我國貨幣政策股票市場渠道傳導(dǎo)機制的效應(yīng)分析

何詩萌

（武漢大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢 430072）

我國貨幣政策股票市場渠道傳導(dǎo)機制的效應(yīng)分析

何詩萌

（武漢大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢 430072）

近年來，我國股票市場不斷發(fā)展，逐漸成為貨幣政策傳導(dǎo)機制的重要渠道之一，影響我國貨幣政策的制定、傳導(dǎo)和實施。本文從貨幣政策股票市場渠道傳導(dǎo)機制的理論出發(fā)，分析我國貨幣政策股票市場渠道傳導(dǎo)機制的效應(yīng)，進(jìn)而分析我國股票市場傳導(dǎo)效應(yīng)較低的原因，最后提出提高我國股票市場渠道傳導(dǎo)效應(yīng)的對策。

貨幣政策傳導(dǎo)機制；股票市場；效應(yīng)；對策

一、貨幣政策股票市場渠道傳導(dǎo)機制理論

（一）q效應(yīng)理論

1969年，托賓提出貨幣政策通過股票價格的變動而作用于實際經(jīng)濟(jì)的過程的q理論。托賓定義的q是公司真實資產(chǎn)的市場價值與資本的重置成本的比率，其含義是：在均衡狀態(tài)下，q=1，表明資本以經(jīng)濟(jì)的自然增長速度重置和擴張。q＞1，企業(yè)真實資本的當(dāng)期市場價值大于其資本當(dāng)期的重置成本，即相對于企業(yè)的市場價值，新的廠房和生產(chǎn)設(shè)備比較便宜，企業(yè)就會擴大生產(chǎn)規(guī)模來獲得更大的收益。當(dāng)所有廠商都擴大投資時，社會投資凈增加，整個社會投資水平就會增加。q＜1，相對于資本成本而言，企業(yè)的市場價值較低，企業(yè)就不愿意購買投資品進(jìn)行新的投資。以擴張性貨幣政策為例，貨幣政策股票市場渠道傳導(dǎo)機制的q效應(yīng)為：

式中：M為貨幣供給，i為利率，Pe為股票價格，I為投資，Y為產(chǎn)出。

（二）財富效應(yīng)理論

貨幣政策股票市場財富效應(yīng)理論是以莫迪利安尼（Modigliani，1963）的生命周期學(xué)說為理論基礎(chǔ)的。莫迪利安尼認(rèn)為，消費支出決定于消費者一生的資源，這些資源包括人力資本、真實資本以及金融財富，而不僅僅是當(dāng)前的收入。其中，金融財富是消費者一生資源的重要組成部分，而普通股票又是金融財富的主要組成部分。股票價格上漲，金融財富增加，消費者可用資源增加，消費增加，產(chǎn)出增加。反之則相反。以緊縮性貨幣政策為例，貨幣政策股票市場渠道財富效應(yīng)為：貨幣政策緊縮，貨幣供應(yīng)量減少，股票價格下跌，消費者金融財富減少，其他條件不變時，消費者總財富減少，消費者可用資源減少，消費支出減少，總需求和總產(chǎn)出下降，可表示如下：

式中：M為貨幣供給，Pe為股票價格，W為金融財富，T為可用資源，C為消費，Y為產(chǎn)出。

二、我國貨幣政策股票市場渠道傳導(dǎo)機制的效應(yīng)

（一）貨幣政策通過股票市場傳導(dǎo)的效應(yīng)

貨幣政策調(diào)整主要是利率和存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整。理論上，利率和存款準(zhǔn)備金率調(diào)整與股票價格呈反向變動關(guān)系。存款作為居民金融資產(chǎn)的重要組成部分與股票存在著替代效應(yīng)，提高存款利率，居民調(diào)整其資產(chǎn)組合，減少股票持有，股價下跌。提高貸款利率，企業(yè)融資成本增加，也會引起股價下跌。但是，我國存貸款基準(zhǔn)利率和存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整與我國股票市場漲跌情況的對比表明，我國貨幣政策調(diào)整與股票市場價格變動的現(xiàn)實情況幾乎和理論分析不相符合。2004~2007年末的4年間，我國實行緊縮性貨幣政策，中央銀行連續(xù)9次上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，2007年間法定存款準(zhǔn)備金率也連續(xù)上調(diào)了9次，股票市場并未表現(xiàn)為跌勢。2008年9~12月，我國貨幣政策轉(zhuǎn)變?yōu)閿U張性貨幣政策，中央銀行連續(xù)5次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，4次下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，股票市場只有2次表現(xiàn)出漲勢。因此，我國貨幣政策通過股票市場傳導(dǎo)未達(dá)到預(yù)期效果，也就是說，緊縮性貨幣政策沒有對股票市場產(chǎn)生降溫的作用；擴張性貨幣政策也沒有起到推進(jìn)股票市場走勢回升的作用。

（二）股票市場的q效應(yīng)

q效應(yīng)理論認(rèn)為，央行下調(diào)利率，股票價格上升，q＞1,企業(yè)真實資本的當(dāng)期市場價值大于其資本當(dāng)期的重置成本，企業(yè)有發(fā)股募資以增加實體投資的動力，將會發(fā)股募資以增加實體投資。但我國股票市場運用行政機制控制股票發(fā)行，股票發(fā)行管理制度的經(jīng)歷了指標(biāo)制發(fā)行、“通道制”模式、“保薦人”制度的改革。這些股票發(fā)行制度均反映出證券監(jiān)管部門和券商的中介機構(gòu)是中國股市股票發(fā)行的決定因素，即股票發(fā)行數(shù)量的多少主要取決于證券監(jiān)管部門根據(jù)股票二級市場走勢做出的準(zhǔn)許發(fā)股決定。在這種背景下，股票價格的高低與新股發(fā)行多少之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系不可能由上市公司自主選擇決定，只能由證券監(jiān)管部門運用行政機制安排。因此，我國股票發(fā)行制度制約了企業(yè)新股的發(fā)行，企業(yè)不能自主決定股票發(fā)行的數(shù)量，股票價格的變動并不直接引致企業(yè)發(fā)股數(shù)量的對應(yīng)調(diào)整，股票價格的上漲并不必然引起股票發(fā)行數(shù)量的增多，我國股市的q效應(yīng)不可能有效發(fā)揮。

（三）股票市場的財富效應(yīng)

首先，從財富效應(yīng)的宏觀環(huán)境考察。足夠的市場深度與廣度是股市財富效應(yīng)發(fā)揮的重要宏觀環(huán)境。生命周期假說認(rèn)為，除了可支配收入，投資者的資產(chǎn)收入也對消費支出有很大影響。美國等成熟股市的經(jīng)驗表明，只有當(dāng)股市的深度與廣度達(dá)到相當(dāng)高的水平時，股票市場分紅收入在居民可支配收入中的比例才足夠大，進(jìn)而產(chǎn)生影響居民消費支出的財富效應(yīng)，促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)增長。因此，衡量股市規(guī)模的兩個重要指標(biāo)——股票市場的廣度與深度在宏觀上決定了股市財富效應(yīng)的大小。我們以持有股票財富的家庭數(shù)（居民股票開戶數(shù)）占社會總家庭數(shù)的比例作為中國股票市場廣度的替代指標(biāo)，以股票市值占GDP的比例，即證券化率作為中國股票市場深度的替代指標(biāo)分析，截至2011年12月16日，A股賬戶數(shù)已達(dá)1.6億戶，A股市場的持倉賬戶數(shù)為5691.12萬戶，股市投資者占我國總?cè)丝诘谋壤s為4.2%，而在美國，90%以上的人擁有股票、基金等有價證券。相比而言，我國股票投資者的占比明顯偏低。2011年7月31日的數(shù)據(jù)顯示按總市值計算我國的證券化率約為44.86%，按流通市值計算約為36.53%，而美國證券化率長期維持在120%以上，我國股市在深度上還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。這些都制約了我國股市財富效應(yīng)的有效發(fā)揮。

其次，從財富效應(yīng)的市場環(huán)境考察。股票市場的穩(wěn)定是財富效應(yīng)的市場環(huán)境。持久收入理論認(rèn)為，居民消費不是取決于其當(dāng)期收入，而是由其一生可支配的財富決定。只有長期穩(wěn)定的收入才會使居民擴大消費，而短期財富的增長對消費的影響很小。如果一國股票市場很不穩(wěn)定，投資者將被迫放棄長線投資，通過短線投機盈利，此時，大部分人會將股市中獲取的收入作為暫時性收入，并且該股市的作用也就僅僅局限于在不同投資者之間重新分配財富，而不是增加財富的總值。2007年，我國A股市場達(dá)到6000多點的峰值，進(jìn)入2008年后，股票市場泡沫破裂，跌到2011年末的2300多點，滬深兩市的流通市值從2007年年末的32.71萬億跌到2011年末的16.49萬億，蒸發(fā)了49.59%。大漲大跌的股票市場讓投資者無法形成長期穩(wěn)定的收入預(yù)期，而短期的財富暴漲對消費的影響很小。我國股票市場缺少持續(xù)的現(xiàn)金分紅制度，股民缺少持久的財產(chǎn)性收入和持續(xù)投資的動力。A股市場20年來給股民現(xiàn)金分紅的總額只占融資總額的17%，低于股民的交易成本，股民只能靠二級市場股票的價格波動來獲利。因此，我國股票市場的不穩(wěn)定妨礙了我國股市財富效應(yīng)的有效發(fā)揮。

第三，從股市財富效應(yīng)的微觀基礎(chǔ)考察。上市公司整體質(zhì)量的好壞是股市財富效應(yīng)的微觀基礎(chǔ)。首先，我國上市公司每股收益和凈資產(chǎn)收益可以考察我國上市公司的質(zhì)量好壞。從1997~2007年10年間，我國上市公司的每股收益基本維持在0.25元左右的低水平，凈資產(chǎn)收益率在大多數(shù)年份也沒有超過10%。除個別年份外，我國上市公司的總體業(yè)績不佳，凈資產(chǎn)收益率低，公司質(zhì)量較差。其次，上市公司透明度是股市財富效應(yīng)發(fā)揮的必要保證。上市公司越是透明，投資者面臨的非系統(tǒng)性風(fēng)險就越低，股市的發(fā)展就越成熟和穩(wěn)健。我國股市建立只有20年，處于初級發(fā)展階段，我國上市公司信息透明度情況與發(fā)達(dá)國家股市相比，差距很大。滬深兩市的上市公司或多或少都存在著信息披露不及時、不準(zhǔn)確、不全面等違規(guī)現(xiàn)象，甚至不少劣質(zhì)企業(yè)突破層層審批欺詐上市，散戶與上市公司之間存在嚴(yán)重的信息不對稱，隨之將會產(chǎn)生逆向選擇，進(jìn)一步降低上市公司的總體質(zhì)量。我國股市內(nèi)幕交易、股價操縱、虛構(gòu)利潤、股市黑嘴、虛假陳述和重組等欺詐行為不斷，嚴(yán)重?fù)p害了股民利益。投資者的切身利益得不到保障，便會退出股市，股市財富效應(yīng)也就很難發(fā)揮。

三、我國貨幣政策股票市場渠道傳導(dǎo)機制效應(yīng)較低的原因

（一）股票市場的制度不完善，q效應(yīng)的宏觀環(huán)境缺失

1.股票發(fā)行體制的行政管控。我國發(fā)行股票和再融資的權(quán)利掌握在監(jiān)管部門手中，上市公司基本沒有自主的可能性。許多IPO和增發(fā)募集的資金并沒有進(jìn)入實體投資領(lǐng)域，相當(dāng)部分重新進(jìn)入股票市場，形成“自循環(huán)”。

2.上市公司退市制度不完善，股市資源配置功能缺失。退市制度能優(yōu)化股市資源配置、防范股市風(fēng)險。美國紐約證券市場退市率6%，納斯達(dá)克市場退市率8%，而我國股市21年間退市率僅1.82%。股票發(fā)行市場和交易市場連為一體，無論采取怎樣的新股發(fā)行創(chuàng)新，都不能改變發(fā)股公司爭取一次性發(fā)股“圈錢”最大化的動機。一些劣質(zhì)上市公司因有重組預(yù)期和“殼價值”而被高估并炒作，破壞了股市功能。因此，我國股市缺失q效應(yīng)發(fā)揮的宏觀環(huán)境。

（二）企業(yè)的非完全市場化，q效應(yīng)微觀基礎(chǔ)缺失

1.尚未完全市場化。貨幣政策是市場經(jīng)濟(jì)條件下的宏觀調(diào)控手段，是建立在市場機制充分發(fā)揮作用的基礎(chǔ)上，其有效性必須建立在與市場經(jīng)濟(jì)相容的、完善的微觀經(jīng)濟(jì)主體基礎(chǔ)之上，微觀經(jīng)濟(jì)主體必須對各種市場信號做出靈敏的反映。作為我國市場經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)主體的企業(yè)尚未完全市場化，與市場經(jīng)濟(jì)是不相容的或者說是不完全相容的。我國國有企業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)，盡管在股份制改造后，國有企業(yè)實現(xiàn)了投資主體多元化，建立了現(xiàn)代企業(yè)制度，參與到了市場經(jīng)濟(jì)競爭中來，但另一方面它們?nèi)詧?zhí)行著國家的政府職能，需要完成國家賦予的經(jīng)濟(jì)增長、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整等目標(biāo)，因此我國國有企業(yè)具有雙重目標(biāo)——經(jīng)濟(jì)效益目標(biāo)和社會目標(biāo)。因此，q效應(yīng)通過國有企業(yè)的表現(xiàn)不明顯，貨幣政策股票市場渠道傳導(dǎo)機制的效果也必然不明顯。

2.過度依賴銀行融資。我國金融體系中占主導(dǎo)地位的仍是銀行，并且上市企業(yè)只占企業(yè)總數(shù)的極少數(shù)比例，說明通過發(fā)行股票來融資的企業(yè)比向銀行尋求貸款籌資的企業(yè)的數(shù)量少得多，因此，股票市場的波動對企業(yè)投資行為的影響主要不是q效應(yīng)，更多的是企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)。所以貨幣政策通過股票市場對企業(yè)投資產(chǎn)生影響的q效應(yīng)并不顯著。

（三）金融資產(chǎn)組合中股票占比小，財富效應(yīng)難以發(fā)揮

股票市場的財富效應(yīng)發(fā)揮作用的關(guān)鍵在于居民持有的金融資產(chǎn)價值上升、個人財富增加，從而刺激消費的增長。我國居民金融資產(chǎn)組合的構(gòu)成中，股票和其他股權(quán)占比很小，因此，股票的分紅收入和資本利得都不是居民收入的主要構(gòu)成部分，也不在居民持久收入中占有較大比重。根據(jù)莫迪利安第的生命周期假說，持久收入的增加才會引起消費的增加，因此，我國居民股票收入不構(gòu)成持久收入的主要部分，對消費的影響不大。即使我國股票市場存在財富效應(yīng)，其影響也是可以忽略不計的。而英、美兩國的居民持有股票和養(yǎng)老金在整個資產(chǎn)組合中的占比高達(dá)70%，由于養(yǎng)老金是股票二級市場中的重要機構(gòu)投資者，股票市場的波動對這兩國居民的財產(chǎn)性收入會有較大影響。

即使不考慮我國股票市場規(guī)模較小，居民持有的股票占資產(chǎn)組合的比重不高這一背景因素，僅就股票市場是否給股票投資者帶來財產(chǎn)性收入進(jìn)行分析，也可發(fā)現(xiàn)，多年來中國股市的個人投資者處于整體虧損狀態(tài)。2011年，滬深股市分別以21%和28%的跌幅領(lǐng)跌全球股市。5000萬股民虧損面達(dá)87%，人均虧損4萬元，機構(gòu)投資虧損超過4000億元。在一個成長的經(jīng)濟(jì)體中，大部分上市公司的利潤為正且高速增長的情況下，股票市場的投資者幾乎面對凈損失的境地，投資者無法獲得財產(chǎn)性收入，也無法帶動消費，股市的財富效應(yīng)難以得到發(fā)揮。

（四）居民儲蓄傾向過高，財富效應(yīng)不明顯

我國居民儲蓄比消費在我國的傳統(tǒng)習(xí)慣中具有更重要的地位；我國的社會保障體系不完善，醫(yī)療、教育和住房問題嚴(yán)重阻礙了我國居民的消費支出；我國居民收入占國民收入的比重仍然很低，并且比重呈逐年下降的趨勢，居民收入不高，很難帶動消費；我國居民沒有良好的投資渠道來增值、保值手中的貨幣，儲蓄保值是我國居民的最優(yōu)的選擇，因此，我國居民偏向于儲蓄，儲蓄率居世界前列。這種消費習(xí)慣使我國銀行系統(tǒng)有足夠的流動性為社會生產(chǎn)提供資金支持，但是過度儲蓄會導(dǎo)致社會資源過度集中于銀行系統(tǒng)，不利于經(jīng)濟(jì)體系的健康發(fā)展，同時會使社會經(jīng)濟(jì)因為消費不足而缺乏活力，影響貨幣政策傳導(dǎo)財富效應(yīng)的有效發(fā)揮。

四、提高我國貨幣政策股票市場渠道傳導(dǎo)機制有效性的對策

（一）增強微觀經(jīng)濟(jì)主體的基礎(chǔ)作用，發(fā)揮q效應(yīng)

1.擴大企業(yè)融資渠道。目前，我國企業(yè)以間接融資為主。由于銀行貸款增長對利率變動反應(yīng)不靈敏，國有銀行的主要貸款對象依舊集中在國有企業(yè)上，這嚴(yán)重影響了利率政策的調(diào)控效果。貨幣政策對中小企業(yè)的影響要大于對大企業(yè)，小企業(yè)更依賴于銀行貸款，大企業(yè)可直接通過股票債券或政府支持等多方面獲得資金，小企業(yè)貸款需求的利率彈性相對于大企業(yè)要高。因此，既要發(fā)展直接融資，擴大企業(yè)的融資渠道，又要改變銀行貸款結(jié)構(gòu)，加大對中小企業(yè)的融資比重。

2.深化企業(yè)改革。首先深化國有企業(yè)改革，宏觀層次上，對國有企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略性重組和結(jié)構(gòu)性調(diào)整。進(jìn)一步完善國有企業(yè)的退出機制，以全面收縮國有企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)線，使其盡可能的從一般競爭性領(lǐng)域退出，讓位給比它具有更高效率的其他所有制企業(yè)；微觀層次上，對那些經(jīng)戰(zhàn)略性重組后保留下來的有存續(xù)必要的國有企業(yè)，按照其行業(yè)性質(zhì)和對國家經(jīng)濟(jì)安全影響程度等方面的不同，分別建立適合他們各自特點的企業(yè)制度和企業(yè)經(jīng)營機制。其次，建立中小企業(yè)信用擔(dān)保體系，要從多渠道籌集擔(dān)保初始資金，即政府投入、受保企業(yè)風(fēng)險保證、擔(dān)保機構(gòu)多方籌集和經(jīng)營收益補充各占一定比例。并且要對擔(dān)保資金進(jìn)行市場化運作、滾動發(fā)展，對擔(dān)保對象要擇優(yōu)扶強，逐步建立起中央、省、地二級擔(dān)保體系。

（二）加強股票市場建設(shè)，發(fā)揮財富效應(yīng)

1.擴大股市規(guī)模。第一，參照國外風(fēng)投公司模式，大力發(fā)展有限合伙上市公司，提升上市公司質(zhì)量。有限合伙企業(yè)只要通過監(jiān)管層備案就可直接上市，在融資時對債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任，只有潛力強的優(yōu)質(zhì)公司才有膽量上市。第二，發(fā)展中小個人投資者，同時，大力發(fā)展機構(gòu)投資者，加大養(yǎng)老基金、社?；疬M(jìn)入證券市場的力度，進(jìn)一步發(fā)展包括開放式基金在內(nèi)的投資基金。重視提高投資者質(zhì)量，加強對廣大散戶投資者的宣傳和教育，培養(yǎng)投資者形成長線投資的價值理念，股市中長線投資規(guī)模的擴大是保證股市穩(wěn)定健康發(fā)展的必備條件之一。

2.優(yōu)化股市環(huán)境。第一，加強對上市公司監(jiān)管。積極推進(jìn)股票發(fā)行制度改革，將上市審批或核準(zhǔn)制度改為備案制；規(guī)范上市公司的信息披露制度，加強證監(jiān)會等證券監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)督管理力度。建立嚴(yán)厲的懲處措施，杜絕上市公司提供虛假信息的行為，降低股市風(fēng)險；建立并完善多層監(jiān)管體系，充分發(fā)揮證監(jiān)會、銀監(jiān)會等金融監(jiān)管部門職能，密切配合，加強對上市公司披露信息的審核和調(diào)查制度，從“管制”向真正“監(jiān)管”的轉(zhuǎn)變。第二，加強股市道德建設(shè)。保護(hù)和培育散戶股民，建立機構(gòu)投資者與散戶股民完全平等的股市政策；培養(yǎng)上市公司及機構(gòu)投資者的信托責(zé)任。上市公司從公眾手里取得了發(fā)展所需的資金，要給公眾以收益補償，不辜負(fù)股民對公司的信任；機構(gòu)投資者從事受托投資業(yè)務(wù)，對客戶也同樣負(fù)有信托責(zé)任。國家應(yīng)制定相應(yīng)的法律，并嚴(yán)格落實這種責(zé)任心。

3.構(gòu)建股市穩(wěn)定機制。首先，建立官方穩(wěn)定基金，當(dāng)市場出現(xiàn)大幅震蕩時，政府能進(jìn)行科學(xué)調(diào)控；其次，通過制度建設(shè)，為多元化投資主體創(chuàng)造一個穩(wěn)定、寬松的生存、發(fā)展環(huán)境，確保各種投資主體能夠持續(xù)發(fā)展；第三，通過制度創(chuàng)新、機制創(chuàng)新，建立一個體系科學(xué)、品種多樣、機制健全的股票市場，防止股票價格短期內(nèi)的劇烈波動，減少投機行為，保障市場長期穩(wěn)定發(fā)展，引導(dǎo)投資者形成長期穩(wěn)定的收入預(yù)期；第四，制定嚴(yán)厲退市制度，優(yōu)化股市資源配置，并杜絕借殼上市行為；第五，強制實行現(xiàn)金分紅制度，增加居民財產(chǎn)性收入和長期投資。上市公司必須在招股說明書中明確回報和現(xiàn)金分紅計劃，把上市公司的融資再融資規(guī)模、資產(chǎn)重組計劃、經(jīng)營者薪酬及相關(guān)的優(yōu)惠政策等與現(xiàn)金分紅規(guī)定緊密掛鉤，強制上市公司履行分紅義務(wù)。

（三）大力引導(dǎo)國內(nèi)消費，發(fā)揮財富效應(yīng)

第一，有序而穩(wěn)妥地推進(jìn)社會保障體制的改革，減小改革對居民的沖擊力度，消除居民的后顧之憂，增加其消費意愿；第二，加快深化財稅體制改革，調(diào)節(jié)國民收入分配結(jié)構(gòu)，提高居民收入占國民收入的比重，縮小居民收入差距，降低企業(yè)部門占比，提高壟斷性國有企業(yè)的利潤上繳水平；第三，擴展并完善我國的資本市場和其他投資市場，擴大居民的財產(chǎn)性收入，從而帶動消費，發(fā)揮股市財富效應(yīng)。

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