我國(guó)民營(yíng)企業(yè)引入PE融資的效應(yīng)分析

目前全球已經(jīng)有數(shù)千家PE公司，其中KKR公司、凱雷投資集團(tuán)(Carlyle Group)和黑石集團(tuán)(Blackstone Group)是該領(lǐng)域的佼佼者。20世紀(jì)初，國(guó)際PE在中國(guó)接踵而來(lái)，對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了積極的作用。從1999年到2009年10年間，中國(guó)的PE發(fā)展很快，年均規(guī)模增長(zhǎng)達(dá)到12%。2010年新募集的基金的數(shù)量和金額都創(chuàng)歷史最高，數(shù)量增長(zhǎng)了170%，金額增長(zhǎng)了113%[1]。金融危機(jī)之后，中國(guó)的股權(quán)投資基金進(jìn)入了一個(gè)黃金階段，PE投資正面臨一個(gè)非常好的機(jī)遇。

1 私募股權(quán)投資

1.1 私募股權(quán)投資概念

PE投資就是PE投資者尋找優(yōu)秀的高成長(zhǎng)性的未上市公司，注資其中，獲得其一定比例的股份，推動(dòng)公司發(fā)展、上市，此后通過(guò)轉(zhuǎn)讓股權(quán)獲利。廣義的PE涵蓋企業(yè)首次公開發(fā)行前各階段的權(quán)益性投資，即對(duì)處于種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)展期、成熟期和Pre-IPO各個(gè)時(shí)期企業(yè)所進(jìn)行的投資。狹義的PE是指對(duì)已經(jīng)形成一定規(guī)模的，并且已經(jīng)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟非上市公司的投資，主要包括創(chuàng)業(yè)投資后期和Pre-IPO的私募股權(quán)投資部分。

對(duì)于PE概念的正確理解，我們要注意不能將PE投資等同于私募證券投資，因?yàn)樗侥甲C券基金主要投資于各種流動(dòng)性好的二級(jí)市場(chǎng)有價(jià)證券；而PE投資主要投資于一級(jí)股權(quán)市場(chǎng)。同時(shí)把PE投資和創(chuàng)業(yè)投資分清楚，創(chuàng)業(yè)投資是包含在廣義PE概念里的，又與狹義PE概念不完全相同。當(dāng)然，也不能混淆PE投資與風(fēng)險(xiǎn)投資(VC)基金，傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)投資的對(duì)象是那些處于種子期和初創(chuàng)期的中小公司，而PE投資的對(duì)象則主要是那些產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)。

1.2 PE具有七個(gè)典型的特點(diǎn)

PE還具有七個(gè)特點(diǎn)，分別是屬于權(quán)益投資(PE投資屬于一種權(quán)益性投資，在投資方式選擇上，很少涉及債權(quán)型投資)、資金來(lái)源廣泛(諸如富有的個(gè)人、風(fēng)險(xiǎn)基金、杠桿并購(gòu)基金、戰(zhàn)略投資者、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、大學(xué)基金等)、私下協(xié)商交易(不涉及公開市場(chǎng)的操作和要約收購(gòu)義務(wù)，一般情況下也不會(huì)披露交易細(xì)節(jié))、收益率要求高(復(fù)合收益率往往會(huì)高于公開市場(chǎng)的回報(bào)，一般要求年復(fù)合收益率達(dá)到30%以上)、看重市場(chǎng)前景(選擇主要標(biāo)準(zhǔn)是項(xiàng)目是否具有良好的市場(chǎng)前景)、積極參與經(jīng)營(yíng)(投資者會(huì)積極參與被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理和重大事項(xiàng)決策)、無(wú)退不入原則(主要退出方式是IPO、TRADE SALE、M&A、標(biāo)的公司管理層回購(gòu)等)。正是存在這七個(gè)典型的特點(diǎn)使得PE成為區(qū)別于其他投資基金的一種重要投資類型。

2 關(guān)于民營(yíng)企業(yè)融資難的簡(jiǎn)要分析

民營(yíng)企業(yè)是指在中國(guó)境內(nèi)除國(guó)有企業(yè)、國(guó)有資產(chǎn)控股企業(yè)和外商投資企業(yè)以外的所有企業(yè)，包括個(gè)人獨(dú)資企業(yè)、合伙制企業(yè)、有限責(zé)任公司和股份有限公司。從企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)和控制權(quán)的角度看，含有小部分國(guó)有資產(chǎn)和(或)外商投資資產(chǎn)，但不具企業(yè)經(jīng)營(yíng)權(quán)和控制權(quán)的有限責(zé)任公司和股份有限公司亦可稱之為民營(yíng)企業(yè)。

民營(yíng)企業(yè)的產(chǎn)值對(duì)GPD的貢獻(xiàn)很大，其大量存在提高了資源配置效率，促進(jìn)了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的完善，極大的解決了我國(guó)很多人口的就業(yè)問(wèn)題。但是我國(guó)的民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展卻受到了多方面的阻礙，融資難的問(wèn)題一直是制約其進(jìn)一步發(fā)展壯大的瓶頸。

從融資來(lái)源上看，民營(yíng)企業(yè)的融資可以分為內(nèi)源融資和外源融資。內(nèi)源融資是指公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)結(jié)果產(chǎn)生的資金，即公司內(nèi)部融通的資金，它主要由留存收益和折舊構(gòu)成，是指企業(yè)不斷將自己的儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的過(guò)程[2]，其實(shí)質(zhì)是企業(yè)所有者向企業(yè)追加投資。外源融資分為直接融資和間接融資。直接融資是指在證券市場(chǎng)發(fā)行股票、債券等；間接融資的主要形式有銀行貸款、融資租賃、擔(dān)保融資等。我國(guó)民營(yíng)企業(yè)融資難的現(xiàn)狀主要表現(xiàn)在四個(gè)方面：(1)內(nèi)源融資比重大。我國(guó)的民營(yíng)企業(yè)，在其發(fā)展的任何一個(gè)時(shí)期都很依賴內(nèi)源融資，但是內(nèi)源融資難以滿足其發(fā)展需求，極大的制約了民營(yíng)企業(yè)的壯大；(2)直接融資渠道受阻。由于融資成本高、監(jiān)管體系不發(fā)達(dá)，我國(guó)對(duì)企業(yè)A股上市監(jiān)管一直很嚴(yán)格，導(dǎo)致很多民營(yíng)企業(yè)因?yàn)殡y以滿足上市條件而很難通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行直接融資；(3)對(duì)銀行貸款過(guò)度依賴。我國(guó)的民營(yíng)企業(yè)存在的規(guī)模較小、信息披露不完整、治理結(jié)構(gòu)不完善、資信狀況不佳等問(wèn)題導(dǎo)致其在難獲得銀行貸款方面也比較難；(4)非正規(guī)融資活躍。很多民營(yíng)企業(yè)不得不進(jìn)入民間資本市場(chǎng)，聯(lián)系諸如親友借款、職工集資等短期發(fā)展資金。

3 民營(yíng)企業(yè)引進(jìn)PE基金的效應(yīng)

近年，國(guó)內(nèi)眾多民營(yíng)企業(yè)在遇到融資難題的時(shí)候，或是主動(dòng)或是被動(dòng)的引進(jìn)了PE基金。毫無(wú)疑問(wèn)，民營(yíng)企業(yè)引進(jìn)PE基金對(duì)于民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展具有重要的意義。這部分，本文將對(duì)對(duì)我國(guó)民營(yíng)企業(yè)引進(jìn)PE基金的主要效應(yīng)進(jìn)行分析。

3.1 改善企業(yè)負(fù)債情況

由于PE投資主要是對(duì)非上市公司的股權(quán)投資，沒(méi)有現(xiàn)成的市場(chǎng)供非上市公司的股權(quán)出讓方與購(gòu)買方直接達(dá)成交易，所以PE投資的投資周期較長(zhǎng)，屬于中長(zhǎng)期投資。這種長(zhǎng)期的投資的退出的主要方式便是IPO。也就是說(shuō)企業(yè)可以放心大膽的利用從PE投資者那里獲得的資金，因?yàn)樵谄髽I(yè)股權(quán)價(jià)值提高之前PE投資是不會(huì)退出的。那么毫無(wú)疑問(wèn)，當(dāng)企業(yè)獲得大部分PE融資之后，就會(huì)降低對(duì)外界債務(wù)的需求水平，相應(yīng)的向銀行等金融機(jī)構(gòu)或是其他非金融機(jī)構(gòu)企業(yè)的貸款量就會(huì)降低，從而改善自身的負(fù)債水平和債務(wù)結(jié)構(gòu)。

3.2 增加企業(yè)的融資渠道

隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，民營(yíng)企業(yè)在其中扮演著越來(lái)越重要的角色。改革開放以來(lái)，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)得到了迅速的發(fā)展。但是不可否認(rèn)的是，由于我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展具有很大的不確定性、自身規(guī)模小、經(jīng)營(yíng)時(shí)間短、信息披露不全、缺乏財(cái)政透明度、信譽(yù)水平低、固定資產(chǎn)抵押不足等因素，造成了民營(yíng)企業(yè)從銀行等金融機(jī)構(gòu)融資較難，融資渠道狹窄，這嚴(yán)重的阻礙了民營(yíng)企業(yè)進(jìn)一步的發(fā)展。目前，民營(yíng)企業(yè)的資金來(lái)源主要包括自身融資、銀行貸款、非金融機(jī)構(gòu)貸款。PE投資進(jìn)入中國(guó)，從很大程度上豐富了我國(guó)很多民營(yíng)企業(yè)的融資渠道，常常能為企業(yè)解燃眉之急。

3.3 促進(jìn)企業(yè)國(guó)際化發(fā)展

前文提到，不同的進(jìn)入方式給企業(yè)帶來(lái)的效應(yīng)是有明顯區(qū)別的。并且已經(jīng)通過(guò)案例分析得出PE投資通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式進(jìn)入被投資企業(yè)會(huì)極大的改善企業(yè)的法人治理結(jié)構(gòu)。當(dāng)外資PE通過(guò)增資擴(kuò)股的方式進(jìn)入被投資企業(yè)則會(huì)明顯的給企業(yè)帶來(lái)另一種截然不同的效應(yīng)。一般而言，通過(guò)增資擴(kuò)股，企業(yè)的股東數(shù)量會(huì)增加，這很有可能會(huì)改變企業(yè)的所有制情況。當(dāng)PE投資者來(lái)自國(guó)外的時(shí)候，原來(lái)的中資企業(yè)則瞬間變?yōu)橹型夂腺Y企業(yè)，甚至變?yōu)榧兇獾耐赓Y企業(yè)。這有利于促進(jìn)企業(yè)跨國(guó)經(jīng)營(yíng)，增強(qiáng)企業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)企業(yè)實(shí)現(xiàn)全球化戰(zhàn)略意義重大。

3.4 推動(dòng)企業(yè)成功上市

PE投資的主要目的就是實(shí)現(xiàn)投資增值，那么PE投資實(shí)現(xiàn)目的的最直接的方式之一就是幫助融資企業(yè)上市，因?yàn)镮PO也成了PE資金退出的最重要方式。PE投資者通過(guò)在公司治理經(jīng)營(yíng)方面向被投資企業(yè)提供足夠的經(jīng)驗(yàn)，幫助被投資企業(yè)快速達(dá)到上市的要求，推動(dòng)其早日上市。被投資企業(yè)上市越順利，上市時(shí)間越早，PE投資者就越早的獲得越多的投資回報(bào)。在被投資企業(yè)成功上市后，PE投資者就會(huì)在合適的時(shí)機(jī)選擇以股權(quán)轉(zhuǎn)讓、售賣等方式退出企業(yè)，從而獲得高額投資回報(bào)。

中國(guó)內(nèi)地的民營(yíng)企業(yè)在上市過(guò)程中常常遇到的問(wèn)題便是獨(dú)立經(jīng)營(yíng)界定、稅務(wù)、會(huì)計(jì)及公司治理方面的問(wèn)題。因此，企業(yè)要上市，其管理人員就必須在上市之前梳理清楚各方面的問(wèn)題。PE公司一般都具有良好的品牌、經(jīng)驗(yàn)和信譽(yù)，通過(guò)對(duì)企業(yè)的投資過(guò)程對(duì)企業(yè)進(jìn)行了相應(yīng)的財(cái)務(wù)、金融和法律等方面的改變，那么在企業(yè)想上市的時(shí)候，便能夠更加容易解決其面臨的各類問(wèn)題。

3.5 加快企業(yè)戰(zhàn)略性發(fā)展

通過(guò)引入PE融資，民營(yíng)企業(yè)不僅可以解決自身的融資難題，更關(guān)鍵是企業(yè)還可以借此實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略發(fā)展。很多PE基金具有在多個(gè)行業(yè)和領(lǐng)域的豐富投資經(jīng)驗(yàn)，能為企業(yè)提供前瞻性的戰(zhàn)略性指導(dǎo)，積極支持企業(yè)拓展發(fā)展領(lǐng)域，加快戰(zhàn)略性性擴(kuò)張，這對(duì)于我國(guó)缺乏經(jīng)驗(yàn)的民營(yíng)企業(yè)而言是十分重要的。

3.6 改善企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)

PE投資的進(jìn)入方式有很多種，不同的進(jìn)入方式給企業(yè)帶來(lái)的效應(yīng)是有明顯區(qū)別的。最常見(jiàn)的進(jìn)入方式是通過(guò)增資擴(kuò)股、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、和優(yōu)先股的形式。其中股權(quán)轉(zhuǎn)讓是指被投資企業(yè)的老股東向引入的PE投資者溢價(jià)轉(zhuǎn)讓自己持有的股權(quán)。股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式下，被投資企業(yè)融資所得的資金歸老股東所有，這不僅滿足部分老股東要求及時(shí)變現(xiàn)的要求，還讓PE投資者獲得了企業(yè)的一部分股權(quán)。一般情況下，PE投資通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式進(jìn)入企業(yè)會(huì)縮減企業(yè)的股東數(shù)量，改善企業(yè)的法人治理結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)內(nèi)部溝通效率。

3.7 提升企業(yè)管理水平

通過(guò)發(fā)展PE市場(chǎng)幫助并購(gòu)活動(dòng)融資，可以達(dá)到提高我國(guó)企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率的目的。除了行業(yè)和領(lǐng)域的豐富投資經(jīng)驗(yàn)，很多PE基金還擁有成熟的管理團(tuán)隊(duì)和控制特定市場(chǎng)的能力，他們可以能利用自身的聲譽(yù)和資源為企業(yè)推薦適合的管理方式和理念，從而幫助企業(yè)有效的提升管理水平。

3.8 促進(jìn)行業(yè)冠軍的發(fā)展

前文提到PE投資項(xiàng)目選擇的主要標(biāo)準(zhǔn)是項(xiàng)目能否帶來(lái)高額投資回報(bào)，一種技術(shù)或相應(yīng)產(chǎn)品是否具有良好的市場(chǎng)前景，而對(duì)于項(xiàng)目是否具體先進(jìn)的技術(shù)水平不是很在意。PE基金對(duì)所謂的行業(yè)“隱形冠軍”十分感興趣，這類“隱形冠軍”未必非常有名，卻專注于某個(gè)市場(chǎng)，有相當(dāng)比例海外業(yè)務(wù)，具有良好的市場(chǎng)前景，并且市場(chǎng)占有率很高。所以好孩子集團(tuán)引進(jìn)PE融資成功的案例將會(huì)使得更多行業(yè)的“隱形冠軍”得到PE投資基金的青睞。目前，外資PE基金已經(jīng)注意到中國(guó)這些“隱形冠軍”的價(jià)值，在好孩子集團(tuán)的交易曝光前幾天，《華爾街日?qǐng)?bào)》報(bào)道了一類“隱形管局”企業(yè)，他們從事的行業(yè)比童車更不起眼，比如指甲刀、撲克、警燈、警報(bào)器、油畫布等等。

民營(yíng)企業(yè)引進(jìn)PE基金對(duì)于我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展具有重要意義，它不僅能夠從改善企業(yè)負(fù)債情況、增加企業(yè)的融資渠道；改善企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)、提升企業(yè)管理水平，還能促進(jìn)企業(yè)國(guó)際化發(fā)展、推動(dòng)企業(yè)成功上市、加快企業(yè)戰(zhàn)略性發(fā)展。

[1] 清科研究中心.201年中國(guó)私募股權(quán)投資年度研究報(bào)告[DB/OL].北京：北京清科信息咨詢有限公司網(wǎng)站.http：//www.zero2ipo.com.cn.

[2] 夏斌，陳道富.中國(guó)私募基金報(bào)告[M].上海：上海遠(yuǎn)東出版社，2002.

[3] 鐘純.私募股權(quán)融資對(duì)民營(yíng)企業(yè)發(fā)展的影響分析[J].廣東工業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版)，2008(12).

[4] 李建華 張立文.私募股權(quán)投資與中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展[J].世界經(jīng)濟(jì)，2006(5).

[5] 任文燕.關(guān)于進(jìn)一步推動(dòng)我國(guó)私募股權(quán)基金發(fā)展的建議[J].世界經(jīng)濟(jì)，2007(6).

[6] 曹雪峰.全球PE市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)在增大[J].金融市場(chǎng)，2007(10).

[7] 洪淵.開放條件下私募基金的功能與風(fēng)險(xiǎn)控制[J].財(cái)經(jīng)科學(xué)，2007(2).

[8] 田小林.我國(guó)私募基金：威脅、出路與前景[N].經(jīng)濟(jì)參考報(bào)，2006(13).

[9] 張良.PE那C群英會(huì)：中國(guó)本土私募股權(quán)投資正崛起[N].上海證券報(bào)，2007-12-11.