企業(yè)并購(gòu)中財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)問(wèn)題的研究

余禮鑫

（寧波廣播電視大學(xué) 北侖分校，浙江 寧波 315800）

企業(yè)并購(gòu)中財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)問(wèn)題的研究

余禮鑫

（寧波廣播電視大學(xué) 北侖分校，浙江 寧波 315800）

企業(yè)的兼并與收購(gòu)是一種重要的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，也是實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置的重要手段，更是企業(yè)資本運(yùn)作的核心內(nèi)容。獲得協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化是企業(yè)并購(gòu)的主要目的，也是現(xiàn)代企業(yè)并購(gòu)的基本理念。本文對(duì)評(píng)價(jià)協(xié)同效應(yīng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行了闡述，并結(jié)合案例對(duì)協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行了具體的分析。

企業(yè)；并購(gòu)；協(xié)同效應(yīng)

一、企業(yè)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的理論概述

（一）并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的概念

協(xié)同效應(yīng)通常被定義為一種“1+1>2”的效應(yīng)，即并購(gòu)后兩個(gè)企業(yè)的總體效益大于兩個(gè)獨(dú)立企業(yè)的效益之和的部分。要全面深刻地理解協(xié)同效應(yīng)的含義，還必須牢牢把握以下兩點(diǎn)：資本市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)雙方作為獨(dú)立企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)期；企業(yè)所處的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。

（二）并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的分類和作用機(jī)理

1.經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)

經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)主要是指并購(gòu)行為給企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)方面帶來(lái)的變化以及由效率的提高所產(chǎn)生的效益。并購(gòu)對(duì)企業(yè)最明顯的作用就是可以帶來(lái)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，即由于經(jīng)濟(jì)規(guī)模的擴(kuò)大，出現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，范圍經(jīng)濟(jì)以及雙方互補(bǔ)性效應(yīng)，企業(yè)實(shí)施并購(gòu)后收益大幅增加或成本顯著減少。

2.管理協(xié)同效應(yīng)

管理協(xié)同效應(yīng)是指當(dāng)兩個(gè)管理能力不在同一階段的企業(yè)發(fā)生并購(gòu)之后，合并后的企業(yè)將受到具有管理能力具有優(yōu)勢(shì)的企業(yè)的影響，提高并購(gòu)后企業(yè)管理能力，即并購(gòu)后企業(yè)的管理將會(huì)大于兩個(gè)企業(yè)單獨(dú)管理能力總和。其本質(zhì)是一種合理配置管理資源的效應(yīng)，因此與管理協(xié)同效應(yīng)相關(guān)的整合主要是人力資源整合和企業(yè)管理結(jié)構(gòu)及文化整合。

3.財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)

財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)是指并購(gòu)帶來(lái)的財(cái)務(wù)方面的增效作用。這種效益的取得不是由于效率的提高而引起的，而是由于稅法、會(huì)計(jì)處理慣例以及證券交易在內(nèi)的等內(nèi)在的規(guī)定作用而產(chǎn)生的一種純金錢上的效益。

企業(yè)戰(zhàn)略并購(gòu)的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)主要體現(xiàn)在通過(guò)減少交易成本，提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效率與效益、改變財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)中核算方法、調(diào)整主營(yíng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和非經(jīng)常性收入以及“逃脫”企業(yè)稅務(wù)負(fù)擔(dān)等方法，使并購(gòu)后企業(yè)在財(cái)務(wù)方面形成優(yōu)勢(shì)。對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)，并購(gòu)會(huì)給企業(yè)的股票價(jià)格帶來(lái)積極影響，給投資者正面的預(yù)期，最終增加企業(yè)市場(chǎng)市值，使股東權(quán)益最大化。

二、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的表現(xiàn)及評(píng)價(jià)指標(biāo)分析

（一）財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的意義

財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的意義在于兩種企業(yè)通過(guò)兼并的方式形成一個(gè)小型的資本市場(chǎng)，一方面可以提高企業(yè)資金的效益，另一方面得到了充裕的低成本資金，可以抓住良好的投資機(jī)會(huì)，使得兼并后企業(yè)能夠更科學(xué)、合理地使用資金。那些發(fā)展時(shí)間較長(zhǎng)、已經(jīng)進(jìn)入成熟期或衰退期的企業(yè)，往往有相對(duì)富裕的現(xiàn)金流入，但是苦于沒(méi)有適合的投資機(jī)會(huì)，而將資金用于股利的發(fā)放。長(zhǎng)此以往，企業(yè)發(fā)展前景會(huì)變得暗淡，并逐漸走向衰落，所以其管理當(dāng)局希望能從其他企業(yè)中找到有較高回報(bào)的投資機(jī)會(huì)，從而形成資金供給。與此同時(shí)，那些新興企業(yè)增長(zhǎng)速度較快，具有良好的投資機(jī)會(huì)，但是其內(nèi)部資金缺乏，而外部融資的資金成本較高，加之企業(yè)負(fù)債能力差，獲取資金的途徑非常有限，因此特別需要資金。在這種情況下，企業(yè)兼并便在供求之間搭起了通道。

（二）財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的表現(xiàn)

1.利潤(rùn)增加。第一是營(yíng)業(yè)收入的增加。并購(gòu)的重要原因之一是因?yàn)檎虾蟮钠髽I(yè)可能會(huì)有更多的總營(yíng)業(yè)收入。營(yíng)業(yè)收入的增加主要來(lái)源于市場(chǎng)營(yíng)銷、戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)和對(duì)市場(chǎng)控制力的增強(qiáng)等。首先，在市場(chǎng)營(yíng)銷上，并購(gòu)后會(huì)改善以前效果欠佳的廣告、薄弱的分銷網(wǎng)絡(luò)和不平衡的產(chǎn)品系列等情況；其次，某些并購(gòu)能獲得技術(shù)和行業(yè)的戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)，使企業(yè)在動(dòng)蕩的環(huán)境下，增加未來(lái)經(jīng)營(yíng)柔性；最后，企業(yè)并購(gòu)另一企業(yè)而增大其市場(chǎng)力量，致使對(duì)市場(chǎng)的控制能力增強(qiáng)。第二是產(chǎn)品成本的降低。企業(yè)兼并整合后，經(jīng)營(yíng)效率可能比獨(dú)立經(jīng)營(yíng)時(shí)更高。通過(guò)收購(gòu)兼并而獲得的經(jīng)營(yíng)高效率可在以下三方面體現(xiàn)出來(lái)：首先是生產(chǎn)、管理規(guī)模經(jīng)濟(jì)的實(shí)現(xiàn)。兼并前兩個(gè)獨(dú)立的企業(yè)可能至少其中一家沒(méi)有達(dá)到最優(yōu)生產(chǎn)規(guī)模和管理能力過(guò)剩，因此通過(guò)兼并整合，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，大大降低產(chǎn)品成本。其次是兼并整合后，相關(guān)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的協(xié)調(diào)更容易且能夠?qū)崿F(xiàn)技術(shù)的轉(zhuǎn)移，從而降低管理成本和技術(shù)開(kāi)發(fā)成本。最后是其他已有資源的統(tǒng)籌利用。比如不同生產(chǎn)或銷售期的產(chǎn)品在倉(cāng)儲(chǔ)時(shí)間上對(duì)庫(kù)房的充分利用，從而降低單位存貯成本。

2.實(shí)現(xiàn)避稅效應(yīng)。各國(guó)不同類型的企業(yè)在資產(chǎn)、股息收入和利息收入等資本收益的稅率及稅收范圍方面有很大的差異。正因?yàn)檫@些差異的存在，可以使企業(yè)通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)合理避稅的目的，減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流出量，以達(dá)到增加企業(yè)利潤(rùn)的目的。通過(guò)并購(gòu)活動(dòng)，可以在以下三個(gè)方面來(lái)減少稅額，實(shí)現(xiàn)稅收的削減：

首先是虧損遞延，實(shí)現(xiàn)合理避稅。通常，一個(gè)具有大量現(xiàn)金流的企業(yè)通過(guò)兼并嚴(yán)重虧損企業(yè)，利用盈余抵補(bǔ)虧損可大幅度減少或延遲所得稅額，故折現(xiàn)后的所得稅額必將減少。

其次是兩次轉(zhuǎn)換避稅。兼并公司不是將被兼并公司的股票直接轉(zhuǎn)換為本公司股票，而是轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)換債券，一段時(shí)間后再將它們轉(zhuǎn)化為普通股票。這種兼并方式在有些國(guó)家稅收上由于企業(yè)付給這些債券的利息是預(yù)先從收入中減去的，稅額由扣除利息后的盈余乘稅率決定，可以少繳納所得稅。

最后是資產(chǎn)重估而增加的折舊避稅。并購(gòu)另一企業(yè)常涉及對(duì)該企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的重新評(píng)估和調(diào)整，若被兼并方的資產(chǎn)價(jià)值增加，年折舊額就會(huì)相應(yīng)地增加，折舊抵稅的作用將會(huì)增大。另外，若會(huì)計(jì)折舊方法改變?yōu)榧铀僬叟f方法，又會(huì)帶來(lái)稅收延遲的好處。

3.財(cái)務(wù)運(yùn)作能力的提高。并購(gòu)后企業(yè)可以通過(guò)一系列內(nèi)部化的活動(dòng)對(duì)資金統(tǒng)一調(diào)度，并將并購(gòu)一方的低成本資金成本的內(nèi)部資金，投資于另一方的高效率的項(xiàng)目上，從而使并購(gòu)后的企業(yè)資金的整體使用效果更為提高，資金雄厚的企業(yè)并購(gòu)一家具有發(fā)展?jié)摿ΦY金有限的企業(yè)，可增強(qiáng)企業(yè)資金的利用效果。

（三）財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的評(píng)價(jià)指標(biāo)

1.指標(biāo)的選取。在評(píng)價(jià)企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的時(shí)候，主要選取反映企業(yè)償債能力的指標(biāo)：速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債比率；還有衡量企業(yè)節(jié)稅效應(yīng)的指標(biāo)：實(shí)際所得稅率和所得稅額。

2.節(jié)稅效應(yīng)分析。節(jié)稅效應(yīng)主要體現(xiàn)在并購(gòu)新的企業(yè)后所帶來(lái)稅收方面的節(jié)約，主要表現(xiàn)在并購(gòu)后可能享受新的稅收優(yōu)惠政策，如不同注冊(cè)地有不同的稅率，另外如果被并購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)前處于虧損狀態(tài)，并購(gòu)后就可以利用被并購(gòu)企業(yè)的虧損進(jìn)行虧損抵扣和遞延，因此，我們主要從實(shí)際所得稅率和納稅額兩個(gè)方面來(lái)衡量節(jié)稅效應(yīng)。并購(gòu)后實(shí)際稅率和并購(gòu)前比較，若小于并購(gòu)前，則說(shuō)明企業(yè)通過(guò)并購(gòu)達(dá)到了合理避稅的目的。

三、企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)案例分析

（一）仁和藥業(yè)收購(gòu)泰力士并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的實(shí)踐

1.并購(gòu)雙方基本情況

（1）泰力士公司的前身系南昌航天科技集團(tuán)，創(chuàng)建于1979年，江西航天泰力士藥業(yè)有限公司是一家以醫(yī)藥科研生產(chǎn)為根本，集科、工、貿(mào)于一體，產(chǎn)、供、銷一條龍的國(guó)有企業(yè)改制而成的民營(yíng)現(xiàn)代化醫(yī)藥公司。公司的主營(yíng)：生產(chǎn)、銷售片劑、散劑、顆粒劑、硬膠囊劑，食品生產(chǎn)、銷售。公司在2003～2004年的主營(yíng)業(yè)務(wù)曾達(dá)到3.4億元的水平，但2005年有深度下跌，自2006年起逐漸增長(zhǎng)，到2008年已經(jīng)恢復(fù)到2003～2004年的水平：凈利潤(rùn)和凈資產(chǎn)收益率都是上市當(dāng)年表現(xiàn)最好，隨后就開(kāi)始下滑。公司發(fā)展乏力是顯而易見(jiàn)的，這也許就是公司走上出售控股權(quán)之路的主因。

（2）仁和藥業(yè)簡(jiǎn)況。仁和藥業(yè)的全稱為仁和藥業(yè)股份有限公司，屬中藥材及中成藥加工行業(yè)，公司的前身系九江化纖股份有限公司，目前仁和藥業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)為生產(chǎn)、銷售中西藥及健康相關(guān)產(chǎn)品，包括膠囊劑、顆粒劑、片劑、栓劑、軟膏劑、搽劑等藥品以及健康相關(guān)產(chǎn)品，在市場(chǎng)上已經(jīng)有了較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。

仁和藥業(yè)上市前后幾年的業(yè)績(jī)有了巨大的增長(zhǎng)，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入1997年與1996年相比，增長(zhǎng)了631.8%，其中1995年比上年增長(zhǎng)了149.4%，1995~1997年三年平均增長(zhǎng)幅度為每年98%；公司的凈利潤(rùn)的年增長(zhǎng)率也平均達(dá)到了74%；公司的每股收益和凈資產(chǎn)收益率都達(dá)到了很高的水平。應(yīng)該說(shuō)，與同行業(yè)的泰力士相比較形成了鮮明的對(duì)照。仁和藥業(yè)2009年 8月收購(gòu)兼并了泰力士公司，收購(gòu)仁和藥業(yè)取得了較好的效應(yīng)。

2.并購(gòu)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的分析

（1）營(yíng)業(yè)收入的增加。2008年12月31日，仁和藥業(yè)的營(yíng)業(yè)收入為88195.24萬(wàn)元，公司于2009年8月實(shí)現(xiàn)并購(gòu)，至2009年末公司的營(yíng)業(yè)收入增加到了98276.97萬(wàn)元，之后的一年至2011年的9月，營(yíng)業(yè)收入都有了大幅的提升。營(yíng)業(yè)收入的增加主要來(lái)源于并購(gòu)后市場(chǎng)營(yíng)銷、戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)和對(duì)市場(chǎng)控制力的增強(qiáng)等，是企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的表現(xiàn)之一。

（2）產(chǎn)品成本的下降。2008年12月31日，仁和藥業(yè)的產(chǎn)品成本為40052.96萬(wàn)元，2009年為并購(gòu)的當(dāng)年，產(chǎn)品成本稍有上升，因?yàn)槠髽I(yè)收購(gòu)之后需要一定的整合階段，并購(gòu)擴(kuò)大了公司的規(guī)模，同時(shí)也會(huì)增加了產(chǎn)品的種類和數(shù)量，成本必會(huì)有所上升，到了2010年末，產(chǎn)品成本下降到了38494.85，則說(shuō)明財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)已經(jīng)有所發(fā)揮，至2011年9月30日，產(chǎn)品成本更是有了明顯的下降。通過(guò)對(duì)已有資源的統(tǒng)籌利用，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品成本的降低，正是實(shí)現(xiàn)了財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的表現(xiàn)。

（3）償債能力分析。由于并購(gòu)的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)是指并購(gòu)帶來(lái)的財(cái)務(wù)方面的增效作用。這種效益的取得不是由于效率的提高而引起的，而是由于稅法、會(huì)計(jì)處理慣例以及證券交易在內(nèi)等內(nèi)在的規(guī)定作用而產(chǎn)生的一種純金錢上的效益。這種效應(yīng)只在并購(gòu)當(dāng)年出現(xiàn)。所以我們主要關(guān)注的是上述指標(biāo)2009年度及以后年度的變化。速動(dòng)比率在并購(gòu)當(dāng)年從2.0538上升到了3.1546，而資產(chǎn)負(fù)債率從2008年30.1966%降低到2009年末的19.2029%。從這些變化趨勢(shì)我們看到，兩個(gè)指標(biāo)都有所改善，使企業(yè)的償債能力有所增強(qiáng)，獲得了財(cái)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)。

（二）結(jié)論

并購(gòu)的成功失敗不僅僅在于是否能夠完成交易，更在于交易完成后的經(jīng)營(yíng)績(jī)效是否能夠如期實(shí)現(xiàn)。仁和藥業(yè)是目前國(guó)內(nèi)比較大的藥品生產(chǎn)企業(yè)，有強(qiáng)大的研發(fā)機(jī)構(gòu)，有遍布全國(guó)的銷售網(wǎng)絡(luò)。筆者將此次并購(gòu)行為視為仁和藥業(yè)的戰(zhàn)略性收購(gòu)行為。企業(yè)和企業(yè)之間進(jìn)行生產(chǎn)要素的購(gòu)置和產(chǎn)品的銷售都會(huì)發(fā)生大量的交易成本，作為上游企業(yè)的仁和藥業(yè)并購(gòu)相對(duì)的下游企業(yè)泰力士，并購(gòu)可以減少用市場(chǎng)交易而產(chǎn)生的交易費(fèi)用，仁和藥業(yè)可以把并購(gòu)的目標(biāo)公司內(nèi)部化為企業(yè)內(nèi)部的一個(gè)成本中心或是利潤(rùn)中心，將目標(biāo)企業(yè)的一部分利潤(rùn)納入整個(gè)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部。同時(shí)，泰力士也作為一個(gè)生產(chǎn)型的藥物公司，必然擁有其標(biāo)準(zhǔn)的生產(chǎn)線、技術(shù)和設(shè)備，可以為仁和藥業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行補(bǔ)充和調(diào)整，這相比讓仁和藥業(yè)重新購(gòu)買設(shè)備建一個(gè)相同的廠來(lái)說(shuō)，不僅節(jié)約了時(shí)間，而且節(jié)約了一大筆的費(fèi)用，體現(xiàn)了財(cái)務(wù)協(xié)同的實(shí)現(xiàn)。最后，預(yù)期效應(yīng)將引發(fā)股價(jià)的攀升?？傊瑥牟①?gòu)的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)來(lái)看，此并購(gòu)案是積極的，正面的。

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