家族恩怨

　　歐元區(qū)家族成員正忿忿不平地指責(zé)各方，每個成員國皆認(rèn)為，為了解決這場看似永無止境的棘手危機(jī)，已做了超乎本分的事。世界希望它們團(tuán)結(jié)努力，它們彼此之間也需要互相勉勵，但看來它們都不太能聽得進(jìn)去。
　　 這場政策紛爭帶給投資者的啟示，是從現(xiàn)在到未來不知何時(shí)，主權(quán)債支付風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是件合理的事。過去，主權(quán)債支付風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是新興國家特有的現(xiàn)象，現(xiàn)在也可能在發(fā)達(dá)國家出現(xiàn)。
　　近幾年顯而易見的是，金融市場及社會不再受債務(wù)所激勵，舉債促進(jìn)增長的經(jīng)濟(jì)模式不再可行。除觀察如負(fù)債占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）等指標(biāo)外，國家需在像“患厭食癥的”全球經(jīng)濟(jì)中取得超額增長的能力，這已成為影響該國主權(quán)債信用的關(guān)鍵因素，但具有這樣能力的國家極少。
　　這種“奪取成長”的能力，正是現(xiàn)在功能失調(diào)的歐元區(qū)國家脆弱之處。除工作倫理與每周工時(shí)等問題外，歐元區(qū)國家一直受制單一貨幣體制。歐元區(qū)成員只能接受單一利率與貨幣政策，而債務(wù)“慣犯”如美國、英國及多個G20國家則有能力印鈔票化解債務(wù)危機(jī)。
　　經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，損人利己是許多國家的優(yōu)先選擇。近幾年，一些擁有獨(dú)立央行的非歐元區(qū)國家，正是借此支持下去。盡管它們的經(jīng)濟(jì)增長或許疲軟，通脹或許升溫，但總比受制于單一貨幣體制的歐元區(qū)成員國好。在當(dāng)前體制下，歐元區(qū)債務(wù)問題最嚴(yán)重的國家，只能受限于德國風(fēng)格的歐洲央行，無法像美國那樣，要求央行全力以赴，隨心所欲地印鈔。
　　德國與法國核心國近期的提議激勵了風(fēng)險(xiǎn)市場，市場臆測由負(fù)債較輕的少數(shù)核心國家支撐的財(cái)政聯(lián)盟，最終可助歐洲央行阻止意大利與西班牙國債收益率過度上升，鼓勵民間投資者重新投入歐元區(qū)債市。但要做到這一點(diǎn)，歐洲央行必須透過言辭表達(dá)其目的，或增加購入周邊國家債券至少每日50億歐元。
　　財(cái)政方面，歐盟的方案是“改頭換面”：趕走缺乏財(cái)政紀(jì)律的人（已有八個政府垮臺），并致力于平衡預(yù)算。但是，如此一來，那些負(fù)擔(dān)沉重的債務(wù)國家，必須承受經(jīng)濟(jì)多年萎靡不振，萎縮的勞工薪資之惡果。盡管最近提出的歐洲金融穩(wěn)定機(jī)制（EFSF）20％－30%保險(xiǎn)計(jì)劃有望令部分債務(wù)到期的國家獲得再融資，但長期而言，歐盟貨幣體制不利于經(jīng)濟(jì)增長與勞工薪資，傾向于促成通縮特質(zhì)，令問題更難以解決。
　　因?yàn)闊o法借助于貨幣貶值，歐元區(qū)部分邊緣國家或可渡過難關(guān)，但難有更高的期望。意大利人和西班牙人或許會忍受這一切，但也可能不會，這些國家民眾的選票，將像達(dá)摩克利斯之劍或斷頭臺那樣，一直懸在市場上方。
　　 歐元區(qū)的問題可分兩方面來觀察。首先，無論結(jié)果如何，歐元區(qū)仍將是一個功能失調(diào)的家族。德國人不太會聽你的忠告，雖然他們可以對南歐周邊國家發(fā)號施令，要求它們執(zhí)行一些看似有益的措施，但這些措施無疑不會受后者“歡迎”。因此，經(jīng)濟(jì)估計(jì)將保持緩慢以至負(fù)增長，而債券利差則維持歷史高位。
　　 此外，全球化的市場將維持相對異常的狀態(tài)，料將吸引大量資金流入如英國、加拿大與美國這些理應(yīng)為資金避風(fēng)港的國家。而美元將保持相對強(qiáng)勢，但最終對美國本身疲弱的經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生不利影響。
　　 其次（這點(diǎn)或許更重要），投資者應(yīng)明白歐元區(qū)問題本質(zhì)是長期積累的全球性問題，反映在2008年起全球去杠桿趨勢及經(jīng)濟(jì)增長狀態(tài)。歐元區(qū)、美國、日本及發(fā)達(dá)國家整體需要多年時(shí)間，才有可能以有意義的方式擺脫高負(fù)債、低成長的枷鎖。果真如此，全球經(jīng)濟(jì)增長料將繼續(xù)萎靡，利率處于人為低位，投資者則繼續(xù)對未達(dá)期望的回報(bào)率感到不滿。如果你能從股票或債券中獲得5%的長期回報(bào)率，你應(yīng)視自己的成績屬中上水平。
　　 為達(dá)此回報(bào)率，投資者應(yīng)重視發(fā)展中而非發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。如巴西這個農(nóng)業(yè)及石油大國，或是消費(fèi)市場大有潛力的亞洲，但請?zhí)岱佬刨J泡沫。債市方面，最好的策略是找出“最干凈的臟衣服”（目前是美國、加拿大、英國及澳洲），聚焦持續(xù)將利率維持在低利的國家，利用陡峭的收益率曲線，持有2年－10年期債券，獲得超過低得可憐的票息的資本利得與總回報(bào)。同時(shí)，因?yàn)?012年經(jīng)濟(jì)增長料將放緩，債券投資者應(yīng)著眼優(yōu)質(zhì)而非信評較低的公司債。
　　 因?yàn)闅W元區(qū)的家族恩怨、全球過度負(fù)債以及通縮政策，未來數(shù)月以至數(shù)年，金融市場回報(bào)率料將持續(xù)低迷，而且可能常常出現(xiàn)難以預(yù)測的走勢。
　　 作者為太平洋投資管理公司投資總監(jiān)