中國(guó)債務(wù)結(jié)構(gòu)的演變：基于時(shí)間序列的實(shí)證研究

李湛

(廣東金融學(xué)院華南金融研究所，廣州510521)

中國(guó)債務(wù)結(jié)構(gòu)的演變：基于時(shí)間序列的實(shí)證研究

李湛

(廣東金融學(xué)院華南金融研究所，廣州510521)

雖然我國(guó)依然是銀行主導(dǎo)的金融市場(chǎng)格局，但企業(yè)債券市場(chǎng)也獲得長(zhǎng)足的發(fā)展。我國(guó)總體債務(wù)結(jié)構(gòu)正在演變，其中企業(yè)債券和銀行貸款、國(guó)債以及股票融資額之間到底有何關(guān)系?與此同時(shí)，我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境近20多年發(fā)生了巨大變化，一些重要的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)如央行基準(zhǔn)貸款利率的調(diào)整更趨向市場(chǎng)化、經(jīng)濟(jì)的貨幣化程度迅速提高，這些因素是否真正影響到我國(guó)宏觀債務(wù)結(jié)構(gòu)?本文采取時(shí)間序列實(shí)證分析影響中國(guó)債務(wù)結(jié)構(gòu)演變的宏觀經(jīng)濟(jì)因素，分析整體債務(wù)結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系，以此理解我國(guó)銀行主導(dǎo)融資下企業(yè)債券發(fā)展的演變規(guī)律。

企業(yè)債券;銀行貸款;債務(wù)結(jié)構(gòu);資本市場(chǎng)

一、引言

我國(guó)的金融市場(chǎng)在不斷地演變，直接融資比例顯著提高，企業(yè)發(fā)債增長(zhǎng)較快。從圖1可清楚看出1986—2011年我國(guó)每年的實(shí)際新增的融資金額，包括了商業(yè)銀行新增貸款、各類債券和股票的籌資額。其中每年新增貸款額一直都是遙遙領(lǐng)先，2009年接近10萬(wàn)億，達(dá)到最高值。隨后其發(fā)展勢(shì)頭有所減弱，2011年新增貸款減少至7．5萬(wàn)億。而債券類以及股票籌資的發(fā)展速度有所提高。尤其是債券市場(chǎng)，2000年以后一直保持著大幅度的增長(zhǎng)，2005年企業(yè)債發(fā)行額突破1000億，2009年又超過(guò)了1萬(wàn)億大關(guān)，2011年企業(yè)債發(fā)行額增長(zhǎng)到2．3萬(wàn)億;國(guó)債和金融債的總和早在1994年就超過(guò)了1000億元，到2003年突破了1萬(wàn)億元大關(guān)，2011年國(guó)債和金融債發(fā)行額增長(zhǎng)到4萬(wàn)億;同時(shí)，股票市場(chǎng)近10多年也是突飛猛進(jìn)，2000年籌資額突破1000億，且增速明顯，盡管2007年爆發(fā)了全球性金融危機(jī)，其籌資總額也超過(guò)了8000億左右，2010年股票融資額達(dá)到最高峰近1萬(wàn)億，2011年回調(diào)至7017億元。

1986—2011年，企業(yè)債券每年的發(fā)行額和其他金融市場(chǎng)融資的比率有何變化趨勢(shì)，它們關(guān)系如何?圖2給出了明顯的答案：從整體上看，這三條曲線都成U型，這和企業(yè)債券的發(fā)展歷程吻合，1986—1992年是企業(yè)債券初步發(fā)展時(shí)期，1993—2004年為調(diào)整萎縮期，2005—2011年飛速發(fā)展壯大期。企業(yè)債券發(fā)行額和當(dāng)年新增貸款比率的曲線直接反映了我國(guó)債務(wù)結(jié)構(gòu)，它位于三條曲線的最下方，體現(xiàn)我國(guó)銀行貸款的主導(dǎo)地位，而在2011年企業(yè)債券對(duì)當(dāng)年新增貸款的比率超過(guò)0．3，表明企業(yè)債券在債務(wù)結(jié)構(gòu)中已占有一席之地;企業(yè)債券發(fā)行額和國(guó)債金融債發(fā)行額的比率曲線嚴(yán)格說(shuō)是兩個(gè)U型構(gòu)成，1986—1992年第一個(gè)U型，1986年和1992年企業(yè)債券發(fā)行額對(duì)國(guó)債金融債發(fā)行額的比率超過(guò)了1，即企業(yè)債的發(fā)行額超過(guò)了國(guó)債和金融債的總和。但為了保證國(guó)債和金融債的順利發(fā)行開始控制企業(yè)債的發(fā)行，2000年企業(yè)債券發(fā)行額對(duì)國(guó)債金融債發(fā)行額的比率接近“0”，2005年快速拉升，2009年逼近1，隨后2年國(guó)債金融債大幅增發(fā)，使得企業(yè)債占比稍微有所回落，故1992—2011年是其第二個(gè)U型;最上面是企業(yè)債券發(fā)行額和當(dāng)年資本市場(chǎng)(股票和債券)的比率曲線，這反映了企業(yè)在資本市場(chǎng)融資工具的選擇。企業(yè)債的發(fā)行最初早于股票，融資額占優(yōu)。但1991年深滬交易所成立后，股票市場(chǎng)迅速發(fā)展，其融資額就一直超過(guò)企業(yè)債。直到2008年才翻轉(zhuǎn)過(guò)來(lái)，當(dāng)年企業(yè)債券發(fā)行額占資本市場(chǎng)的比率超過(guò)了0．6，2011年企業(yè)債券發(fā)行額大幅超過(guò)股票融資，占資本市場(chǎng)融資額的0．76。

總體上講，在20多年的金融改革歷程中，我國(guó)的債務(wù)結(jié)構(gòu)經(jīng)歷了一個(gè)U型的變化軌跡，這種變化的內(nèi)在規(guī)律是什么?它和整體的宏觀經(jīng)濟(jì)因素和金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)有何關(guān)系?下面通過(guò)時(shí)間序列來(lái)實(shí)證分析。

二、理論分析及研究假設(shè)提出

(一)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)評(píng)述

國(guó)外不少學(xué)者認(rèn)為融資結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)因素有關(guān)。有些學(xué)者從理論上進(jìn)行了研究。Corcoran (1977)［1］以及DeAngelo等(1980)［2］從理論上解釋了通貨膨脹導(dǎo)致更多的負(fù)債：因?yàn)橥ㄘ浥蛎浗档土素?fù)債的真實(shí)成本，在通貨膨脹期間對(duì)公司債券的需求上升。另一方面，如果隨著通貨膨脹的下降公司債券收益相對(duì)高于股票收益，公司債券的整體需求上升。Leland(1996)［3］認(rèn)為，利息率和通貨膨脹的變動(dòng)扭曲了稅收利益和破產(chǎn)成本，因此影響最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)。更多學(xué)者則通過(guò)實(shí)證研究來(lái)說(shuō)明債務(wù)結(jié)構(gòu)與宏觀因素的關(guān)系。

1．利率和通貨膨脹率。Graham與Harvey(2001)［4］調(diào)查發(fā)現(xiàn)1/3美國(guó)制造業(yè)公司的財(cái)務(wù)總監(jiān)在作債務(wù)決策時(shí)考慮了諸如利率和通貨膨脹等宏觀經(jīng)濟(jì)因素。Nejadmalayerz(2002)［5］運(yùn)用Prohit模型分析宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響公司的融資選擇行為發(fā)現(xiàn)：(l)利率期限結(jié)構(gòu)影響公司資本結(jié)構(gòu);(2)隨著短期國(guó)庫(kù)券收益的上升，公司更可能發(fā)行債券而非股票;(3)隨著長(zhǎng)期國(guó)庫(kù)券收益上升，公司發(fā)行債券的可能性上升;(4)隨著通貨膨脹的上升，公司發(fā)行債券的可能性下降。Jinwoo與Catherine(2002)［6］運(yùn)用美國(guó)1967—1988年的相關(guān)數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了利率、股票市場(chǎng)回報(bào)率對(duì)股票及債券發(fā)行的影響。發(fā)現(xiàn)利率的降低，會(huì)使債券發(fā)行量提高;在短期，債券發(fā)行量的提高會(huì)使股票發(fā)行量反方向變化。

2．股票市值、銀行貸款占GDP的比率和GDP增長(zhǎng)率。Booth等(2001)［7］采用發(fā)展中國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家的混合數(shù)據(jù)，將多個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量與債務(wù)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系進(jìn)行了橫截面分析，得出了制度特征與總債務(wù)結(jié)構(gòu)關(guān)系的結(jié)論。他們分別以總負(fù)債比率、長(zhǎng)期賬面負(fù)債比率和長(zhǎng)期市場(chǎng)負(fù)債比率為被解釋變量，以股票市場(chǎng)價(jià)值/GDP、銀行總貸款/GDP、實(shí)際GDP增長(zhǎng)率、通貨膨脹率和Miller稅收項(xiàng)目為解釋變量。研究發(fā)現(xiàn)：(1)這些變量可以解釋17個(gè)國(guó)家總負(fù)債比率27．5%的變化，16個(gè)國(guó)家長(zhǎng)期賬面負(fù)債比率22．4%的變化，14個(gè)國(guó)家長(zhǎng)期市場(chǎng)負(fù)債比率25．8%的變化;(2)股票市場(chǎng)價(jià)值/GDP與杠桿負(fù)相關(guān)，表明當(dāng)股票市場(chǎng)越發(fā)達(dá)，企業(yè)具有更多的融資選擇權(quán)，從而可以減少負(fù)債融資的使用;(3)銀行貸款/GDP與杠桿正相關(guān)，表明更發(fā)達(dá)的負(fù)債市場(chǎng)與更高的私人負(fù)債比率相關(guān);

3．宏觀經(jīng)濟(jì)周期。Joāo A．C．Santos和Andrew Winton(2008)［8］引入了宏觀經(jīng)濟(jì)周期對(duì)債務(wù)選擇的影響。傳統(tǒng)理論認(rèn)為銀行擁有借款人的私人信息從而可以通過(guò)更高的利息獲取信息租金，因?yàn)檫@種信息獨(dú)占增加了借款人的風(fēng)險(xiǎn)，而銀行利用信息優(yōu)勢(shì)在經(jīng)濟(jì)衰退期間向借款企業(yè)提高利率。他們?cè)诳刂屏孙L(fēng)險(xiǎn)因素、企業(yè)和貸款的特征之后，通過(guò)比較了單獨(dú)依賴銀行的借款人和可以公開發(fā)債的借款人的各自銀行在經(jīng)濟(jì)衰退期間的貸款定價(jià)，得出如下結(jié)論：第一，在經(jīng)濟(jì)衰退期的銀行貸款利差要高于經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)銀行貸款利差。第二，經(jīng)濟(jì)衰退期間擁有公開發(fā)行債券渠道的企業(yè)貸款利率增幅要小于沒(méi)有債券融資渠道企業(yè)貸款利率的增幅。

4．金融市場(chǎng)發(fā)育和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。Demirguc-Kunt與Vojislav Maksimovic(1999)［9］的實(shí)證研究表明，企業(yè)采用外源融資與一國(guó)的銀行體系和債券市場(chǎng)的發(fā)展具有正相關(guān)。債券市場(chǎng)和銀行體系影響企業(yè)獲取融資的方式是不同的，特別是在金融發(fā)展水平較低的情況下更是如此。債券市場(chǎng)的發(fā)展與長(zhǎng)期融資密切相關(guān)，銀行方面的融資則更多與短期融資關(guān)系密切。

相比銀行貸款而言，企業(yè)債券的發(fā)行需要更發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)：首先是借債方和投資方之間的信息不對(duì)稱程度相對(duì)較低，從而使公眾投資者能夠方便地、低成本地獲得公司經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)信息，投資銀行也能夠?qū)⑿畔?biāo)準(zhǔn)化地傳遞。如果企業(yè)的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)信息很難向公眾有效傳遞，則需要銀行通過(guò)內(nèi)部信息來(lái)監(jiān)督企業(yè)(Allen與Gale，2000［10］)。其次是存在大型的、盈利的、有聲譽(yù)的企業(yè)，一方面這些企業(yè)能夠承受債券市場(chǎng)的固定成本，有效降低融資成本;另一方面公司的風(fēng)險(xiǎn)小而降低了違約率，能夠提供債券市場(chǎng)的有效供給。最后是存在大量的機(jī)構(gòu)投資者，如保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老基金等，這些機(jī)構(gòu)對(duì)公司債券品種存在持有偏好，從而提供有效的市場(chǎng)需求。因此，從經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段與企業(yè)融資方式來(lái)看：經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期適宜銀行為主的金融體系，經(jīng)濟(jì)成熟后則適宜市場(chǎng)為主的金融體系。

(二)研究假設(shè)

根據(jù)上述理論，本文著重分析相關(guān)宏觀變量和債務(wù)結(jié)構(gòu)的關(guān)系并提出相應(yīng)的研究假設(shè)。被解釋變量債務(wù)結(jié)構(gòu)指每年企業(yè)債券融資額占貸款融資額的的比率或者企業(yè)債券融資額占總債務(wù)融資額的比率，具體計(jì)算指標(biāo)見表1。

表1 宏觀經(jīng)濟(jì)變量的定義

1．利率。銀行貸款偏重于短期債務(wù)，企業(yè)債券主要是長(zhǎng)期債務(wù)。短期貸款會(huì)面臨較高的利率風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榻杩钊吮仨殞?duì)續(xù)借的貸款支付新的市場(chǎng)利率。而對(duì)續(xù)貸支付較高利率的風(fēng)險(xiǎn)提高了企業(yè)破產(chǎn)和財(cái)務(wù)困境的期望成本。當(dāng)債務(wù)的到期期間縮短時(shí)，企業(yè)前景的不確定性將導(dǎo)致名義利率的所有三個(gè)組成部分(基礎(chǔ)利率、違約溢價(jià)和通貨膨脹率)都會(huì)提高。由于必須對(duì)續(xù)貸支付新的基礎(chǔ)利率，這是使用貸款的借款人將承擔(dān)的利息率風(fēng)險(xiǎn)的一部分。而且，如果企業(yè)使用占比較多的短期債務(wù)來(lái)提供資金，則違約溢價(jià)的波動(dòng)將更大，這種利息率風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重地威脅到貸款人。最后，如果通貨膨脹率變化得非?？欤瑢?duì)續(xù)借的短期債務(wù)支付的利率會(huì)是極端不確定。于是，對(duì)一個(gè)嚴(yán)重依賴短期貸款的企業(yè)而言，與通貨膨脹相聯(lián)系的利息率風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)較大?？傊袌?chǎng)利率偏高時(shí)或處于上升通道時(shí)，企業(yè)將會(huì)配置更多長(zhǎng)期的企業(yè)債券。

我國(guó)的貸款利率和債券利率在大多數(shù)時(shí)期受到嚴(yán)格管制，直到最近幾年才有所放松，中國(guó)人民銀行規(guī)定的1年期存貸款利率是基準(zhǔn);1987年和1993年《企業(yè)債券管理暫行條例》規(guī)定了企業(yè)債券的發(fā)行利率不得高于銀行同期存款利率的40%，這造成債券票面利率低于同期的貸款利率。如果1年期貸款利率較高，企業(yè)會(huì)多選擇發(fā)債來(lái)降低融資成本。如果企業(yè)預(yù)期央行未來(lái)加息，也會(huì)有更多企業(yè)選擇債券這種長(zhǎng)期債務(wù)來(lái)規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文提出：

假設(shè)1：我國(guó)債務(wù)結(jié)構(gòu)和利率成正比。

2．金融發(fā)展水平。金融發(fā)展深化程度指標(biāo)國(guó)際上通常用戈氏和麥?zhǔn)现笜?biāo)從總體上衡量。前者是戈德史密斯(1969)提出的金融相關(guān)比率，指“某一時(shí)點(diǎn)上現(xiàn)存金融資產(chǎn)總額與國(guó)民財(cái)富之比”，用于衡量一國(guó)的經(jīng)濟(jì)金融化程度。戈氏指標(biāo)的完整表達(dá)式：FIR=(M2+L+S)/GDP，L為各類貸款，S=債券余額+股市流通市值+保費(fèi)，債券余額=國(guó)債余額+企業(yè)債券余額+金融債券;后者是麥金農(nóng)(1973)運(yùn)用貨幣存量與國(guó)民生產(chǎn)總值的比重作為指標(biāo)，衡量一國(guó)的經(jīng)濟(jì)貨幣化程度，常簡(jiǎn)化為M2與GDP之比。顯然，戈氏和麥?zhǔn)现笜?biāo)的區(qū)別在于，前者分子中增加了L和S，與麥?zhǔn)现笜?biāo)只注重金融負(fù)債相比，戈氏指標(biāo)同時(shí)考慮了金融負(fù)債和金融資產(chǎn)，因此戈氏指標(biāo)更全面的反映了我國(guó)的金融發(fā)展水平。為了充分反映一國(guó)的金融發(fā)展水平，本文分別選取這兩個(gè)代表性的指標(biāo)進(jìn)行分析。

一國(guó)金融的發(fā)展往往伴隨著金融結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，由銀行間接融資為主轉(zhuǎn)化為直接融資占比越來(lái)越高，企業(yè)債券市場(chǎng)會(huì)越來(lái)越發(fā)達(dá)。因此，本文提出：

假設(shè)2：我國(guó)債務(wù)結(jié)構(gòu)和金融發(fā)展水平成正比。

3．股票融資。根據(jù)優(yōu)序融資理論表明：企業(yè)優(yōu)先偏好內(nèi)部融資，其次是債務(wù)融資，最后才是股權(quán)融資。而我國(guó)上市公司則存在顯著的股權(quán)融資偏好(陸正飛和葉康濤，2004［11］)，其次是銀行貸款，最后才是發(fā)行公司債券。安義寬(2006)［12］認(rèn)為企業(yè)更愿發(fā)行股票而不愿發(fā)行債券來(lái)融資的主要原因是：(1)股票融資是“不用還本”的，一旦發(fā)完股票獲得資金“一勞永逸”;而公司債券卻有到期還本付息的“剛性約束”。(2)在中國(guó)現(xiàn)行股票市場(chǎng)發(fā)展及監(jiān)管體制不完善的情況下，公司經(jīng)理人員既可通過(guò)“內(nèi)部職工股”獲得股份，獲得一、二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格的差價(jià)。同時(shí)，還可以通過(guò)其掌握“內(nèi)幕信息”與其他方面“操縱市場(chǎng)”獲利。而發(fā)行公司債券卻沒(méi)有個(gè)人獲利的機(jī)會(huì)。(3)多年來(lái)，在中國(guó)各地政府都把上市公司當(dāng)作本地企業(yè)的形象，竭盡全力支持上市公司的背景下，公司一旦上市，公司的高管人員在工資待遇、職權(quán)范圍、費(fèi)用支出方面都將得到明顯提高或改善。與此相比，發(fā)行公司債券，除了募集資金外，公司高管人員很難從中獲得個(gè)人好處，反而有還本付息的壓力。因此我國(guó)企業(yè)偏好于股權(quán)融資而冷落債券融資?；诖?，本文提出：

假設(shè)3：我國(guó)債務(wù)結(jié)構(gòu)和股票融資比率成反比。

4．國(guó)債融資。凱恩斯主義主張通過(guò)增加政府支出和削減稅收來(lái)刺激需求。無(wú)論是增支還是減稅，財(cái)政赤字均難以避免，赤字資金來(lái)源主要通過(guò)發(fā)行國(guó)債來(lái)彌補(bǔ)。自改革開放以來(lái)，除1985年外，我國(guó)財(cái)政每年都有赤字。財(cái)政赤字主要是通過(guò)發(fā)行國(guó)債解決的，替代了直接向中央銀行進(jìn)行透支和借款。不過(guò)，我國(guó)的國(guó)債資金除用以彌補(bǔ)財(cái)政赤字，還大量用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、技術(shù)改造、農(nóng)林水利設(shè)施建設(shè)、環(huán)境保護(hù)等領(lǐng)域［13］。這樣就在一定程度上對(duì)企業(yè)債券的融資有擠出效應(yīng)。特別是企業(yè)債券曾長(zhǎng)期實(shí)行發(fā)行額度審批，主要用于國(guó)有大中型企業(yè)的固定資產(chǎn)投資。有的年份甚至強(qiáng)調(diào)要優(yōu)先保障國(guó)債的順利發(fā)行，這樣企業(yè)債的發(fā)行額度就會(huì)縮減。基于此，本文提出：

假設(shè)4：我國(guó)債務(wù)結(jié)構(gòu)和國(guó)債融資比率成反比。

5．銀行貸款。從債務(wù)工具來(lái)講銀行貸款和企業(yè)債券擁有各自的比較優(yōu)勢(shì)，由于每個(gè)市場(chǎng)上主導(dǎo)的治理機(jī)制都有很大不足，所以企業(yè)選擇不同的金融契約產(chǎn)生了信貸市場(chǎng)與企業(yè)債券市場(chǎng)的替代性。同時(shí)，由于企業(yè)債券市場(chǎng)有獨(dú)立的信用評(píng)級(jí)制度，發(fā)債企業(yè)各種信息的公開披露，投資者在市場(chǎng)上的選擇行為會(huì)產(chǎn)生一種“溢出效應(yīng)”，即銀行通過(guò)觀察企業(yè)債券的評(píng)級(jí)和債券價(jià)格的波動(dòng)就可以推斷企業(yè)的質(zhì)量，從而更好地做到對(duì)借款人分級(jí)，節(jié)省信息甄別成本，提高貸款質(zhì)量。反過(guò)來(lái)，如果一家企業(yè)頻繁獲得銀行貸款，基于銀行的審慎行為和專業(yè)化能力，投資者可以判斷企業(yè)的質(zhì)量。對(duì)發(fā)債有“溢出效應(yīng)”。這樣，投資者和銀行在市場(chǎng)上的投資策略分別產(chǎn)生了正的外部性，導(dǎo)致債券市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)的共同發(fā)展。庫(kù)珀等人認(rèn)為，如果某當(dāng)事人的戰(zhàn)略選擇增加了其他當(dāng)事人的最優(yōu)戰(zhàn)略，那么就存在一種互補(bǔ)關(guān)系。我國(guó)的企業(yè)債券和銀行貸款到底是替代還是互補(bǔ)關(guān)系?由于我國(guó)的信用評(píng)級(jí)制度不完善，加上擔(dān)保債券是發(fā)行主體，債券評(píng)級(jí)的信號(hào)效應(yīng)不顯著。從前面的圖表可清晰的看出：銀行貸款占金融資產(chǎn)總量的比率不斷下降，而企業(yè)債券占金融資產(chǎn)總量的比率不斷上升，因此我國(guó)的企業(yè)債券和銀行貸款是一種替代的關(guān)系?；诖?，本文提出：

假設(shè)5：我國(guó)債務(wù)結(jié)構(gòu)和銀行貸款融資比率成反比。

6．銀行市場(chǎng)集中度。Cestone和White(2003)［14］研究發(fā)現(xiàn)，銀行信貸市場(chǎng)集中度的上升會(huì)導(dǎo)致大銀行占有更大的市場(chǎng)，信貸市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性越差，即銀行間的競(jìng)爭(zhēng)水平越低，銀行就越?jīng)]有動(dòng)力給新借款者提供貸款。隨著銀行信貸市場(chǎng)集中度的上升所導(dǎo)致的信貸供給的減少和貸款利率的提高會(huì)對(duì)所有的公司造成負(fù)面影響;同時(shí)銀行業(yè)的壟斷程度越高，銀行對(duì)貸款企業(yè)的談判能力越強(qiáng)，這樣銀行就會(huì)在很大程度上控制貸款企業(yè)，抽取租金［15］。質(zhì)量好的企業(yè)為擺脫大銀行的控制，會(huì)積極尋求公開發(fā)債。

本文的銀行信貸市場(chǎng)集中度用CR4來(lái)表示：即四大國(guó)有商業(yè)銀行的信貸規(guī)模占全部信貸規(guī)模的比例，1989年之前，銀行信貸幾乎為四大銀行所壟斷，此后才出現(xiàn)四大國(guó)有銀行之外的銀行的信貸數(shù)據(jù)，中國(guó)銀行信貸市場(chǎng)集中度一直處于下降的趨勢(shì)，1989年為0．87，屬于典型的寡占Ⅰ型的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，到2008年為0．48，屬于寡占Ⅳ型，盡管中國(guó)銀行業(yè)市場(chǎng)集中度有較大的下降，但直到目前為止，四大銀行的壟斷格局并沒(méi)有變化。因此，本文提出：

假設(shè)6：我國(guó)債務(wù)結(jié)構(gòu)和銀行業(yè)的集中程度成正比。

三、實(shí)證設(shè)計(jì)

(一)變量選擇與樣本數(shù)據(jù)說(shuō)明

1．變量的設(shè)定。見表1。

2．樣本數(shù)據(jù)。本文樣本區(qū)間取自1986—2010年共25年數(shù)據(jù)，1986—2008年的宏觀金融數(shù)據(jù)來(lái)自《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒(2009)》《中國(guó)金融年鑒(1991—2009)》，2009—2010年數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站、中國(guó)人民銀行網(wǎng)站以及中宏網(wǎng)相關(guān)數(shù)據(jù)。

(二)方程的設(shè)定及結(jié)論

根據(jù)上述理論分析，本文建立一個(gè)回歸與時(shí)間序列的模型來(lái)分析債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響因素：

雖然從1982年企業(yè)就開始自發(fā)地進(jìn)行債券融資，不過(guò)直到1986年才有具體的企業(yè)債券統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，由于統(tǒng)計(jì)資料的限制，本論文能夠收集的樣本數(shù)相對(duì)較小。但從一般經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，當(dāng)n-k≥8或者n≥3 (k+1)時(shí)t分布比較穩(wěn)定，檢驗(yàn)也比較有效(其中，n為樣本數(shù)，k為不包括常數(shù)的解釋變量的數(shù)目)。而本論文的樣本容量滿足了這個(gè)模型估計(jì)的基本要求。本論文用Eviews6．0統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表2所示。

結(jié)果中徳賓-沃森d統(tǒng)計(jì)量(DW值)均處于置信度1%時(shí)無(wú)一階自相關(guān)的區(qū)域內(nèi)，表明接受無(wú)序列相關(guān)的零假設(shè);關(guān)于異方差現(xiàn)象，以上結(jié)果是以殘差絕對(duì)值的倒數(shù)為權(quán)重采用了加權(quán)最小二乘法(WLS)而得來(lái)的，并對(duì)該結(jié)果進(jìn)行懷特檢驗(yàn)表明已不存在異方差現(xiàn)象。從實(shí)證結(jié)果來(lái)看，復(fù)判定系數(shù)(R)接近于1，說(shuō)明模型擬合得較好。RATE、STOCK、PDEBT和LOAN的t檢驗(yàn)值在四個(gè)方程都超過(guò)了置信度為5%的臨界值，顯著不為零。企業(yè)債券融資占比和利率顯著正相關(guān)，表明短期的基準(zhǔn)利率上漲時(shí)，企業(yè)更偏好發(fā)行票面利率比銀行貸款利率低且期限較長(zhǎng)的企業(yè)債券來(lái)降低融資成本，假設(shè)1得以證明;企業(yè)債券融資占比和金融發(fā)展水平顯著正相關(guān)，我國(guó)金融發(fā)展水平的深化伴隨著債券市場(chǎng)20多年的高速發(fā)展。企業(yè)直接發(fā)債比率越來(lái)越高，符合假設(shè)2;股票、國(guó)債和貸款的融資占比同企業(yè)債券的融資占比成顯著負(fù)相關(guān)，表明在我國(guó)資本市場(chǎng)中，股票是企業(yè)發(fā)債籌集長(zhǎng)期資金的替代品。在嚴(yán)格管制的債券市場(chǎng)，國(guó)債的發(fā)行會(huì)顯著擠壓企業(yè)債券的發(fā)行額。而企業(yè)是發(fā)債還是貸款都是企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的選擇。因此，實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)3、假設(shè)4和假設(shè)5;實(shí)證結(jié)果表明銀行的市場(chǎng)集中度和企業(yè)債券融資占比正相關(guān)，方程式(1)和(2)顯著，而方程式(3)和(4)不顯著，體現(xiàn)了高度壟斷的銀行信貸市場(chǎng)會(huì)迫使企業(yè)尋求直接發(fā)債，擺脫銀行的租金抽取降低債務(wù)成本。假設(shè)6也基本得到驗(yàn)證。

表2 樣本回歸結(jié)果

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)方程(1)是否具有協(xié)整關(guān)系，本文運(yùn)用單位根檢驗(yàn)。這里采用ADF檢驗(yàn)，運(yùn)用Eviews6．0對(duì)變量及殘差進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。在ADF檢驗(yàn)中，本文采用最優(yōu)滯后期選取的標(biāo)準(zhǔn)，在保證殘差項(xiàng)不相關(guān)的前提下，同時(shí)采用AIC準(zhǔn)則，作為最佳時(shí)滯的標(biāo)準(zhǔn)，檢驗(yàn)的結(jié)果見表3。

上述7個(gè)變量均是一階單整的，即是I(1)的，并且其對(duì)應(yīng)的殘差項(xiàng)不存在一階單整。表明方程具有一階協(xié)整關(guān)系，原方程的回歸結(jié)果是穩(wěn)健的，其實(shí)證結(jié)果可信。作者對(duì)DS2、DS3、DS4和其對(duì)應(yīng)的變量及殘差同樣做了ADF檢驗(yàn)，結(jié)果和上面類似，表明方程的回歸結(jié)果穩(wěn)健。

表3 各變量的單位根檢驗(yàn)結(jié)果

四、結(jié)論與建議

我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)以間接融資為主，直接融資不發(fā)達(dá)，企業(yè)資金來(lái)源過(guò)度依賴銀行貸款，金融風(fēng)險(xiǎn)聚集于銀行體系。但資本市場(chǎng)的發(fā)展使得企業(yè)直接融資規(guī)模占比接近1/3。2011年企業(yè)發(fā)行債券22582億元，發(fā)行股票7017億元，新增貸款74714億元，債券和股票成為繼貸款之后的企業(yè)重要融資渠道，尤其是企業(yè)債券已經(jīng)成為第二大融資平臺(tái)。銀行貸款在企業(yè)融資比率中正逐步下降，中國(guó)正在經(jīng)歷“債務(wù)結(jié)構(gòu)”的轉(zhuǎn)型。

本文通過(guò)對(duì)我國(guó)宏觀債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行時(shí)間序列實(shí)證研究，驗(yàn)證了理論假說(shuō)，解釋了我國(guó)整體債務(wù)結(jié)構(gòu)演化的內(nèi)在規(guī)律。我國(guó)基準(zhǔn)利率越高，企業(yè)債券融資比率越高，這符合長(zhǎng)短期債務(wù)的利率期限結(jié)構(gòu);我國(guó)債務(wù)結(jié)構(gòu)和股票融資比率成反比，說(shuō)明我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)的替代作用，直接導(dǎo)致了上市公司用股票融資來(lái)替代長(zhǎng)期債務(wù)融資;銀行貸款是我國(guó)企業(yè)最主要的債務(wù)工具，銀行不僅在短期債務(wù)融資上占有主導(dǎo)優(yōu)勢(shì)，而且也承擔(dān)了大部分企業(yè)中長(zhǎng)期債務(wù)的融資，擠壓了企業(yè)債券發(fā)行的空間。因此我國(guó)企業(yè)債券融資比率和銀行貸款融資比率成反比。銀行信貸市場(chǎng)集中度的上升所導(dǎo)致的信貸供給的減少和貸款利率的提高會(huì)對(duì)貸款企業(yè)造成負(fù)面影響，銀行對(duì)企業(yè)的談判能力越強(qiáng)，從其抽取租金越多。質(zhì)量好的企業(yè)為了擺脫大銀行的控制，會(huì)積極尋求公開發(fā)債;我國(guó)政府強(qiáng)調(diào)要優(yōu)先保障國(guó)債的順利發(fā)行，這樣企業(yè)債的發(fā)行額度就會(huì)縮減，對(duì)企業(yè)債券的融資產(chǎn)生了一定的擠出效應(yīng)。

企業(yè)債券市場(chǎng)近年的發(fā)展證明大力發(fā)展企業(yè)債券可以改善中國(guó)金融市場(chǎng)的融資結(jié)構(gòu)，降低金融系統(tǒng)的整體風(fēng)險(xiǎn)。因此，我國(guó)要優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，提高直接融資比率，應(yīng)繼續(xù)將企業(yè)債券作為提高直接融資比例的主渠道。一是從產(chǎn)品屬性看，股權(quán)融資適于籌集核心資本，債務(wù)融資適于解決流動(dòng)資金，兩者是互補(bǔ)關(guān)系;而在債務(wù)融資中，公司債券與銀行信貸可以相互替代，是直接融資中的主要債務(wù)融資工具。二是債券市場(chǎng)發(fā)展周期與股票市場(chǎng)的漲跌交錯(cuò)，發(fā)展債券融資有助于熨平資本市場(chǎng)周期，保持直接融資規(guī)模的穩(wěn)定。

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An Empirical Study on China Debt Structure Evolution

LI Zhan
(Southern China Institute of Finance，Guangdong University of Finance，Guangzhou 510521，China)

At present，despite a bank-oriented financial system in China，the enterprise bond market has developed rapidly．China＇s debt structure is evolving．What is relationship among the enterprise bond，bank loan and stock?At the same time，China＇s macro economic environment has changed quickly in recent 20 years．A number of important economic indicators such as the central bank benchmark interest rate，economic monetization have been adjusted to be marketized，but do these factors really have some influence on China＇s macro debt structure?This article studies how these macroeconomic factors to influence debt structure evolution of Chinese by time series analysis focusing on the analysis on the relationship between macroeconomic variables and overall debt structure，also explaining the evolution of enterprise bond development．

corporate bond;bank loan;debt structure;capital market

F830．91

A

1009-1505(2012)04-0055-09

(責(zé)任編輯何志剛)

2012-04-10

教育部人文社會(huì)科學(xué)研究青年項(xiàng)目(11YJC790092);廣東省社科基金(GD10CYJ12);中國(guó)博士后基金(20110490928);2011年中央財(cái)政專項(xiàng)資金“金融學(xué)省級(jí)重點(diǎn)學(xué)科建設(shè)項(xiàng)目”

李湛，男，湖北監(jiān)利人，廣東金融學(xué)院華南金融研究所副教授，深交所博士后，主要從事企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)與債券市場(chǎng)研究。