淺談房地產(chǎn)投資信托基金物業(yè)估價

○黃靜

（上海東洲房地產(chǎn)估價有限公司 上海 200050）

一、房地產(chǎn)投資信托基金簡述

房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estat eInvestmentTrusts，簡稱R EITs），其實際上是一種證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金，通過發(fā)行基金單位，集合公眾投資者資金，由專門機構經(jīng)營管理，通過多元化的投資，選擇不同地區(qū)、不同類型的房地產(chǎn)項目進行投資組合，在有效降低風險的同時通過將投資綜合收益按比例分配給投資者，從而使投資人獲取長期穩(wěn)定的投資收益的一種依托基金。REITs具有專業(yè)化管理、變現(xiàn)性能力強、流動性佳、投資風險分散、收益能力穩(wěn)定等特性。目前美國、日本、韓國、新加坡、澳大利亞等國的交易所都已經(jīng)有REITs上市，少數(shù)屬于私募，但絕大多數(shù)屬于公募，近年來這些國家都針對REITs制定專門的立法，推進了REITs的發(fā)展。與我國信托純粹屬于私募性質所不同的是，國際意義上的REITs在性質上等同于基金，REITs既可以封閉運行，也可以上市交易流通，類似于我國的開放式基金與封閉式基金。

二、REITs產(chǎn)品的分類

根據(jù)REITs的投資類型不同，可以分為三大類。一是權益型：也稱收益型REITs，屬于直接投資并擁有房地產(chǎn)，靠經(jīng)營房地產(chǎn)項目來獲得收入。根據(jù)各自經(jīng)營戰(zhàn)略的差異，權益型REITs的投資組合有著很大不同，但主要經(jīng)營購物中心、公寓、辦公樓、倉庫等收益型房地產(chǎn)項目。投資者的收益來源于租金收入和房地產(chǎn)項目的增值收益。目前的正在運行的REITs主要以權益型為主。二是抵押型：這類REITs主要從事金融中介的角色，將所募集的資金用于向房地產(chǎn)項目持有人及經(jīng)營者提供各種房地產(chǎn)抵押貸款。其主要收入來自其發(fā)放抵押貸款所收取的手續(xù)費和抵押貸款利息，以及通過發(fā)放參與抵押貸款所獲抵押房地產(chǎn)的部分租金和增值收益。三是混合型：這類是伴隨著抵押型REITs和權益型REITs的產(chǎn)生而發(fā)展起來的?；旌闲蚏EITs即可以投資于房地產(chǎn)資產(chǎn)，也可以投資于房地產(chǎn)抵押貸款，是權益型和抵押型REITs的混合體。因此，這類房地產(chǎn)投資信托基金會投資一系列的資產(chǎn)，包括實物物業(yè)、按揭或其他有關的金融工具類別。

三、我國REITs產(chǎn)品發(fā)展情況

從2008年底國務院決定上海、北京、天津三地作為REITs的試點城市后，REITs已經(jīng)在悄然試水。目前REITs項目涉及兩種產(chǎn)品：一是抵押投資型REITs產(chǎn)品，二是權益投資型R EIT s產(chǎn)品。抵押投資型的REITs，主要由央行和銀監(jiān)會主管，參與方為有穩(wěn)定租金收益的物業(yè)業(yè)主和信托公司。業(yè)主將其持有的物業(yè)抵押給信托公司，信托公司將物業(yè)租金收入作為信托收益在銀行間市場發(fā)行產(chǎn)品，即融資方只是把物業(yè)收益權抵押擔保，而不需要出讓股權的融資方式，對于該類型REITs而言，主要的優(yōu)點是簡單易操作，銀行間有現(xiàn)成的機構客戶可以購買相應的產(chǎn)品。另一種權益投資型的REITs，主要由券商或基金公司發(fā)起，證監(jiān)會監(jiān)控模式下運行，參與方為有穩(wěn)定租金收益的物業(yè)業(yè)主、信托公司。業(yè)主將物業(yè)過戶給信托公司，獲取現(xiàn)金或基金份額，信托公司再將其租金收益權發(fā)起設立基金并在證券交易市場發(fā)售、流通。

四、REITs物業(yè)估價

上海作為REITs試點城市近期已進入實際操作階段，兩種REITs產(chǎn)品正在緊鑼密鼓地運行中，根據(jù)《房地產(chǎn)投資信托基金物業(yè)評估指導意見（試行）》，信托物業(yè)評估分為物業(yè)狀況評價、物業(yè)市場調研和物業(yè)價值評估，同一評估對象宜分別由不同的評估機構獨立完成。筆者所在的上海東洲房地產(chǎn)估價有限公司作為物業(yè)價值評估機構參與了前期工作。此次打包的信托物業(yè)有工業(yè)房地產(chǎn)及商業(yè)房地產(chǎn)，物業(yè)本身品質較高、有穩(wěn)定的租金收入、租戶的質量及物業(yè)管理公司的素質均比較優(yōu)質，其中較多物業(yè)與國際知名品牌簽下了長期租約。上海東洲房地產(chǎn)估價有限公司作為參與配合前期工作的各方中介公司其中之一，與其他各個機構互相協(xié)作，主要負責信托物業(yè)價值評估的工作，本文針對該類物業(yè)房地產(chǎn)價值評估中需要注意的一些問題及關注點進行了討論。

1、房地產(chǎn)投資信托估價思路及估價方法的確定

信托物業(yè)房屋用途主要為工業(yè)、商業(yè)類房地產(chǎn)，估價對象均為收益型物業(yè)，有較為穩(wěn)定的租戶和租金收入，市場上與之類似的同類型物業(yè)也有較多的租賃實例，因此估價對象各類型物業(yè)首選收益法進行估價，市場上與之類似的房地產(chǎn)整體出售的交易實例較多，也適宜采用市場比較法進行估價。分析認為，評估此類物業(yè)多采用收益法與市場比較法綜合得出評估價值。

2、房地產(chǎn)投資信托估價過程中應注意的要點以及產(chǎn)生的問題及處理

（1）收益法。《評估指導意見》規(guī)定，采用收益法評估信托物業(yè)價值，未來收入確定：應當在評估報告中批露估價對象至少近3年的各年收入和運營費用，并在估價對象至少近3年及類似物業(yè)的收入和運營費用水平的基礎上，合理預測估價對象未來5年以上的各年收入和運營費用。其中，出租型物業(yè)應當在評估報告中說明估價對象至少近3年各年租金水平和租賃收入及其他收入，并在估價對象至少近3年及類似物業(yè)租金水平的基礎上，合理預測估價對象未來5年以上各年的租賃收入及其他收入。第一，關于實際租金與市場租金差異問題的處理。有實際租金的，租賃期內必須考慮實際租金，無實際租金的，按市場租金確定房地產(chǎn)租金收入。通常信托物業(yè)數(shù)量較多，可按棟或產(chǎn)證為一單位個體進行測算，依據(jù)評估目的，根據(jù)謹慎性原則，實際租金高于市場租金的，取市場租金作為租金收入進行測算，實際租金低于市場租金的，按市場租金測算收益價值并扣除租賃期內實際租金與市場租金差異產(chǎn)生的租金損失求得房地產(chǎn)的收益價值。第二，運營費用的取值依據(jù)。根據(jù)估價人員的市場調查，運營費用可按市場提取法提取相應的參數(shù)；根據(jù)該信托物業(yè)過去3年的運營費用使用一元回歸線性模型或多元線性回歸模型擬合預測收益期內的運營費用；以上兩種方法由于資料取得性較困難，我們也可以采用同類建筑物一般運營費用結合經(jīng)驗求得。第三，報酬率和資本化率確定。根據(jù)《評估指導意見》，報酬率或資本化率宜采用市場提取法提取，如歷史資料較全，可在市場提取法提取的基礎上用插值法預測收益期內每年的報酬率或資本化率。除此以外，安全利率加風險法也可以作為資本化率確定的備選方法，安全利率，即無風險的資本投資收益率，在我國一般選取的是一年期的定期存款利率，然后根據(jù)估價對象所處地區(qū)現(xiàn)在和未來的經(jīng)濟狀況、房地產(chǎn)市場發(fā)育狀況、土地取得方式、物價指數(shù)狀況以及估價對象的用途，新舊程度等確定風險調整值，用安全利率加風險調整值的和作為該估價對象的資本化率。這種方法比前種方法簡潔明了，計算簡便，在市場不活躍時有很強的適用性。第四，收益年限的確定。房地產(chǎn)收益年限以法定土地使用年限為收益年限，對于土地和建筑物合一的估價對象，當建筑物耐用年限長于或等于土地使用權年限時，以土地使用權年限確定未來可獲收益的年限。當建筑物耐用年限短于土地使用權年限時，仍以土地使用權年限確定未來可獲收益的年限。

（2）市場比較法。第一，可比案例選取。比較案例的選取能采用實際成交的采用實際成交，如無實際成交而采用市場調查案例的，應到現(xiàn)場查看及拍照；調查比較案例的過程中，不僅需要關注比較案例的建筑物結構、裝修、性能、成新度、完損度等一般應關注的實物狀況及區(qū)位狀況，同時還應關注設備等因素，這些因素以后在測算基價及打分法修正中均需要作為個別因素一一考慮。在用基價法評估委估對象的過程中，可比案例采樣數(shù)量應在8個以上，根據(jù)替代原則、謹慎性原則，從中選取4個以上的案例作為比較實例進行測算。除此以外，在用市場比較法求取房地產(chǎn)租金的過程中，由于為房地產(chǎn)投資信托基金為目的評估的標的物數(shù)量一般較多、范圍較廣，案例的選取應注意避免與委估對象為同一標的物。第二，比較案例價格內涵修正。在進行比較案例修正前，首先應統(tǒng)一價格內涵。面積單位統(tǒng)一：無論是市場比較法求取租金或售價，均應統(tǒng)一到每平方米建筑面積單價，特別對于租金，不少情況下可比案例的價格內涵為可出售面積下的每平方米租金單價，故每個可比案例的價格內涵應在市場調查過程予以中明確。貨幣單位的統(tǒng)一：對于已出租的建筑物，測算實際租金前，以外幣形式簽訂的租約應注意統(tǒng)一貨幣計量單位，匯率按估價時點銀行買入價作為匯率，統(tǒng)一換算成人民幣下的單價。稅負情況的統(tǒng)一：一般情況下，為房地產(chǎn)投資信托基金評估所得的價值為完全產(chǎn)權價格，基于以上的評估目的，房地產(chǎn)價格內涵中稅收內涵為買賣雙方各付各稅情況下的房地產(chǎn)價值，因此我們在對案例進行調查時也應搞清楚出售價格稅收的不同，并加以修正。第三，交易時間及交易情況修正。第四，區(qū)域因素修正。在對區(qū)位因素修正的過程中，需要考慮的區(qū)域因素有工/商業(yè)聚集度、地理位置、交通條件、周邊環(huán)境、景觀、基礎設施、公共服務設施、區(qū)域人文歷史、未來規(guī)劃等因素在調查的基礎上按各類用途房地產(chǎn)的特點進行分析并加以修正。第五，個別因素修正。個別因素修正需要重點考慮的有容積率、建筑面積、建筑結構、建筑物環(huán)境、物業(yè)管理（費）、設備情況、成新度、樓層、層高等因素，除此以外，市場法求取比準單價還應考慮實際租金高低、租期長短、匯兌損益、續(xù)租條款、租金拖欠等因素對委估對象價格產(chǎn)生的房地產(chǎn)價格正/負面影響。

五、發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金的作用

REITs的引入對我國房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展意義重大：一是有利于完善中國房地產(chǎn)金融構架，實現(xiàn)房地產(chǎn)投資從不動產(chǎn)到動產(chǎn)的轉變，使房地產(chǎn)金融走向成熟。二是避免單一金融體系下銀行相關政策對房地產(chǎn)市場的硬沖擊，減緩對整個市場的沖擊力度。三是REITs給予了中小投資者投資商業(yè)地產(chǎn)的機會，拓寬了小額投資渠道，集聚起民間閑散資金。四是有助于分散與降低系統(tǒng)性風險，REITs使房地產(chǎn)價格變?yōu)閷崟r交易價格，投資透明度增加，投資者抗風險能力大大提高。五是改變了房地產(chǎn)的產(chǎn)權狀態(tài)，股東通過REITs間接擁有房地產(chǎn)，使產(chǎn)權轉移不需實物易手及過戶登記，活躍了房地產(chǎn)市場和證券市場。六是區(qū)域限制性對房地產(chǎn)投資作用減弱，持有某區(qū)域REITs，即等同于投資該區(qū)域房地產(chǎn)。七是突破了傳統(tǒng)的房地產(chǎn)經(jīng)營方式，提高了房地產(chǎn)經(jīng)營的專業(yè)化程度。

六、結語

作為國內地產(chǎn)項目REITs融資的物業(yè)評估試水者，在評估的過程中，我們以風險為優(yōu)先考慮因素，摸著石頭過河，在現(xiàn)行的時代背景下，努力讓投資者更多地享受資產(chǎn)升值帶來的更多收益，拉動內需通過推出REITs以改進融資方式，而不過多倚賴于貸款，通過合理的估價，配合各方工作人員，最終達到讓房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）成為上海金融創(chuàng)新的又一新突破口的目標。

[1]中國房地產(chǎn)估價師與經(jīng)紀人學會：關于印發(fā)《房地產(chǎn)投資信托基金物業(yè)評估指導意見（試行）》的通知[R].2011.

[2]廖俊平：商業(yè)房地產(chǎn)與房地產(chǎn)投資信托（REITs）結合的發(fā)展模式研究[A].中國房地產(chǎn)研究[C].上海社會科學院出版社，2007.