中國(guó)企業(yè)西式MBO的管理層行為與市場(chǎng)反應(yīng)——基于S公司的案例研究

王 璐，孫曉序，陳 婷

(中央財(cái)經(jīng)大學(xué)，北京100081)

20世紀(jì)70年代末期，起源于美國(guó)的MBO異軍突起，并迅速席卷全球。1999年，四通公司完成了我國(guó)首例管理層收購(gòu)，以此為標(biāo)志，美的、萬(wàn)家樂(lè)、宇通客車(chē)、深圳方大等一大批中國(guó)上市公司紛紛開(kāi)始了MBO歷程。2008年12月11日，S公司宣布其公司董事會(huì)已批準(zhǔn)在未來(lái)12個(gè)月內(nèi)回購(gòu)總額最高達(dá)1億美元的S公司普通股，這一舉動(dòng)標(biāo)志著其MBO行動(dòng)的正式開(kāi)始。2009年第一季度，S公司完成了5 000萬(wàn)美元的普通股認(rèn)購(gòu)。2009年9月28日，S公司宣布與S公司投資控股有限公司①達(dá)成關(guān)于S公司普通股私募股權(quán)配售的最終協(xié)議:S公司將向S公司投資控股增發(fā)約560萬(wàn)股普通股，管理層通過(guò)收購(gòu)這部分普通股來(lái)完成MBO，全部收購(gòu)總價(jià)約為1.8億美元②。2009年11月18日至25日，S公司CEO以均價(jià)每股45.0美元的高價(jià)位減持他個(gè)人持有的S公司50萬(wàn)股股票，接近S公司52周以來(lái)的最高股價(jià)47.95美元，套現(xiàn)2 251萬(wàn)美元。11月27日，以CEO為首的管理層以每股32.14美元的價(jià)格購(gòu)入S公司約560萬(wàn)普通股，成為第一大股東。至此，S公司MBO宣告結(jié)束。

圖1 S公司MBO事件流程與股價(jià)對(duì)比圖(數(shù)據(jù)來(lái)源:S公司官方網(wǎng)站、GOOGLE財(cái)經(jīng))

作為中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)的第一例MBO，一方面S公司的管理層收購(gòu)是由市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)推動(dòng)的，目的在于集中公司內(nèi)部分散的股權(quán)，使管理層和股東利益一致，激勵(lì)其創(chuàng)造更多的公司價(jià)值。但另一方面，S公司的MBO仍然存在著中國(guó)特色的局限性:由于我國(guó)相關(guān)法律禁止將銀行貸款用于股權(quán)投資，并且限制企業(yè)發(fā)行債券，因此S公司無(wú)法直接使用銀行借貸資金和發(fā)行債券來(lái)為管理層收購(gòu)計(jì)劃籌集資金，只能采用建立“殼公司”的方式，建立S公司投資控股有限公司作為融資平臺(tái)，將其作為收購(gòu)目標(biāo)公司的主體對(duì)外負(fù)債融資，以獲取購(gòu)買(mǎi)股權(quán)所需要的巨額資金。而“殼公司”這種融資平臺(tái)在我國(guó)尚缺乏法律明確規(guī)定，容易出現(xiàn)監(jiān)管不力、舞弊、法律風(fēng)險(xiǎn)等情況，帶來(lái)一系列問(wèn)題。因此，盡管市場(chǎng)對(duì)此次S公司MBO反應(yīng)一片大好，我們?nèi)匀徊荒芘懦齋公司管理層為了降低收購(gòu)成本而操縱股價(jià)的可能性。

一、MBO的盈余管理動(dòng)機(jī)及S公司MBO的特殊性

(一)MBO的盈余管理動(dòng)機(jī)

MBO指原公司的管理層在資本投資者的幫助下收購(gòu)原公司股東股份的方式，從MBO的融資途徑上來(lái)說(shuō)，MBO是通過(guò)高負(fù)債融資來(lái)完成收購(gòu)的，由于我國(guó)的銀行貸款通則規(guī)定，禁止借款人用貸款進(jìn)行股本權(quán)益性投資，因此，MBO多以銀行貸款以外的其他方式融資。S公司此次MBO采用了設(shè)立“殼公司”的方式，即先成立一家殼公司，然后以殼公司為主體對(duì)外負(fù)債融資，以獲取購(gòu)買(mǎi)股權(quán)所需要的巨額資金。

管理層行為方面，我們認(rèn)為由于MBO中涉及管理層持股的變化，管理層有動(dòng)機(jī)通過(guò)調(diào)整利潤(rùn)，主動(dòng)運(yùn)用盈余管理的手段，影響股市的反映，有效地降低收購(gòu)成本，最終使MBO順利完成。而以往的研究也發(fā)現(xiàn)，MBO具有盈余管理的動(dòng)機(jī)。研究發(fā)現(xiàn)進(jìn)行MBO的公司在交易進(jìn)行前利潤(rùn)有明顯向下操縱的現(xiàn)象，即使這些操作很多都是合法的(Briloff，1981，Stein，1987)。同時(shí)，管理層具有盈余管理的機(jī)會(huì)。由于信息的不對(duì)稱(chēng)，管理層對(duì)于公司的業(yè)務(wù)更為了解，他們可以利用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的靈活處理空間，選擇對(duì)自己最有利的處理方法，與提出的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略相結(jié)合，為自己的處理提出合理的解釋。

(二)S公司MBO的特殊性

通過(guò)做低收入以實(shí)現(xiàn)降低收購(gòu)成本的理論已經(jīng)被一些學(xué)者通過(guò)實(shí)證研究所證實(shí)。在1986年De Angelo運(yùn)用凈收益對(duì)64家MBO樣本公司的實(shí)證研究并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)與MBO相聯(lián)系的盈余管理證據(jù)。但在后來(lái)的一些研究中發(fā)現(xiàn)，在MBO前股價(jià)會(huì)持續(xù)下降。而管理層運(yùn)用的手法包括運(yùn)用謹(jǐn)慎的會(huì)計(jì)原則以及應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的運(yùn)用(Perry and Williams，1994;Wu，1997)，也包括提高公司自由現(xiàn)金流，降低公司價(jià)值的預(yù)測(cè)(Wright，2004)。但是在這些研究中并沒(méi)有考慮管理層在MBO前已經(jīng)持股的情況。

而此次S公司MBO的特殊性就在于，其管理層在MBO前已經(jīng)大量持有公司股票。因此基于管理層降低收購(gòu)成本的動(dòng)機(jī)，我們有理由懷疑管理層在拋售自身股票前有可能會(huì)通過(guò)盈余管理的方式刺激股價(jià)上漲，從而達(dá)到高額拋售自身持股、為MBO進(jìn)行融資的目的。S公司MBO前股價(jià)數(shù)據(jù)顯示，S公司管理層以均價(jià)每股45.0美元的高價(jià)位減持50萬(wàn)股股票、套現(xiàn)2 251萬(wàn)美元后，又以32.14美元每股的價(jià)格收購(gòu)約560萬(wàn)普通股，在這一賣(mài)一買(mǎi)之間，1股變成了1.4股，這一股價(jià)變化恰好與我們的猜想相符。

二、S公司管理層MBO過(guò)程中盈余管理行為及其動(dòng)機(jī)分析

(一)投資戰(zhàn)略分析

1.宣布管理層收購(gòu)前的投資戰(zhàn)略分析

圖2 S公司2009年10月16日至10月23日股價(jià)圖(數(shù)據(jù)來(lái)源:GOOGLE財(cái)經(jīng))

2009年7月23日，S公司宣布與易居(中國(guó))控股有限公司達(dá)成最終協(xié)議，將其房地產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)與易居的全資子公司中國(guó)房產(chǎn)信息集團(tuán)(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“CRIC”)合并。根據(jù)雙方協(xié)議，S公司房地產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)被注入由S公司控股的子公司S公司樂(lè)居。CRIC向S公司發(fā)行普通股，交換S公司在S公司樂(lè)居中的股份。交易后S公司占CRIC總股本的39%(除公開(kāi)發(fā)行股票外)。隨著CRIC于2009年10月16日在納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)成功掛牌上市，此項(xiàng)交易最終完成，S公司成為CRIC的第二大股東。

在CRIC上市的當(dāng)日，即合并交易正式完成之后，S公司的股價(jià)在一個(gè)交易日內(nèi)由每股38.64美元上漲到了每股40.86美元，成交量由157.02萬(wàn)攀升到了287.58萬(wàn)，增加了約83%之多。

由圖2可以看出，S公司將其旗下的S公司樂(lè)居業(yè)務(wù)并入CRIC并分拆上市的公布對(duì)投資者來(lái)說(shuō)是一個(gè)利好消息。由于2008年和2009年前兩季度，S公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的廣告收入分別占公司廣告收入總額的15%和16%，且S公司會(huì)在S公司樂(lè)居分拆上市中獲得大筆一次性的賬面利潤(rùn)，因此消息公布后，投資者預(yù)期S公司在CRIC成功上市后會(huì)取得可觀的收益，這直接導(dǎo)致了股價(jià)的攀升。隨著CRIC上市正式完成后，S公司的股價(jià)進(jìn)一步上漲，成交量增長(zhǎng)了近一倍。

S公司管理層將這一合并交易時(shí)間視作契機(jī)，選擇在這個(gè)時(shí)候進(jìn)行MBO。然而根據(jù)S公司公布的資料來(lái)看，S公司早在2008年12月22日曾與分眾傳媒控股有限公司達(dá)成協(xié)議合并其旗下的所有戶外數(shù)字廣告資產(chǎn)。這筆交易應(yīng)當(dāng)在2009年第一季度完成，但由于在中國(guó)商務(wù)部的反壟斷審核中受阻，遲遲沒(méi)有獲得批準(zhǔn)。與此同時(shí)，S公司管理層卻一直沒(méi)有放棄自2008年開(kāi)始的關(guān)于進(jìn)行MBO的努力。可見(jiàn)S公司管理層在2009年進(jìn)行MBO的決心早已下定，而并非是完全由于合并事項(xiàng)而做出的擇時(shí)決定。2009年9月28日，S公司正式宣布MBO計(jì)劃，并同時(shí)與分眾傳媒宣布合并交易的終止。隨后，S公司決定與CRIC進(jìn)行合并交易并最終完成。因此推測(cè)，S公司的MBO計(jì)劃才是更為重要的目的，合并交易只是在MBO前用來(lái)進(jìn)行利潤(rùn)調(diào)整的手段。S公司在分眾合并案失敗后，又選擇了與CRIC進(jìn)行合并，最終完成既定目標(biāo)。

針對(duì)這一推測(cè)，一個(gè)有說(shuō)服力的證據(jù)是:在2009年9月28日，S公司選擇在宣布MBO計(jì)劃的同一天宣布了其與分眾合并計(jì)劃的失敗。但此時(shí)MBO的利好消息明顯占了上風(fēng)，投資者普遍對(duì)此做出了非常積極的反應(yīng)，不再關(guān)注S公司與分眾合并的失敗，當(dāng)天的股價(jià)從每股36.67美元上漲到了每股38.25美元，成交量從145.17萬(wàn)飆升到了341.05萬(wàn)，增長(zhǎng)了134%之多。由此我們推測(cè)，S公司刻意選擇將分眾合并失敗的聲明與MBO計(jì)劃安排在同一天，使其對(duì)股價(jià)的不利影響降低到最小，以達(dá)到其MBO前在一個(gè)相對(duì)較高的價(jià)位拋售股票的目的。

另一個(gè)證據(jù)從反面印證了我們的推測(cè):在2009年7月23日S公司宣布與CRIC的合并協(xié)議時(shí)，股價(jià)反而是下跌的。可以看出，在分眾合并計(jì)劃拖延了三個(gè)季度仍然懸而未果的情況下，S公司又宣布了新的合并計(jì)劃，投資者由此預(yù)見(jiàn)到了分眾合并的失敗，并對(duì)CRIC合并是否能最終完成感到不確定，對(duì)S公司的未來(lái)收益在一定程度上失去了信心。在之后的一周里，S公司股價(jià)從7月24日的每股34.83美元下跌到了每股33.18美元，成交量也從1 018.33萬(wàn)驟減到576.13萬(wàn)，減少了約一半。這次股價(jià)下跌凸顯了股價(jià)對(duì)市場(chǎng)的敏感性，也體現(xiàn)出了分眾合并計(jì)劃失敗對(duì)于S公司來(lái)說(shuō)并不是一個(gè)利好的信息，但是管理層仍義無(wú)反顧地推進(jìn)MBO的進(jìn)程;由于管理層需要在MBO操作前使市場(chǎng)對(duì)公司有一個(gè)良好的預(yù)期，因此其努力將流產(chǎn)的分眾合并計(jì)劃影響降低，通過(guò)與CRIC的合并協(xié)議力挽狂瀾。

圖3 S公司2009年9月16日至9月30日股價(jià)圖(數(shù)據(jù)來(lái)源:GOOGLE財(cái)經(jīng))

圖4 S公司2009年7月17日至7月31日股價(jià)變動(dòng)圖(數(shù)據(jù)來(lái)源:GOOGLE財(cái)經(jīng))

通過(guò)分析事件宣布日前后股價(jià)的變化，我們認(rèn)為，S公司實(shí)施MBO的計(jì)劃由來(lái)已久，其需要利用合并交易來(lái)完成對(duì)股價(jià)的操縱，為管理層高價(jià)拋售股票做準(zhǔn)備。S公司最初打算通過(guò)分眾合并來(lái)完成這一目的，于是其在2008年底宣布了分眾合并的協(xié)議。在2009年初，S公司預(yù)見(jiàn)到了分眾合并計(jì)劃的流產(chǎn)，但分眾合并失敗并不能阻擋S公司MBO的步伐，于是在此之后S公司調(diào)轉(zhuǎn)方向，積極與CRIC集團(tuán)商議合并計(jì)劃，最終完成了其房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的分離上市，推高了股價(jià)，達(dá)到了管理層收購(gòu)所需要的“高賣(mài)低買(mǎi)”的目的，即管理層在高價(jià)位減持大量股份，市場(chǎng)跟風(fēng)紛紛拋售股票，導(dǎo)致股價(jià)下跌，使管理層實(shí)施收購(gòu)買(mǎi)進(jìn)股票時(shí)的成本降低。

2.宣布管理層收購(gòu)后投資戰(zhàn)略分析

在前文的分析中筆者猜想S公司管理層由于融資需要，有在拋售自身股票前抬高股價(jià)的動(dòng)機(jī)。然而，在第四季度的季報(bào)中，我們卻發(fā)現(xiàn)了一個(gè)對(duì)其2009年利潤(rùn)造成重大不利影響的消息。

S公司在其2009年第四季度的季報(bào)中宣布延遲記入當(dāng)期在CRIC的收益。由于S公司在CRIC的股權(quán)價(jià)值約為5.7億美元，占S公司總資產(chǎn)35%，在2008年和2009年前兩季度，S公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的廣告營(yíng)收分別占公司廣告營(yíng)收總額的15%和16%，因此延遲計(jì)量其在CRIC的收益無(wú)疑會(huì)對(duì)2009年全年的利潤(rùn)造成重大不利影響。2009年第四季度非美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的S公司凈利潤(rùn)為1 910萬(wàn)美元，合每股攤薄凈收益31美分，而上年同期為2 920萬(wàn)美元，合每股攤薄凈收益48美分，較上年同期下降53%。根據(jù)2009年CRIC的綜合損益表數(shù)據(jù)來(lái)看，其凈利潤(rùn)為55 60.9萬(wàn)元人民幣，如果我們按照39%的持股比例用權(quán)益法將S公司在CRIC的收益還原，S公司2009年第四季度收入應(yīng)該為2 220萬(wàn)美元，增加310萬(wàn)美元。對(duì)比差異見(jiàn)圖5。

同時(shí)，公司宣布根據(jù)協(xié)議中的廣告代理協(xié)議條款對(duì)2009年前三季度的廣告營(yíng)業(yè)收入進(jìn)行了相應(yīng)調(diào)整，以反映出S公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)從廣告營(yíng)收中剝離后的情況。以下是S公司調(diào)整前后對(duì)廣告營(yíng)業(yè)收入的影響數(shù)據(jù):

圖5 S公司2009年第四季度收入調(diào)整前后對(duì)比圖

圖6 S公司前三季度廣告營(yíng)業(yè)收入

由圖6可以看到，經(jīng)過(guò)權(quán)益法的相應(yīng)調(diào)整后，S公司2009年前三季度的廣告營(yíng)業(yè)收入明顯降低，這一調(diào)整對(duì)其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和利潤(rùn)也造成了影響，與投資者對(duì)CRIC合并后S公司的收益會(huì)大幅增加這一預(yù)期明顯不符。同時(shí)S公司在第四季度財(cái)務(wù)報(bào)表中宣布，由于需要更多的時(shí)間來(lái)收集和整理CRIC的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，S公司將遞延一個(gè)季度報(bào)告2009年第四季度在CRIC的權(quán)益。我們認(rèn)為，這個(gè)理由并不能讓人信服。

種種現(xiàn)象讓我們有充分理由懷疑，S公司在MBO前通過(guò)發(fā)布合并利好消息使投資者對(duì)其2009年收益有良好的預(yù)期，并拖延了其實(shí)際應(yīng)該將房地產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)從廣告業(yè)務(wù)中剝離、調(diào)減廣告營(yíng)業(yè)收入這一不利消息的公布，造成利潤(rùn)升高的假象，保證股價(jià)在管理層拋售股票前保持在較高的水平，以便為其MBO收購(gòu)股權(quán)套取足夠的資金。這樣的結(jié)果為管理層11月27日完成1.8億美元的私募股權(quán)融資降低了收購(gòu)成本，緩解了融資收購(gòu)的財(cái)務(wù)壓力。

另一個(gè)異?，F(xiàn)象與S公司2009年的自由現(xiàn)金流有關(guān)。根據(jù)Jensen(1986;1989)的研究，具有大量自由現(xiàn)金流的公司的管理層有動(dòng)機(jī)將資源浪費(fèi)在凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目上，而不是發(fā)放紅利。當(dāng)公司處于低增長(zhǎng)時(shí)，很少有凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，因此這種低效運(yùn)用自由現(xiàn)金流的行為更容易發(fā)生。因此，我們可以假設(shè)，具有大量自由現(xiàn)金流的企業(yè)不僅在市場(chǎng)上容易被低估，而且在爭(zhēng)取收購(gòu)支持時(shí)更有力，從而準(zhǔn)備進(jìn)行MBO的企業(yè)的管理層也有動(dòng)機(jī)使企業(yè)具有較多的自由現(xiàn)金流。因此我們假設(shè):S公司在2009年自由現(xiàn)金流有異常明顯的漲幅。

我們采用了Lehn和Poulsen(1989)對(duì)自由現(xiàn)金流(Free Cash Flows)的定義(FCF=operating income before taxes and depreciation-taxes paid-interest expense-preferred and common dividends)，對(duì)S公司及可比公司(百度、搜狐、網(wǎng)易、盛大)2005—2009五年的數(shù)據(jù)進(jìn)行收集以及整理，我們假設(shè)可比公司2009年的自由現(xiàn)金流數(shù)據(jù)符合2005—2008年的大趨勢(shì)，而S公司公司數(shù)據(jù)會(huì)異常于以往趨勢(shì)而有明顯升高。

圖7 S公司與可比公司2005—2009年自由現(xiàn)金流對(duì)比圖(數(shù)據(jù)來(lái)源:BVD全球上市公司分析庫(kù))

從圖7我們發(fā)現(xiàn)S公司2005—2008年間自由現(xiàn)金流量水平較為平穩(wěn)，但在2008—2009年間自由現(xiàn)金流量有明顯的上升(337%)，這一結(jié)果符合我們的假設(shè)。但同時(shí)我們也發(fā)現(xiàn)，除搜狐公司這五年的數(shù)據(jù)較為平穩(wěn)外，百度自2005年一直在上升，而網(wǎng)易則在2008年達(dá)到高峰后有明顯的回落，盛大在2007年有激增后2009年又有升高。由于我們的樣本數(shù)據(jù)少，因此不排除可比公司個(gè)別原因的影響。但是可以看到，S公司的現(xiàn)金流的確在2009年有明顯的上升。由此，我們認(rèn)為S公司管理層在MBO準(zhǔn)備階段有發(fā)生操縱行為的可能。

那么，現(xiàn)金流在MBO完成之后有沒(méi)有變化呢?我們觀察到，第四季度S公司的無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)大幅增大。S公司的官方解釋是，公司在2009年第四季度使用了新的UC instant message platform，會(huì)取代原先的平臺(tái)，所以加速了無(wú)形資產(chǎn)的攤銷(xiāo)(圖8)。

通過(guò)對(duì)以上兩個(gè)異?，F(xiàn)象的分析，我們推測(cè)S公司在管理層收購(gòu)?fù)瓿珊笳{(diào)整了投資戰(zhàn)略。在完成MBO之前，S公司的管理層通過(guò)操作利潤(rùn)使公司具有較高水平的自由現(xiàn)金流，使公司價(jià)值被低估，有助于吸引戰(zhàn)略投資者。在股權(quán)收購(gòu)?fù)瓿芍?，S公司的管理層成為了第一大股東，開(kāi)始調(diào)整戰(zhàn)略投資方向，最大化其作為股東的利益。更新設(shè)備只是調(diào)整的一個(gè)方面，S公司管理層聲稱(chēng)將在此之后將整合業(yè)務(wù)，提高效益，促進(jìn)公司的未來(lái)發(fā)展，達(dá)到其管理層收購(gòu)的最終目的。

(二)營(yíng)業(yè)外收入分析

S公司2009年財(cái)務(wù)報(bào)告顯示，其2009年年度凈利潤(rùn)為4.12億美元 ，較2008年增長(zhǎng)378個(gè)百分點(diǎn)。在回顧2009年S公司的業(yè)績(jī)時(shí)，首席執(zhí)行官曹?chē)?guó)偉表示:“盡管全球金融危機(jī)讓我們?cè)谌ツ昴瓿踉庥隽酥卮罄щy，線上品牌廣告業(yè)務(wù)第四季度的良好表現(xiàn)仍使我們以出色的業(yè)績(jī)結(jié)束了2009年?！?/p>

圖8 S公司2007—2009年無(wú)形資產(chǎn)推銷(xiāo)對(duì)比圖

表1 S公司2008年、2009年各季度凈利潤(rùn) 單位:千美元

通過(guò)比較S公司2008年和2009年季度凈利潤(rùn)，我們看出，正如S公司管理層所說(shuō)，公司在2009年初“遭遇了重大困難”，前三個(gè)季度的凈利潤(rùn)較上年同期分別下降了64.8%、69.0%與31.49%。然而，通過(guò)與同行業(yè)公司數(shù)據(jù)比較后，我們卻發(fā)現(xiàn)整體行業(yè)受到金融危機(jī)的影響似乎并沒(méi)有像S公司管理層所聲稱(chēng)的那么大。

圖9 S公司2008年、2009年各季度凈利潤(rùn)變化圖(數(shù)據(jù)來(lái)源:S公司官方網(wǎng)站)

圖10顯示同期網(wǎng)易、搜狐、百度和盛大等可比公司的凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)均同比增長(zhǎng)，這反映了行業(yè)業(yè)績(jī)穩(wěn)步上升的趨勢(shì)，正因?yàn)槿绱?，?009年前三個(gè)季度，市場(chǎng)對(duì)S公司的反應(yīng)并不樂(lè)觀，S公司的股價(jià)始終處于低迷狀態(tài)，在同行業(yè)中基本處于最低水平。然而在第四季度，S公司的凈利潤(rùn)卻扶搖直上，達(dá)到3.72億美元，比上年同期增長(zhǎng)1354%，比上一季度增長(zhǎng)2 128%，2009年驚人的業(yè)績(jī)幾乎全部來(lái)自第四季度凈利潤(rùn)的貢獻(xiàn)。這一現(xiàn)象背后的原因是什么?是否如S公司管理層所解釋的那樣，是“線上品牌廣告業(yè)務(wù)第四季度的良好表現(xiàn)”使S公司凈利潤(rùn)有如此大幅度的提升呢?對(duì)此，我們從兩方面進(jìn)行了分析。

圖10 2009年前三季度S公司與可比公司股價(jià)變化圖

S公司2009年各季度營(yíng)業(yè)收入數(shù)據(jù)(表2)顯示，公司第四季度營(yíng)業(yè)收入較上一季度有所增加，而管理層宣稱(chēng)這是因?yàn)閺V告收入的增加。然而從圖11中不難發(fā)現(xiàn)，S公司第四季度廣告收入并沒(méi)有上升，而非廣告收入較上一季度增加了7.4%。因此我們推測(cè)，公司非廣告收入的增加才是營(yíng)業(yè)收入變化的真正主要來(lái)源，從這個(gè)角度來(lái)看，S公司廣告業(yè)務(wù)方面的表現(xiàn)并不出色，和管理層的聲明不相符。

表2 S公司2009年各季度營(yíng)業(yè)收入 單位:千美元

圖11 S公司2009年各季度營(yíng)業(yè)收入、廣告收入、非廣告收入變化圖

另一方面，我們對(duì)營(yíng)業(yè)收入與營(yíng)業(yè)外收入進(jìn)行了比較分析。2008—2009年S公司營(yíng)業(yè)收入與營(yíng)業(yè)外收入變化(表3)顯示，S公司2009年第四季度營(yíng)業(yè)收入的確較上一季度有所增加，但增幅較小，而在兩年中一向平穩(wěn)變化的營(yíng)業(yè)外收入?yún)s成倍增加。由此可見(jiàn)，當(dāng)期超過(guò)3億元的營(yíng)業(yè)外收入才是第四季度公司超高凈利潤(rùn)的主要來(lái)源。在對(duì)S公司財(cái)務(wù)報(bào)告的進(jìn)一步分析中我們發(fā)現(xiàn)，其2009年第四季度高達(dá)3.7億美元的營(yíng)業(yè)外收入來(lái)自在S公司樂(lè)居分拆上市中獲得一次性的賬面利潤(rùn)。這一營(yíng)業(yè)外收入的確認(rèn)掩蓋了S公司第四季度經(jīng)營(yíng)盈利(income from operations)為負(fù)的事實(shí)，并使其凈利潤(rùn)項(xiàng)目扭虧為盈，較上年同期和上一季度均有大幅度提升。

表3 S公司2008年、2009年各季度營(yíng)業(yè)收入與營(yíng)業(yè)外收 單位:千美元

通過(guò)上述分析，我們得出結(jié)論，在S公司2009年四季度的凈利潤(rùn)構(gòu)成中，廣告收入并不是其營(yíng)業(yè)收入提高的來(lái)源，而其當(dāng)期凈利潤(rùn)的大幅增加也不來(lái)自于營(yíng)業(yè)收入的變化。我們發(fā)現(xiàn)，非廣告收入和營(yíng)業(yè)外收入才是影響公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的主要項(xiàng)目，這一異常數(shù)據(jù)引起了我們的關(guān)注。對(duì)于這一現(xiàn)象，S公司管理層在第四季度財(cái)務(wù)報(bào)告對(duì)外聲稱(chēng)是“線上品牌廣告業(yè)務(wù)第四季度的良好表現(xiàn)”提高了公司的業(yè)績(jī)，與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出的結(jié)果恰好相反。從公司財(cái)務(wù)披露中我們發(fā)現(xiàn)，第四季度的高額營(yíng)業(yè)外收入大部分來(lái)自10月份S公司樂(lè)居分拆上市時(shí)獲得的股權(quán)收益，根據(jù)市場(chǎng)的有效性，S公司第四季通過(guò)凈利潤(rùn)項(xiàng)目反映出的“良好”的經(jīng)營(yíng)狀況會(huì)提高市場(chǎng)對(duì)其價(jià)值的估計(jì)，從而提高公司當(dāng)期股價(jià)。通過(guò)觀察S公司2009年股價(jià)的變化，我們也確實(shí)注意到了第四季度初期公司股價(jià)有不斷走高的趨勢(shì)，這就為S公司管理層在2009年末以高價(jià)拋售持有股票，為MBO籌集資金提供了可能。因此，我們有理由懷疑S公司管理層在MBO前通過(guò)操縱利潤(rùn)達(dá)到了提高股價(jià)的目的。

圖12 S公司2008—2009年各季度營(yíng)業(yè)收入與

三、結(jié)論

本文通過(guò)對(duì)納斯達(dá)克上市公司S公司網(wǎng)絡(luò)技術(shù)股份有限公司(SINA，CORPORATION)與其同行業(yè)可比公司2005—2009年多項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、市場(chǎng)數(shù)據(jù)的分析，對(duì)S公司MBO事件前后的經(jīng)營(yíng)、投資情況進(jìn)行了分析與市場(chǎng)狀況比較?；诖砝碚?、盈余管理研究領(lǐng)域的相關(guān)理論，我們得出了與預(yù)測(cè)情況相一致的結(jié)果，與傳統(tǒng)的關(guān)于MBO準(zhǔn)備階段公司財(cái)務(wù)狀況下降的實(shí)證研究結(jié)果不同的是，我們認(rèn)為在MBO的準(zhǔn)備過(guò)程中，管理層有動(dòng)機(jī)、有機(jī)會(huì)、也有可能通過(guò)市場(chǎng)操作、經(jīng)營(yíng)管理和對(duì)投資策略的選擇使市場(chǎng)對(duì)企業(yè)預(yù)期良好，從而使股價(jià)上升;在MBO過(guò)程中管理層可以利用賣(mài)出原有股份對(duì)市場(chǎng)的影響賺取再度購(gòu)入股票的差價(jià)收益;在MBO后成為大股東的管理層可以通過(guò)新的投資策略等方式刺激市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的良好反應(yīng)。在這一系列的過(guò)程中，管理層運(yùn)用的操作方式仍處于過(guò)去對(duì)盈余管理方式研究的大范圍內(nèi)。

本文的貢獻(xiàn)在于選取的案例公司是中國(guó)首家按照西方MBO方式進(jìn)行管理層收購(gòu)的企業(yè)，具有極強(qiáng)的特殊性;運(yùn)用了美國(guó)資本市場(chǎng)這一可以相對(duì)有效反映企業(yè)情況的環(huán)境，具有較強(qiáng)的可研究性;并且補(bǔ)充了在管理層原本持股情況下的利益選擇問(wèn)題?，F(xiàn)今我國(guó)學(xué)術(shù)界對(duì)MBO行為的主要研究關(guān)注點(diǎn)集中于MBO動(dòng)機(jī)分析、實(shí)施MBO面臨的問(wèn)題、實(shí)施效應(yīng)、國(guó)企MBO制度的缺陷、對(duì)企業(yè)后續(xù)發(fā)展的利弊影響等問(wèn)題，并沒(méi)有結(jié)合資本市場(chǎng)反應(yīng)針對(duì)一個(gè)事件的發(fā)生前后對(duì)管理層行為變化進(jìn)行詳細(xì)的分析。本文的結(jié)論支持管理層在MBO過(guò)程中很可能利用資本市場(chǎng)進(jìn)行了盈余管理，為以后涉及國(guó)內(nèi)MBO的大小投資者、公司管理層以及市場(chǎng)監(jiān)管者提供了一定的幫助。

注釋

①S公司首席執(zhí)行官曹?chē)?guó)偉和S公司管理層擁有S公司投資控股的控制權(quán)。

②其中包括由紅杉資本、方源資本和中信資本提供的7 500萬(wàn)美元，管理團(tuán)隊(duì)出資的5 000萬(wàn)美元，以及美林證券為“S公司投資控股公司”提供5 800萬(wàn)美元的保證金貸款。

③CRIC:2009年7月23日，S公司宣布與易居(中國(guó))控股有限公司達(dá)成最終協(xié)議，將其房地產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)與易居的全資子公司中國(guó)房產(chǎn)信息集團(tuán)(簡(jiǎn)稱(chēng)“CRIC”)合并。交易后S公司占CRIC總股本的39%(除公開(kāi)發(fā)行股票外)。

④Jensen，M.C.，1986.Agency costs of free cash flow，corporate finance and takeovers.American Economic Review 76，323-339;Jensen，M.C.，1989.Eclipse of the public corporation.Harvard Business Review 5，61-74.

⑤在納斯達(dá)克上市的中國(guó)網(wǎng)絡(luò)公司名單顯示，與S公司同屬因特網(wǎng)軟件服務(wù)以及咨詢服務(wù)方面的公司只有網(wǎng)易、搜狐、百度、盛大、中華網(wǎng)、金融界和空中網(wǎng)。但金融界以提供經(jīng)濟(jì)金融方面專(zhuān)業(yè)服務(wù)為主;而空中網(wǎng)已經(jīng)將其業(yè)務(wù)重點(diǎn)轉(zhuǎn)入游戲開(kāi)發(fā)方面;2009年網(wǎng)易、搜狐、百度、盛大、S公司市值排名均進(jìn)入中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司前10，市值均超過(guò)20億美元，而中華網(wǎng)當(dāng)年市值僅為5.14億。綜合考慮業(yè)務(wù)類(lèi)型及公司規(guī)模，我們將以上三個(gè)公司剔除，選擇網(wǎng)易、搜狐、百度和盛大作為研究S公司案例時(shí)的可比公司。

⑥此處為S公司財(cái)報(bào)披露數(shù)據(jù)，即包括在CRIC的投資收益，與前文研究利潤(rùn)與股價(jià)關(guān)系時(shí)使用的調(diào)整后的數(shù)據(jù)不同。

⑦納斯達(dá)克上市的中國(guó)網(wǎng)絡(luò)公司名單顯示，與S公司同屬因特網(wǎng)軟件服務(wù)以及咨詢服務(wù)類(lèi)的公司有網(wǎng)易、搜狐、百度、盛大、中華網(wǎng)、金融界和空中網(wǎng)。由于金融界以提供經(jīng)濟(jì)金融方面專(zhuān)業(yè)服務(wù)為主，空中網(wǎng)業(yè)務(wù)重點(diǎn)已轉(zhuǎn)入游戲開(kāi)發(fā)方面，均與其他綜合業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)公司有所區(qū)別，而中華網(wǎng)2009年市值與其他幾個(gè)公司相差較大，因此將以上三個(gè)公司剔除，其余為可比公司。

⑧S公司2009年第四季度經(jīng)營(yíng)盈利(income from operations)=當(dāng)季度營(yíng)業(yè)毛利(gross profit)-當(dāng)季度營(yíng)業(yè)費(fèi)用(operating expenses)=當(dāng)季度營(yíng)業(yè)收入(net revenue)-當(dāng)季度營(yíng)業(yè)成本(cost of revenue)-當(dāng)季度營(yíng)業(yè)費(fèi)用(operating expenses)=98，186-43，441-58，161=-3，416(千美元)。

［1］Bruner，R.F. ＆ L.S.Paine.Management Buyouts and Managerial Ethics［J］ California Management Review，1988，30(2):89-106.

［2］De Angelo，L.Accounting numbers as market valuation substitutes:A study of management buyouts of public stockholders［J］ The Accounting Review，1986，61(3):400-420.

［3］Eisenhardt，K.M.Agency Theory:An Assessment and Review［J］Academy of Management Review，1989，14(3):57-74.

［4］Gottschalg，O.Why financial buyers do it better?Agency theory meets the knowledge-based view of the firm［Z］Academy of management conference Denver，USA，2002.

［5］Jensen，M.Agency costs of free cash flow，corporate finance，and takeovers［J］American Economic Review，1986，76(2):323-329.

［6］Jensen，M.Eclipse of the public corporation［J］Harvard Business Review，1989，67(5):61-74.

［7］Jones＆ Hunt.The ethics of Leveraged management buyouts revisited［J］ Journal of business ethics，1991，10(11):833-840.

［8］Kaplan，S.Management buyouts:evidence on taxes as a source of value［J］ Journal of Finance，1989，44(3):611-32.

［9］Perry，S.＆ T.Williams.Earnings management preceding management buyout offers［J］ Journal of Accounting and Economics，1994，18:157-179.

［10］Singh，H.Management buyouts:distinguishing characteristics and operating changes prior to public offering［J］ Strategic Management Journal，1990，11(5):111-29.

［11］Wu，Y.Management buyouts and earnings management［J］ Journal of Accounting，Auditing，and Finance，1997，(12):373-389.