某水電站收購(gòu)價(jià)值研究

李 亮，羅洋濤，周 云

(中國(guó)水電顧問集團(tuán)成都勘測(cè)設(shè)計(jì)研究院 水資源規(guī)劃處，四川 成都 610072)

1 前 言

大力開發(fā)水力資源是未來我國(guó)可再生能源發(fā)展的重點(diǎn)，是應(yīng)對(duì)氣候變化和調(diào)整能源結(jié)構(gòu)的重要措施之一。因此，各大發(fā)電集團(tuán)早已紛紛在四川等水電資源豐富地區(qū)取得優(yōu)良電源點(diǎn)，目前這些地區(qū)技術(shù)經(jīng)濟(jì)條件均較好的尚未獲得開發(fā)權(quán)的電源點(diǎn)已很少。鑒于此，建議各大型發(fā)電集團(tuán)(尤其是以火電為主的發(fā)電企業(yè))采取評(píng)估收購(gòu)有轉(zhuǎn)讓意向的已在建水電站項(xiàng)目的方式，實(shí)現(xiàn)其經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)。

2 工程概況

四川某引水式水電站具有日調(diào)節(jié)能力，裝機(jī)容量28萬kW，單獨(dú)運(yùn)行年發(fā)電量12.51億kW·h，與上游水庫(kù)聯(lián)合運(yùn)行年發(fā)電量13.62億kW·h。通過四川電力系統(tǒng)電力電量平衡分析計(jì)算，該水電站單獨(dú)運(yùn)行年等效電量①等效電量：按豐枯、峰谷電價(jià)浮動(dòng)比例，將豐枯、峰谷電量折算為平水期、平時(shí)段電量定義為等效電量。12.42億kW·h，與上游水庫(kù)聯(lián)合運(yùn)行年等效電量14.93億kW·h。

該水電站技術(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)較優(yōu)越，但由于項(xiàng)目資金問題曾一度停工，且存在股份轉(zhuǎn)讓的可能，因此研究其收購(gòu)價(jià)值。

3 按成本途徑分類資產(chǎn)評(píng)估

因該水電站處于建設(shè)階段，整體資產(chǎn)尚未形成，故從成本途徑對(duì)其進(jìn)行的資產(chǎn)初步評(píng)估，主要是根據(jù)現(xiàn)階段的物價(jià)水平，結(jié)合現(xiàn)行概算編制規(guī)定和政策，重新編制更接近目前實(shí)際情況的工程概算。在原初步設(shè)計(jì)階段，設(shè)計(jì)概算編制的工程總投資為18.66億元。按照新的價(jià)格水平和有關(guān)政策重新編制工程投資，其工程總投資為22.12億元。較初步設(shè)計(jì)階段增加投資3.46億元，增幅為18.5%。

4 按收益途徑整體資產(chǎn)評(píng)估

整體資產(chǎn)評(píng)估通常是為了產(chǎn)權(quán)交易而進(jìn)行的。它是對(duì)由多個(gè)(多種)單項(xiàng)資產(chǎn)組成的綜合體進(jìn)行評(píng)估，并依據(jù)這個(gè)綜合體的獲利能力來估價(jià)。整體資產(chǎn)評(píng)估適用收益現(xiàn)值標(biāo)準(zhǔn)，不能采用其他價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)，因此整體資產(chǎn)價(jià)格通常與單項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)格之和有差距。

4.1 上網(wǎng)電價(jià)分析

考慮到水電站建設(shè)投資和運(yùn)行成本均在增加，以及國(guó)家對(duì)能源尤其是可再生能源的需求，預(yù)計(jì)未來電價(jià)將呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)。而電力是國(guó)家的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，與人民生活息息相關(guān)，電價(jià)不會(huì)大起大落。因此，本次研究的基本方案為不含稅基礎(chǔ)上網(wǎng)電價(jià)維持0.246元/kW·h不變，但推薦在基礎(chǔ)上網(wǎng)電價(jià)0.246元/kW·h的基礎(chǔ)上每5年增加0.02元/kW·h方案。在30年運(yùn)營(yíng)期間，其基礎(chǔ)上網(wǎng)電價(jià)在0.246～0.346元/kW·h之間變化，總體上變化幅度較小。

4.2 收益現(xiàn)值計(jì)算

以該水電站每年的發(fā)電銷售收入為現(xiàn)金流入，以經(jīng)營(yíng)成本、稅金等為現(xiàn)金流出，計(jì)算其貼現(xiàn)率分別為7%、8%、9%的收益現(xiàn)值?；痉桨笧椴豢紤]上游水庫(kù)出現(xiàn)后對(duì)其調(diào)節(jié)效益的返還。按貼現(xiàn)率7%、電量聯(lián)合運(yùn)行不返還和電價(jià)每五年增加0.03元/kW·h的情況進(jìn)行資產(chǎn)最大值評(píng)估；按貼現(xiàn)率9%、單獨(dú)運(yùn)行和基礎(chǔ)上網(wǎng)電價(jià)0.246元/kW·h不變的情況進(jìn)行資產(chǎn)最小值評(píng)估。

推薦方案(電價(jià)每5年增加0.02元/kW·h) 按貼現(xiàn)率7%、8%、9%測(cè)算的基本方案收益現(xiàn)值分別為33.78億元、30.21億元、27.18億元?；痉桨鸽妰r(jià)按0.246元/kW·h不變，按貼現(xiàn)率7%、8%、9%測(cè)算的收益現(xiàn)值分別為29.63億元、26.71億元、24.21億元。測(cè)算收益現(xiàn)值最大值為35.87億元、最小值為20.90億元。詳見表1。

考慮該電站重置成本情況、投資方可承受的收益率水平，以及電站收購(gòu)后的財(cái)務(wù)狀況，綜合分析評(píng)估結(jié)果，該水電站在資產(chǎn)評(píng)估基準(zhǔn)日的整體資產(chǎn)價(jià)格推薦為30.21億元。與重置成本的資產(chǎn)價(jià)格22.12億元相比，升值率約為37%；與按投入20%資本金4.42億元相比，原投資商獲利8.09億元(資本金增值約183%)。

表1 某水電站資產(chǎn)收益現(xiàn)值匯總 億元

注：如考慮電價(jià)上漲，其初始基礎(chǔ)上網(wǎng)電價(jià)按0.246元/kW·h計(jì)。

5 推薦方案經(jīng)濟(jì)分析

5.1 經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)比分析

該水電站按收益價(jià)值評(píng)估資產(chǎn)價(jià)格30.2億元，單位千瓦投資10 786元，聯(lián)合運(yùn)行單位電能投資2.22元/kW·h，其單位經(jīng)濟(jì)指標(biāo)優(yōu)于四川省大多數(shù)待建的水電站，在目前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和水電開發(fā)狀況下，該水電站具有一定的投資收購(gòu)價(jià)值。

按收益法對(duì)其它3個(gè)裝機(jī)規(guī)模相近的電站進(jìn)行評(píng)估。在貼現(xiàn)率取8%情況下，評(píng)估值分別為25.52、19.31、23.44億元，原因是本電站的枯期電量比重大且上游水庫(kù)的調(diào)節(jié)效益較優(yōu)。與四川其它中型河流電站的經(jīng)濟(jì)及財(cái)務(wù)指標(biāo)相比，該水電站優(yōu)于大多數(shù)未建的水電站，較已在建的水電站略差?？傮w上分析，該電站單位經(jīng)濟(jì)指標(biāo)較低，電價(jià)競(jìng)爭(zhēng)力、盈利能力和借款償還能力均較強(qiáng)，財(cái)務(wù)指標(biāo)較優(yōu)越。

5.2 財(cái)務(wù)分析

某公司對(duì)該水電站實(shí)施股權(quán)收購(gòu)，按最接近實(shí)際的重置成本資產(chǎn)價(jià)格，其固定資產(chǎn)為22.12億元。

本工程計(jì)算期的銷售收入1 258 691.7萬元，利潤(rùn)總額717 829.7萬元，稅后利潤(rùn)532 021.2萬元，銷售凈利率42.3%，有一定的盈利能力。項(xiàng)目投資財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率11.12%，項(xiàng)目資本金財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率15.26%。按初步推測(cè)的電價(jià)水平，本工程財(cái)務(wù)盈利能力較高。

如某公司按資本金8%的貼現(xiàn)率以51%的股權(quán)溢價(jià)收購(gòu)該水電站，需投入資金6.17億元。公司還款期每年平均收益2 394.0萬元，資本金應(yīng)付紅利率3.9%；還清借款后每年平均收益11 402.8萬元，資本金應(yīng)付紅利率18.5%。計(jì)算期股本收益19.56億元，屆時(shí)將實(shí)現(xiàn)資本的增值為3.17倍。

5.3 財(cái)務(wù)敏感性分析(見表2)

投資增加10%，其收益現(xiàn)值減少1.5～1.9億元，收購(gòu)價(jià)格(股權(quán)按51%，下同)降低0.6～0.7億元；投資減少10%，其收益現(xiàn)值增加1.7～1.9億元，收購(gòu)價(jià)格提高0.6～0.8億元。

表2 收益法財(cái)務(wù)敏感性分析結(jié)果 億元

電量減少10%，其收益現(xiàn)值減少2.2～2.9億元，收購(gòu)價(jià)格降低1.1～1.5億元；按棄水率2%～4%計(jì)，其收益現(xiàn)值減少0.7～0.9億元，收購(gòu)價(jià)格降低0.4～0.5億元。

如果上網(wǎng)電價(jià)維持0.246元/kW·h不變，其收益現(xiàn)值減少2.6～3.9億元，收購(gòu)價(jià)格降低1.3～2.0億元；如果上網(wǎng)電價(jià)在0.246元/kW·h基礎(chǔ)上每5年漲0.01元/kW·h，其收益現(xiàn)值減少1.3～1.9億元，收購(gòu)價(jià)格降低0.7～1.0億元。

該水電站的發(fā)電收益較高，運(yùn)行成本較低，因此電站的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小，但考慮各種變化因素，電站的溢價(jià)收購(gòu)價(jià)格變化較大，在收購(gòu)談判中需注意控制投資風(fēng)險(xiǎn)。

6 結(jié)束語(yǔ)

2002年后，各大發(fā)電集團(tuán)公司和民企紛紛入川并采取多種運(yùn)作模式取得優(yōu)質(zhì)水電資源。目前大中型河流梯級(jí)水電站的開發(fā)權(quán)基本已成定局，再行調(diào)整開發(fā)權(quán)困難重重。但各發(fā)電企業(yè)為做大、做強(qiáng)水電產(chǎn)業(yè)，四川水電資源的開發(fā)布局仍未結(jié)束。在這樣的背景下，各大發(fā)電集團(tuán)通過收購(gòu)股權(quán)獲得水電資源，可做大可再生能源規(guī)模，實(shí)現(xiàn)其經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)，不僅可以獲得投資收益，而且從公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展看意義深遠(yuǎn)。