當前宏觀金融形勢分析與未來預測

　　 從最新公布的2011年12月貨幣金融數(shù)據(jù)看，當前我國流動性緊張的局面有所緩解，但緩解流動性的主要因素具有較多的不確定性。12月新增貸款增加較多，但主要以票據(jù)和短期貸款為主，需警惕企業(yè)中長期投資意愿不強風險。人民幣匯率仍然保持升值態(tài)勢，未來仍將保持雙向波動的總體態(tài)勢。由于近期國際金融風險上升，避險情緒較高，外匯占款和外匯儲備連續(xù)出現(xiàn)下降。未來貨幣政策將可能主要通過提升存款準備金率和公開市場業(yè)務來保持流動性的合理增長。
　　 一、12月末廣義貨幣供給出現(xiàn)反彈，但經(jīng)濟活力仍顯不足
　　 （一）M2增速實現(xiàn)反彈，流動性緊張局面有所緩解
　　 2011年12月末，廣義貨幣供給（M2）為85.16萬億元，同比增長13.6%，增幅分別比11月末加快0.9個百分點，較上年同期低6.1個百分點。M2增速自2011年4月起連續(xù)8個月急劇放緩后，在12月出現(xiàn)反彈。此次反彈的原因主要包括四個方面：一是12月新增貸款增加6405億元，同比多增1823億元，緩解了流動性壓力。二是財政存款大量投放增加基礎貨幣，12月財政存款減少12327億元，大大高于上年同期9328億元。三是年末表外理財轉表內(nèi)。四是12月首次降低存款準備金率對貨幣乘數(shù)產(chǎn)生了積極效應。
　　 從公開市場操作方向看，去年12月份依舊是以資金回籠為主。在全球央行共同投放流動性的背景下，央行“順勢”降低了存款準備金率，打開了政策放松的鐵閘。在此次降準投放了4000億元左右的資金量之后，必須通過公開市場回收資金來平衡對沖，整個12月期間，央行都在公開市場上回收流動性，累計達1700億元左右。但是，資金回籠實際上導致了年末銀行資金的緊張，銀行間的回購定盤利率直線上升，央行停發(fā)央票就表現(xiàn)出了重新開啟貨幣投放的姿態(tài)。
　　 從銀行間市場利率來看，由于去年12月份的銀行間市場資金較為充沛，市場利率明顯回落至3.33%，較11月份回落0.16個百分點?？傮w而言，前期流動性緊張的局面有所改善，預調(diào)微調(diào)政策效果初步顯現(xiàn)，支持了企業(yè)12月以來去庫存的加快和生產(chǎn)活力的恢復，12月PMI產(chǎn)成品庫存指數(shù)開始明顯減少，生產(chǎn)指數(shù)開始反彈。
　　 （二）M2與M1增速之間的剪刀差不降反升，經(jīng)濟活力仍顯不足
　　 盡管M2和M1增速均有所反彈，但M1-M2同比增速差繼續(xù)擴大0.8個百分點至-5.7%，M2與M1增速之間的剪刀差不降反升表明，M2的大幅回升主要源自流動性較差的定期存款增加，經(jīng)濟活力仍然不足。M1的好轉主要來源于M0的大幅上升，這主要是節(jié)前現(xiàn)金需求激增引起，因此，貨幣供應量盡管出現(xiàn)反彈，但持續(xù)性較差。
　　 二、12月新增人民幣貸款超預期增長，但需警惕企業(yè)中長期投資意愿不足
　　 去年12月末，人民幣貸款54.79萬億元，同比增長15.8%，比11月末高0.2個百分點，比上年末低4.1個百分點。全年人民幣貸款增加7.47萬億元，基本實現(xiàn)年初制定目標。分部門看，住戶貸款增加2.42萬億元，其中，短期貸款增加9519億元，中長期貸款增加1.46萬億元；非金融企業(yè)及其他部門貸款增加5.04萬億元，其中，短期貸款增加2.78萬億元，中長期貸款增加2.10萬億元，票據(jù)融資增加112億元。12月當月人民幣貸款增加6405億元，同比多增1823億元（參見圖1）。
　　 新增貸款大幅增加主要原因包括：一是受益于貨幣政策的預調(diào)微調(diào)。二是12月存款大幅增長在一定程度上舒緩了房貸壓力。三是去年銀行業(yè)普遍盈利狀況較好，出于調(diào)節(jié)利潤目的，也有動力在年底大幅增加貸款投放，為今年利潤增長留出空間。值得注意的是，從貸款結構看，居民長期貸款意愿仍然處于下行趨勢中；企業(yè)短期貸款持續(xù)增加、票據(jù)融資回升，反映企業(yè)短期的周轉資金需求較大；企業(yè)中長期貸款持續(xù)降低。這就意味著，面對著信貸的放松，企業(yè)似乎更加傾向于通過票據(jù)和短期貸款的方式來進行資金的拆借來彌補年終緊張的現(xiàn)金流而不是以長期貸款的方式進行投資和生產(chǎn)，隨著經(jīng)濟的下滑，企業(yè)投資意愿也隨之降低。
　　 三、12月新增人民幣存款大幅增長，但持續(xù)性可能不強
　　 去年12月末，人民幣存款余額80.94萬億元，同比增長13.5%，比11月末高0.4個百分點，比上年末低6.7個百分點。全年人民幣存款增加9.63萬億元，同比少增2.29萬億元。分部門看，住戶存款增加4.72萬億元，非金融企業(yè)存款增加2.56萬億元，財政性存款減少300億元。12月份，人民幣存款增加1.43萬億元，同比多增4462億元。新增人民幣存款出現(xiàn)大幅增長的原因主要包括：一是12月財政存款減少12327億元，大大高于2010年同期9328億元，財政存款的大量發(fā)放主要轉化為住戶存款。二是通脹下行引發(fā)的居民存款整體性地回歸銀行。三是各銀行為了應對季度末的監(jiān)管要求而對于存款做出的季節(jié)性騰挪。因此，12月存款增加主要表現(xiàn)為住戶存款的大幅增加，結合住戶存款增加的原因，我們認為，存款增加的可持續(xù)性并不強。
　　 四、2011全年人民幣兌美元累計升值5.1%，未來可能保持雙向波動特征
　　 從2011年11月30日—12月16日，美元兌人民幣盤中即期匯率連續(xù)12個交易日觸及“跌?！眱r位， 12月16日央行對人民幣匯率進行了一次大規(guī)模干預，當然美元兌人民幣盤中即期匯率一度觸及2005年匯改后的新高。截止到12月末（12月31日），美元兌人民幣匯率中間價為1美元兌6.3009元人民幣；與上月末（11月30日）相比，升值幅度為0.75%，2011年全年，人民幣累計升值了5.1個百分點。自2010年9月以來，除2011年11月人民幣兌美元出現(xiàn)短暫的貶值外，其余月份，均保持升值態(tài)勢。人民幣對美元即期匯率連續(xù)“跌停”在一定程度上的確反映了市場存在人民幣對美元的貶值預期。這主要因為，一是全球美元流動性短缺導致美元階段性走強。二是新興市場國家面臨資本流出，本國貨幣對美元明顯貶值。三是中國經(jīng)濟增長放緩，金融風險上升影響市場主體的預期和信心。四是國際投機資本曲線“做空”中國。然而，我國經(jīng)濟發(fā)展仍處于重要戰(zhàn)略機遇期，經(jīng)濟保持穩(wěn)定和健康發(fā)展仍具有很多有利條件，而且我國出口仍具有較強的國際競爭力等因素決定了，當前對人民幣貶值預期只是短期的，未來人民幣仍具有一定的升值空間，可能保持雙向波動的特征。
　　 五、外儲去年四季度負增長，短期國際資本外流
　　 去年12月末，國家外匯儲備余額為31812億美元，較三季度末減少206億美元，近年來季度凈減少的現(xiàn)象并不常見。2011年新增1897.6億美元，較2010年同期減少57.7%（參見圖2）。2011年第四季度的3個月中，10月外匯儲備增加721億美元，但11月和12月分別減少529億美元和397.6億美元。與此相對應的是，截至去年12月末我國外匯占款達253587億元，較11月末減少1003億元，這是我國外匯占款連續(xù)第三個月出現(xiàn)月度減少現(xiàn)象，此前10月和11月我國外匯占款分別減少了249億元和279億元。其主要原因包括：一是貿(mào)易順差不斷收窄，降低外儲積累壓力。二是國際金融市場動蕩加劇的情況下，資金避險情緒加劇，短期國際資本外流的跡象明顯。
　　 六、未來宏觀金融形勢預測
　　 綜合以上分析，我們認為，當前流動性已出現(xiàn)好轉，中央預調(diào)微調(diào)政策正在發(fā)揮積極效果，但流動性反彈的基礎尚不牢固。未來一個時期流動性狀況到底如何，貨幣政策在操作上又會有哪些選擇？
　　 （一）2012年年初流動性仍有可能偏緊
　　 今年年初財政存款面臨增加，同時外匯占款可釋放資金不樂觀，基礎貨幣難以提升，1月份或將重新面臨存款流失的局面。由于存貸比制約，今年年初仍面臨存款增長受限帶來的放貸壓力。銀行應對監(jiān)管要求的季節(jié)性挪移將更導致存款數(shù)據(jù)激增缺乏持續(xù)性。這就意味著今年年初，流動性存在下滑的可能。M2繼續(xù)回升還有賴于存款準備金率繼續(xù)下調(diào)帶來貨幣乘數(shù)改善、外貿(mào)形勢真正改善、企業(yè)投資意愿增強以及物價繼續(xù)放緩后存款切實回歸銀行。
　　 （二）對未來一個時期貨幣政策的預測
　　 根據(jù)中央“穩(wěn)中求進”的精神，隨著一季度經(jīng)濟和通脹下行的趨勢日漸明顯，央行實施的宏觀審慎政策框架要求逆經(jīng)濟周期波動的政策措施將會不斷出臺，貨幣政策還會出現(xiàn)進一步的寬松，以此保證貸款增速會略高于通脹和經(jīng)濟增速目標，因此今年初央行對于商業(yè)銀行的信貸控制也將明顯小于去年。但貨幣全面放松的可能并不大，尤其是在貨幣放松在短期內(nèi)難以轉化為供給端企業(yè)實際的投資和生產(chǎn)的條件下，需要防范“放松過度”后推升資產(chǎn)價格泡沫的風險。從貨幣政策操作方式看，未來仍然會以數(shù)量供給為主，存準還會有多次下調(diào)，如果負利率轉正利率，可能會實施降息，且不對稱降息可能較大，人民幣匯率進入平臺期。綜合以上因素，初步預測，今年M2增速在13—14%之間，合適的信貸增長目標應為8萬億元左右，結構性的寬松和定向支持仍是主基調(diào)，貸款投向重點將是國家重點在建續(xù)建項目、保障性住房建設、符合產(chǎn)業(yè)政策的企業(yè)特別是小型微型企業(yè)以及企業(yè)技術改造等領域。
　　
　　 （徐策，國家信息中心副研究員、博士。研究方向：經(jīng)濟周期與宏觀調(diào)控政策聯(lián)系、固定資產(chǎn)投資運行與政策）