江西上市公司高管薪酬影響因素實證研究

■袁慶林 陳毅輝

自江西第一家上市公司江鈴汽車股份有限公司1993年在深圳證交所上市以來，截至2011年末，江西在深滬兩市上市的公司數(shù)量已達31家。對上市公司高管薪酬影響因素的研究，一直以來都是國內(nèi)外相關(guān)學者研究的熱點和難點。但通過文獻檢索，還沒有發(fā)現(xiàn)有學者對江西上市公司高管薪酬問題進行過相關(guān)研究。

一、研究假設(shè)

Murphy認為，績效對高管薪酬具有顯著影響[1]。Helms和Crowder認為，如果管理者在履行契約方面表現(xiàn)好，就能得到更多獎勵[2]。管理者認真履行契約最終將轉(zhuǎn)變?yōu)榭蓽y量的企業(yè)業(yè)績。但魏剛等人發(fā)現(xiàn)，高管薪酬與企業(yè)績效并不存在顯著正向相關(guān)關(guān)系[3]，企業(yè)績效對高管薪酬的作用仍需深入驗證。因此，提出假設(shè)1:企業(yè)績效對江西省上市公司高管薪酬有正向影響。

劉善敏通過對1036家上市公司2003年年報數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)營者年薪與資產(chǎn)規(guī)模有顯著性相關(guān)關(guān)系[4]。魏剛以1999年4月30日公布年報的816家A股上市公司為樣本進行研究，發(fā)現(xiàn)高管薪酬水平與企業(yè)規(guī)模存在顯著正相關(guān)關(guān)系[3]。眾多研究結(jié)論支持企業(yè)規(guī)模對高管薪酬的正向作用。因此，提出假設(shè)2:資產(chǎn)規(guī)模對江西省上市公司高管薪酬有正向影響。

畢艷杰以2004年度滬、深324家家族控股上市公司為樣本，研究表明高管薪酬與公司上市年限存在顯著相關(guān)關(guān)系[5]。由于國家對公司上市資格有嚴格規(guī)定，能夠上市的公司均具有較強實力，在行業(yè)內(nèi)處領(lǐng)先地位，有能力為高管支付更高薪酬。因此，提出假設(shè)3:上市年限對江西省上市公司高管薪酬有正向影響。

高管薪酬的平穩(wěn)性也是研究者考慮的問題之一。張建國認為，高管薪酬具有棘輪效應[6]。公司在制定某一年度薪酬制度時，會考慮上一年度情況，即當年度高管薪酬與上年度高管薪酬存在一定相關(guān)性。因此，提出假設(shè)4:上年度高管薪酬對江西省上市公司高管薪酬有正向影響。

股權(quán)集中度對高管薪酬的影響也較為明顯。陳新輝認為，公司股權(quán)集中度會影響高管薪酬水平[7]。當股權(quán)結(jié)構(gòu)由分散向集中轉(zhuǎn)變時，代理問題就會從所有者與經(jīng)理層之間的利益沖突，轉(zhuǎn)化為大股東與小股東間的利益沖突。股權(quán)集中度較高時，大股東的決策會影響企業(yè)薪酬制度，對高管薪酬具有一定抑制作用。如果股權(quán)分散，高管在制定薪酬制度時的自由度就會比較高，高管獲得高薪的機會就比較大。因此，提出假設(shè)5:股權(quán)集中度對江西省上市公司高管薪酬有負向影響。

楊漢明認為，我國國有產(chǎn)權(quán)比較模糊，高管薪酬期望值低，難以產(chǎn)生有效激勵[8]。相比之下，民營企業(yè)則表現(xiàn)得更加靈活，在薪酬制度設(shè)計和實施上比較貼近企業(yè)發(fā)展，多數(shù)民營企業(yè)都將其高管薪酬與市場表現(xiàn)掛鉤。Su等的研究認為，中國國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)集中度與高管薪酬之間不存在顯著性關(guān)系，但在非國有企業(yè)中，產(chǎn)權(quán)集中度與高管薪酬存在顯著相關(guān)性[9]。因此，提出假設(shè)6:國有股比例對江西省上市公司高管薪酬有負向影響。

如果董事長和總經(jīng)理為同一人，那么董事長就有能力利用自己對董事會的影響力來獲得高薪。張建國認為，一般情況下，既任董事長又任總經(jīng)理的人更有可能讓董事會接觸對自己有利的信息[6]。薪酬制度會影響總經(jīng)理(兼任董事長)的利益，總經(jīng)理(兼任董事長)會以董事長身份對董事會施加壓力，以獲得高薪。因此，提出假設(shè)7:兩職兼任對江西省上市公司高管薪酬有正向影響。

從公司治理角度看，設(shè)立獨立董事的目的是為了強化董事會的獨立性。董事會有權(quán)任命和解雇企業(yè)高管，也有權(quán)決定高管薪酬。董事會監(jiān)督能力的大小很大程度上取決于董事會的獨立性，決定于其是否被高管所控制及其控制程度。當獨立董事比例較高時，董事會的獨立性就較強，有可能會使高管薪酬較低;當獨立董事比例較低時，內(nèi)部董事有可能與高管達成共謀，謀求私利。因此，提出假設(shè)8:獨立董事比例對江西省上市公司高管薪酬有負向影響。

Chen和Kleiner認為，在與互聯(lián)網(wǎng)有關(guān)企業(yè)中，高管薪酬的70%到80%來自股票收益，股票價值高低很大程度上會影響高管薪酬[10]。但魏剛則認為我國上市公司中高管持股比例極低，研究價值有限，需要進一步地驗證[3]。因此，提出假設(shè)9:高管持股比例對江西省上市公司高管薪酬有正向影響。

高管管理經(jīng)歷越豐富，就越能管理好公司;高管也會因企業(yè)業(yè)績提高而獲得更多薪酬。Hogan＆McPheters以1975年福布斯雜志上薪酬排名最高的45位高管為樣本，研究發(fā)現(xiàn)高管年齡與薪酬顯著正相關(guān)[11]。因此，提出假設(shè)10:高管平均年齡對江西省上市公司高管薪酬有正向影響。

二、樣本、數(shù)據(jù)與模型

(一)研究設(shè)計

國外對高管薪酬的研究主要采用統(tǒng)計學研究方法，側(cè)重點放在一些可見因素上，但對江西上市公司高管薪酬影響因素的研究需要考慮特殊因素，如上市年限、公司治理結(jié)構(gòu)等。在多元回歸基礎(chǔ)上，對自變量之間的相關(guān)關(guān)系進行考慮，采用路徑分析方法，得出更加客觀的結(jié)論。研究采用的主要方法為:文獻回顧法、SPSS和AMOS軟件分析法等。衡量指標選取與測量依慣例，高管薪酬取年報披露的前三名高管現(xiàn)金薪酬的對數(shù)，符號分別為LnCompt和LnCompt－1;企業(yè)績效取凈資產(chǎn)收益率，符號為ROE;企業(yè)規(guī)模取期末總資產(chǎn)的對數(shù)，符號為Ln-Size;上市年限一般以取值年份和上市年份之差為準，符號為FAge;股權(quán)集中度取最大股東持股比例，符號為OC;國有股比例取年報披露的國家持股和國有法人持股之和，符號為Gov;兩職兼任指董事長和總經(jīng)理為同一人的情況，符號為Dual;獨立董事比例取獨立董事占董事會總?cè)藬?shù)的比例，符號為InDep;高管持股比例取自年報披露的數(shù)據(jù)，符號為MRS;高管平均年齡取高管年齡總和與高管人數(shù)之商，符號為MYear。

(二)數(shù)據(jù)來源

研究樣本數(shù)據(jù)主要來自上海證交所、深圳證交所、中國證監(jiān)會和相關(guān)上市公司網(wǎng)站發(fā)布的2005—2011年度財務報表。在此基礎(chǔ)上，為獲得更加可靠的結(jié)果，對樣本數(shù)據(jù)進行二次篩選，按照慣例剔除行業(yè)為金融、保險業(yè)的上市公司，也剔除業(yè)績不佳的ST公司(＊ST昌九)。在數(shù)據(jù)沒有缺失情況下，最終得到30家樣本公司。

(三)模型構(gòu)建

在上述假設(shè)及變量定義基礎(chǔ)上，為理清各變量對高管薪酬的影響方向及程度，必須構(gòu)建一個以高管薪酬為因變量，以影響因素為自變量的多元回歸模型。在SPSS的操作過程中，選擇強制納入所有影響因素。構(gòu)建多元回歸模型如下:

其中，t代表高管薪酬所選年度，t－1代表高管薪酬所選年度的上一年度，α代表常數(shù)，β代表各個影響因素的回歸系數(shù)，ε代表隨機誤差。

三、實證分析

(一)相關(guān)性檢驗

表1相關(guān)分析表明，凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)規(guī)模、上市年限、上年度高管薪酬和高管平均年齡都與高管薪酬存在顯著正相關(guān)關(guān)系;國有股比例與高管薪酬存在顯著負相關(guān)關(guān)系;而股權(quán)集中度、兩職兼任、獨立董事比例和高管持股比例與高管薪酬均不存在顯著相關(guān)關(guān)系。為了更準確地判定相關(guān)變量與高管薪酬之間的關(guān)系，需要繼續(xù)進行多元回歸分析。

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(二)回歸分析

為驗證各變量對高管薪酬的影響，通過SPSS軟件采用強迫引入法對數(shù)據(jù)進行多元回歸分析。除了公司資產(chǎn)規(guī)模和上年度高管薪酬外，各變量的回歸系數(shù)均未達到顯著水平，這與現(xiàn)有研究成果存在一定差異。從表2看出VIF值較大，初始模型可能存在多重共線性問題。為控制變量間的多重共線性，正確發(fā)掘各變量與高管薪酬間的關(guān)系，擬利用路徑分析做進一步研究。

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(三)路徑分析

通過相關(guān)分析和回歸分析，得出變量中可能存在需要考慮的多重共線性問題。通過路徑分析，控制多重共線性問題，初步構(gòu)建路徑分析因果模型。由表2的變量Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣可看出，獨立董事比例與其他變量不存在顯著相關(guān)關(guān)系，因此在構(gòu)建路徑分析因果模型中就沒有納入該變量。

通過AMOS軟件進行路徑分析，并對路徑分析結(jié)果進行數(shù)次修正，最終形成了路徑分析因果模型。路徑分析因果模型的卡方值為23．736，自由度為23，顯著性概率值p=0．419，未達顯著水平，接受虛無假設(shè)，即該模型與觀察數(shù)據(jù)適配性良好。另外，RMSEA=0．014，TLI=0．995，CFI=0．998，這些指標均符合標準，該路徑分析因果模型與觀察數(shù)據(jù)的適配性良好。部分路徑回歸方程的結(jié)果見表3。

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為更好地驗證假設(shè)，利用AMOS軟件對表3的路徑系數(shù)進行分解，結(jié)果見表4。表4結(jié)果顯示:凈資產(chǎn)收益率和企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模對高管薪酬有直接正向影響，因此接受假設(shè)1和假設(shè)2;上年度高管薪酬、上市年限和高管平均年齡對高管薪酬有直接和間接正向影響，因此接受假設(shè)3、假設(shè)4和假設(shè)10;股權(quán)集中度對高管薪酬有間接負向影響，因此接受假設(shè)5;雖然國有股比例對高管薪酬具有直接正向影響和間接負向影響，但總體上負向影響占主要地位，因此接受假設(shè)6;兩職兼任對高管薪酬有間接正向影響，因此接受假設(shè)7;假設(shè)8在此無法得到驗證;高管持股比例對高管薪酬有間接負向影響，因此拒絕假設(shè)9。

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四、討論與措施

研究表明，上年度高管薪酬對下年度高管薪酬具有較強影響，說明江西上市公司高管薪酬制度有一定連續(xù)性，但這也可能導致江西上市公司高管激勵制度的缺陷。企業(yè)績效對高管薪酬具有正向影響，但其正向影響還不夠強烈，許多江西上市公司還沒有直接將高管薪酬與公司績效聯(lián)系起來。江西省上市公司高管平均年齡對高管薪酬有正向影響，說明江西上市公司看重高管資歷。國有股比例和股權(quán)集中度對高管薪酬有負向影響，說明國有股比例和股權(quán)集中度的增加能有效限制高管薪酬，國家和國有法人及最大股東積極有效履行自身職責，成為限制高管薪酬不合理增長的工具。資產(chǎn)規(guī)模對高管薪酬有正向影響，說明江西上市公司中資產(chǎn)較大者能夠支付相對高昂的高管薪酬。公司上市年限對高管薪酬有正向影響，說明較早上市的公司更能把握契機，也能給予高管更高報酬，促使高管更加努力地實現(xiàn)股東收益。兩職兼任對高管薪酬有正向作用，說明董事長和總經(jīng)理兩職兼任時，高管可以憑借擁有的合法權(quán)利為高管薪酬的過度增長提供保護傘，高管職業(yè)道德和公司治理結(jié)構(gòu)都應不斷得到強化和提高。江西上市公司中高管持股現(xiàn)象較少，持股比例較低，江西上市公司更多地直接采用現(xiàn)金薪酬方式加以激勵。當高管持股比例增加時，高管的總體薪酬反而降低了，這也是因為江西上市公司對高管注重短期激勵，而股票期權(quán)等長期激勵往往風險更大，價值也更大。此外，獨立董事制度的作用無法在江西上市公司中得到充分體現(xiàn)。

實證研究表明江西上市公司可采取更多措施完善高管薪酬管理。首先，應將高管薪酬與公司績效直接掛鉤。只有通過將高管薪酬與公司績效掛鉤，才能更有效地實現(xiàn)對高管的激勵，實現(xiàn)股東收益。其次，要完善公司治理結(jié)構(gòu)。多數(shù)公司的獨立董事比例在1/3左右，設(shè)置獨立董事已成為單純的守法行為，獨立董事對公司治理所起的重要作用受到忽視。最后，上市公司的最大股東及國有股持股者應對高管薪酬起限制作用。國有股比例對高管薪酬起正向作用，這極不合理。因為國有持股具有特殊性，由于政治利益的存在，高管經(jīng)濟利益會有所降低。此外，隨著最大股東持股比例的增加，其對公司的控制增強，甚至可以通過合法程序任命自己的代理人。江西上市公司中，國家、國有法人和最大股東應充分意識到自身對限制高管薪酬必須承擔的責任，在現(xiàn)有基礎(chǔ)上，不斷采取切實可行措施限制高管薪酬的隨意增長，對所有股東負責。

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