高新技術企業(yè)投資決策的托賓Q方法研究

唐 宇，史英超

(哈爾濱理工大學經(jīng)濟學院，哈爾濱150040)

隨著高新技術企業(yè)研發(fā)投入的加大，企業(yè)的自主創(chuàng)新能力日益提高，高新技術企業(yè)迅猛發(fā)展，國家也加大了對科技創(chuàng)新的支持力度。投資決策作為高新技術企業(yè)重要的財務管理活動，決策的好壞直接影響企業(yè)的資金鏈能否高效運轉(zhuǎn)。高新技術企業(yè)在進行投資決策時要做好風險評價，選取符合企業(yè)特點的投資決策方法。本文采用比較分析的方法，結(jié)合高新技術企業(yè)的特點選取托賓Q方法，對企業(yè)進行綜合投資決策，研究剔除了決策者短期決策的影響，更利于企業(yè)的長期發(fā)展戰(zhàn)略。該研究為高新技術企業(yè)投資決策方法的選擇提供了新的思路，有利于企業(yè)降低風險，進行合理決策。

1 高新技術企業(yè)投資的特點

高新技術企業(yè)的核心是創(chuàng)新能力，研發(fā)投資在高新技術企業(yè)投資中具有舉足輕重的作用。企業(yè)市場競爭力的高低很大程度上取決于企業(yè)的研發(fā)能力。與傳統(tǒng)的勞動密集型企業(yè)相比，高新技術企業(yè)更注重研發(fā)的投入，其投資特點主要體現(xiàn)在以下幾個方面。

1.1 高風險

高新技術企業(yè)研發(fā)的往往都是科技前沿的產(chǎn)品或技術，項目的研發(fā)過程存在很大的不確定性，需要高質(zhì)量的研發(fā)團隊和正確的項目選擇。即便研發(fā)成功，競爭伙伴可能早于本企業(yè)獲得研發(fā)的成功，搶占市場先機，企業(yè)獲利的空間降低，可能導致最終研發(fā)失敗，也可能出現(xiàn)產(chǎn)品或技術市場化后，很快會被新的產(chǎn)品、技術所替代，導致投資還沒來得及補償沉沒成本便失去市場。因此，高新技術企業(yè)的研發(fā)投資具有很大的風險性。

1.2 高投入

與勞動密集型企業(yè)相比，高新技術企業(yè)的投資更注重科技研發(fā)的投入。除經(jīng)營活動投資外，高新技術企業(yè)大量的資金被用于企業(yè)項目的研發(fā)投入。高新技術企業(yè)研發(fā)投資不僅包括研發(fā)項目設備及技術的投入，還包括研發(fā)人員的引進及后續(xù)支出。研發(fā)過程是探索的過程，需要大量的資金做后盾，來保障科研項目的正常運轉(zhuǎn)。

1.3 高成本

高新技術企業(yè)的投資往往是通過新產(chǎn)品的面市而獲得資金回報。企業(yè)研發(fā)的過程很漫長，新技術的研發(fā)周期可能幾年甚至幾十年，企業(yè)很難在短期內(nèi)獲得資金的回報，其中會喪失大量投資機會，資金的機會成本較高。企業(yè)的自有資金往往很難維持企業(yè)的資金投入，需要通過融資來解決資金缺口，融資成本高。同時企業(yè)還可能存在研發(fā)失敗而帶來的大量沉沒成本。

1.4 高收益

雖然高新技術企業(yè)的投資具有高成本高風險的特點，但是高新技術的研發(fā)往往是科技發(fā)展的前沿。所以高新技術企業(yè)的投資有良好的市場前景，產(chǎn)品獲利空間大，資金回報率高，產(chǎn)品附加值大。含有高科技的產(chǎn)品容易獲得消費者的青睞，滿足市場需求的新產(chǎn)品投放市場后，競爭優(yōu)勢明顯，在細分市場能有較穩(wěn)定的生存空間。隨著新市場的滲透，企業(yè)能憑借新技術快速占領市場，達到財富的積累，從而更好地進行新項目的研發(fā)，形成資金的良性循環(huán)。

2 托賓Q方法與其他投資決策方法的比較

1969年諾貝爾經(jīng)濟學家托賓(James Tobin)提出了具有重要價值的“托賓Q”理論，Q值的計算公式為Q=MV/RC，其中MV為市場價值，RC為重置成本。［1］該理論提供了一種有關股票價格和投資支出相互關聯(lián)的理論，該理論的計量模型簡單，有很強的應用價值，被廣泛應用于衡量企業(yè)業(yè)績、成長性、產(chǎn)業(yè)效應及投資價值等方面。托賓Q理論在西方發(fā)達國家應用較多。

典型的投資決策方法主要有回收期法、內(nèi)部收益率法、凈現(xiàn)值法、會計收益率法、主觀判斷、經(jīng)濟增加值法、獲利指數(shù)法、實物期權(quán)法、0－1規(guī)劃等。這幾種典型的投資決策方法，在實際應用中有一定的局限性。針對我國企業(yè)的特點及獨特的市場環(huán)境，南京大學曾做過調(diào)查，上市公司更多地選擇量化投資決策方法，而非上市公司基于公司成本及資金的限制更偏向于選擇非量化投資決策方法。托賓Q方法與其他方法相比，主要有以下特點。

(1)考慮時間價值的影響。高新技術企業(yè)的投資周期長，受時間價值的影響大，特別是金融環(huán)境變化快的市場經(jīng)濟下，長期投資在不同時點資金價值有很大差別。靜態(tài)投資回收期法，是將投資帶來的現(xiàn)金流入剛好補償投資額所需要的年限。利用靜態(tài)回收期法造成在不同時點的貨幣的價值是等效的，在國家逐步調(diào)息的經(jīng)濟背景下，這種方法存在很大的不合理性，決策結(jié)果易產(chǎn)生誤差。托賓Q方法則通過企業(yè)價值的計量充分考慮了時間價值的影響。

(2)參數(shù)計量簡單。內(nèi)部收益率法和凈現(xiàn)值法雖然考慮了時間價值，但計算相對復雜，不適合規(guī)模較小的企業(yè)。如內(nèi)部收益率法是計算出使計算期或壽命期內(nèi)凈現(xiàn)金流量的流入現(xiàn)值等于流出現(xiàn)值時的折現(xiàn)率，并將該折現(xiàn)率與基準收益率進行比較，若有多個方案，選取收益率大的方案。內(nèi)部收益率的測算過程比較繁瑣，在進行互斥方案選擇時易忽略投資規(guī)模的作用，不能真實反映投資的獲利能力。［2］期權(quán)定價模型的計量涉及大量參數(shù)，參數(shù)的確定難度較大，有些數(shù)據(jù)是通過簡單估計設定的，存在很大的主觀性。如設定的收益率是固定值，而隨著金融市場的日益活躍，很難找到一個合理的數(shù)值作為參考。［3］托賓Q方法的計量中涉及的參數(shù)很少，并且參數(shù)的靈活性大，可通過EVA的引入降低計算難度。

(3)充分考慮沉沒成本。高新技術企業(yè)的研發(fā)有高風險和高投入的特點，投資有很大的不確定性。并不是所有的投入最終都能轉(zhuǎn)化為科技成果，即使轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力也不一定存在活躍市場，一旦失敗受沉沒成本影響較大。企業(yè)在進行投資決策時，通常假定所有的投資最終都能成功，這種假設有一定的局限性。托賓Q方法是在企業(yè)價值的基礎上進行投資決策的，在計量企業(yè)價值時充分考慮了各種成本的影響。

(4)避免忽視棄置成本。棄置成本是指為了保護環(huán)境及生態(tài)平衡，企業(yè)在進行特定項目時要事先確定一部分支出用于棄置的費用支出。特定的高新技術企業(yè)在進行棄置時存在較高的棄置成本，傳統(tǒng)的投資決策方法忽略了該成本。2011年3月12日日本核電站爆炸給我們敲響了警鐘，企業(yè)在進行投資時都需做好安全防范，提高環(huán)保意識。對于高危的高新技術企業(yè)需根據(jù)企業(yè)特點，將廢棄成本的現(xiàn)值計入投資的成本。

(5)避免投資時機的影響。高新技術企業(yè)在選定新的投資項目時，需要長時間的準備，包括投資項目的選擇、項目前期的人力物力準備，經(jīng)常出現(xiàn)新項目選定后多年才投產(chǎn)的情況。簡單地套用實物期權(quán)模型易導致投資結(jié)果出現(xiàn)偏差。而選用托賓Q方法可以避免前期準備時機的影響。

(6)評價結(jié)果更加客觀。同主觀判斷法相比，托賓Q方法是建立在客觀數(shù)據(jù)的分析基礎上的投資決策。主觀判斷法在進行決策時更多地依賴于決策者的經(jīng)驗，其決策存在很大的主觀性，結(jié)果往往因人而異。這種決策方法更多地被小規(guī)模非上市公司采用。若引入托賓Q方法進行投資決策，決策結(jié)果將更加客觀更有說服力。

托賓Q方法實用性強、應用簡單，但是目前托賓Q的應用主要是通過股價來反映企業(yè)價值，對于非上市公司或由于市場信息的不對稱而導致股價不能正常反映企業(yè)價值時，決策結(jié)果可能就會存在誤差。股價是市場行為，是建立在投資者的主觀判斷的基礎上的，且影響股價的因素往往很復雜，通過股價來衡量企業(yè)價值有一定的局限性。能否用其他方法得到企業(yè)的價值而規(guī)避股價的影響，是本文研究的重點。

3 高新技術企業(yè)托賓Q方法的應用

3.1 高新技術企業(yè)托賓Q方法的企業(yè)價值計量

由于托賓Q的計量需要計量企業(yè)的價值，較常用的處理方法是通過上市公司的股價來進行計量，為了使企業(yè)的價值計量更加合理，將EVA引入企業(yè)價值計量。EVA是衡量企業(yè)價值的重要指標，是在財務報表相關數(shù)據(jù)的基礎上進行相關項目調(diào)整而得到的結(jié)果。企業(yè)價值最終通過與EVA的內(nèi)在聯(lián)系求得。［4］

EVA指標的計量公式為:

或表示為:

EVA=會計凈利潤+調(diào)整項目－資本成本

EVA與企業(yè)價值的基本關系公式為:

NOPAT表示稅后凈營業(yè)利潤，TC0表示期初投入資本(包括債務和權(quán)益)，c表示加權(quán)平均資本成本率，V表示企業(yè)價值。

改進的托賓Q投資方法是在企業(yè)提供的財務報表數(shù)據(jù)的基礎上，通過EVA項目進行調(diào)整，最終得到調(diào)整后的EVA，由于EVA與企業(yè)價值間的內(nèi)在關系，進而求得企業(yè)價值，通過其與企業(yè)重置成本的比較進行投資決策。

3.2 高新技術企業(yè)價值計量的項目調(diào)整

將EVA引入托賓Q投資決策時，不僅考慮了債務資本，還考慮了權(quán)益資本，強調(diào)資源的有償性。為了結(jié)果的合理，在計量時要對企業(yè)價值計量中的EVA相關項目進行調(diào)整，按照新會計準則的要求，針對高新技術企業(yè)的特點，選取以下幾方面作為調(diào)整項目。

(1)商譽。商譽伴隨著企業(yè)永久存在，新準則要求對企業(yè)合并中產(chǎn)生的商譽，至少每個會計期末進行減值測試，計提相應的價值準備，借貸方分別為“資產(chǎn)減值損失”、“商譽減值準備”。計量時要對商譽進行調(diào)整，加上已計提的“商譽減值準備”，調(diào)增凈利潤。

(2)研究和開發(fā)費用。按照新會計準則的規(guī)定，企業(yè)對于研究階段的支出應全部費用化，計入“研發(fā)支出—費用化支出”;開發(fā)階段的支出符合資本化條件的予以資本化，計入“研發(fā)支出—資本化支出”。達到可使用狀態(tài)后，分別將“研發(fā)支出—費用化支出”轉(zhuǎn)入損益類科目，將“研發(fā)支出—資本化支出”轉(zhuǎn)入“無形資產(chǎn)”。計量時要對于費用化部分的支出作資本化調(diào)整，相應調(diào)整稅后凈利潤。

(3)存貨。舊會計準則借款費用資本化的范圍較小，對于存貨發(fā)生的借款費用不予資本化。新會計準則下存貨發(fā)生的借款費用在符合條件的情況下予以資本化。計量時應將符合條件的存貨的借款費用支出予以資本化，凈利潤增加。

(4)勘探支出。石油天然氣的勘探支出目前的計量方法主要有成果法及完全成本法。目前我國三大石油公司均采用成果法，即發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟可采的勘探支出才資本化，企業(yè)的風險成本較高。計量時應調(diào)整為完全成本法，將沒有成果的勘探支出也予以資本化，符合企業(yè)的實際經(jīng)營狀況。

(5)債務重組費用。企業(yè)發(fā)生債務重組損失時，將其計入當期損益。但是重組是為了企業(yè)更好的發(fā)展而采取的措施，可認為是對未來的投資，因此在計量時要將該損失資本化，同時調(diào)整利潤。若發(fā)生重組收益，則抵減資本總額。［5］

(6)資產(chǎn)減值準備。為了防止企業(yè)粉飾報表，新會計準則對資產(chǎn)減值損失轉(zhuǎn)回有明確的規(guī)定。通常有形動產(chǎn)的資產(chǎn)減值允許轉(zhuǎn)回，而固定資產(chǎn)等不動產(chǎn)的減值不予轉(zhuǎn)回。由于公允價值的引入，在計量時要調(diào)整部分長期資產(chǎn)當期計提的減值增加額。

(7)戰(zhàn)略性支出。戰(zhàn)略性支出是指為了實現(xiàn)企業(yè)長遠的、全局性的戰(zhàn)略目標而投入的資源。企業(yè)的戰(zhàn)略性支出主要有營銷費、大型廣告支出、生產(chǎn)線或新品牌的引進支出等。戰(zhàn)略性支出有投資大、回報期長、風險大的特點。若將其全部計入損益不利于企業(yè)的長遠發(fā)展，打擊企業(yè)長遠投資的積極性。調(diào)整時要將戰(zhàn)略性支出費用化部分的支出予以資本化，增加資本，調(diào)增利潤。［6］

3.3 高新技術企業(yè)托賓Q方法投資決策

利用托賓Q方法進行投資決策主要是在托賓Q理論的基礎上計量Q值，分析Q值與1的關系，以決定是否進行投資。通過比較市場價值與重置成本的大小進行投資決策。當Q＞1時，新投資的成本低于企業(yè)的市場價值，高新技術企業(yè)加大投資會獲得更大的利潤空間。如果該公司為上市公司，此時發(fā)行少量股票可獲得較多重置產(chǎn)品。當Q＜1即新投資的成本高于企業(yè)的市場價值，若加大投資會導致高新技術企業(yè)得不償失，因此投資者將傾向于減少投資、出售資本。當Q=1，二者對投資者的影響達到動態(tài)平衡，邊際利潤為0，投資者可能會放棄投資。［7］總之在進行決策時，遵循托賓Q方法的基本原理，即通常情況下Q＞1時企業(yè)應加大投資;Q＜1時，企業(yè)應減少投資。

托賓Q方法應用的廣泛性在于Q值起到了“橋梁”的作用，把資本市場與實體投資聯(lián)系起來進行決策，能克服傳統(tǒng)財務指標的局限性，衡量潛在風險，為投資決策提供了新的思路。目前該理論在西方資本市場下應用較多，我國的應用還處在摸索階段，但隨著我國市場的完善，托賓Q理論將更加符合我國投資決策的需求。

3.4 將EVA引入托賓Q方法的優(yōu)勢

將EVA引入托賓Q方法進行投資決策，不僅具有托賓Q方法的優(yōu)勢，還具有EVA指標的特點。高新技術企業(yè)在進行決策時，關注EVA的變化，EVA＞0表示新投資項目的投資回報比機會成本高，此時再考慮Q值的大小進一步?jīng)Q策。優(yōu)勢主要有以下幾個方面:

(1)企業(yè)價值的計量更加合理，剔除失真信息的影響。托賓Q方法計量的關鍵在于企業(yè)價值的確定，傳統(tǒng)的方法是通過價值指標直接應用，是建立在權(quán)責發(fā)生制下的數(shù)據(jù)。托賓Q方法通過EVA項目調(diào)整，剔除失真信息的影響。EVA＞0，說明企業(yè)真實創(chuàng)造了財富。［8］EVA充分考慮了企業(yè)權(quán)益成本的價值，反映了收益與投資的均衡。企業(yè)的價值計量建立在EVA的基礎上，不僅考慮了成本的復雜性，還將長期投資予以資本化，符合企業(yè)的經(jīng)濟實質(zhì)，能更合理地反映企業(yè)價值。

(2)更利于衡量企業(yè)的成長能力。EVA指標可避免操縱利潤，因為通過長期投資資本化的處理，管理者即使操縱利潤，最終的EVA現(xiàn)值不會變化，操縱利潤對其無任何有利的影響。［9］托賓Q值從縱向衡量企業(yè)的價值成長能力，將市場價值與公司資產(chǎn)的重置成本相比，改變僅依靠股價變動來衡量企業(yè)價值的局面，避免了人為因素的影響。

(3)利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。EVA將部分費用通過合理的調(diào)整作為長期投資處理，避免企業(yè)追求短期利潤而減少長期投資，影響企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展。對管理者的業(yè)績考核不僅僅局限于報表數(shù)據(jù)，而是考慮長遠業(yè)績和企業(yè)未來現(xiàn)金流量及市場價值，最終決策的基礎是企業(yè)的長期實力。

(4)企業(yè)決策充分考慮股東財富最大化的財務目標。股東財富最大化是企業(yè)的主要財務指標，通過EVA是否是正值，來衡量未來利潤是否能補償資本成本，以決定是否進行投資決策。EVA越大公司的市場價值越大，股東的財富越大，形成投資的良性循環(huán)。

4 結(jié)語

在科技高速發(fā)展的時代，高新技術企業(yè)迅速崛起，科技與金融的結(jié)合也為企業(yè)拓寬了融資渠道，高新技術企業(yè)的發(fā)展迎來了新一輪的挑戰(zhàn)與機遇。高新技術企業(yè)要選擇合理的投資決策方法，遵循實質(zhì)重于形式的原則進行投資決策。本文通過對托賓Q方法特點的分析，針對高新技術企業(yè)的特點，選取托賓Q方法對高新技術企業(yè)進行投資決策，并進一步通過EVA調(diào)整項目進行相關指標的調(diào)整，以便更好地利用托賓Q方法進行投資決策。應用托賓Q方法進行高新技術企業(yè)投資決策，能更好地反映企業(yè)的戰(zhàn)略目標，更能符合企業(yè)長期投資決策的需求。

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