我國企業(yè)并購融資方式及其存在的問題的探究

西南財經(jīng)大學經(jīng)濟信息工程學院 曾瀚

1 中國企業(yè)并購市場龐大

在中國，企業(yè)并購活動比較晚，但是近年隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展，我國的企業(yè)并購活動的發(fā)展速度也越來越快，并且我國企業(yè)并購活動在今后必將越來越活躍。近年，中國企業(yè)并購需求和并購能力以及政府政策支持促進我國企業(yè)并購市場越來越龐大。

1.1 企業(yè)并購需求大

隨著經(jīng)濟的發(fā)展，我國一些規(guī)模較小并且分布分散的企業(yè)開始逐步壯大，隨之而來的企業(yè)并購活動也更加的活躍。從中長期來看，企業(yè)并購活動有利于中國企業(yè)的業(yè)績改善。同時，企業(yè)并購還有利于企業(yè)生產(chǎn)效率的提高、促進規(guī)模效應的實現(xiàn)、改善企業(yè)的管理質量，并因此獲得增加定價權和打擊競爭對手的能力。因此，越來越多的企業(yè)走上企業(yè)并購之路，并購需求日益增大。

1.2 企業(yè)并購能力強大

經(jīng)過中國經(jīng)濟連續(xù)多年高速的增長，中國的廣大企業(yè)的競爭力和企業(yè)實力都得到了較大程度的提升，于是紛紛進行擴張。企業(yè)的加速擴張使得利潤率微薄的小公司也能夠從銷售額的快速增長中獲取大量的現(xiàn)金，所以現(xiàn)在的中國很多企業(yè)都已擁有很多現(xiàn)金。企業(yè)利潤的大幅增長保證了企業(yè)能夠從銀行較為容易的獲得貸款，同時也保證了銀行貸款的償還，因此企業(yè)便能夠在并購中積極性的運作其擁有和從銀行借到的資金。企業(yè)擁有了大量資金是企業(yè)進行并購的基礎，所以中國企業(yè)近年來進行并購的欲望越來越強烈。

1.3 企業(yè)并購有政策鼓勵

與歐美國家在華的跨國企業(yè)相比，中國企業(yè)的競爭力明顯較低。但從我國來看，國有企業(yè)的利潤增幅明顯低于民營企業(yè)，于是中國政府為了提升我國企業(yè)同外資企業(yè)的競爭水平，與之相抗衡，就會親自促進國有企業(yè)之間、國企業(yè)民企之間進行并購和重組。通過并購重組，我國的中央企業(yè)數(shù)量減少，規(guī)模也明顯擴大，運營效率和抗風險能力顯著提高，企業(yè)結構布局也更加的合理。從企業(yè)的數(shù)量和規(guī)模來看，中央企業(yè)數(shù)量已由國資委成立之初的196家減少到目前的117家；2003年底185家中央企業(yè)的資產(chǎn)總額僅為8.3萬億元左右，到2010年底122家中央企業(yè)資產(chǎn)總額達到24.3萬億元，其中超過80%的資產(chǎn)集中在石油石化、電力、國防和通信等關系國家安全和國民經(jīng)濟命脈的關鍵領域和行業(yè)。除了國資企業(yè)，目前產(chǎn)能過剩問題嚴重的鋼鐵、水泥等行業(yè)也受到了大舉進行行業(yè)內(nèi)部并購的鼓勵。

1.4 海外并購愈演愈烈

從2010年至今，在企業(yè)收購買方國家的排名中，中國以740億美元的交易額名列第二，美國以3160億美元位列第一。而在被收購方國家的排名中，中國以550億美元排名第二，美國以3560億美元位列第一。企業(yè)并購的持續(xù)增長反映出目前西方發(fā)達國家的企業(yè)對進入中國的興趣越來越濃厚。同時中國的很多企業(yè)也正在積極尋求滿足戰(zhàn)略需求的方法，這表現(xiàn)在中國企業(yè)在海外并購時，除了資源類的投資，目前在工業(yè)類、高科技類上也有所涉及?，F(xiàn)在，不論在海外還是國內(nèi)，中國企業(yè)已經(jīng)越來越掌握談判的手段和主動權。

2 企業(yè)并購融資的基本方式

融資問題是企業(yè)并購能夠成功的至關重要的因素。長期以來，企業(yè)并購的資金來源已經(jīng)成為制約我國大規(guī)模戰(zhàn)略性并購的主要瓶頸。目前，我國企業(yè)并購融資的方式具體而言，主要是采取以下幾種融資方式。

2.1 內(nèi)部融資方式

內(nèi)部融資方式的資金來源主要包括企業(yè)應付利稅、企業(yè)應付利息、企業(yè)自有資金、企業(yè)未使用專項基金和企業(yè)未分配的專項基金。企業(yè)在并購時，使用內(nèi)部融資方式對企業(yè)自身的財務狀況和經(jīng)營狀況有較高的要求，但是采取這種方式籌集并購資金具有一個最大的優(yōu)點就是融資成本低。

2.2 外部融資方式

企業(yè)并購融資的外部融資方式中，銀行貸款是一個十分重要融資渠道。銀行貸款的優(yōu)點在于獲取資金的程序比通過發(fā)行企業(yè)債券和股票獲取資金的程序要簡單得多，并且通過銀行貸款的費用相對證券融資也較低。其缺點在于銀行貸款融資的額度十分有限，并且受到較多的條件的限制。

債券融資的方式在我國發(fā)展并不成熟，其在企業(yè)并購資金來源中占比很小，極大的落后于權益融資方式。目前，我國的企業(yè)債券市場發(fā)展相對我國的股票市場發(fā)展落后很多，同時相對于西方發(fā)達國家債券市場也嚴重滯后。甚至，在中國兩大證券交易所中，企業(yè)債券都還僅僅是一個無關緊要的交易品種，不論是其交易金額還是上市數(shù)量都無法和股票的數(shù)量和交易金額相比較。

可轉換債券可以看作是普通債券加上一個轉換為股票的選擇權，其的持有人可以在一定期限內(nèi)將其轉換為公司股票。由于可轉換債券存在一個轉換為股票的選擇權，所以一定程度上持有這種債券不僅享受了普通股的高息，同時還享受了債券的低風險，所以可轉換債券的利息率比普通債券的利息率還要低。到了債券到期日，如果持有人沒有選擇將其轉換為股票，這時的可轉換債券與普通債券就不存在任何區(qū)別，公司需要在債券到期的時候履行還本付息的義務。我國的可轉換債券的期限為3～5年。

股票融資氛圍優(yōu)先股融資和普通股融資。優(yōu)先股是指企業(yè)為某些具有優(yōu)先特權的投資者而專門設計的一種股票。并購企業(yè)通過優(yōu)先股融資的方式獲取并購資金的優(yōu)勢在于成本較低，并且通過這種方式獲取資金還能夠將更多的潛在利潤給留給廣大普通股股東。優(yōu)先股融資的劣勢主要在于優(yōu)先股的稅后資金成本要遠遠高于債券的稅后資金成本，效果也可能會更差一點。并且目前，我國的相關法律法規(guī)對優(yōu)先股的發(fā)行設置了較多的限制，嚴重影響了企業(yè)并購通過優(yōu)先股的發(fā)行獲取資金。所以我國企業(yè)在跨國并購時，很少采取這種融資方式獲取資金。普通股是發(fā)行股票的企業(yè)的資本結構中最基本和主要的股份。普通股融資的基本特點風險比較大，投資收益不確定，投資收益主要依賴于企業(yè)之后的經(jīng)營業(yè)績。相對優(yōu)先股和企業(yè)債券融資而言，普通股融資是一種十分常用的并購融資方式。

3 中國企業(yè)并購融資方式存在的問題

3.1 并購融資制度不完善

目前，我國的《貸款通則》等法規(guī)依然是禁止我國的商業(yè)銀行等金融機構為企業(yè)的股權交易并購提供融資支持。并且《證券法》對企業(yè)債券的發(fā)債主體也有著嚴格的限制，要求其凈資產(chǎn)額高于3000萬元人民幣，近3年平均可分配利潤高于債券1年利息。同時對企業(yè)債券的發(fā)行還有年度總額度的控制，要求其必須低于凈資產(chǎn)額的40%。除此之外《證券法》還對企業(yè)債券的利率水平實行了嚴格的控制，要求其利率低于國務院限定的利率水平。不僅如此，《證券法》還對企業(yè)發(fā)行債券的用途進行限制，要求其籌集的資金不得用于彌補虧損和非生產(chǎn)性支出。同時《企業(yè)債券管理條例》規(guī)定債券融資不得用于股票買賣等風險性投資。在權益融資方面，《證券法》對收購主體上市資格規(guī)定很嚴格，規(guī)定我國的公司申請上市必須符合很多條件。并且根據(jù)我國相關的法律規(guī)定還對融資規(guī)模進行限制，企業(yè)通過發(fā)型股票融資方式獲得的資金不能多余股票發(fā)行之前一年企業(yè)凈資產(chǎn)的兩倍。并且根據(jù)相關規(guī)定，我國的企業(yè)在發(fā)行債券和股票的時候，要經(jīng)過幾道很嚴格的審批程序，效率較低。由此可見，我國的融資制度還很不完善，這極大的限制了企業(yè)在并購活動運用各種融資工具。

3.2 融資方式欠缺

前文提到，企業(yè)并購融資來源主要有內(nèi)部融資和外部融資兩種途徑。其中，內(nèi)部融資方式的資金來源主要是企業(yè)在自身發(fā)展過程中積累的可以自行支配的并且不需要償還的那部分資金。外部融資方式包括債券融資、銀行貸款、可轉換債券融資、優(yōu)先股融資、普通股融資等方式。由此可見，目前我國企業(yè)的并購融資方式很少，并且比較滯后。隨著我企業(yè)并購的發(fā)展，我國企業(yè)的并購融資方式已經(jīng)不能滿足并購所需巨額資金的需要。

3.3 其他問題

企業(yè)問題主要是指，發(fā)行可轉債的回售條款形同虛設。回售條款只是為可轉換債券的持有人提供的一項安全性保障，債券持有人在回售條款的安排下，在轉股可能性較小的情況下賦予了一項選擇權利，從而能夠避免債券持有人遭受更大的損失。企業(yè)發(fā)行可轉換債券時必須帶有回售條款。但是，我國在這只回售條款的同時也設置了向下修正條款。所謂向下修正條款就是指轉股價格在股票價格低于轉股價格的時候能夠向下修正，直到修正到一個能夠對投資者產(chǎn)生吸引力的新的轉股價格，以此來并促進可轉換債券轉股，避免債券回售的情況出現(xiàn)。向下修正條款的設置極大的限制了回售條款的作用，進而影響了企業(yè)在并購活動中利用可轉債進行融資。

4 促進中國企業(yè)并購融資發(fā)展的建議

4.1 發(fā)展資本市場

目前我國城鄉(xiāng)居民儲蓄規(guī)模很大，但是卻缺乏直接投資的范圍。并且，我國資本市場容量小，和美國、歐盟等發(fā)達國家相比，我國股市還有巨大的發(fā)展空間。提高我國的證券比率，對于實現(xiàn)直接中小企業(yè)融資的股票總市值上升具有重要的意義，這對那些迫切要求拓寬資本市場渠道的企業(yè)而言，是非常重要的。當然，這也會為廣大并購企業(yè)提供一條解決資金問題的有效途徑。鑒于此，目前我國應當加快資本市場建設，讓其發(fā)展壯大。

4.2 積極培育投資銀行業(yè)務

在西方發(fā)達國家，投資銀行作為企業(yè)的財務顧問，能夠在企業(yè)并購中起到了重要的作用。投資銀行作為中介機構，通過向社會公眾發(fā)行股票和債券來幫助企業(yè)并購籌集資金，要是沒有這些投資銀行幫助籌資，單靠并購企業(yè)本身，由于資本的限制，是很難進行大規(guī)模的并購的。但是，在我國，中小企業(yè)直接融資的起步比較晚，發(fā)展規(guī)模也偏小，間接融資仍然是中小企業(yè)融資的主要途徑。作為中小企業(yè)直接融資的重要參與者，投資銀行也還沒有充分發(fā)展起來中介作用，充分運用投資銀行的資本實力和信息資源為企業(yè)并購提供多樣的融資渠道。

4.3 積極引導信貸資金進入并購市場

首先完善《貸款通則》關于企業(yè)債券融資的相關規(guī)定，應該允許我國的商業(yè)銀行對基于股權交易的企業(yè)并購發(fā)放貸款，也應該允許商業(yè)銀行開辦企業(yè)并購的專項貸款業(yè)務。目前已經(jīng)允許開辦股票質押貸款業(yè)務，允許券商開展融資融券業(yè)務，這些都是涉及股票的高風險業(yè)務，應該可以考慮允許商業(yè)銀行開辦并購貸款業(yè)務。商業(yè)銀行參與企業(yè)并購融資可以采取“先間接+后直接“的方式，在風險管理到位的情況下，逐步地參與企業(yè)并購融資。同時，可以輔以相應的限制條件，比如融資額度的限制、獨立機構的信用評級限制等。

4.4 完善法律法規(guī)和相關制度

修改和完善《企業(yè)債券管理條例》、《公司法》和《證券法》，加快我國企業(yè)債券市場的建設。修改和完善的方向應該是就公司債的一些基本原則、發(fā)債主體資格、發(fā)債額度限制、發(fā)債審批程序等問題做出具體的突破；同時還應該盡量放寬企業(yè)債券的發(fā)行條件，為企業(yè)融資拓展渠道；允許信用債券、高息債券等新型債券發(fā)行，構建多品種的債券市場，為并購活動提供資金支持。建立完善《投資基金管理辦法》，積極引導社會閑散資金參與企業(yè)并購，允許合格的機構投資者設立專業(yè)化的并購融資基金。

[1] 王艷林.中國企業(yè)跨國并購融資支付方式剖析[J].商業(yè)時代,2009(20).

[2] 王宛秋,王蔚,王淼.我國企業(yè)跨國并購融資成本研究[J].財會通訊,2008(7).

[3] 李佳晉.中國企業(yè)跨國并購融資方式淺析[J].科技資訊,2006(26).

[4] 王婕.我國跨國并購融資現(xiàn)存問題及對策初探[J].價值工程,2006(9).

[5] 焦燕玲.并購融資工具的選擇與應用[J].現(xiàn)代商業(yè),2011(29).

[6] 蔡嶸.我國中小企業(yè)并購融資現(xiàn)狀分析[J].中國商界,2011(9).

[7] 唐蓓.基于管理者過度自信假設的公司并購融資行為研究[J].統(tǒng)計與決策,2011(18).

[8] 石洪萍.企業(yè)并購融資視角的多層次資本市場建設[J].中國注冊會計師,2011(8).