債市重塑的亞洲角色

　　討論全球債市格局大變動(dòng)中亞洲的角色有什么變化，首先需要回答兩個(gè)問(wèn)題：第一，在歐債危機(jī)和美國(guó)金融危機(jī)之后，亞洲債券市場(chǎng)的地位是加強(qiáng)了，還是削弱了？第二，本輪危機(jī)的觸發(fā)點(diǎn)均為債券市場(chǎng)，在美國(guó)是次級(jí)債務(wù)，在歐洲則是主權(quán)債務(wù)，在此背景下，發(fā)展亞洲債券市場(chǎng)的必要性是上升了，還是下降了？
　　 在回答這兩個(gè)問(wèn)題之后，我們?cè)倏纯磥喼迋袌?chǎng)合作的最新進(jìn)展，以及中國(guó)所付出的努力和未來(lái)的方向。
　　
　　亞洲債市崛起
　　第一個(gè)結(jié)論是，在美國(guó)金融危機(jī)和歐債危機(jī)之后，亞洲債券市場(chǎng)的地位加強(qiáng)。
　　 這可以從規(guī)模和債務(wù)穩(wěn)健性兩個(gè)維度看。來(lái)自SIFMA（Securities Industry and Financial Markets Association）、Eurostat和亞洲開(kāi)發(fā)銀行的數(shù)據(jù)顯示，截至2011年二季度末，全球政府債券市場(chǎng)45.71萬(wàn)億美元余額中，已經(jīng)呈現(xiàn)出歐盟、亞洲及美國(guó)三分天下的格局：三地規(guī)模分別是14.68萬(wàn)億美元、14.60萬(wàn)億美元和14.46萬(wàn)億美元，占比各為32.11％、31.94％和31.63％。另有不超過(guò)2萬(wàn)億美元的政府債券分布在全球其他區(qū)域，包括拉美等。
　　而在彭博資訊的數(shù)據(jù)庫(kù)中我們看到，在企業(yè)債券市場(chǎng)歐洲余額最多，高達(dá)14.08萬(wàn)億美元，美國(guó)次之，6萬(wàn)億美元，亞洲稍少，為4.85萬(wàn)億美元；以發(fā)行主體的家數(shù)看，美國(guó)以7502家排名第一，歐洲和亞洲分別為6092家和4819家。雖略有遜色，但在企業(yè)債券市場(chǎng)中，亞洲的量級(jí)也已達(dá)到較高的水平。
　　 再看動(dòng)態(tài)的變化。從亞洲金融危機(jī)之前的1996年到2011年，在這15年的時(shí)間里，全球一些主要國(guó)家和地區(qū)債券市場(chǎng)份額發(fā)生了顯著變化。BIS（Bank for International Settlements）和AsianBondsOnline的數(shù)據(jù)表明，美國(guó)目前全部債券余額是25.5萬(wàn)億美元，占全球的比重由42.9％下降到38％，德國(guó)是2.8萬(wàn)億美元，由7.4％下降到4.2％；日本、法國(guó)和英國(guó)分別為11.5萬(wàn)億美元、3.4萬(wàn)億美元和1.7萬(wàn)億美元，占比17.2％、5.1％和2.6％，份額較15年前持平；新興的東亞經(jīng)濟(jì)體（Emerging East Asia ，EEA）規(guī)模由區(qū)區(qū)5300億美元增至5.3萬(wàn)億美元，占比由2.1％大幅升至8％，升幅最為顯著。
　　 也就是說(shuō)，其他國(guó)家債券市場(chǎng)份額的下降，基本上由亞洲國(guó)家債券市場(chǎng)份額的上升所填補(bǔ)。東亞國(guó)家里面，中國(guó)的份額增加最快，從0.2％上升到4.6％，規(guī)模從620億美元增至3萬(wàn)億美元。
　　 再看債務(wù)穩(wěn)健性。這一輪危機(jī)走到現(xiàn)在，各地區(qū)主權(quán)債務(wù)余額都在增加，如歐盟增加了35.42％，EEA增加了34.92％，日本增加了26％，美國(guó)增加了18.07％；但從占GDP的比重看，日本最高，達(dá)185.9％，美國(guó)92.39％，歐盟27國(guó)82.64％，EEA為36.9％。整體看，在亞洲區(qū)域（除日本外），其債務(wù)的穩(wěn)健性是最好的。也就是說(shuō)，亞洲區(qū)域的債券余額在增加，但同時(shí)，亞洲的國(guó)家，尤其是東亞，其債務(wù)穩(wěn)健性非但沒(méi)有下降，反而是提高了。
　　 從以上兩個(gè)維度的指標(biāo)綜合判斷，可以得出一個(gè)結(jié)論：經(jīng)過(guò)這一輪危機(jī)之后，亞洲債券市場(chǎng)在全球債市版圖上的地位大大加強(qiáng)。
　　
　　亞洲仍需發(fā)展債市
　　我的第二個(gè)結(jié)論是，本輪危機(jī)的觸發(fā)點(diǎn)雖然均為債券市場(chǎng)，但亞洲債券市場(chǎng)發(fā)展與合作的必要性卻提高了。
　　 對(duì)于發(fā)展債券市場(chǎng)，最近聽(tīng)到很多消極和悲觀的聲音，認(rèn)為債券市場(chǎng)容易觸發(fā)危機(jī)。需要指出的是，這并不意味著亞洲債券市場(chǎng)不需要大發(fā)展：歐美債務(wù)金融危機(jī)確實(shí)為亞洲提供了很多借鑒，但從另一方面看，因?yàn)榇舜挝C(jī)，亞洲債券市場(chǎng)發(fā)展與合作的必要性實(shí)際上進(jìn)一步提高了。理由如下：
　　 第一，美國(guó)金融危機(jī)的觸發(fā)點(diǎn)是次級(jí)債市場(chǎng)，而背后深層次的問(wèn)題是儲(chǔ)蓄不夠，消費(fèi)太多，且疏于監(jiān)管。次級(jí)債背后資產(chǎn)的質(zhì)量極差，標(biāo)準(zhǔn)放得非常寬。同時(shí)美國(guó)的金融業(yè)杠桿率過(guò)高。在歐洲，主權(quán)債務(wù)危機(jī)的主要根源是部分歐洲國(guó)家多消費(fèi)少生產(chǎn)，借了過(guò)多的債透支明天，同時(shí)歐洲一體化存在內(nèi)在缺陷。而在亞洲情況則不同。
　　 第二，長(zhǎng)期困擾亞洲國(guó)家的一些核心問(wèn)題非但沒(méi)有解決，反而加重了。
　　 一是貨幣錯(cuò)配。若在資產(chǎn)和負(fù)債、收入和支出上幣種不匹配，就一定會(huì)產(chǎn)生貨幣錯(cuò)配，從而被動(dòng)接受匯率波動(dòng)的影響。而在亞洲市場(chǎng)，貨幣錯(cuò)配的程度非常高，尤其是經(jīng)過(guò)這一輪危機(jī)之后，國(guó)際主要貨幣的波動(dòng)性顯著加大，貨幣錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)在亞洲區(qū)域進(jìn)一步提高了。這對(duì)于加速發(fā)展本幣的資產(chǎn)市場(chǎng)、尤其是債券市場(chǎng)的要求，變得十分迫切。
　　 二是“斯蒂格利茨怪圈”待解。在國(guó)際資金大循環(huán)中，有一個(gè)所謂的“斯蒂格利茨怪圈”，即亞洲的資金低息借給發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，后者再以高回報(bào)投資亞洲，這個(gè)圈至今還沒(méi)有解開(kāi)。發(fā)展本幣債券市場(chǎng)，有助于解開(kāi)這個(gè)圈。
　　 三是發(fā)達(dá)的亞洲本幣債券市場(chǎng)，能削弱美元化傾向，提高本土貨幣化程度。
　　四是平衡融資結(jié)構(gòu)，改變當(dāng)前以銀行間接融資為主、代表直接融資的資本市場(chǎng)比重較小的不平衡局面。
　　
　　中國(guó)債市新勢(shì)力
　　 自2003年6月份的《清邁宣言》開(kāi)始，發(fā)展“亞洲債券市場(chǎng)”的努力一直沒(méi)有停歇。2003年和2004年，東亞及太平洋地區(qū)中央銀行行長(zhǎng)會(huì)議組織（the Executives' Meeting of East Asia-Pacific Central Banks ，EMEAP）推出亞洲債券基金一期（ABF1）和二期（ABF2），分別投資于EMEAP經(jīng)濟(jì)體中投資級(jí)以上的美元計(jì)值債券和亞洲區(qū)域以本地貨幣計(jì)值的債券。
　　 2009年12月，東亞13國(guó)在亞洲債券市場(chǎng)倡議框架內(nèi)籌建CGIF（Credit Guarantee and Investment Facility）基金，以幫助東亞地區(qū)的私人企業(yè)和機(jī)構(gòu)發(fā)行債券，并為其擔(dān)保。
　　 值得注意的是，近年來(lái)亞洲主要國(guó)家就發(fā)展亞洲債券市場(chǎng)的“新路線圖”達(dá)成共識(shí)。其要點(diǎn)有二：一是要大力發(fā)展本幣的債券市場(chǎng)；二是大力提高跨境流動(dòng)性。沿著這兩個(gè)維度，一段時(shí)間以來(lái)，中國(guó)做出了很大努力。
　　第一，中國(guó)在發(fā)展大陸人民幣債券市場(chǎng)方面取得了很大進(jìn)步。十年里，中國(guó)債券市場(chǎng)余額由1.6萬(wàn)億元增至21萬(wàn)億元，提高了12倍；現(xiàn)券交易量從645億元增至68萬(wàn)億元，提高了1000倍。二級(jí)市場(chǎng)債券換手率已經(jīng)超過(guò)了英國(guó)，雙邊報(bào)價(jià)價(jià)差則窄于日本——這些都是在最近幾年里發(fā)生的，是非常大的變化。
　　 投資者的結(jié)構(gòu)已經(jīng)非常豐富，涵蓋各種類型。產(chǎn)品創(chuàng)新很快，十幾類產(chǎn)品，信用產(chǎn)品余額已達(dá)5萬(wàn)億元，占全部余額比重的25％。不但有現(xiàn)券產(chǎn)品，也有衍生產(chǎn)品，包括利率掉期和信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具。值得一提的是，在中國(guó)大陸除了人民幣債券，還有境內(nèi)機(jī)構(gòu)如國(guó)開(kāi)行、中石油和中石化發(fā)行的美元債券，總體規(guī)模雖然不大，但自2003年以來(lái)，連續(xù)都有發(fā)行。
　　 第二，中國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的速度很快。比如，在債券發(fā)行方面，中國(guó)大陸人民幣債券的發(fā)行主體除了境內(nèi)機(jī)構(gòu)，也有世界銀行下屬的國(guó)際金融公司（IFC）、亞洲開(kāi)發(fā)銀行這樣的國(guó)際經(jīng)濟(jì)組織，以及日本三菱東京日聯(lián)銀行（中國(guó)）和東亞銀行（中國(guó)）這樣的境內(nèi)外資法人銀行。渣打銀行和匯豐銀行是公開(kāi)市場(chǎng)一級(jí)交易商。渣打、摩根大通和花旗銀行是銀行間債券市場(chǎng)的做市商。渣打、摩根大通和匯豐銀行是國(guó)債承銷團(tuán)成員。瑞穗銀行主承銷過(guò)國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行發(fā)行的境內(nèi)美元債券。很多合資投資銀行都可以全面參與中國(guó)債券市場(chǎng)的承銷和交易。
　　
　　 目前，參與銀行間債券市場(chǎng)交易的外資法人銀行或分行共有37家。外匯交易中心的數(shù)據(jù)顯示，這些外資銀行在銀行間市場(chǎng)持有的債券為2300億元人民幣，年債券交割量為8萬(wàn)億元人民幣，占整個(gè)市場(chǎng)的比例分別為1.1％和2.3％，比重不大，但增速很快。而且不但參與現(xiàn)券交易，也可做回購(gòu)交易，同時(shí)還是衍生品市場(chǎng)的主要成員。
　　 外資機(jī)構(gòu)在中國(guó)利率掉期市場(chǎng)一度占有非常高的份額，近47％，其價(jià)差較中資機(jī)構(gòu)更窄。除此之外，另有總額度300多億美元的110余家QFII可以參與交易所市場(chǎng)的債券交易，以及眾多的合資基金公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)能夠跨市場(chǎng)進(jìn)行債券投資。以上均體現(xiàn)出外資機(jī)構(gòu)在中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)揮了積極作用。
　　 第三，離岸人民幣債券市場(chǎng)的發(fā)展。自從2003年CEPA以來(lái)，香港開(kāi)始推動(dòng)人民幣業(yè)務(wù)。2007年6月，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行成為首家在香港發(fā)行人民幣債券的內(nèi)地金融機(jī)構(gòu)。2008年12月，國(guó)務(wù)院明確將香港定位為離岸人民幣市場(chǎng)。2009年7月，人民幣跨境貿(mào)易清算試點(diǎn)開(kāi)始，目前已全部放開(kāi)。這一系列的舉措，使香港人民幣存款規(guī)模大增，目前已達(dá)8000億元人民幣，在香港發(fā)行的人民幣債券也有跳躍式發(fā)展，2011年已發(fā)行超過(guò)1000億元。
　　 目前，香港人民幣債券余額達(dá)到1600億元人民幣，發(fā)行體有60余家，境外發(fā)行體有包括ADB和世界銀行這樣的國(guó)際經(jīng)濟(jì)組織、國(guó)際金融機(jī)構(gòu)和境外企業(yè)，當(dāng)?shù)赜邢愀燮髽I(yè)、紅籌企業(yè)，內(nèi)地有中國(guó)財(cái)政部、國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)、H股上市公司和大陸企業(yè)，涉及的范圍相當(dāng)廣，發(fā)行主體非常多元化。上市的場(chǎng)所則包括香港聯(lián)交所、香港債務(wù)工具結(jié)算系統(tǒng)和新加坡債券交易所。
　　 在提高跨境流動(dòng)性方面，當(dāng)前，中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)和離岸市場(chǎng)已經(jīng)有了多條連通和互動(dòng)的渠道。在離岸人民幣資金的來(lái)源上，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算是主渠道?，F(xiàn)在跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算額占全部貿(mào)易結(jié)算額的比重為5％左右，提升空間非常大。另一個(gè)來(lái)源是人民銀行和香港金管局的貨幣互換，這一互換量還有限，僅200億元，但這個(gè)渠道也很重要。此外還有個(gè)人，以及前不久主管部門推出的境外直接投資（ODI）等。
　　 境外的資金進(jìn)入國(guó)內(nèi)，已有多條路徑：除了前述的外資機(jī)構(gòu)和QFII外，還有境外中央銀行、港澳人民幣清算行以及跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算境外參加銀行等三類機(jī)構(gòu)，目前共40余家進(jìn)入銀行間市場(chǎng)進(jìn)行債券交易；香港企業(yè)使用人民幣到內(nèi)地直接投資已處于試點(diǎn)階段；2011年12月16日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、人民銀行和外管局聯(lián)合發(fā)布辦法，允許人民幣境外合格機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）投資境內(nèi)證券市場(chǎng)，起步金額為200億元。
　　 同樣非常重要的是，在包括境外無(wú)本金交割遠(yuǎn)期外匯（CNY NDF）以及基于香港人民幣離岸市場(chǎng)（CNH）的衍生產(chǎn)品，無(wú)論是離岸的還是在岸的，雖偶有背離，但整體看還是有很強(qiáng)的相關(guān)性，表明這兩個(gè)市場(chǎng)的互動(dòng)越來(lái)越緊密。
　　 關(guān)于內(nèi)地與離岸市場(chǎng)的連通，有一種擔(dān)憂認(rèn)為，這可能會(huì)給中國(guó)的信貸政策帶來(lái)挑戰(zhàn)，并對(duì)內(nèi)地銀行體系構(gòu)成負(fù)面影響。比如，2011年12月BIS剛剛發(fā)布的季度報(bào)告，就很明確地指出這一點(diǎn)。BIS認(rèn)為，發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)表明，在一國(guó)貨幣離岸市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程中，離岸銀行對(duì)在岸金融和非金融機(jī)構(gòu)持有的大量敞口的變化，會(huì)對(duì)在岸市場(chǎng)的政策構(gòu)成極大影響。筆者認(rèn)為，這種影響確實(shí)存在，也需要管理，但并不構(gòu)成推動(dòng)跨境流動(dòng)性的障礙。
　　 上述分析表明，在本輪全球債市格局大變動(dòng)中，亞洲的地位不是被削弱了，而是加強(qiáng)了。亞洲對(duì)此應(yīng)有充分的自信。雖然美國(guó)和歐洲金融危機(jī)的觸發(fā)點(diǎn)均源自債務(wù)，但大力發(fā)展亞洲債券市場(chǎng)、推動(dòng)區(qū)域金融合作的必要性不僅沒(méi)有下降，反而進(jìn)一步提高。中國(guó)為此付出了積極努力，其重要性也日益凸顯。
　　 2011年以來(lái)，韓國(guó)開(kāi)始重視投資中國(guó)政府債券；2011年底，中日雙方又在采取措施，支持人民幣和日元債券市場(chǎng)發(fā)展，包括日本企業(yè)在東京和其他海外市場(chǎng)發(fā)行人民幣債券、日本國(guó)際協(xié)力銀行在中國(guó)大陸試點(diǎn)發(fā)行人民幣債券，同時(shí)，日本當(dāng)局投資中國(guó)政府債券的有關(guān)申請(qǐng)程序也正在進(jìn)行中，雙方并設(shè)立了“中日金融市場(chǎng)發(fā)展聯(lián)合工作組”以推動(dòng)在上述領(lǐng)域的合作。
　　 這些都是非常好的跡象和態(tài)勢(shì)。只要沿著當(dāng)前的路子走下去，未來(lái)亞洲債券市場(chǎng)發(fā)展與合作前景將非常廣闊。
　　作者為中信證券董事總經(jīng)理