行的匯率政策將關(guān)注防止人民幣大幅的單方向變動，尤其是貶值。如果形成長期的單向貶值預(yù)期，可能導(dǎo)致資本無序流出，私人部門風(fēng)險規(guī)避大幅上升，對實體經(jīng)濟造成沖擊。和一籃子貨幣掛鉤有利于防止單方向升值或貶值預(yù)期，同時增加匯率靈活性。
　　其次，對資本流出的擔(dān)心可能影響資本賬戶開放的節(jié)奏。筆者認為資本賬戶有序開放的大方向不會改變。資本流出實際上是對外資產(chǎn)從政府部門向私人部門轉(zhuǎn)移的實現(xiàn)途徑，有其內(nèi)在必然性，關(guān)鍵是要實現(xiàn)有序流出。目前，人民幣升值預(yù)期的降低為促進企業(yè)對外直接投資和擴大境內(nèi)合資格機構(gòu)投資者對外證券投資創(chuàng)造了條件。
　　再次， 貨幣增長方式和政策傳導(dǎo)機制可能發(fā)生變化。外匯占款作為貨幣增長來源的重要性將下降，甚至負貢獻，相對應(yīng)的是銀行信貸對貨幣擴張的貢獻增加。也就是說，未來我們可能看到和過去十年相反的過程。由于私人部門購買外匯資產(chǎn)的增加，央行被動收回人民幣流動性，為防止貨幣條件過度緊縮，央行需要向市場注入人民幣流動性，法定存款準備金率可能面臨趨勢性下降。
　　其他一些涉及貨幣創(chuàng)造的結(jié)構(gòu)性變量也可能發(fā)生變化。比如中國銀行體系的貸存比率比大多數(shù)國家都低，這主要反映過去十年外匯占款快速增加，為控制廣義貨幣擴張的速度，央行對銀行信貸控制較緊（2009年是個明顯的例外）。未來如果貨幣的增長方式發(fā)生變化，貸存比將逐步上升，最終目前《商業(yè)銀行法》規(guī)定的75％的貸存比可能需要改變。
　　就像資本大量涌入往往伴隨私人部門風(fēng)險偏好上升一樣，資本流出往往和私人部門風(fēng)險偏好降低、變賣風(fēng)險資產(chǎn)相聯(lián)系。央行面臨的一個挑戰(zhàn)是在注入充足的人民幣流動性以應(yīng)對資本流出對實體經(jīng)濟的影響和防止貨幣政策過于寬松之間取得平衡。
　　最后，應(yīng)對私人部門資產(chǎn)配置再平衡影響的根本之道，還是通過改革開放和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，防止經(jīng)濟的潛在增長率在未來十年大幅下滑。尤其需要關(guān)注的是降低壟斷，增加內(nèi)部市場競爭，降低政府對資源配置的比重，以及控制高房價和高地價對實體經(jīng)濟的擠壓。
　　作者為中國國際金融有限公司首席經(jīng)濟學(xué)家