我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資：現(xiàn)狀·風(fēng)險(xiǎn)·對(duì)策

（浙江商業(yè)職業(yè)技術(shù)學(xué)院 浙江杭州310053）

一、我國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資環(huán)境及發(fā)展現(xiàn)狀

（一）政策環(huán)境引領(lǐng)市場(chǎng)發(fā)展

我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資與國(guó)外相比，起步較晚，1985年由國(guó)家科委牽頭發(fā)起成立的中國(guó)新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司，標(biāo)志著創(chuàng)業(yè)投資在我國(guó)的開(kāi)始。2005年11月，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)頒布了《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，成為我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)第一部國(guó)家法令。后來(lái)又相繼頒布《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知》、《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作的指導(dǎo)意見(jiàn)》、《關(guān)于促進(jìn)股權(quán)投資企業(yè)規(guī)范發(fā)展的通知》、《鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間投資健康發(fā)展若干意見(jiàn)》等政策，鼓勵(lì)多方資本進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，但也不斷出臺(tái)政策規(guī)范對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的監(jiān)管，體現(xiàn)了國(guó)家和各級(jí)政府對(duì)整個(gè)創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的關(guān)注和支持。經(jīng)過(guò)二十多年的發(fā)展，我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資法律體系日趨完善，扶持和引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)投資的政策不斷出臺(tái)，為促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展?fàn)I造了良好的投資環(huán)境。

（二）創(chuàng)業(yè)投資推動(dòng)中小企業(yè)快速成長(zhǎng)

在國(guó)家政策的支持下，我國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資呈現(xiàn)出持續(xù)增長(zhǎng)的良好格局。據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)，2011年中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)共募集完成382支基金，募集金額達(dá)282億美元，相比2010年分別增長(zhǎng)141.8%和152.5%。創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)完成投資案例1 505起，投資總額130億美元，相比2010年分別增長(zhǎng)84.2%和141.4%。我國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資偏向于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中的技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目，2011年創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)行業(yè)投資共涉及18個(gè)行業(yè)，其中，互聯(lián)網(wǎng)、制造業(yè)、IT是融資最為活躍的三個(gè)行業(yè)，且有1 184起處于初創(chuàng)期，投資金額93.17億美元。

（三）白熱化競(jìng)爭(zhēng)加大了創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)

到了2011年上半年，VC/PE投資者對(duì)預(yù)期可上市項(xiàng)目資源的競(jìng)爭(zhēng)達(dá)到白熱化程度，由于受中小板和創(chuàng)業(yè)板財(cái)富效應(yīng)的刺激，沿海一些成長(zhǎng)性好、科技含量高的項(xiàng)目估值近20倍市盈率，導(dǎo)致成本虛高、競(jìng)爭(zhēng)加劇、投資市場(chǎng)秩序混亂。經(jīng)過(guò)最近三年的資本高價(jià)爭(zhēng)搶項(xiàng)目熱潮，并隨著國(guó)內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)的持續(xù)低迷，作為VC/PE投資主要退出渠道的證券市場(chǎng)估值水平也不斷降低，甚至一二級(jí)市場(chǎng)估值出現(xiàn)了倒掛，創(chuàng)業(yè)投資收益大幅縮水。從2011年8月起，投資公司的投資熱度呈現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)，對(duì)項(xiàng)目的判斷日趨謹(jǐn)慎。

二、我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)分析

企業(yè)的發(fā)展一般要經(jīng)過(guò)種子期、開(kāi)發(fā)期、成長(zhǎng)期和成熟期四個(gè)階段，而創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目基本上處于前兩個(gè)階段，從投資到增值、退出至少需要三至五年。在出資者、管理人、被投資企業(yè)三方動(dòng)態(tài)博弈中，出資者是風(fēng)險(xiǎn)最大的一方，因?yàn)楸煌顿Y企業(yè)成長(zhǎng)初期資金需求量大，但外源性資金融資渠道狹窄，主要靠創(chuàng)業(yè)投資資金持續(xù)投入；相反，出資者在委托管理情況下，又是項(xiàng)目信息的弱勢(shì)群體，要掌握某一個(gè)被投資企業(yè)的真實(shí)信息比較困難；同時(shí)由于存在委托管理關(guān)系，投資行為一旦完成，出資者每年需要支付一筆管理費(fèi)，很有可能項(xiàng)目股權(quán)分紅抵不上管理成本。因此，創(chuàng)業(yè)投資公司的高風(fēng)險(xiǎn)性是不可避免。筆者認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)投資過(guò)程的風(fēng)險(xiǎn)除受全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境、國(guó)家宏觀政策、證券市場(chǎng)表現(xiàn)等宏觀因素影響外，更應(yīng)從微觀角度來(lái)深入分析與節(jié)點(diǎn)把控。

（一）創(chuàng)業(yè)投資公司自身層面的投資風(fēng)險(xiǎn)

1.盲目投資風(fēng)險(xiǎn)。一般來(lái)說(shuō)，創(chuàng)業(yè)投資的對(duì)象主要是未上市的中小高新技術(shù)企業(yè)和新興企業(yè)，常為一些非主業(yè)的短平快投資項(xiàng)目，與自身公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力并無(wú)多大關(guān)系。從投資者本身來(lái)看，很多創(chuàng)業(yè)投資都希望自己投資的項(xiàng)目能夠早日上市，從而獲得高額利潤(rùn)，這種博弈型的投資沒(méi)有與自己的專(zhuān)業(yè)、管理及資源的有機(jī)組合，除給予一定的創(chuàng)業(yè)投資資金外，勢(shì)必不可能讓被投資企業(yè)獲得持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的管理資源服務(wù)。創(chuàng)業(yè)板的推出，進(jìn)一步刺激了創(chuàng)業(yè)投資的瘋狂欲望。在以高額回報(bào)為唯一動(dòng)機(jī)的創(chuàng)業(yè)投資中，促成了一批狂熱的投資者，采取撒網(wǎng)式的創(chuàng)業(yè)投資，導(dǎo)致了“創(chuàng)業(yè)投資跟風(fēng)族”高價(jià)瘋搶項(xiàng)目現(xiàn)象，具有收益不確定性，極大地加大了項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

2.風(fēng)險(xiǎn)控制缺失風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)業(yè)投資的高收益來(lái)源于被投資企業(yè)的潛在價(jià)值，是否能獨(dú)享或分享被投企業(yè)的高成長(zhǎng)性，取決于對(duì)投資項(xiàng)目的甑選、分析、判斷及決策的系統(tǒng)過(guò)程。許多創(chuàng)業(yè)投資公司并沒(méi)有懂經(jīng)濟(jì)、金融、財(cái)務(wù)、企業(yè)管理等知識(shí)的高素質(zhì)復(fù)合人才，而是由董事長(zhǎng)或總經(jīng)理憑個(gè)人經(jīng)驗(yàn)、或者人脈關(guān)系來(lái)決定，沒(méi)有對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)前景進(jìn)行科學(xué)的調(diào)查，沒(méi)有對(duì)所要投資的企業(yè)管理和運(yùn)作方式進(jìn)行分析，沒(méi)有對(duì)所投資企業(yè)掌握的高端技術(shù)進(jìn)行比較。 對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)不足，對(duì)擬投資項(xiàng)目缺乏詳細(xì)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，甚至用未來(lái)年份利潤(rùn)預(yù)測(cè)企業(yè)估值。在選擇和確定投資項(xiàng)目時(shí)缺乏專(zhuān)業(yè)、系統(tǒng)、細(xì)致的挑選，投資活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)不容小視。

3.資本退出方式風(fēng)險(xiǎn)。大多數(shù)創(chuàng)業(yè)投資的目的不單純是為了分享被投企業(yè)的賬面利潤(rùn)，而是要在證券市場(chǎng)上完成資本退出賺取高額回報(bào)。投資成本高更需要良好的資本回收和高增長(zhǎng)利潤(rùn)，不然就會(huì)無(wú)法補(bǔ)償可能失敗項(xiàng)目的虧損，如果再缺失回購(gòu)?fù)顺龅葪l款，風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)大大增加。目前所有投資者都希望從資本市場(chǎng)退出，但我國(guó)中小企業(yè)IPO比例仍然很低，僧多粥少、高價(jià)爭(zhēng)搶現(xiàn)象明顯。因此，在股權(quán)交易不通暢、退出渠道相對(duì)狹窄的形勢(shì)下，創(chuàng)業(yè)投資資本退出風(fēng)險(xiǎn)很高，影響了創(chuàng)業(yè)投資的熱情，制約了創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展。

（二）被投資企業(yè)層面存在的風(fēng)險(xiǎn)

1.投資項(xiàng)目成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目很多集中在種子期，技術(shù)產(chǎn)品處在研發(fā)階段，提供的是樣品、成果，技術(shù)的應(yīng)用前景和市場(chǎng)范圍都具有不確性，企業(yè)組織管理體系也不夠健全。在后續(xù)的工業(yè)化生產(chǎn)中，尚需要大量資金以及相關(guān)技術(shù)的配套支持，只要有一項(xiàng)配套技術(shù)滿足不了需要，都會(huì)導(dǎo)致被投項(xiàng)目的失敗。同時(shí)被投資企業(yè)由于自身規(guī)模較小，往往被上下游企業(yè)所牽制，一旦企業(yè)外部生存狀況惡化，被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)就存在極大風(fēng)險(xiǎn)。一旦達(dá)不到投資時(shí)預(yù)期的盈利能力，尤其對(duì)于高價(jià)哄搶的投資項(xiàng)目，就會(huì)給創(chuàng)業(yè)投資公司帶來(lái)高額的虧損。

2.信息不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)。精確完整的信息對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)非常重要。但對(duì)于要投資的項(xiàng)目，由于多處在種子期，創(chuàng)業(yè)投資信息難以獲得或者獲取信息的成本太高，只能依靠被投資企業(yè)有關(guān)人員的解釋和項(xiàng)目資料說(shuō)明，創(chuàng)業(yè)投資公司無(wú)法采用科學(xué)的風(fēng)控機(jī)制，客觀評(píng)估創(chuàng)業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)，從而會(huì)影響對(duì)投資項(xiàng)目的正確判斷。信息不對(duì)稱(chēng)可能會(huì)導(dǎo)致“博弈性投資”，或者錯(cuò)失一個(gè)好的投資機(jī)會(huì)。

3.經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)素質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)的成功主要取決于企業(yè)經(jīng)營(yíng)者，取決于經(jīng)營(yíng)者人品和能力，取決于經(jīng)營(yíng)者的創(chuàng)新和務(wù)實(shí)，取決于經(jīng)營(yíng)者的決心和毅力。創(chuàng)業(yè)投資公司在選擇項(xiàng)目時(shí)，往往更關(guān)注項(xiàng)目的成長(zhǎng)性，關(guān)注被投資企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)、經(jīng)濟(jì)效益和行業(yè)趨勢(shì)，卻往往忽視對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的全面了解。一旦發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)者的創(chuàng)業(yè)理念與創(chuàng)業(yè)投資公司不一致，會(huì)影響到預(yù)期的投資回報(bào)率的實(shí)現(xiàn)，對(duì)投資來(lái)講也是一種失敗。

三、控制創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策與措施

（一）外引內(nèi)培，組建一流經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)

人才是創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)最為核心的競(jìng)爭(zhēng)要素，人才結(jié)構(gòu)及人才質(zhì)量直接決定創(chuàng)業(yè)投資公司的服務(wù)能力和競(jìng)爭(zhēng)水平。創(chuàng)業(yè)投資公司應(yīng)構(gòu)建結(jié)構(gòu)合理的經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，除了積極從外部引進(jìn)一批懂經(jīng)濟(jì)、金融、財(cái)務(wù)、企業(yè)管理的風(fēng)險(xiǎn)投資家外，更應(yīng)注重團(tuán)隊(duì)文化，推行團(tuán)隊(duì)內(nèi)部新老從業(yè)人員的傳、幫、帶，指導(dǎo)、培育一支既充滿工作激情又具有實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)。另一方面由于投資者和經(jīng)營(yíng)者之間存在信息不對(duì)稱(chēng)，投資人不可能監(jiān)控每筆資金的去向。因此，創(chuàng)業(yè)投資公司在選擇被創(chuàng)業(yè)投資時(shí)，被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)也是首先考慮的關(guān)鍵因素。創(chuàng)業(yè)投資公司必須與企業(yè)家深入接觸，多方了解，包括其道德品質(zhì)、專(zhuān)業(yè)能力、工作態(tài)度、人際關(guān)系等方面，從源頭上控制創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)。

（二）規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，形成專(zhuān)家決策機(jī)制

創(chuàng)業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)控制要從項(xiàng)目信息收集開(kāi)始，通過(guò)對(duì)被投企業(yè)技術(shù)、產(chǎn)品、市場(chǎng)等進(jìn)行系統(tǒng)的調(diào)研、論證與分析，然后對(duì)合作模式做出最合理的設(shè)計(jì)，如優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)股債權(quán)或分次增資等形式，再根據(jù)協(xié)商好的預(yù)期收益率測(cè)算投資總額，形成項(xiàng)目投資方案。做好基礎(chǔ)工作后，將投資方案提交項(xiàng)目決策機(jī)構(gòu)。項(xiàng)目決策機(jī)構(gòu)不是指公司管理層，而是由創(chuàng)業(yè)投資公司的管理層牽頭，針對(duì)投資項(xiàng)目的投資領(lǐng)域聘請(qǐng)行業(yè)內(nèi)專(zhuān)家，這個(gè)行業(yè)內(nèi)專(zhuān)家不僅包括資本投資方面的資深人士，也要有精通被投資企業(yè)所涉及行業(yè)的技術(shù)專(zhuān)家參加。項(xiàng)目投資后，應(yīng)成立項(xiàng)目管理小組，負(fù)責(zé)提供創(chuàng)業(yè)投資的增值服務(wù)，并定期反饋?lái)?xiàng)目運(yùn)作情況，直到創(chuàng)業(yè)投資資本退出為止，最終完成項(xiàng)目總結(jié)經(jīng)驗(yàn)報(bào)告。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資公司應(yīng)有自己特定的投資模式，即有特定的投資原則、渠道、領(lǐng)域，充分利用自身優(yōu)勢(shì)，在自己熟悉領(lǐng)域里從事投資；投資資金分階段投資，依據(jù)投資項(xiàng)目的階段性評(píng)價(jià)結(jié)果，再考慮是否進(jìn)一步追加投資，盡可能有效降低投資的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）開(kāi)拓轉(zhuǎn)型，提供創(chuàng)業(yè)投資增值服務(wù)

創(chuàng)業(yè)投資的真正價(jià)值不僅僅是單純提供資本，不是為了獲得被投資企業(yè)的所有權(quán)、控制權(quán)，更重要的是通過(guò)投資和提供增殖服務(wù)培育企業(yè)成長(zhǎng)，最終通過(guò)資本退出實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)。這是創(chuàng)業(yè)投資區(qū)別于傳統(tǒng)投資的最大特征，也是創(chuàng)業(yè)投資公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力和創(chuàng)業(yè)投資成功的關(guān)鍵所在。投資者在投入資本后，要積極主動(dòng)參與被投資企業(yè)的重大經(jīng)營(yíng)決策，通過(guò)為被投資企業(yè)提供的各種創(chuàng)業(yè)管理服務(wù)，如協(xié)助制定發(fā)展戰(zhàn)略、物色戰(zhàn)略合作伙伴、提供財(cái)務(wù)、融資咨詢(xún)等，在密切合作中全面準(zhǔn)確地掌握被投資企業(yè)的實(shí)際運(yùn)營(yíng)情況，用優(yōu)質(zhì)增值服務(wù)換取被投資企業(yè)的最大效益，從而最終實(shí)現(xiàn)自身效益最大化，達(dá)到互利共贏的目的。

（四）期權(quán)激勵(lì)，構(gòu)建低薪水高分紅制度

由于創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的火爆，使創(chuàng)業(yè)投資人才成為稀缺資源，大大推高了人力成本。大部分投資機(jī)構(gòu)都以有限合伙企業(yè)形式存在，經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)按募集資金總額的1.5～2%/年提取管理費(fèi)（主要用于員工工資），按利潤(rùn)額的20%提取績(jī)效（獎(jiǎng)金部分），如果被投資企業(yè)沒(méi)有在預(yù)期內(nèi)上市，投資機(jī)構(gòu)（主要是出資者）的風(fēng)險(xiǎn)日益增大，甚至出現(xiàn)虧損。在薪酬制度設(shè)計(jì)上，創(chuàng)業(yè)投資公司應(yīng)遵循公平性、競(jìng)爭(zhēng)性和激勵(lì)性原則，將收入與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)密切掛鉤，以充分激發(fā)員工的積極性。要通過(guò)“低薪水、高分紅”的薪酬制度，尤其加大核心創(chuàng)業(yè)投資人員未來(lái)激勵(lì)比例，將經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)與企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展緊緊綁在一起，不僅是對(duì)創(chuàng)業(yè)投資公司經(jīng)營(yíng)層的期權(quán)激勵(lì)，也是對(duì)被投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)層的期權(quán)激勵(lì)。同時(shí)，要求被投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)層的個(gè)人投資與創(chuàng)業(yè)投資公司的投資行為統(tǒng)一起來(lái)，把創(chuàng)業(yè)投資資本的長(zhǎng)期收益和被投資企業(yè)的長(zhǎng)期收益聯(lián)系起來(lái)，促使多方實(shí)現(xiàn)利益最大化。

（五）合作創(chuàng)新，選擇最佳方式退出途徑

創(chuàng)業(yè)投資公司主要是以投資股權(quán)的增值和最后出售價(jià)格的差額來(lái)取得投資的回報(bào)，資本退出作為創(chuàng)業(yè)投資運(yùn)作過(guò)程中的最后一個(gè)環(huán)節(jié)，減少投資風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵是安排好創(chuàng)業(yè)投資的退出途徑。創(chuàng)業(yè)投資公司應(yīng)積極進(jìn)行調(diào)整及新的探索，在退出方式上構(gòu)建多元化格局，除了爭(zhēng)取在IPO完美退出方式外，也要積極嘗試管理層回購(gòu)、企業(yè)并購(gòu)、股權(quán)補(bǔ)償或現(xiàn)金補(bǔ)償、出售給其他股權(quán)基金等方式，保證創(chuàng)業(yè)投資的合理回報(bào)率。

（六）政府要對(duì)創(chuàng)業(yè)投資進(jìn)行政策支持與資本引導(dǎo)

首先，以政策法規(guī)手段推動(dòng)創(chuàng)業(yè)者積極創(chuàng)業(yè)，以貨幣市場(chǎng)的手段促進(jìn)創(chuàng)業(yè)者大膽創(chuàng)業(yè)，以資本市場(chǎng)的手段促使創(chuàng)業(yè)企業(yè)持續(xù)成長(zhǎng)。其次，要大力發(fā)展會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、專(zhuān)利事務(wù)所等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，為創(chuàng)業(yè)投資提供會(huì)計(jì)審計(jì)、法律咨詢(xún)、專(zhuān)利調(diào)查等專(zhuān)業(yè)服務(wù)。第三，要建立一個(gè)高效率的信息網(wǎng)，構(gòu)建創(chuàng)業(yè)投資綜合服務(wù)平臺(tái)。第四，要構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)體系，除主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板外，積極推進(jìn)非上市公司產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)（如OTC）建設(shè)，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資在我國(guó)更好更快發(fā)展。