金融發(fā)展與經(jīng)濟增長:來自總量、市場和效率的解釋——以黑龍江省為例

陳 敏，劉城熙

(哈爾濱商業(yè)大學(xué)，哈爾濱150028)

隨著振興東北老工業(yè)基地的不斷推進，黑龍江省經(jīng)濟取得了長足的發(fā)展，經(jīng)濟總量從2004年的5 313.9億元增加到2010年的12 835.7億元，六年增長了近2.5倍。然而，從橫向比較來看，黑龍江省經(jīng)濟增長幅度在東北三省一區(qū)中是最小的;從全國水平來看，黑龍江省GDP占全國的比重從2004年的2.97%下降到2010年的2.57%，而其他三個地區(qū)的比重卻在不斷上升。近年，黑龍江省金融運行平穩(wěn)加快，金融體系逐步健全，金融機構(gòu)存貸款大幅增加。但從金融機構(gòu)存貸比來看，截至2010年底存貸比為56.3%，比2004年少19.7個百分點，下降幅度在東北三省地區(qū)中居于首位;從金融機構(gòu)存貸余額占全國比重來看，2010年黑龍江省機構(gòu)存款余額占全國比重為1.75%，比2002年下降0.46個百分點，貸款余額占全國比重為1.4%，比2002年下降0.8個百分點，下降幅度在東北三省地區(qū)中也居于首位。上述情況表明，黑龍江省經(jīng)濟發(fā)展的滯后似乎與地區(qū)金融發(fā)展不足有關(guān)。本文將對黑龍江省金融發(fā)展與經(jīng)濟增長的關(guān)系加以檢驗。

20世紀90年代以來，隨著內(nèi)生增長理論對經(jīng)濟增長機制研究的深入，經(jīng)濟學(xué)家將金融要素納入內(nèi)生經(jīng)濟增長模型，并形成了新金融發(fā)展理論。Levine(1993)全面分析了金融發(fā)展與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系，并重新評價了金融發(fā)展在經(jīng)濟增長中的作用。在Levine開拓性研究之后，越來越多的經(jīng)濟學(xué)家提出許多模型，不斷豐富相關(guān)研究。從國內(nèi)研究來看，實證研究大多集中于金融發(fā)展與經(jīng)濟增長的相關(guān)性檢驗，研究方法缺乏適當?shù)奈⒂^經(jīng)濟基礎(chǔ)。

一、文獻綜述

對金融與經(jīng)濟增長的關(guān)注最早可以追溯到Bagehot(1873)，他簡單地闡述了英國貨幣市場的發(fā)展能夠使尋求高收益的資本在國內(nèi)自由地流動。Schumpeter(1912)則在經(jīng)濟理論上第一次提出了貨幣因素對長期經(jīng)濟發(fā)展所具有的特殊意義，他的觀點成為后來金融發(fā)展理論研究的重要思想源泉。金融發(fā)展與經(jīng)濟增長之間的因果關(guān)系最早由Patrick(1964)提出，他把二者的關(guān)系分為兩類:一類是供給主導(dǎo)，是指金融發(fā)展能夠促進經(jīng)濟增長;另一類叫做需求遵從，即金融發(fā)展只是伴隨著經(jīng)濟的增長而發(fā)展。但遺憾的是，Patrick并未說明金融發(fā)展與經(jīng)濟增長之間的確切關(guān)系。Goldsmith(1969)在《金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟發(fā)展》一書中，對金融發(fā)展與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系進行了開創(chuàng)性的研究。他發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展與經(jīng)濟增長之間存在正相關(guān)，但二者是否存在因果關(guān)系，他并未作出判斷。Mckinnon(1973)在對發(fā)展中國家的經(jīng)濟發(fā)展過程進行系統(tǒng)分析后，提出了著名的金融抑制理論。他認為發(fā)展中國家由于金融抑制的存在，不能反映資本的稀缺程度，扭曲了資源配置，嚴重地阻礙了資本積累和技術(shù)進步。對此，Mckinnon主張一國應(yīng)實行較高利率以消除金融抑制，并實行金融自由化改革和政策調(diào)整。Shaw(1973)從金融中介與經(jīng)濟發(fā)展之間關(guān)系的角度，強調(diào)金融體系對經(jīng)濟增長至關(guān)重要，并提出了金融深化的主張，即金融資產(chǎn)以快于非金融資產(chǎn)積累的速度而積累。他指出，發(fā)展中國家應(yīng)首先加快金融體制的改革，減少人為因素對金融市場的干預(yù)，通過市場有效配置金融資源，實現(xiàn)利率、儲蓄投資與經(jīng)濟增長的協(xié)調(diào)發(fā)展，進而消除金融抑制。

在實證方面，學(xué)者們在Goldsmith的基礎(chǔ)上，對計量方法和指標進行了改進，并運用多種研究方法，不斷豐富相關(guān)研究成果。King and Levine(1993)采用金融中介規(guī)模、銀行信貸規(guī)模以及私人企業(yè)獲得的信貸規(guī)模三個指標來衡量金融發(fā)展水平，采用80個國家1960—1989年的數(shù)據(jù)，系統(tǒng)地考察了金融發(fā)展與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系。其研究結(jié)果表明，金融發(fā)展水平與經(jīng)濟增長之間存在顯著的正相關(guān)。Levine and Zervos(1998)則用股票市場總市值與名義GDP比率、總成交額與名義GDP比率、周轉(zhuǎn)率和這三個指標與APT定價誤差的信息綜合起來，檢驗了42個國家在1976—1993年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)股票市場的規(guī)模、波動性與經(jīng)濟增長沒有密切的關(guān)系，但股市的流動性、銀行信貸與經(jīng)濟增長呈正相關(guān)。在金融發(fā)展促進經(jīng)濟增長的機制研究上，Benhabib和 Spiegel(2000)采用廣義的計量方法，對金融影響經(jīng)濟增長的渠道作了分析。研究結(jié)果表明，金融發(fā)展一方面提高了資本積累率，另一方面也提高了全要素生產(chǎn)率，從而促進了經(jīng)濟增長。Noman Loayza and Romain Ranciere(2002)使用面板數(shù)據(jù)，運用廣義矩估計方法建立動態(tài)計量經(jīng)濟模型研究金融發(fā)展與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系，得出金融深化對經(jīng)濟增長有明顯的正向影響的結(jié)論。

近年來，隨著中國經(jīng)濟繼續(xù)保持高速增長，國內(nèi)學(xué)者對中國金融發(fā)展與經(jīng)濟增長的關(guān)系問題給予了廣泛的關(guān)注。但由于在研究角度和研究方法選擇等方面存在差異，相關(guān)研究結(jié)論存在明顯的分歧。盡管如此，隨著國內(nèi)學(xué)者對此問題研究的不斷深入，得出了一些很有價值的結(jié)論。談儒勇(1999)采用相關(guān)系數(shù)和OLS方法對我國金融中介和股票市場與經(jīng)濟增長的關(guān)系進行了研究，發(fā)現(xiàn)金融中介與經(jīng)濟增長具有正相關(guān)關(guān)系，而股票市場與經(jīng)濟增長之間則為負相關(guān)。他由此得出結(jié)論:我國金融中介體的發(fā)展有可能促進經(jīng)濟的增長，我國股票市場發(fā)展對經(jīng)濟增長的作用極為有限。但其對金融中介與經(jīng)濟增長之間的因果關(guān)系以及作用路徑?jīng)]有做進一步的分析。韓廷春(2001)采用金融發(fā)展與經(jīng)濟增長關(guān)聯(lián)機制計量模型，運用我國相關(guān)數(shù)據(jù)進行經(jīng)驗分析，結(jié)果顯示技術(shù)進步與制度創(chuàng)新是促進中國經(jīng)濟增長最重要的因素，而金融發(fā)展對經(jīng)濟增長的作用極其有限，這與傳統(tǒng)的金融深化理論相悖。安翔(2005)通過實證研究，也得出了類似的結(jié)論。白欽先、張志文(2008)運用GMM模型估計了金融發(fā)展與中國經(jīng)濟增長的關(guān)系，結(jié)論表明債券市場規(guī)模發(fā)展、銀行對私人信貸擴張以及股票市場的流動性提高顯著地促進了經(jīng)濟增長。

上述這些研究首先都是建立在一國整體經(jīng)濟層面上，忽略了地區(qū)之間發(fā)展的不平衡;其次，上述研究方法缺乏適當?shù)奈⒂^經(jīng)濟基礎(chǔ)，未進一步深入研究金融發(fā)展與經(jīng)濟增長之間的關(guān)聯(lián)機制。為探索黑龍江省金融發(fā)展和經(jīng)濟增長的關(guān)系，本文在借鑒上述理論和研究方法的基礎(chǔ)上，根據(jù)黑龍江省金融發(fā)展的現(xiàn)狀，實證分析了黑龍江省金融發(fā)展與經(jīng)濟增長的關(guān)系。

二、理論框架

本文在內(nèi)生經(jīng)濟增長理論的Pagano(1993)模型基礎(chǔ)上，考慮一個簡單的內(nèi)生增長模型，假定總產(chǎn)出是總資本存量的線性函數(shù):

(1)式中，A為資本邊際生產(chǎn)率，t為期數(shù)。

導(dǎo)致皮膚泛黃的因素很多，主要包括：外源性類胡蘿卜素的過度攝入；皮膚生物黃色素的累積；皮膚表面脂質(zhì)的氧化；皮膚表觀問題。類胡蘿素為維持人體健康的必須成分，且其造成的皮膚泛黃具有可逆性、短暫性；褐黑素為皮膚黑色素的一種，而皮膚中的黑色素能幫助皮膚避免光損傷。故此，在構(gòu)建對抗皮膚泛黃途徑中需要綜合考慮，重點對抗有害生物黃色素，加速有害生物黃色素的代謝以及提高皮膚的光澤度、降低皮膚粗糙度，從而滿足消費者對祛黃功效化妝品的需求。

為簡單起見，假定人口增長率不變，且整個經(jīng)濟體中只生產(chǎn)一種產(chǎn)品并用于投資或者消費。當進行投資時，假定每期資本折舊率為δ，則總投資It為:

在沒有政府部門的封閉經(jīng)濟中，資本市場均衡條件為總儲蓄St等于總投資It，并假定儲蓄轉(zhuǎn)化成投資的轉(zhuǎn)化率為θ:

其中，儲蓄率S/Y用s表示。從式(4)可以發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展可以通過儲蓄率s，儲蓄——投資的轉(zhuǎn)化率以及資本邊際生產(chǎn)率A三方面影響經(jīng)濟增長。具體而言，首先，金融部門的效率及融資機制會對儲蓄產(chǎn)生影響。從我國來看，儲蓄率主要取決于金融發(fā)展的規(guī)模水平;其次，儲蓄——投資的轉(zhuǎn)化率主要取決于一國金融發(fā)展水平及金融系統(tǒng)的效率。因為高效的金融系統(tǒng)會使金融中介獲得企業(yè)經(jīng)理人員和企業(yè)經(jīng)營環(huán)境等信息的成本降低，從而吸引外部投資者，完成儲蓄資金向投資的轉(zhuǎn)化;第三，金融發(fā)展通過提高資源配置效率和投資效率，促進金融中介的發(fā)展，使得金融市場更加透明、更加健全。而金融市場上充分的信息和良好的流動性可以促進資本向優(yōu)秀的企業(yè)和項目流動，大大提高資本的產(chǎn)出效率，加速財富積累和經(jīng)濟增長。

三、實證研究

(一)指標選擇與數(shù)據(jù)說明

本文實證研究選取三個金融發(fā)展的核心指標，分別是金融深化指標FIR、證券市場發(fā)展指標SEC和金融發(fā)展效率指標 PRIVATE，選取名義GDP作為度量經(jīng)濟增長的指標。

在金融發(fā)展與經(jīng)濟增長的研究中，金融深化程度指標大多采用M2與GDP之比來衡量。但Levine and Zervos認為，貨幣化指標不能用于度量金融系統(tǒng)的資源配置，應(yīng)該采用金融相關(guān)比率指標。本文金融深化指標FIR是金融資產(chǎn)總量與名義GDP的比值。其中，金融資產(chǎn)總量為M2、股票總市值與保費余額三項之和。

證券市場發(fā)展指標采用黑龍江省證券市場在金融資產(chǎn)總量中的比重來衡量。在證券市場發(fā)展指標的選取上，本文采用Levine and Zervos的思想，用股票市場規(guī)模、流動性和世界資本市場一體化程度三方面信息來作為證券市場發(fā)展的指標?？紤]到數(shù)據(jù)的可得性和可替代性，本文選取了四個指標，分別是股票流通市值與名義GDP的比率CR1、股票總市值與名義GDP比率CR2、股票總市值與金融資產(chǎn)總額比率CR3和股票全年成交額與名義GDP比率TO。前三個指標用于衡量股票市場的發(fā)展規(guī)模，交易率用來衡量市場交易相對于經(jīng)濟總量的活躍程度。由于四個指標存在多重共線性，本文采用多元統(tǒng)計中的主成分分析法，在損失較少數(shù)據(jù)信息的基礎(chǔ)上，將上述四個指標轉(zhuǎn)化為一個具有代表意義的證券市場發(fā)展綜合性指標。

金融發(fā)展效率指標可以用金融中介效率指標來衡量。本文采用私人部門的信貸總額與名義GDP的比率來衡量金融發(fā)展的效率。其中，私人部門的信貸用鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)貸款、私營企業(yè)及個體貸款、三資企業(yè)貸款總和來衡量。

本文使用的相關(guān)數(shù)據(jù)由天相投資數(shù)據(jù)庫和黑龍江省統(tǒng)計年鑒整理而得，樣本區(qū)間為1993—2009年。需要說明的是，由于GDP是一段時間內(nèi)的累計值，而股票流通市值、股票總市值、M2是某一時點上的余額，因此采用King and Levine的做法，將上年度末和本年度末流通市值、總市值和M2求算術(shù)平均。為避免數(shù)據(jù)的劇烈波動，在不改變原數(shù)據(jù)性質(zhì)的前提下，對各指標進行對數(shù)化處理。

(二)計量模型

在King and Levine(1993)回歸方程的基本框架下，結(jié)合AK模型和研究假設(shè)，本文設(shè)定如下基本計量方程:

(5)式中，lnGDP是經(jīng)濟增長指標;lnFIR是金融深化指標，用于衡量金融發(fā)展總水平;lnSEC表示證券市場綜合指標，是金融市場指標，用于衡量金融市場在全社會資源配置中的狀況;lnPRIVATE是金融發(fā)展效率指標，用于衡量儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的效率。

(三)主成分分析

為得到衡量黑龍江證券市場發(fā)展的綜合性指標，本文采用多元統(tǒng)計方法對股票流通市值與名義GDP的比率CR1、股票總市值與名義GDP比率CR2、股票總市值與金融資產(chǎn)總額比率CR3和股票全年成交額與名義GDP比率TO四個因素進行主成分分析。第一主成分方差貢獻率為78.11%，該主成分分析為:

對SEC進行加權(quán)，以保持SEC與各個因素量綱的統(tǒng)一，

根據(jù)加權(quán)后SEC的公式，得到一個反映證券市場發(fā)展的綜合性指標SEC。

(四)ADF檢驗

在運用回歸方法研究時間序列之間關(guān)系的時候，要注意考察原序列是否平穩(wěn)，如果原序列是非平穩(wěn)的，盡管通過回歸檢驗發(fā)現(xiàn)序列之間的關(guān)系比較顯著，但事實上這種回歸是“偽回歸”。對此，我們首先檢驗經(jīng)濟增長變量LNGDP、金融深化變量LNFIR、證券市場發(fā)展變量LNSEC和金融中介效率變量LNPRIVATE的平穩(wěn)性。檢驗平穩(wěn)性的常用方法是單位根檢驗。檢驗結(jié)果如表1:

表1 ADF檢驗

從表1中可以看到，原序列在0.05的顯著水平上接受原假設(shè)，即認為序列存在一個單位根。經(jīng)過差分后的各序列拒絕原假設(shè)，即一階差分后的序列是平穩(wěn)的，均為I(1)時間序列。

(五)回歸分析

為研究經(jīng)濟增長與各變量之間的關(guān)系，對(5)式進行回歸，表2是計量模型回歸結(jié)果:

從表2中可以看出，金融深化指標LNFIR系數(shù)為正，實證結(jié)果表明黑龍江省金融發(fā)展對經(jīng)濟增長產(chǎn)生積極作用，金融資源得到有效的配置，且回歸系數(shù)通過顯著性檢驗;證券市場綜合指標LNSEC系數(shù)為正，表明證券市場發(fā)展與經(jīng)濟增長之間存在正相關(guān)關(guān)系，但在5%的顯著水平上統(tǒng)計意義不顯著，可能是證券市場綜合指標的貢獻率不夠高造成的;衡量金融發(fā)展效率指標LNPRIVATE的系數(shù)為負，表明黑龍江省儲蓄-投資的轉(zhuǎn)化率還有待提高。從金融市場來看，黑龍江省證券市場在經(jīng)濟中的作用效率高于銀行體系，盡管黑龍江省股票市場的規(guī)模相對還很小?？梢?，黑龍江省銀行業(yè)作為金融中介配置資金的效率還有待提高。

表2 計量模型回歸結(jié)果

(六)Granger因果檢驗

Granger因果檢驗旨在判斷一個變量的變化是否是另一個變量變化的原因。為了驗證經(jīng)濟增長與金融發(fā)展是否存在Granger因果關(guān)系，本文采用基于VAR模型的Granger檢驗法對各指標進行檢驗。ADF檢驗表明，所有的指標均為一階單整的時間序列，滿足建立VAR模型的條件。把變量LNGDP，LNFIR，LNSEC和 LNPRIVATE聯(lián)合起來構(gòu)建一個VAR系統(tǒng)，滯后一階的VAR模型的AIC和SC值均大于滯后兩階的模型，因此采用滯后兩階的VAR模型。分析結(jié)果見表3。

表3 Granger因果關(guān)系

從表3中可以看到，黑龍江省金融發(fā)展與經(jīng)濟增長之間存在相互的Granger因果關(guān)系。表明黑龍江省金融發(fā)展能促進經(jīng)濟增長，同時，經(jīng)濟增長能不斷的深化金融創(chuàng)新，進而推動金融發(fā)展;在證券市場上，經(jīng)濟增長是證券市場發(fā)展的Granger原因，但證券市場發(fā)展不是經(jīng)濟增長的Granger原因。表明黑龍江省金融市場還不夠成熟，股票市場的發(fā)展對經(jīng)濟增長的促進作用有限;在金融發(fā)展效率指標上，Granger因果檢驗的結(jié)果均不顯著。理論上經(jīng)濟增長會促進金融效率的提升，同時，金融效率的提高能夠促進經(jīng)濟增長。但是，實證結(jié)果并不支持二者之間的關(guān)系。

(七)脈沖響應(yīng)

由于實際應(yīng)用中，VAR模型是一種非理論性的模型，而脈沖響應(yīng)函數(shù)無需對變量進行任何先驗性約束，其用于衡量來自隨機擾動項的一個標準差沖擊對內(nèi)生變量當前和未來取值影響的變動軌跡，能夠較直觀的刻畫出變量之間的動態(tài)交互作用。為進一步分析黑龍江省金融發(fā)展各變量和經(jīng)濟增長變量之間的相互作用，進行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析?？紤]系統(tǒng)中一個單位的LNGDP、LNSEC和LNPRI沖擊對LNGDP的影響，結(jié)果見圖1。

從圖1可以看出，LNGDP對其自身的一個正的沖擊有比較顯著的反應(yīng)，隨著時間推移逐漸減弱趨于平穩(wěn)。這表明經(jīng)濟具有自我促進作用，當經(jīng)濟受到某一沖擊時，通過市場傳遞給下一輪國民經(jīng)濟的發(fā)展，并且這一沖擊有顯著的促進作用和較長的持續(xù)效應(yīng);當本期給LNFIR一個正的沖擊后，在第一期經(jīng)濟反應(yīng)較小，隨后對經(jīng)濟形成正的沖擊;當本期給LNSEC和LNPRIVATE一個正的沖擊后，在第一期經(jīng)濟幾乎沒有反應(yīng)，隨后對經(jīng)濟形成負的沖擊，隨著時間推移逐漸趨于平穩(wěn)。這表明證券市場發(fā)展和金融發(fā)展效率并未對黑龍江經(jīng)濟增長起到正的促進作用，這可能是黑龍江省證券市場規(guī)模較小，金融發(fā)展效率較低造成的。

圖1 LNGDP、LNSEC和LNPRI沖擊對LNGDP的影響

四、研究結(jié)論

本文利用1993—2009年數(shù)據(jù)，以金融結(jié)構(gòu)理論為指導(dǎo)，對黑龍江省金融發(fā)展與經(jīng)濟增長關(guān)系進行檢驗，得到如下結(jié)論:(1)從金融資產(chǎn)總量上看，黑龍江省金融發(fā)展與經(jīng)濟增長之間存在顯著的正相關(guān)，金融深化程度與經(jīng)濟增長之間存在雙向的Granger因果關(guān)系。因此，黑龍江省應(yīng)積極擴張金融資產(chǎn)總量，以拉動經(jīng)濟增長;(2)從金融市場來看，雖然黑龍江省證券市場發(fā)展與經(jīng)濟增長之間存在正相關(guān)關(guān)系，且實證結(jié)果表明黑龍江省證券市場在經(jīng)濟中的影響高于銀行體系。但是這一檢驗結(jié)果在5%的顯著水平下統(tǒng)計意義不顯著，并且股票市場并不是經(jīng)濟增長的Granger原因，這說明黑龍江省股票市場發(fā)展還不成熟，股票市場融資量相對很小，對黑龍江省經(jīng)濟增長沒有形成較大的推動力。為此，黑龍江省應(yīng)大力發(fā)展金融市場，加快深化金融改革的步伐，充分發(fā)揮市場配置資源的基礎(chǔ)性作用;(3)從金融發(fā)展效率上看，黑龍江省金融中介效率對經(jīng)濟增長的貢獻為負，且金融中介與經(jīng)濟增長之間不存在Granger因果關(guān)系，這說明黑龍江省銀行部門對私人部門信貸支持的力度不夠，這將對中小型私人企業(yè)產(chǎn)生不利的影響。因此，黑龍江省銀行業(yè)作為金融中介應(yīng)該大力提高其在配置資金中的作用和效率。

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