充滿挑戰(zhàn)的2012

　　對(duì)大多數(shù)投資者來說，2011年是可怕的一年，除了賣空者外大部分人都虧損頗多。
　　 在一年的虧損后，你幾乎可以相信任何事情。根據(jù)瑪雅歷，如果世界將在5125年即公元2012年12月21日結(jié)束，那么大災(zāi)難將在一年后降臨。中國(guó)的占星家也相信，龍年是發(fā)生重大轉(zhuǎn)變的一年。如果你相信歐洲懷疑論者（Euro-sceptics），那么歐元區(qū)將在明年崩潰，一個(gè)新秩序?qū)⒈唤ⅰ?br/>　　 為什么2011年金融市場(chǎng)的表現(xiàn)如此慘淡？
　　 為了回答這個(gè)問題，我研讀了貝努瓦·曼德爾布羅特和理查德·L·赫德森2008年寫的《市場(chǎng)的（錯(cuò)誤）行為：風(fēng)險(xiǎn)、破產(chǎn)與收益的分形觀點(diǎn)》。已故法國(guó)數(shù)學(xué)家曼德爾布羅特一生都在IBM工作，并發(fā)現(xiàn)了“分形幾何”，即可以演化成極為復(fù)雜圖形的粗糙或不完全的幾何形狀。
　　 在20世紀(jì)60年代，曼德爾布羅特開始將他所學(xué)的數(shù)學(xué)應(yīng)用到對(duì)市場(chǎng)的研究中。有效市場(chǎng)假說之父尤金·法墨（Eugene Fama）實(shí)際上是曼德爾布羅特的博士生。他認(rèn)為股價(jià)的變動(dòng)不可預(yù)測(cè)且是隨機(jī)游走的（random walk）。他的假說假定價(jià)格相互獨(dú)立且服從正態(tài)分布，即服從鐘形曲線（bell curve）。
　　 與之相反，曼德爾布羅特通過對(duì)棉花市場(chǎng)的研究，認(rèn)為市場(chǎng)價(jià)格并不是相互獨(dú)立的。棉花價(jià)格的變化會(huì)經(jīng)歷幾段平靜期，然后發(fā)生極大的波動(dòng)。他認(rèn)為，在自然界中冪次定律（長(zhǎng)尾曲線）比統(tǒng)計(jì)上“正態(tài)”的鐘形曲線更為常見。
　　 2008年以來劇烈的市場(chǎng)動(dòng)蕩表明，曼德爾布羅特的觀點(diǎn)比主流金融理論更為正確。諾貝爾獎(jiǎng)得主們創(chuàng)立的對(duì)沖基金長(zhǎng)期資本管理公司（LTCM）從未預(yù)期市場(chǎng)波動(dòng)會(huì)達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)差的4倍以上，但1998年俄羅斯危機(jī)造成了極大市場(chǎng)震蕩，使得LTCM在價(jià)格恢復(fù)正常水平之前，就因流動(dòng)性不足而倒閉。然而2008年爆發(fā)的危機(jī)說明，市場(chǎng)參與者和監(jiān)管者早已把LTCM的教訓(xùn)忘得一干二凈。
　　 我們?nèi)绾斡寐聽柌剂_特的觀點(diǎn)展望2012年？
　　 首先，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)比標(biāo)準(zhǔn)理論告訴我們的還要大。第二，巨大的收益和虧損集中在很短的時(shí)期內(nèi)。我們可能正好處在市場(chǎng)波動(dòng)極為瘋狂的時(shí)間段，沒有一個(gè)人能確定市場(chǎng)正確的方向。第三，價(jià)格往往會(huì)跳躍，而不是平滑地移動(dòng)。這點(diǎn)在外匯市場(chǎng)中尤為明顯，價(jià)格在一段時(shí)期內(nèi)保持穩(wěn)定，但隨后就有大幅調(diào)整。第四，泡沫是不可避免的。中央銀行和公眾都面臨著未來發(fā)生通縮還是通脹的基本挑戰(zhàn)。發(fā)達(dá)國(guó)家央行幾乎在零利率下發(fā)鈔，很多人認(rèn)為這必然導(dǎo)致通脹。與此同時(shí)，人們更擔(dān)心，我們正在走向一個(gè)低增長(zhǎng)高失業(yè)的全球性蕭條。
　　 誰(shuí)才是正確的？
　　 曼德爾布羅特的研究刺激我們用一個(gè)全新的視角來思考時(shí)間、規(guī)模和價(jià)值。人類喜歡穩(wěn)定，但自然卻在周期更迭之中，有的周期短，有的周期長(zhǎng)。時(shí)間對(duì)于不同的市場(chǎng)有不同的意義。比如，由于公司需要每季度報(bào)告結(jié)果，管理行為就傾向于選擇短期結(jié)果。四年到五年的選舉周期使得政治家們采取短期政策以贏得公眾的歡迎。
　　 2012年將是美國(guó)、法國(guó)、德國(guó)、中國(guó)香港、馬來西亞，可能還有印度的大選之年。我們已經(jīng)看到伊拉克、北非、緬甸和朝鮮的巨變。當(dāng)氣候變化加劇波動(dòng)的同時(shí)，政治和去杠桿化已成為高風(fēng)險(xiǎn)的強(qiáng)勁催化劑。
　　 曼德爾布羅特對(duì)我們理解市場(chǎng)的真正貢獻(xiàn)在于，在一個(gè)價(jià)格不斷變化的世界里，內(nèi)在價(jià)值就失去了意義。在泡沫的頂峰，高達(dá)天文數(shù)字的交易價(jià)格并不由重置成本決定。在海嘯之后，高價(jià)值的房產(chǎn)卻沒有人購(gòu)買。金融市場(chǎng)通過不同價(jià)格間的套利而運(yùn)作，這些價(jià)格會(huì)與平均值相距甚遠(yuǎn)。
　　 因此，我們想要的和認(rèn)為有價(jià)值的東西并不是每個(gè)人想要的，但卻是我們?cè)谧鳑Q策時(shí)被判斷為重要的。我們的價(jià)值體系由我們的文化決定，而現(xiàn)在更多地由自然、技術(shù)和我們尚未理解的力量推動(dòng)著。
　　 我們能確切知道的是，2012年將是發(fā)生大變化的一年。但正如科學(xué)家曼德爾布羅特所言，我們可以預(yù)測(cè)颶風(fēng)的強(qiáng)度和路徑，但卻無法預(yù)測(cè)其造成的破壞會(huì)有多大。
　　 我們已經(jīng)到了一個(gè)無法再用技術(shù)解釋未來一切的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。
　　 危機(jī)能使一些新任領(lǐng)導(dǎo)人成為英雄，但同時(shí)另一些人則成為失敗者。
　　 2012年，請(qǐng)做好準(zhǔn)備成為英雄或者失敗者。
　　作者為中國(guó)銀監(jiān)會(huì)首席咨詢顧問和國(guó)際咨詢委員會(huì)委員、香港經(jīng)綸國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究院院長(zhǎng)、香港證監(jiān)會(huì)前主席