企業(yè)并購績效研究述評

廣西民族大學管理學院 李田香

諾貝爾經(jīng)濟學獎得主斯蒂格勒曾說過：在當今美國，沒有一家大公司不是通過某種程度某種方式的并購成長起來的。而如今，不僅是美國，全世界各國的企業(yè)并購活動都在如火如荼的進行著，其中也不乏跨行業(yè)，跨國界的并購活動。所謂并購，是兼并（Merger）與收購（Acquisition）的統(tǒng)稱，經(jīng)常用M&A表示。兼并指兩家或者更多的獨立企業(yè)合并組成一家企業(yè)，通常由一家占優(yōu)勢的企業(yè)吸收另一家或更多的企業(yè)。兼并包括吸收合并和新設(shè)合并。收購指通過任何方式獲取特定財產(chǎn)實質(zhì)上所有權(quán)的行為，可以是股權(quán)收購，也可以是資產(chǎn)收購，收購后目標公司仍具有法律上獨立的人格，有自己獨立的法律地位。

一、國外學者對企業(yè)并購績效研究的綜述

企業(yè)并購的歷史悠久，國外的學者對并購績效的研究也可以追溯到1913年。當年代格特和斯特等論述了太平洋鐵路公司通過證券市場于1900年對南太平洋公司進行的并購，并對其并購效率和合法性進行了論證。戴文（1921）對企業(yè)的并購績效進行了研究，因為當時的并購基本采取橫向并購，通過同行業(yè)優(yōu)勢企業(yè)對劣勢企業(yè)的并購，因此得出了并購后企業(yè)績效更好的結(jié)論。利文莫（1935）以1888-1905年期間的兼并企業(yè)為對象進行了統(tǒng)計研究，結(jié)果是半數(shù)的兼并企業(yè)是比較成功的，兼并后還能有效繼續(xù)經(jīng)營并至少維持了25年；作者還對1915年至1930年間出現(xiàn)了大量的行業(yè)兼并進行了分析，認為其是有效率的。羅納爾德（1971）探討了在企業(yè)進行并購時應該采用一些新的會計計量方法以確定其并購績效。斯特格斯，布雷等（1984）通過對54家英國公共公司的并購績效的實證研究，對橫向、縱向和混合并購的績效進行了比較研究。百可維奇和納羅嚴南（1993)認為并購后股東總體收購溢價為正說明并購產(chǎn)生了效率，增加了企業(yè)價值。莫干等(2000)對1977-1996年間發(fā)生的204起戰(zhàn)略并購樣本進行實證檢驗后發(fā)現(xiàn)，并購前后企業(yè)集中度變化的大小與長期并購績效顯著正相關(guān)。

上述研究都集中于并購前后企業(yè)績效的比較，認為并購能為企業(yè)帶來正的績效。但是也有一些學者研究后發(fā)現(xiàn)，并購對公司的績效影響并不確定，尤其是主并公司的并購績效不甚理想。如史沃特（1996)研究了1975～1991年1814個并購事件后，得出事件窗內(nèi)目標公司股東的累積超常收益高達35%，而并購公司股東的累計超常收益與之前沒有顯著差異。高許（2001)以1981年至1995年間315起并購事件為樣本，認為并購前后主并企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績沒有明顯的變化。布魯南 （2002)對1971～2001年的130多篇經(jīng)典文獻進行匯總分析，得出以下結(jié)論：在成熟市場上的并購活動中，目標公司股東收益要遠高于收購公司股東收益，超額收益達到10%～30%；收購公司的收益并不明確，且有下降為負的趨勢。

從以上各種研究結(jié)論來看，并購在一定程度上可以整合資源，實現(xiàn)企業(yè)規(guī)模的擴張，但其是否一定能提高企業(yè)效率，取得正的并購績效，還不能一概而論，且相同的并購行為對主并公司和目標公司的績效影響也不相同，一般認為，并購更有利于目標公司績效的提高，而對主并公司的績效影響則存在著不同的觀點，不過大多數(shù)學者認為并購并不能為主并公司帶來績效的提高。

二、國內(nèi)學者對企業(yè)并購績效研究的綜述

中國的企業(yè)并購發(fā)展史，遠不夠西方國家的悠久。中國最早的并購活動始于1984年，從那時至今，國內(nèi)企業(yè)并購如火如荼，學者對企業(yè)并購行為的研究也逐漸興盛起來。

(一)并購后企業(yè)績效水平研究的綜述

從1998年開始，對國內(nèi)上市公司并購績效的研究一直持續(xù)不斷，也取得了許多成果。最早研究國內(nèi)公司并購績效的可能是原紅旗和吳星宇(1998)，他們對1997年重組的企業(yè)研究發(fā)現(xiàn)，相較于并購前企業(yè)的部分盈利指標有所上升，資產(chǎn)負債率卻有所下降。檀向球(1999)運用曼-惠特尼的U檢驗法，發(fā)現(xiàn)控股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)置換和資產(chǎn)剝離對上市公司經(jīng)營業(yè)績有顯著地實質(zhì)性改善，但是對外并購擴張沒能改善公司的經(jīng)營業(yè)績。高見等(2000)考察了1997-1998年滬、深兩市發(fā)生資產(chǎn)重組的上市公司的市場表現(xiàn)，表明在公告前或公告后較長時期，目標公司比非目標公司的超額收益率略高。李善民、陳玉罡(2002)認為并購能給并購方公司的股東帶來顯著的財富增加，而對目標公司股東財富的影響不顯著。張新(2003)對并購的實證研究表明，并購重組為目標公司創(chuàng)造了價值，股票溢價達到29.05%；對收購公司產(chǎn)生負效應，收購公司的股票溢價為-16.76%。李善民、朱滔(2004)以1999-2001年發(fā)生兼并收購的84家中國A股上市公司為樣本，以經(jīng)營現(xiàn)金流量總資產(chǎn)收益率來衡量和檢驗上市公司并購后的績效，研究結(jié)果表明，上市公司并購當年績效有較大提高，隨后績效下降甚至抵消了之前的績效提高，并購沒有實質(zhì)性提高并購公司的經(jīng)營績效。張小倩（2009）對2004年45起上市公司的并購績效進行了實證研究，結(jié)果證明，從長期來看，并購事件并沒有給并購方企業(yè)帶來收益。

綜上所述，國內(nèi)學者對上市公司并購績效的研究，所得出的結(jié)論也不統(tǒng)一。但一般認為，并購會為目標公司股東帶來價值，而對主并公司的并購績效影響不一，存在差異。這與國外學者的研究結(jié)果基本一致。引起此結(jié)果的原因在于各并購企業(yè)在產(chǎn)業(yè)類型，收購方式，企業(yè)文化，自由現(xiàn)金流等各方面存在差異。

(二)企業(yè)并購績效產(chǎn)生差異的原因綜述

前人對企業(yè)并購績效的研究結(jié)果不甚相同，很多學者對并購績效的研究結(jié)果出現(xiàn)差異的原因進行了探討。竇義粟（2007）綜合考察了國內(nèi)電子信息業(yè)、機械制造業(yè)、家電行業(yè)、交運行業(yè)，提出產(chǎn)業(yè)類型的不同會引起企業(yè)并購績效的差異。羅永恒（2007）衡量了并購方式與長期超額收益之間的關(guān)系，最終得出在三種并購方式中橫向并購的表現(xiàn)最為穩(wěn)定，說明并購類型不同也是并購績效產(chǎn)生差異的原因。國內(nèi)關(guān)于支付模式的研究文獻中，陳海燕和李炎華(1999)發(fā)現(xiàn)混合支付的收購效果較好，股權(quán)收購的效果優(yōu)于純現(xiàn)金收購，現(xiàn)金購股權(quán)優(yōu)于現(xiàn)金購資產(chǎn)；謝軍(2003)認為應更關(guān)注債券支付方式和杠桿收購方式。企業(yè)的文化差異程度也是影響并購績效的重要原因，黃建芳（2010）認為當企業(yè)文化匹配低時，表現(xiàn)為文化差異較大，帶來跨文化沖突和矛盾，對并購績效的影響是負面的；文化匹配高則可以產(chǎn)生文化協(xié)同，并為企業(yè)創(chuàng)造價值，給企業(yè)績效帶來積極影響。

另外并購企業(yè)自由現(xiàn)金流量多少，成長性高低，并購動機，交易特征等都會影響到企業(yè)并購的績效。如黃本多，干勝道（2008）認為高自由現(xiàn)金流低成長性的上市公司并購總體績效為負，說明并購并沒有給這類公司帶來價值的提升；谷燕（2010）則認為非成長性公司進行多元化并購的績效表現(xiàn)最好，中成長性和低成長性公司多元化并購績效次之，高成長性公司多元化并購績效表現(xiàn)最差。夏新平，鄒朝輝等（2007）通過研究認為基于協(xié)同動機的收購公司在并購前后績效顯著增加；基于代理動機的收購公司雖然在并購發(fā)生當年績效顯著增加，但隨后其績效持續(xù)降低，這表明基于代理動機的并購沒能創(chuàng)造價值；程敏（2009）分析了交易特征和并購溢價對并購現(xiàn)金流績效的影響：并購溢價與并購后現(xiàn)金流業(yè)績顯著正相關(guān)。

綜上，影響企業(yè)并購績效的原因多種多樣，不同的企業(yè)具有不同的并購條件，從而產(chǎn)生不同的并購結(jié)果。除此之外，國內(nèi)學者對并購績效的研究還存在研究角度和研究方法的不同，這也不同程度地影響了并購績效的結(jié)果。

(三)對企業(yè)并購績效各種研究角度的綜述

通過對前人研究結(jié)果的總結(jié)，縱觀國內(nèi)學者對企業(yè)并購的研究，發(fā)現(xiàn)其研究的角度大不相同，有對不同行業(yè)的企業(yè)進行并購績效研究的，如張斌（2004），王澤霞，李珍珍（2009）對網(wǎng)絡(luò)、IT行業(yè)進行研究，發(fā)現(xiàn)發(fā)生并購的公司長期績效增長率為負；有的學者側(cè)重于對某一具體的并購案例進行績效研究，如李福來（2010），熊燕然（2010），安兵（2008）分別對百聯(lián)集團、贛粵高速并購案、國美并購永樂采用了個案分析的績效評估方法；另外還有些學者對不同地區(qū)的企業(yè)進行并購績效的研究，如葉學平（2011）針對湖北省上市公司存在的突出問題，推進上市公司并購重組工作。對家族企業(yè)與非家族企業(yè)的并購績效進行比較研究的有林泓（2010），翟啟杰（2006），其認為家族企業(yè)并購績效優(yōu)于非家族企業(yè)；還有從跨國并購的角度來研究企業(yè)并購的，如黎平海等（2010）通過差值分析表對我國上市公司進行跨國并購前后幾年的績效做出比較分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)大量并購并未如預期所想為企業(yè)創(chuàng)造價值，因此得出我國企業(yè)對跨國并購應持謹慎態(tài)度的啟示。

三、評價

綜上分析，我們可以看到學者對并購績效的研究結(jié)論不甚相同，有的甚至截然相反。不過大多數(shù)觀點認為并購會提升目標企業(yè)的績效，而其對主并企業(yè)績效的影響則存在不同的觀點，其原因在于，首先是對研究樣本的選取和剔除的標準不同；其次是采用的研究方法不同也會得到不同的結(jié)果；而且即使采用的方法相同，也存在具體指標的選取，時間跨度的選擇等的差異，因此研究結(jié)果缺乏一定的可比性；再次，并購績效的好壞會受到如上所述諸多因素的影響，是一個多因素集成的函數(shù)，導致研究結(jié)果不一致；另外，我國證券市場還處于其發(fā)展的初級階段，還屬于弱有效市場，上市公司信息披露的及時性不強，準確性也有一定瑕疵，股價還不能完全反映企業(yè)的發(fā)展水平，從而導致研究結(jié)果不能完全反應真實情況。因此，此領(lǐng)域今后的研究方向在于找出其它影響企業(yè)并購績效的因素，并進一步研究各因素對并購績效的影響程度，力圖找出相關(guān)性最強的因素，并重點考察該因素對并購績效的影響。

從前人對主并公司并購績效產(chǎn)生差異的原因的分析來看，國內(nèi)的觀點已經(jīng)從多方面進行了解釋，如產(chǎn)業(yè)類型，并購類型，并購的支付方式，企業(yè)的文化差異，行為相關(guān)度，自由現(xiàn)金流量多少，成長性高低，并購動機，交易特征，是否為多元并購等，都會影響公司的并購績效。但是，目前還尚未有人將股東特質(zhì)、股權(quán)性質(zhì)、所有者財務(wù)（干勝道，1996）和終極控制人等理論作為解釋的基礎(chǔ)，對并購績效進行研究的。從研究角度來看，有些學者是從不同的產(chǎn)業(yè)行業(yè)進行對比；或是從不同的并購類型進行對比；或是以不同的支付方式為區(qū)分標準；或是以不同的地區(qū)為比較對象；或是以不同的時間跨度來選取樣本從而進行績效的比較，但是目前尚未發(fā)現(xiàn)有以股東特質(zhì)（干勝道，2011），股權(quán)性質(zhì)和終極控制人為區(qū)分標準從而進行并購績效的對比研究的。因此，筆者認為，將控股股東特質(zhì)等理論與企業(yè)并購結(jié)合起來研究，是并購研究的新視角，在今后對企業(yè)并購領(lǐng)域進行研究時，可以將上述理論與企業(yè)并購進行結(jié)合，從規(guī)范和實證兩個方面進行擴展研究，使企業(yè)并購領(lǐng)域的研究更為全面，更具前沿性。

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