構(gòu)建全國性場外證券交易市場的分析

　　摘要：本文分析了我國場內(nèi)外證券市場的現(xiàn)狀及存在的問題；提出構(gòu)建全國性場外交易市場的必要性；借鑒海外多層次資本市場體系，對(duì)構(gòu)建全國性場外交易市場的路徑進(jìn)行了系統(tǒng)設(shè)計(jì)；對(duì)推進(jìn)過程中可能存在的問題提出了具體建議。
　　關(guān)鍵詞：證券交易　場外市場　構(gòu)建
　　2012年4月5月，中國證監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人透露，2012年將在總結(jié)中關(guān)村公司股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)籌建統(tǒng)一監(jiān)管下的全國性場外交易市場，將證券市場服務(wù)范圍擴(kuò)大到暫不具備公開發(fā)行上市條件的成長型和創(chuàng)新型中小企業(yè)。由此，我國場外交易市場的討論再度成為熱點(diǎn)，本文擬就我國創(chuàng)建全國性場外交易市場的必要性及路徑作一探討。
　　一、全國性場外交易市場的國內(nèi)外發(fā)展現(xiàn)狀
　　國外面積或經(jīng)濟(jì)總量較大的國家，既有全國性的場內(nèi)交易市場，也有大量相對(duì)成熟的場外交易市場。層次多樣、功能齊全的資本市場格局，有利于提高證券市場的競爭和效率，有力地推動(dòng)了這些國家的經(jīng)濟(jì)增長與經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新。我國證券市場一開始就建立了最高層次、適合大企業(yè)的全國性滬深兩市，經(jīng)過20多年的改革和發(fā)展，到2012年2月底，中國境內(nèi)上市公司已達(dá)2364家，市價(jià)總值238810.52億元，流通市值184524.88億元（數(shù)據(jù)來源：中國證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站）。滬深市場在中小板和創(chuàng)業(yè)板推出前，一直是我國大中型企業(yè)上市融資的主要市場，上市條件雷同、地方利益驅(qū)動(dòng)及一些歷史原因等使滬深證交所缺乏明確的市場分工，形成了市場分割與無序競爭的局面，導(dǎo)致了資源浪費(fèi)和效率低下，制約了其進(jìn)一步發(fā)展。
　　二、構(gòu)建全國性場外交易市場的必要性與可行性
　?。ㄒ唬┯欣谛纬蓤鰞?nèi)外市場的銜接與緩沖
　　我國正處于工業(yè)化、城鎮(zhèn)化加速期，各類新興業(yè)態(tài)和新型經(jīng)濟(jì)組織不斷興起，中小企業(yè)在經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展中也發(fā)揮著日益重要的作用。在現(xiàn)有資本市場框架下，數(shù)量眾多的中小企業(yè)暫不具備公開發(fā)行上市條件。因缺乏相應(yīng)的市場平臺(tái)，以私募方式引入直接融資又在轉(zhuǎn)讓和價(jià)格發(fā)現(xiàn)方面效率很低，資本市場服務(wù)能力與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要之間存在明顯差距。建立和發(fā)展場外交易市場，有利于進(jìn)一步完善金融體系和多層次資本市場。
　?。ǘ┯欣诮鉀Q中小企業(yè)融資的需要
　　我國當(dāng)前的現(xiàn)狀是，一方面宏觀層面顯示資金異常充裕，另一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門卻難于籌措到資金，特別是在央行收緊銀根和資本充足率的壓力情況下，各家銀行都進(jìn)一步收緊了本來就不寬松的中小企業(yè)貸款，中小企業(yè)融資陷入非常窘迫的困境。與場內(nèi)交易的上市公司相比，場外掛牌公司進(jìn)入門檻低、條件靈活、交易制度較為寬松但信息披露與市場監(jiān)管更嚴(yán)格，主要是孵化和篩選優(yōu)質(zhì)成長性企業(yè)。企業(yè)成長壯大后，只要達(dá)到相應(yīng)的要求便可申請(qǐng)轉(zhuǎn)入中小企業(yè)板甚至是主板上市。這就決定了其高成長性和高風(fēng)險(xiǎn)與高收益并存，并成為經(jīng)濟(jì)高速增長的重要助推器。
　　（三）建立全國性場外交易市場的條件已趨成熟
　　中關(guān)村科技園區(qū)的未上市股份公司從2006年1月開始進(jìn)入證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，因其掛牌企業(yè)均為高科技企業(yè)，而不同于原轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)內(nèi)的退市企業(yè)及原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司，故被形象地稱為“新三板”。目前已經(jīng)有100家公司掛牌轉(zhuǎn)讓，行業(yè)分布主要是電子信息、生物制藥、新能源環(huán)保、新材料、文化傳媒等等。經(jīng)過六年多的試點(diǎn)，實(shí)踐證明中關(guān)村股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)運(yùn)行是穩(wěn)健和成功的，已逐步成為科技型非上市股份公司股權(quán)順暢流轉(zhuǎn)的平臺(tái)，創(chuàng)業(yè)投資與股權(quán)私募基金的聚集中心，多層次資本市場上市資源的“孵化器”和“蓄水池”，準(zhǔn)上市公司信息披露的演練場?！靶氯濉钡某晒樘剿鹘⒔y(tǒng)一監(jiān)管下的全國性場外市場積累了經(jīng)驗(yàn)。
　　場外市場與場內(nèi)市場不同的運(yùn)行特點(diǎn)和定位，使場外市場對(duì)主板不會(huì)形成沖擊。一是場外市場融資并不是最主要的目的，擴(kuò)容效應(yīng)很低。數(shù)據(jù)顯示，中關(guān)村試點(diǎn)6年來，掛牌企業(yè)定向增資僅有17.1億元，企業(yè)單次融資規(guī)模在2000—5000萬元之間。二是場外市場活躍度遠(yuǎn)不及場內(nèi)市場。從中關(guān)村公司股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)情況看，2011年1月1日至今，成交金額只有7.32億元，平均換手率3.4％，而同時(shí)期場內(nèi)市場換手率超過230％。三是場外市場與場內(nèi)市場投資者群體不盡相同。按照投資者適當(dāng)性管理原則，參與人主要為機(jī)構(gòu)投資者，自然人主要是公司高管、核心技術(shù)人員和發(fā)起人股東，普通自然人不可參與交易。由于采用議價(jià)轉(zhuǎn)讓方式，掛牌公司更希望與企業(yè)具有產(chǎn)業(yè)和市場關(guān)聯(lián)的產(chǎn)業(yè)資本和股權(quán)投資基金進(jìn)入，因此，場外市場投資者群體與場內(nèi)市場投資者存在相當(dāng)程度的互補(bǔ)。
　　三、構(gòu)建全國性場外交易市場的路徑設(shè)計(jì)
　?。ㄒ唬┻x擇有形交易所與無形網(wǎng)絡(luò)相結(jié)合的雙重特征交易場所
　　首先，確定有形交易所的地點(diǎn)。全國性場外交易市場的建設(shè)應(yīng)該從國家整體利益的角度進(jìn)行考慮，以前瞻性思維保證場外市場有廣闊的發(fā)展空間和良好的發(fā)展前景。從目前來看，隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展政策的進(jìn)一步擴(kuò)展和深入，環(huán)渤海區(qū)域開始凸顯龍頭與引擎作用。國家把環(huán)渤海、長三角和珠三角三個(gè)區(qū)域作為優(yōu)化開發(fā)區(qū)，這就要求三大經(jīng)濟(jì)圈要培育若干各具特色和優(yōu)勢的區(qū)域創(chuàng)新中心。
　　其次，全國性場外交易市場又是一個(gè)無形市場，可以將各地分散的場外市場連成一體。這種無形的電子化交易提高了效率且降低了交易成本，并有效解決了傳統(tǒng)交易中信息披露不暢的問題。
　?。ǘ└鶕?jù)適當(dāng)性原則，確定掛牌企業(yè)及投資者門檻
　　建立全國性場外交易市場是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，需要在發(fā)展過程中積極推進(jìn)制度建設(shè)和體制創(chuàng)新，首先要確定的就是掛牌企業(yè)與投資者門檻。掛牌企業(yè)應(yīng)該是廣大有融資需求的，未在主板市場上市進(jìn)行融資交易并且能被現(xiàn)有法律、法規(guī)所允許進(jìn)入場外交易市場融資的中小企業(yè)。另外，允許掛牌企業(yè)不受“股東人數(shù)不超過200人”的限制，使掛牌企業(yè)定位為“非上市公眾公司”，要配套出臺(tái)《非上市公眾公司監(jiān)管辦法》、《非上市公眾公司股份掛牌管理辦法》等系列制度。突破200人股東的限制還使得在股份總量不變的情況下，單個(gè)股東的持股量將被拆細(xì)，有利于提升交易活躍度和價(jià)格的形成，為市場更好地發(fā)揮投融資功能創(chuàng)造基礎(chǔ)條件。
　?。ㄈ┌凑鲗?dǎo)、行業(yè)自律的理念構(gòu)建全國性場外市場的運(yùn)作模式與監(jiān)管模式
　　全國性場外交易市場由證監(jiān)會(huì)、證券業(yè)協(xié)會(huì)等為主導(dǎo)建立，以公司制交易所作為運(yùn)營主體，以代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)為基礎(chǔ)。場外市場的監(jiān)管應(yīng)納入到資本市場監(jiān)管的范圍，要充分發(fā)揮出政府和市場兩方面的作用，科學(xué)構(gòu)建多個(gè)相關(guān)主體參與的分工協(xié)作機(jī)制。證券業(yè)協(xié)會(huì)等行業(yè)性組織來對(duì)場外市場的運(yùn)行進(jìn)行直接監(jiān)管，并讓市場多方參與進(jìn)來，構(gòu)建一種行業(yè)自律性的監(jiān)管模式。面對(duì)國際證券交易所的大變革、大分化與大整合，證券市場一體化、購并結(jié)盟已成為國際大趨勢，我國證交所必須加快實(shí)現(xiàn)重組與分工，將原深圳主板可逐步并入上證所，從而將上證所重建成境內(nèi)唯一的上市標(biāo)準(zhǔn)最高的主板市場，從總量與規(guī)模上看，主板市場是未來我國多層次市場體系的主要組成部分。滬深交易所上市公司類型的劃分有利于場內(nèi)外交易的有效銜接，形成上海交易所為主板第一層次市場、深圳交易所為中小板和創(chuàng)業(yè)板的第二層次市場、北京中關(guān)村為全國性場外交易的第三層次市場。
　?。ㄋ模┛茖W(xué)設(shè)計(jì)交易制度，高起點(diǎn)建設(shè)場外交易的技術(shù)信息系統(tǒng)
　　交易制度確定的一個(gè)重要依據(jù)是功能定位，從企業(yè)的角度看，全國性場外交易市場主要是滿足中小企業(yè)基本的融資需求，適當(dāng)降低資產(chǎn)負(fù)債率，同時(shí)提高在間接融資中的增信能力。這一基本功能定位要求全國性場外交易市場采取做市商與競價(jià)相結(jié)合的復(fù)合交易制度，在足夠的市場流動(dòng)性和適度的市場波動(dòng)性之間權(quán)衡交易的連續(xù)性，維護(hù)市場的穩(wěn)步高效運(yùn)行。
　　結(jié)合國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略，利用全國性金融網(wǎng)站、電子商務(wù)及國外證券市場先進(jìn)的信息技術(shù)，構(gòu)建集中報(bào)價(jià)和統(tǒng)一結(jié)算的全國性證券場外交易網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)，制訂統(tǒng)一的發(fā)行、上市交易、監(jiān)管和信息披露等規(guī)則，從主板或中小企業(yè)板市場退出的公司股票也可在這套系統(tǒng)中得以流通。此外還應(yīng)該關(guān)注國際證券市場上的技術(shù)創(chuàng)新和制度變革，健全做市商、保薦人制度和嚴(yán)格信息披露與監(jiān)管。
　　參考文獻(xiàn)：
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　　〔本文系浙江省教育廳課題“股指期貨對(duì)我國股票現(xiàn)貨市場的影響分析”（項(xiàng)目編號(hào)：Y201017951）和浙江省重點(diǎn)建設(shè)教材《證券投資實(shí)務(wù)》（項(xiàng)目編號(hào)：123）研究成果之一〕
　?。櫲A，1972年生，江西南昌人，浙江經(jīng)濟(jì)職業(yè)技術(shù)學(xué)院教務(wù)處副處長、副教授。研究方向：金融證