傳導系數(shù)與過度自信：親緣關系視角下的DHS模型

(北京大學 經(jīng)濟學院，北京 100871)

一、引言

近年來，作為行為金融學的重要組成部分，過度自信和過度反應理論日益受到理論界的廣泛關注。由于上述現(xiàn)象對證券市場走勢具有顯著影響，因此對其起源、演化與作用的研究，對于理解中國股票市場的基本形態(tài)具有重要的現(xiàn)實意義。中國社會歷來被視為“人情社會”，人際關系網(wǎng)絡錯綜復雜，股票市場的交易規(guī)則和法律法規(guī)尚未健全，因而內部信息外露的現(xiàn)象多有發(fā)生。上述信息傳導與信息外露的過程，能夠直接影響投資者過度反應與過度自信的程度。因此以“親緣關系”為研究視角，以中國市場的基本特征與投資者的心理特點為出發(fā)點，以基于過度自信、過度反應的行為金融學模型為研究主體，考察信息傳導對于證券市場走勢的影響，具有較為明確的實際價值。

基于上述思路，從經(jīng)典的DHS模型出發(fā)，在模型中引入傳導系數(shù)，用以刻畫證券市場內部信息外露及信息傳導的程度。將論述傳導系數(shù)對股票市場動量效應、反轉效應的影響，并為更好地刻畫中國股票市場的走勢特征提供理論基礎。

二、文獻綜述

有效市場理論認為，在證券市場上價格呈現(xiàn)出隨機游走的形態(tài)，投資者不可能利用某些模型和相關信息長期賺取超額利潤。然而大量的實證研究表明，股票的價格及收益存在著某種可預測的模式，現(xiàn)在的價格和過去的價格，現(xiàn)在的收益和過去的收益之間存在著某種關聯(lián)。上述與“有效市場理論”相悖的市場現(xiàn)象，引起了學者的廣泛興趣。自20世紀70年代起，先后從經(jīng)典金融和行為金融角度涌現(xiàn)出大量與此相關的理論模型與實證研究。

(一)理論模型

1.來自傳統(tǒng)金融學的解釋

部分學者曾利用傳統(tǒng)金融理論對上述市場異象進行解釋，如Basu利用賬市比對部分市場異象作出解釋，F(xiàn)rench、Fama則提出三因子模型，將反轉投資策略超常收益的來源歸結為市場因子、公司規(guī)模與賬市比三個因素[1]。

上述經(jīng)典金融模型對股價走勢的規(guī)律性和對超額利潤的解釋都有一定的說服力，但對這些模型的反駁也大量涌現(xiàn)。如DeBondt和Thaler通過構造套利組合發(fā)現(xiàn)，β值的大小并不足以解釋套利組合的收益差異，長期的收益差不能歸因于風險的變化。Chan，Jegadeesh和Lakonishok證實采用慣性交易策略獲得的贏利與市場風險水平、賬市值比以及上市公司規(guī)模效應無關。

2.來自行為金融學的解釋

自Kahneman與Tversky提出前景理論以來，行為金融學家對股票市場中的異常現(xiàn)象也進行了廣泛研究。如Thaler研究了股票回報率的時間模式、投資者的心理賬戶，Shille研究了股票價格的異常波動、股票市場的羊群行為、投機價格和人群中流行心態(tài)的關系等。在解釋股票市場中價格波動的規(guī)律性方面，行為金融學主要從股價的短期動量效應和長期反轉效應兩方面入手，并將它們的產生主要歸結于投資者對公司基本信息的反應過度與反應不足。在此領域較為經(jīng)典的模型主要有BSV模型、DHS模型、BHS模型等。

Barberis，Shleifer和Vishny構建的BSV模型從投資者的心理判斷偏差出發(fā)，否定了在現(xiàn)代金融理論“理性”框架下的完美貝葉斯過程，認為投資者無法按照完美的貝葉斯規(guī)律不斷調整自己的先驗預期[2]。 Barberis，Huang和Santos的BHS模型從投資者的效用函數(shù)入手構建模型。他們的模型以Kahneman和Tversky提出的期望理論為基礎，將投資者的動態(tài)風險厭惡引入到傳統(tǒng)的效用函數(shù)的分析中，投資者不僅從消費中獲得效用，同時，也從資產價格的變動中獲得效用,投資者風險厭惡的程度取決于其先期的投資績效[3]。

Daniel，Hirshleifer和Subrahmanyam的DHS模型則認為反應過度和反應不足主要由投資者的過度自信和有偏的自我歸因所引起。他們根據(jù)大量的心理認知實驗和調查得出結論：投資者會高估自己對信息的判斷能力。在金融市場上，如果某個投資者高估自己判斷信息的能力，或者高估某個特定信息的價值，他就將高估自己做出正確決策的可能性。尤其當投資者掌握了一些獨特的私人信息時，他們更可能高估這些信息的價值，而對其它公開信息的意義有所忽視。DHS模型指出，過度自信將使人們對私人信息賦予更大的權重，這將導致股價的過度反應[4-5]。

(二)實證研究

大量中外學者依據(jù)證券市場表現(xiàn)，對過度反應與過度自信問題進行了實證研究。如 Rouwenhorst分析了澳大利亞、德國、法國等國1980—1995年股票市場的動量效應。鄒小凡和錢英考察了滬市1993—2001年的動量效應與反轉效應[6]?？肆_吉和喬志峰則指出，我國股票市場的投資者行為中存在一定的過度反應現(xiàn)象，且用過度反應規(guī)律建立投資組合取得的超額收益率明顯高于發(fā)達國家的成熟證券市場[7]。

三、模型的心理學基礎

(一)DHS模型的心理學基礎

1.過度自信(overconfidence)

“過度自信”是研究DHS模型的心理學基礎之一。心理學家的研究指出，對于在證券市場上投資組合的決策，投資者也在一定程度上表現(xiàn)出過度自信。當市場前景不明朗時，那些有專業(yè)知識并受過專門訓練的投資者較初學者會表現(xiàn)出更多的過度自信傾向。這種傾向既表現(xiàn)出了這些非理性投資者對于自身投資水平和掌握信息的絕對過高估計，同時也顯示出了他們心理上的一種過高定位，即表現(xiàn)出相對于初學者的優(yōu)勢心理。Bange對1978—1994年間個人投資者的投資組合配置變化的研究發(fā)現(xiàn)，個人投資者傾向于買入過去表現(xiàn)較好的“贏者組合”，賣出表現(xiàn)較差的“輸者組合”。龐建勇、王凱則對中國證券投資者的過度自信情況進行了驗證[8]。

2.有偏的自我歸因(biased self-attribution)

“有偏的自我歸因”是指人們在觀察到一件事情的行為結果時，有偏地更新其對自己能力的自信。有偏的自我歸因是DHS模型另外一個重要的心理學基礎。在證券市場中，當公開信息和投資者自己的信息一致時，模型中投資者的信心增加，但是當公開信息與其私人信息相矛盾時，投資者的信心并不是等量地減少，他們傾向于將這個結果歸因于壞運氣，而不是自己的能力不夠。這樣，如果投資者一開始對其能力的估計是無偏的，新的公開信息平均來說是確認私人信息準確性的。這意味著公開信息能夠引發(fā)對之前一個私人信息的過度反應。這樣持續(xù)的過度反應導致證券價格的動量效應(momentum)，但是隨著進一步的公開信息逐漸將價格回歸到基本價值，這樣的動量最后會反轉。因此，有偏的自我歸因意味著短期的動量和長期的反轉。

(二)傳導系數(shù)與從眾行為

在心理學中，從眾行為是指一個人對于外界的認識或見解會受到周圍眾人的見識和見解的影響。在金融領域中，著名的羊群行為(Herd Behavior)就是從眾心理的重要表現(xiàn)形式。在股票市場中，由于信息，特別是私人信息的重要意義，信息的發(fā)布和在市場中的傳導會使人們表現(xiàn)出顯著的從眾心理，這也是DHS模型的基礎之一。由于東亞社會與西方相比有著更加密切的親緣關系和社會紐帶網(wǎng)絡，因此私人信息在股票市場中的傳遞與擴散就顯得尤為重要。正是在上述基礎上，在傳統(tǒng)的DHS模型中引入“傳導系數(shù)”這一概念，以更好地描繪中國市場中的從眾行為、動量效應與反轉效應。

四、模型構建：傳導系數(shù)的視角

在經(jīng)典的DHS模型中引入“傳導系數(shù)”這一概念，用以衡量因為私人信息的透露導致整體市場信心的增加程度，從而間接地體現(xiàn)私人信息的傳導程度。

(一)模型的構建

本模型中共有兩類投資者：擁有私人信息的風險中性的投資者(A類投資者)和沒有私人信息的風險回避的投資者(B類投資者)。無信息的投資者在股票定價過程中的作用是較小的，證券價格主要由擁有私人信息的投資者決定。

本模型共分為5個時間點，分別為t=0,1,1′,2,3。在時刻0時，交易者擁有相同的信念，股價處于初始價格。在時期1時，A類投資者獲得一個擁有噪聲的有關證券價值的私人信息，并以此為依據(jù)進行交易，使市場達到一個新的價格。在時期1′時，有確認私人信息準確性的信息發(fā)布，該信息會影響A類投資者的自信程度，并對它們的后續(xù)投資方式產生影響。在時期2時，一個含有噪聲的公開信息到達，同時自信的A類投資者開始向市場上的其他投資者透露其私人信息。新的交易發(fā)生，使股價達到新的價格。在時期3時，最終的公開信息公布，股票價格達到其實際價值。

1.第一階段

由于股價由A類投資者決定，因而此時的股價為：

2.第二階段

t=1′時，公開的確認性信息為sd=1。

因此，在此階段，若s1·sd>0 ，則有

若s1·sd<0，則

3.第三階段：傳導系數(shù)的引入

t=2時，出現(xiàn)了含有噪聲的公開市場信息

P1=EA[θ|θ+εθ+η]=

這時，市場價格滿足

4.第四階段

t=3時，最終信息公布，P3=θ。

(二)傳導系數(shù)視角下的收益、方差性質

通過上述論證，得到相鄰兩期收益之間的相關關系：

cov(P2-P1′,P1′-P0)>0,

cov(P3-P2,P2-P1′)>0,

cov(P3-P2′,P1′-P0)<0。

這就是短期的動量現(xiàn)象與長期的反轉現(xiàn)象。

下面對該模型中各參數(shù)的性質進行分析：

1.s1·sd<0時

此時市場確認信息與私有信息不符，不會造成自信增強或信息透露情況的發(fā)生；即此時不存在傳導系數(shù)的作用收益、方差的性質與傳統(tǒng)DHS模型一致。

考慮在0期買入證券的投資者，分析其在1期時的收益情況：

R1=P1-P0

由此表明，在第0期至第1期的階段中，隨著過度自信心理的增強，投資者期望的收益增加，證券價格也會被抬高到一個更高的價位。

類似地，在第2期時，有：

由此可見，在第0期至第2期的階段中，隨著過度自信心理的增強，投資者期望的收益增加，證券價格也會被抬高到一個更高的價位。

同理，可以對R1,R2進行方差分析：

類似地，在第2期時，有：

綜合上述分析，得出結論，隨著過度自信心理的增強，投資者期望收益增加，收益方差減小，使得前期的動量效應、后期的反轉效應更加明顯(價格變動增大)，且更加典型(預期收益方差減小)。

2.s1·sd>0 時

可以用相似的方法研究存在自信增強與信息透露情形下的情形：

又由Ri的表達式，知

因此，隨著參數(shù)k增大，投資者期望的收益增加，證券價格被抬高到一個更高的價位。

因此，隨著股票市場親緣關系的普及和信息透露程度的增加，隨著傳導系數(shù)d的增大，投資者期望的收益增加，證券價格被抬高到一個更高的價位。

同理，由

而

因此，隨著參數(shù)k或傳導系數(shù)d的增大，投資者期望收益的方差減小。

五、結論

通過上述傳導系數(shù)視角下的DHS模型分析，可以得出如下結論：在市場信息確認了私人信息，存在自信增強和信息透露的情形時，自信增強越明顯(k越大)、信息透露得越充分(d越大)，投資者的期望收益越大，期望收益的方差越小，證券價格越高。因此，隨著k、d的增大，前期的動量效應、后期的反轉效應會更加明顯(價格的變動增大)，且更加典型(預期收益方差減小)。換言之，在定性討論的視角下，傳導系數(shù)d的作用與人們因過度自信所產生的效應是類似的。

在當今中國的證券市場環(huán)境下，隨著股票軟件、網(wǎng)上交易的推廣，以及股票作為一種投資理財途徑在公眾中的大規(guī)模普及，市場信息的傳導速率顯著提升。股票交易逐漸成為社會生活的一部分，并廣泛存在于日常交際和親緣關系之中。這種情形，使得傳導系數(shù)d在近年來呈現(xiàn)出增加的趨勢，從而導致更加明顯的動量效應和反轉效應?？梢允褂眯袨榻鹑趯W在研究動量效應、反轉效應時常用的贏家-輸家組合法，選取中國股市的歷史數(shù)據(jù)，進行實證分析，以進一步確定傳導系數(shù)d的存在性、顯著性和它隨著時間以及中國股市的發(fā)展所產生的變動趨勢。如果傳導系數(shù)在21世紀這10年來在總體上呈現(xiàn)出上升的趨勢，就可以用該模型刻畫近年來中國股票市場上親緣關系與信息分享程度的不斷加深的過程。這一過程會使股票市場的動量效應和反轉效應更加明顯，從而可能加大技術分析獲取超額利潤的空間。

另一方面，因為在模型的構建中，假設基于親緣型社會關系的信息分享是東亞特別是中國社會的特色，因此將中國與歐美發(fā)達國家金融市場的傳導系數(shù)做一個比較，也有著重要的實際意義。如果中國與西方股票市場的傳導系數(shù)有較為明顯的不同，就將體現(xiàn)出文化差異對金融市場的重要影響。而文化形態(tài)與金融市場的關系無疑也是行為金融學中一個重要的研究方向。

參考文獻：

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