低貸款利率、高存貸利差與房?jī)r(jià)

繆仕國(guó)

(中國(guó)人民銀行南京分行金融研究處，南京210004)

MIAO Shi-guo

(Financial Research Division of Nanjing Branch，People's Bank of China，Nanjing 210004，China)

低貸款利率、高存貸利差與房?jī)r(jià)

繆仕國(guó)

(中國(guó)人民銀行南京分行金融研究處，南京210004)

文章研究了我國(guó)利率對(duì)房?jī)r(jià)的影響，但與以往研究不同，文章重點(diǎn)考察了貸款利率和存貸款利差與房?jī)r(jià)的關(guān)系。研究表明，我國(guó)1998年以來貸款利率持續(xù)走低和存貸款利差持續(xù)擴(kuò)大對(duì)于房?jī)r(jià)的上漲有著明顯的推動(dòng)作用。在貸款利率下降的同時(shí)，存貸款利差不斷擴(kuò)大，激勵(lì)金融機(jī)構(gòu)增加對(duì)房地產(chǎn)等領(lǐng)域的貸款，從而進(jìn)一步刺激了房?jī)r(jià)的上漲。文章發(fā)現(xiàn)，縮小存貸款利率差對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生的影響要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于提高貸款利率的影響，而且模型回歸還表明房?jī)r(jià)變化有著很強(qiáng)的慣性。根據(jù)以上分析我們認(rèn)為，要抑制房?jī)r(jià)過度上漲需要從兩個(gè)方面采取措施：一是在提高貸款利率的同時(shí)，縮小存貸款利率差;二是堅(jiān)持調(diào)控政策，打破房?jī)r(jià)上漲的預(yù)期。

貸款利率;存貸利差;房?jī)r(jià)

2003年以來我國(guó)許多城市房?jī)r(jià)大幅上漲。到2010年上半年房?jī)r(jià)的上漲達(dá)到近乎瘋狂的地步，當(dāng)年4月份房?jī)r(jià)同比上漲率高達(dá)15．4%。房?jī)r(jià)快速增長(zhǎng)不但會(huì)影響到大眾的住房需求，而且其帶來的房?jī)r(jià)泡沫很可能威脅到金融體系的穩(wěn)定運(yùn)行。20世紀(jì)80年代日本就出現(xiàn)了本幣升值，房?jī)r(jià)等資產(chǎn)價(jià)格大漲，之后泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅給銀行體系留下了大量的壞賬。直到今天，日本仍未能完全從地產(chǎn)泡沫的崩潰中恢復(fù)過來。針對(duì)我國(guó)房?jī)r(jià)的不斷上漲，政府出臺(tái)了一系列措施如提高貸款利率、提高首付比、提高契稅營(yíng)業(yè)稅，以及直接的限購(gòu)等。直到2011年10月，經(jīng)歷了一年多的房?jī)r(jià)調(diào)控，我國(guó)70個(gè)大中城市房?jī)r(jià)首次出現(xiàn)環(huán)比下降。在房?jī)r(jià)調(diào)控政策中，貸款利率是重要的政策工具，但在我國(guó)的實(shí)踐中，貸款利率對(duì)房?jī)r(jià)的影響卻并不顯著。2004—2007年央行上調(diào)5年以上貸款基準(zhǔn)利率有9次之多，但房?jī)r(jià)仍不斷上漲，年增長(zhǎng)率分別為11．1%、7．1%、6．1%和11．4%。那么，在我國(guó)，利率政策對(duì)房?jī)r(jià)能否產(chǎn)生影響呢?或者說在什么情況下能夠產(chǎn)生影響?本文將對(duì)此進(jìn)行分析，找出那些導(dǎo)致貸款利率傳導(dǎo)梗阻的因素，從而實(shí)現(xiàn)利率對(duì)房?jī)r(jià)的有效傳導(dǎo)。

一、文獻(xiàn)綜述

對(duì)于房?jī)r(jià)與利率關(guān)系的研究，國(guó)外起步較早。Kearl和Mishkin(1977)［1］通過存量調(diào)整模型考察了貨幣政策對(duì)住房等耐用品需求影響。他們認(rèn)為，貨幣政策對(duì)住房需求產(chǎn)生兩方面影響：一是貨幣政策影響消費(fèi)者所持有的金融資產(chǎn)價(jià)格，從而影響住房需求;二是過去貨幣政策影響信貸成本和可得性，從而影響消費(fèi)者債務(wù)規(guī)模以及目前住房需求量。在實(shí)證研究方面，一些文獻(xiàn)認(rèn)為利率對(duì)房?jī)r(jià)有著顯著的負(fù)面影響。Kau和Keenan(1980)［2］認(rèn)為利率與住宅需求呈反比關(guān)系，提高利率將導(dǎo)致投資和住宅價(jià)格同時(shí)下降。Harris(1989)［3］通過計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析發(fā)現(xiàn)名義利率是影響住宅增值預(yù)期的主要變量，通過預(yù)期的影響，名義抵押貸款利率與住宅價(jià)格呈反向關(guān)系;Dongchul和Cho(2004)［4］也認(rèn)為住宅的價(jià)格取決于實(shí)際利率，實(shí)際利率越低，價(jià)格上升得越快。Iacoviello(2005)［5］考察了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與金融部門之間的互動(dòng)問題，他在經(jīng)濟(jì)周期基礎(chǔ)上建立了一個(gè)產(chǎn)品市場(chǎng)、借貸市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)和貨幣政策的一般動(dòng)態(tài)均衡模型，VAR脈沖反應(yīng)結(jié)果顯示，從緊的貨幣政策對(duì)住房?jī)r(jià)格產(chǎn)生負(fù)的影響。Deokho和Ma (2006)［6］運(yùn)用韓國(guó)1991—2002年月度數(shù)據(jù)，采用協(xié)整檢驗(yàn)和譜分析(spectral analysis)考察了房?jī)r(jià)與利率之間的長(zhǎng)期關(guān)系，發(fā)現(xiàn)房?jī)r(jià)與利率在長(zhǎng)期是負(fù)相關(guān)關(guān)系，在短期利率是房?jī)r(jià)的Granger因。

另外一些學(xué)者認(rèn)為利率政策對(duì)房?jī)r(jià)影響并不確定。Dolde和Tirtiroglu(2002)［7］運(yùn)用美國(guó)1975—1993年數(shù)據(jù)考察了房?jī)r(jià)上下波動(dòng)次數(shù)及其原因。研究表明，當(dāng)利率較低時(shí)，房?jī)r(jià)波動(dòng)較穩(wěn)定，當(dāng)利率較高時(shí)，房?jī)r(jià)波動(dòng)較大。Wong等(2003)［8］使用1981—2001年香港數(shù)據(jù)考察了利率、通貨膨脹對(duì)房?jī)r(jià)的影響。結(jié)果顯示，在1997年之前的通貨膨脹期，利率對(duì)房?jī)r(jià)影響是負(fù)的;但在1997年之后的通貨緊縮期，利率對(duì)房?jī)r(jià)影響是正的。這表明，通貨膨脹時(shí)期利率對(duì)房?jī)r(jià)的影響符合理論預(yù)期，但在通貨緊縮期利率對(duì)房?jī)r(jià)影響不確定。此外，他們未發(fā)現(xiàn)利率和房?jī)r(jià)之間存在Granger因果關(guān)系。Fratantoni和Schuh (2003)［9］運(yùn)用美國(guó)1986—1996年數(shù)據(jù)，構(gòu)建了異質(zhì)代理人向量自回歸模型分析了區(qū)域性住房市場(chǎng)與貨幣政策之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，利率與住房投資和住房升值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但其作用效果是不同的。他們認(rèn)為，這種差異主要是因不同地區(qū)初始經(jīng)濟(jì)條件及其對(duì)貨幣政策反應(yīng)不同造成的。Kim等(2006)［10］使用美國(guó)1972—2003年季度數(shù)據(jù)，運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)，考察了擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)新增住房市場(chǎng)和存量住房市場(chǎng)的影響。結(jié)果顯示，擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)新增住房市場(chǎng)和存量住房市場(chǎng)均產(chǎn)生了正的影響，但擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)存量住房市場(chǎng)的影響大于新增住房市場(chǎng)。Wheaton和Nechayev(2008)［11］運(yùn)用美國(guó)59個(gè)大都市統(tǒng)計(jì)區(qū)(MSAs)1998—2005年數(shù)據(jù)，考察了收入、人口、利率等基本面變量對(duì)房?jī)r(jià)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，利率變動(dòng)已不能解釋房?jī)r(jià)變動(dòng)。這表明，利率與房?jī)r(jià)關(guān)系非常復(fù)雜。

由于我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展時(shí)間晚，直到最近才開始出現(xiàn)討論房地產(chǎn)價(jià)格與利率關(guān)系的文獻(xiàn)。袁志剛和樊瀟彥(2003)［12］構(gòu)建了房地產(chǎn)市場(chǎng)局部均衡模型，指出擴(kuò)張性的利率政策可能刺激地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生，但該研究缺乏經(jīng)驗(yàn)支持，而且未考慮到住房與一般資產(chǎn)價(jià)格的互動(dòng)關(guān)系。平新喬和陳敏彥(2004)［13］運(yùn)用中國(guó)35個(gè)大城市面板數(shù)據(jù)，考察了融資、地價(jià)與房?jī)r(jià)之間關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，政府支持的銀行信貸，無論是對(duì)房地產(chǎn)投資，還是對(duì)房?jī)r(jià)、地價(jià)及房屋銷量，都具有正向推動(dòng)作用。張濤等(2006)［14］在消費(fèi)者效用最大化基礎(chǔ)上考察了資產(chǎn)回報(bào)、住房抵押貸款和房地產(chǎn)均衡價(jià)格之間關(guān)系。結(jié)果表明，中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格水平與銀行房地產(chǎn)貸款有較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，住房按揭貸款利率的提高可有效抑制房地產(chǎn)價(jià)格的上漲。梁云芳、高鐵梅(2007)［15］則分析了不同地區(qū)房?jī)r(jià)上漲差異，認(rèn)為實(shí)際利率對(duì)各區(qū)域都有著負(fù)面影響，但是影響差異不大，且數(shù)量上也較小。況偉大(2010a)［16］構(gòu)建了一個(gè)購(gòu)房者、開發(fā)商和人民銀行的住房市場(chǎng)比較動(dòng)態(tài)均衡模型，發(fā)現(xiàn)本期利率變動(dòng)對(duì)房?jī)r(jià)變動(dòng)具有正向影響，但回歸效果不顯著。

上述研究存在的不足在于忽視了金融中介在利率政策中的作用。金融中介通過吸收存款，發(fā)放貸款聯(lián)系著資金的供求雙方。存貸款利差會(huì)直接影響到金融機(jī)構(gòu)的放貸意愿，從而影響到貸款的可得性。另外，由于金融中介的存在，貸款利率與存款利率存在差異。對(duì)于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的購(gòu)房人來說，購(gòu)買住房獲取收益的參照對(duì)象是存款利率而不是貸款利率。對(duì)購(gòu)房人來說，存款利率越高，購(gòu)房的機(jī)會(huì)成本就越高，越是能抑制購(gòu)房需求。下文將構(gòu)建模型對(duì)此進(jìn)行分析。

二、理論模型

假定市場(chǎng)上只有購(gòu)房人和金融機(jī)構(gòu)，房屋開發(fā)量為給定。模型有兩個(gè)時(shí)期：在時(shí)期0金融機(jī)構(gòu)確定存貸款利率，購(gòu)房人選擇買房或租房。金融機(jī)構(gòu)只能將資金用于住房貸款或者貨幣市場(chǎng)，且貨幣市場(chǎng)利率與存款利率相等。購(gòu)房人的初始財(cái)富為w，只能用于銀行存款和購(gòu)房。從時(shí)期0到時(shí)期1，金融機(jī)構(gòu)按確定的利率吸收存款發(fā)放貸款，購(gòu)房人住時(shí)期0購(gòu)買的住房或是租房。

(一)購(gòu)房人

對(duì)于一般的購(gòu)房者來說，用w1的資金存款，用剩余的資金w2用于首付購(gòu)房，如果資金不足可以獲取L的貸款。則購(gòu)房的效用為：

其中，存款利率為id，貸款利率為i，s為購(gòu)房面積，p0為時(shí)期0的單位面積的房?jī)r(jià)，pe為預(yù)期房?jī)r(jià)。如果購(gòu)房人不選擇購(gòu)房，則將所有財(cái)富用于儲(chǔ)蓄，并租住同樣的住房，其效用為為租金。令u=ub-unb，有：

若u＞0則購(gòu)房人選擇購(gòu)房。進(jìn)一步假定購(gòu)房首付比為δ，則購(gòu)房人最多能獲得的貸款為w2進(jìn)一步分析u的構(gòu)成，可以發(fā)現(xiàn)預(yù)期房?jī)r(jià)的上升和租金的提高則會(huì)刺激人們的購(gòu)房需求，從而推動(dòng)房?jī)r(jià)的上漲。存貸款利率的提高將打擊人們的購(gòu)房積極性，在住房供給給定的情況下購(gòu)房人效用下降，意味著住房?jī)r(jià)格的下降。而且在貸款利率給定的情況下，存貸款利率差越小，購(gòu)房人買房的機(jī)會(huì)成本越高，u將減少?gòu)亩鴮?dǎo)致需求下降，房?jī)r(jià)隨之下降。。因此，可以構(gòu)建購(gòu)房人的存貸款利率的可行區(qū)域?yàn)閳D1中B曲線的下方，B曲線的斜率為

(二)金融機(jī)構(gòu)

(三)存在貸款利率限制的情況

如果由金融機(jī)構(gòu)確定存貸款利率，則會(huì)選擇D點(diǎn)，此時(shí)的存款利率為idD，貸款利率為，存貸款利率差為可行區(qū)域的最大值。購(gòu)房人買房與否的效用相等。在我國(guó)，存貸款基準(zhǔn)利率由人民銀行制定，假定初始狀態(tài)下存貸款利率為，即F點(diǎn)。此時(shí)金融機(jī)構(gòu)等利潤(rùn)曲線P'經(jīng)過該點(diǎn)。為了抑制房?jī)r(jià)，減少住房貸款規(guī)模，人民銀行有兩種選擇，一是大幅提高貸款利率，將F點(diǎn)移到B曲線的上方，此時(shí)購(gòu)房者停止購(gòu)房，貸款需求下降為0。由于需求的下降，房?jī)r(jià)必然降低。當(dāng)然，如果沒有大幅提高貸款利率，只要F點(diǎn)還在B曲線的下方，貸款利率的提高反而會(huì)引來更多的貸款供給L'i＞0，房?jī)r(jià)也不會(huì)下跌。二是降低存貸款利差。如圖1所示的存貸款利差的下調(diào)對(duì)貸款規(guī)模的影響沒有貸款利率來得那么劇烈。存款利率的微小提高都會(huì)帶來貸款規(guī)模的下降，從而引起房?jī)r(jià)的下跌。如圖1中貸款利率不變，存款利率由F點(diǎn)的提高到G點(diǎn)的時(shí)，貸款數(shù)量將會(huì)下降。由于銀行貸款緊縮，購(gòu)房人無法獲得貸款，從而購(gòu)房需求下降，房?jī)r(jià)下跌。只有當(dāng)存款利率提高到B曲線之上，或大于貸款利率時(shí)才會(huì)出現(xiàn)貸款規(guī)模下降為零的情況?？梢姡岣叽婵罾蕦?duì)抑制房貸的作用比貸款利率更加溫和有效。如果人民銀行同時(shí)提高存款和貸款利率，且提高之后仍在曲線B的下方，則會(huì)出現(xiàn)三種情況：一是存款利率提高更多，此時(shí)存貸款利差縮小，L下降，房?jī)r(jià)下降。二是貸款利率提高更多，此時(shí)存貸款利差擴(kuò)大，L反而會(huì)上升，房?jī)r(jià)將上升。三是存貸款利率同時(shí)上升，但利差保持不變，此時(shí)L不變。

圖1 存貸款利率與房貸關(guān)系

綜上所述，可以得出房?jī)r(jià)在貸款利率和存貸款利差不同組合下的變動(dòng)方向(表1)。當(dāng)貸款利率高，但存貸款利差高的時(shí)候，一方面由于貸款利率高會(huì)提高購(gòu)房成本從而起到抑制房?jī)r(jià)的作用，但另一方面，存貸款利差大，存款利率低下又會(huì)刺激居民投機(jī)買房，激勵(lì)金融機(jī)構(gòu)千方百計(jì)增加貸款投放，在二者的聯(lián)合作用下房?jī)r(jià)的變動(dòng)方向難以確定。在低貸款利率和低存貸利差的情況下，房?jī)r(jià)變動(dòng)也難以確定。因?yàn)橐环矫尜J款利率低刺激了貸款需求，但低存貸利差又抑制了金融機(jī)構(gòu)的貸款積極性。如果貸款利率低并且存貸款利差高，則會(huì)在兩方面推動(dòng)房?jī)r(jià)的上漲，而高貸款利率和低存貸款利差又會(huì)在兩個(gè)方面抑制房?jī)r(jià)的上升。

表1 貸款利率和存貸款利差的組合對(duì)房?jī)r(jià)的影響

三、我國(guó)的利率與房?jī)r(jià)之間的關(guān)系

圖2顯示了我國(guó)1990—2011年1年期存貸款利率和利差，可以發(fā)現(xiàn)兩點(diǎn)：第一，近十年來貸款利率處于歷史較低水平。2000—2011年平均貸款利率為5．78%，而1990—1999年為9．78%，后者比前者高近70%。第二，2000年至今我國(guó)金融機(jī)構(gòu)存貸款利差高于1990—1999年的水平，而且無論是信用寬松時(shí)期(2000—2004年)還是緊縮時(shí)期(2007—2008年)都是如此?？偟膩碚f，1998年以來我國(guó)的利率政策組合是低貸款利率和高存貸利差，如表1所示，這一政策組合對(duì)于抑制房?jī)r(jià)的上漲十分不利。

圖2 一年期存貸款利率和利差(%)

表2進(jìn)一步顯示了1998—2010年我國(guó)房?jī)r(jià)、存貸款利率、貸款增長(zhǎng)率和利差之間的關(guān)系?？梢园l(fā)現(xiàn)，雖然樣本有限，但是貸款利率最低，存貸款利差最大的年份房?jī)r(jià)上漲率就越高，如2004年和2009年，貸款利率維持在5．31%的最低水平，存貸款利差在3．33%和3．06%的較高水平上，房?jī)r(jià)年上漲率分別為9．8%和9．1%。相反，貸款利率高，存貸款利差小的時(shí)期，房?jī)r(jià)上漲率較低，例如1998和1999年，貸款利率分別為8．64%和6．39%，存貸款利差分別為2．97%和2．61%，當(dāng)時(shí)房?jī)r(jià)上漲率很小，甚至為負(fù)。簡(jiǎn)單的數(shù)據(jù)比較證明低貸款利率和高存貸款利差在一定程度上導(dǎo)致了房?jī)r(jià)的居高不下。

表2 房?jī)r(jià)與利率(%)

四、實(shí)證檢驗(yàn)

(一)數(shù)據(jù)和模型的設(shè)定

上文從經(jīng)驗(yàn)的角度分析了我國(guó)貸款利率、存貸款利差與房?jī)r(jià)的關(guān)系。對(duì)此還需要進(jìn)一步的實(shí)證檢驗(yàn)，因此本文選取了我國(guó)35個(gè)城市(4個(gè)直轄市、27個(gè)省會(huì)城市，以及大連、青島、廈門和深圳4個(gè)城市)1999—2008年住房數(shù)據(jù)研究貸款利率、存貸款利差與房?jī)r(jià)之間的關(guān)系。根據(jù)購(gòu)房人的效用模型可知，影響房?jī)r(jià)變動(dòng)的主要變量包括：初始財(cái)富水平、存貸款利差、貸款利率、預(yù)期房?jī)r(jià)和當(dāng)期房?jī)r(jià)之差，以及租金上漲率。由于缺乏家庭財(cái)富的指標(biāo)，這里用人均GDP代替。存貸款利率差為5年期存款和貸款利率之差。貸款人借貸時(shí)考慮的是實(shí)際利率而不是名義利率，因此本文使用實(shí)際貸款利率，即5年期商業(yè)性住房貸款利率與同期GDP平減指數(shù)之差。參照況偉大(2010b)［17］的研究分為兩種情況，預(yù)期房?jī)r(jià)和當(dāng)期房?jī)r(jià)之差。第一，對(duì)于適應(yīng)性預(yù)期，使用上一期的房?jī)r(jià)作為預(yù)期房?jī)r(jià)的代理變量。第二，對(duì)于理性預(yù)期，使用上一期和下一期的房?jī)r(jià)作為代理變量。為了解決單位根問題，用房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率代替房?jī)r(jià)水平值。房租使用居住消費(fèi)價(jià)格指數(shù)。除了以上變量，還要加入兩個(gè)控制變量，人口自然增長(zhǎng)率和城市化率，其中城市化率用非農(nóng)業(yè)人口占總?cè)丝诘谋戎乇硎?。人口自然增長(zhǎng)率和城市化率的提高都會(huì)導(dǎo)致住房需求的增加，從而引起房?jī)r(jià)的上升。因此，如果購(gòu)房人對(duì)房?jī)r(jià)的預(yù)期為適應(yīng)性的，則房?jī)r(jià)波動(dòng)模型為：

其中，下標(biāo)i和t分別為城市i和時(shí)期t，hpit分別為房?jī)r(jià)上漲率，incomeit為人均GDP增長(zhǎng)率，gapit為存貸款利率差，iit為實(shí)際貸款利率，popit為人口自然增長(zhǎng)率，urbit為城市化率的變動(dòng)，rentit為居住價(jià)格指數(shù)。如果購(gòu)房人對(duì)房?jī)r(jià)有理性預(yù)期，則在模型中加入下一期的房?jī)r(jià)上漲率，因此理性預(yù)期模型為：

由于回歸方程中含有滯后項(xiàng)，本文經(jīng)濟(jì)計(jì)量模型為動(dòng)態(tài)面板模型。這類模型中的滯后因變量與誤差項(xiàng)相關(guān)，傳統(tǒng)的OLS、RE和FE等估計(jì)結(jié)果是有偏的，為此本文采用Arellano＆Bond(1995)以及Blundell＆Bond(1998)提出的系統(tǒng)GMM估計(jì)法。

(二)單位根檢驗(yàn)

為了避免偽回歸，需要對(duì)模型變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。本文分別使用了IPS、Fisher-ADF和Fisher-PP三種檢驗(yàn)方法。如表3所示，所有變量單位根檢驗(yàn)結(jié)果都能在1%的水平上拒絕存在單位根。這表明，所有變量都符合方程的建模要求。

(三)實(shí)證結(jié)果

表3 變量的單位根檢驗(yàn)

表4顯示了在房?jī)r(jià)適應(yīng)性預(yù)期與理性預(yù)期之下，我國(guó)35個(gè)城市房?jī)r(jià)的系統(tǒng)GMM模型回歸結(jié)果。在模型中，我們剔除了回歸結(jié)果不顯著的變量，即人口自然增長(zhǎng)率和租金上漲率?？偟膩砜?，模型中解釋變量的符號(hào)與理論分析一致。Sargan檢驗(yàn)結(jié)果表明，使用滯后項(xiàng)作為工具變量效果較好。AR (1)說明模型的差分誤差項(xiàng)不存在序列相關(guān)問題。進(jìn)一步分析可以發(fā)現(xiàn)以下兩點(diǎn)：

第一，在所有模型中，存貸款利差和貸款利率的系數(shù)都十分顯著，而且符號(hào)都與研究假說相符。所有模型的回歸結(jié)果都顯示存貸款利率差對(duì)房?jī)r(jià)有著顯著的正面影響，其影響至少在10%的顯著性水平上不為零。貸款利率對(duì)房?jī)r(jià)存在負(fù)面影響，且影響都至少在5%的顯著性水平上不為零。進(jìn)一步對(duì)比二者影響的大小可以發(fā)現(xiàn)，無論是適應(yīng)性預(yù)期或是理性預(yù)期，存貸款利率差對(duì)房?jī)r(jià)的正面影響都要大于貸款利率的負(fù)面影響。具體來說，如果存貸款利差保持不變，則貸款利率提高1個(gè)百分點(diǎn)，只能引起房?jī)r(jià)下降0．02-0．08個(gè)百分點(diǎn)。相反，如果存貸款利差減少1個(gè)百分點(diǎn)，將引起房?jī)r(jià)下跌0．85-1．67個(gè)百分點(diǎn)。前者對(duì)房?jī)r(jià)的影響最多只有后者的1/10。這驗(yàn)證了上文的研究假說，即提高貸款利率對(duì)房?jī)r(jià)的影響沒有降低存貸款利率來得顯著。在存貸款利差不變的情況下，除非大幅提高貸款利率，才能引起房?jī)r(jià)的下跌。降低存貸款利差對(duì)于抑制房?jī)r(jià)有著事半功倍的效果。

第二，房?jī)r(jià)上漲具有自我持續(xù)的特點(diǎn)。無論是適應(yīng)性預(yù)期模型或是理性預(yù)期模型都表明，當(dāng)期房?jī)r(jià)的上漲會(huì)顯著地引起下期房?jī)r(jià)的上漲。而且，這種影響很大，以估計(jì)效果最好的模型3為例，如果當(dāng)期房?jī)r(jià)上漲10%，那么僅僅因?yàn)檫@個(gè)因素，如果下期不采取任何措施就會(huì)引起下期房?jī)r(jià)上漲5．7%。檢驗(yàn)理性預(yù)期方程中hpi，t-1和hpi，t+1的系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)在模型3和4中，hpi，t-1的系數(shù)始終大于hpi，t+1的系數(shù)。這說明購(gòu)房人在購(gòu)房時(shí)更多的是考慮過去的房?jī)r(jià)變動(dòng)。這符合我國(guó)住房供求的特點(diǎn)，大多數(shù)人買房都存在“買漲不買跌”的現(xiàn)象，而且房?jī)r(jià)越是上漲，購(gòu)房人越是害怕房?jī)r(jià)繼續(xù)上漲，出現(xiàn)恐慌性購(gòu)房，拉高房?jī)r(jià)的現(xiàn)象。

表4 我國(guó)35個(gè)城市房?jī)r(jià)GMM回歸結(jié)果

五、結(jié)論

本文研究了我國(guó)利率對(duì)房?jī)r(jià)的影響。與以往研究不同，本文重點(diǎn)考察了貸款利率和存貸款利差與房?jī)r(jià)的關(guān)系。研究表明，我國(guó)1998年以來貸款利率持續(xù)走低和存貸款利差持續(xù)擴(kuò)大對(duì)于房?jī)r(jià)的上漲有著明顯的推動(dòng)作用。在貸款利率下降的同時(shí)，存貸款利差不斷擴(kuò)大，激勵(lì)金融機(jī)構(gòu)增加對(duì)房地產(chǎn)等領(lǐng)域的貸款，從而進(jìn)一步刺激了房?jī)r(jià)的上漲。本文發(fā)現(xiàn)，縮小存貸款利率差對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生的影響要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于提高貸款利率的影響。另外，模型回歸還表明房?jī)r(jià)變化有著很強(qiáng)的慣性，而受未來房?jī)r(jià)影響較小。根據(jù)以上分析我們認(rèn)為，要抑制房?jī)r(jià)過度上漲需要從兩個(gè)方面采取措施：第一，在提高貸款利率的同時(shí)，縮小存貸款利率差;第二，堅(jiān)持調(diào)控政策，打破房?jī)r(jià)上漲的預(yù)期。

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Low loan Interest Rate，High Deposit loan Interest Rate Spread，and House Price

In this article，the author studies the impact of loan interest rate，and deposit/loan interest rate spread on the house price．The study shows that the house price boom can be attributed to two factors：the persistent drop of the loan interest rate，and rise of the deposit/loan interest rate spread from 1998，because both will cause the boom of the real estate credit．And the author finds that the deposit/loan interest rate spread has much larger influence on the house price than the loan interest rate．In addition，the author finds the great inertia in the dynamics of the house price．According to this result，the author proposes two prescriptions for the soar of house price：heighten the loan interest rate and reduce the deposit/loan interest rate spread;hold on the stiff housing policy so as to undermine the ever-growing expectation of house price．

loan interest rate;deposit and loan interest rate spread;house price

MIAO Shi-guo

(Financial Research Division of Nanjing Branch，People's Bank of China，Nanjing 210004，China)

F830．5

A

1009-1505(2012)04-0048-07

(責(zé)任編輯何志剛)

2012-05-08

繆仕國(guó)，男，江蘇南京人，中國(guó)人民銀行南京分行金融研究處助理研究員，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，主要從事區(qū)域經(jīng)濟(jì)及宏觀經(jīng)濟(jì)研究。