人民幣匯率及其波動(dòng)對(duì)中國(guó)吸收FDI的影響研究

程 婷，田 野

（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 工商管理學(xué)院，武漢 430073）

0 引言

近年來(lái)，人民幣面臨著巨大的升值壓力，人民幣匯率及其波動(dòng)也成為研究的熱點(diǎn)。人民幣匯率不僅對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、對(duì)外貿(mào)易、貿(mào)易伙伴國(guó)的收支平衡產(chǎn)生影響，而且還成為了跨國(guó)投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)重點(diǎn)考慮的因素之一。長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)吸引的FDI來(lái)源地較不均衡，并且逐漸出現(xiàn)多元化，香港、日本、美國(guó)等是中國(guó)FDI的重要來(lái)源地。國(guó)內(nèi)外諸多學(xué)者對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行過(guò)研究，但研究結(jié)論存在較大區(qū)別，并且學(xué)術(shù)界在此問(wèn)題上并未得到一致結(jié)論。本文試圖用最新的數(shù)據(jù)從外商直接投資的總量和來(lái)源地兩個(gè)角度分析人民幣匯率及其波動(dòng)對(duì)外商直接投資的影響，希望能彌補(bǔ)目前有關(guān)研究的不足之處。

1 人民幣匯率及其波動(dòng)對(duì)中國(guó)吸收FDI總量的影響

1.1 模型構(gòu)建及變量說(shuō)明

人民幣匯率不僅對(duì)我國(guó)的對(duì)外貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有重要影響，還會(huì)影響到貿(mào)易伙伴的貿(mào)易收支平衡和跨國(guó)公司對(duì)華直接投資的決策，這也是近年來(lái)人民幣巨大升值壓力的重要來(lái)源。

本文在前人研究基礎(chǔ)上構(gòu)建了模型1研究人民幣匯率及其波動(dòng)對(duì)中國(guó)吸收FDI總量的影響。

其中，F(xiàn)DIt是指各季度全國(guó)實(shí)際利用外資，單位為億美元；REERt是指人民幣實(shí)際有效匯率，該數(shù)據(jù)已經(jīng)在名義有效匯率的基礎(chǔ)上進(jìn)行了價(jià)格調(diào)整，能夠更全面反映一國(guó)貨幣的實(shí)際價(jià)值，人民幣實(shí)際有效匯率上升代表人民幣升值；VOLt是指人民幣實(shí)際有效匯率的波動(dòng)，用GARCH模型測(cè)算；Dt是代表我國(guó)匯率體制變化的虛擬變量，，原因在于我國(guó)于2005年7月21日開始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。

人民幣實(shí)際有效匯率數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)際清算銀行公布的有效匯率指數(shù)月度數(shù)據(jù)，經(jīng)算術(shù)平均后得到季度數(shù)據(jù)，F(xiàn)DI數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站，樣本區(qū)間為1994年1季度～2011年4季度。為消除季節(jié)性和偶然性因素的影響，本文所用的季節(jié)數(shù)據(jù)都用X-12-ARMA方法進(jìn)行了季節(jié)調(diào)整。

1.2 人民幣實(shí)際有效匯率波動(dòng)率測(cè)算-GARCH模型

本文采用廣義自回歸條件異方差（GARCH）模型測(cè)定人民幣實(shí)際有效匯率的波動(dòng)，數(shù)據(jù)區(qū)間是1994年第1季度-2011年第4季度。先采用ADF方法檢驗(yàn)人民幣實(shí)際有效匯率序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)的結(jié)果表明REER序列是平穩(wěn)的時(shí)間序列。

REER序列的相關(guān)圖和偏相關(guān)圖顯示出該序列存在明顯的自相關(guān)特征，估計(jì)的自回歸方程為：

方程的擬合優(yōu)度很好，而且統(tǒng)計(jì)量也是顯著的，接下來(lái)檢驗(yàn)方程誤差項(xiàng)是否存在條件異方差，即利用ARCH LM檢驗(yàn)看殘差μt是否存在ARCH效應(yīng)。結(jié)果顯示，P值很小，殘差序列存在ARCH效應(yīng)。

表1 殘差μt的ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)

從表1可以看出，在1%的顯著性水平上，誤差項(xiàng)序列存在GARCH效應(yīng)。經(jīng)過(guò)篩選，本文建立AR(1)-GARCH(1)模型如下：

均值方程：

方差方程：

方差中的GARCH項(xiàng)的系數(shù)都是統(tǒng)計(jì)顯著的，擬合優(yōu)度和F統(tǒng)計(jì)量的值都較大，AIC的值比較小，再對(duì)此方程進(jìn)行條件異方差的GARCH-LM檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表2。

表2 AR(1)-GARCH(1)方程誤差項(xiàng)條件異方差性檢驗(yàn)

從表2可以看出，P值較大，即方程的誤差項(xiàng)不在有條件異方差性。因此，通過(guò)AR(1)-GARCH(1)模型計(jì)算出來(lái)的方程作為人民幣實(shí)際有效匯率的季節(jié)波動(dòng)值，記為VOL。

1.3 Johnasen協(xié)整檢驗(yàn)

1.3.1 時(shí)間序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為了避免“為回歸”問(wèn)題，首先對(duì)時(shí)間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。本文采用ADF方法進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表3。

表3 ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果

根據(jù)表3的檢驗(yàn)結(jié)果可知：LNFDI、LNREER、LNVOL的一階差分在1%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，即一階差分是平穩(wěn)的，所有變量的對(duì)數(shù)是I（1）序列。

1.3.2 Johnasen協(xié)整檢驗(yàn)

結(jié)合本文數(shù)據(jù)的特點(diǎn)，本文采用Johansen極大似然估計(jì)法對(duì)協(xié)整關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。

表4 Johnasen協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果

表5 標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)整方程

表4顯示，在5%的顯著性水平下，LNFDI與LNREER、LNVOL、D之間存在兩個(gè)協(xié)整關(guān)系，標(biāo)準(zhǔn)化的協(xié)整方程如表5所示。標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)整方程顯示，從全國(guó)整體角度看，人民幣實(shí)際有效匯率及其波動(dòng)率與外商對(duì)華直接投資之間存在長(zhǎng)期負(fù)向穩(wěn)定關(guān)系，即長(zhǎng)期中人民幣升值和人民幣匯率波動(dòng)性增大會(huì)抑制FDI流入。

1.4 動(dòng)態(tài)分析

1.4.1 脈沖響應(yīng)分析

前文所進(jìn)行的Johnasen協(xié)整分析是靜態(tài)分析，這里在VAR模型的框架下進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析和方差分解。首先采用SI和AIC準(zhǔn)則判斷VAR模型的最大滯后階數(shù)為1，圖2是基于VAR(1)的脈沖響應(yīng)曲線，橫軸代表滯后階數(shù)，縱軸代表內(nèi)生變量對(duì)沖擊的響應(yīng)程度。

圖1 脈沖響應(yīng)函數(shù)

圖1顯示，LNFDI的自發(fā)性干擾對(duì)其自身的沖擊最大，并且隨著時(shí)間的推移震蕩減弱，最大反應(yīng)是第一期的0.23，第10期以后基本穩(wěn)定在0.07；當(dāng)LNREER在當(dāng)期給予LNFDI一單位標(biāo)準(zhǔn)差正沖擊時(shí)，LNFDI的反應(yīng)是負(fù)向的，不過(guò)該負(fù)向效應(yīng)較弱，且隨著時(shí)間推移趨近于0；當(dāng)LNVOL給LNFDI一個(gè)正向沖擊時(shí)，LNFDI出現(xiàn)了正向反應(yīng)，并且具有持續(xù)性。

1.4.2 方差分解

脈沖響應(yīng)函數(shù)刻畫了一個(gè)內(nèi)生變量的沖擊給其他內(nèi)生變量所帶來(lái)的影響，而方差分解則是通過(guò)描述每一個(gè)結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)內(nèi)生變量變化的貢獻(xiàn)度來(lái)進(jìn)一步評(píng)價(jià)不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性。

表6 方差分解

表6顯示，短期內(nèi)LNFDI基本是由其自身解釋的，而人民幣實(shí)際有效匯率及其波動(dòng)對(duì)其解釋能力都很差，長(zhǎng)期內(nèi)只有4%的外資流入變化能由匯率解釋，其原因可能在于：投資具有持續(xù)性，投資決策具有滯后性，本期的投資受到前期的投資決策的影響。

2 人民幣匯率及其波動(dòng)對(duì)中國(guó)吸收FDI來(lái)源地的影響

2.1 模型構(gòu)建及變量說(shuō)明

其中，i=1,2,3,4分別代表美國(guó)、歐盟、日本、香港；FDIit指的是中國(guó)實(shí)際利用的來(lái)自美國(guó)、歐盟、日本、香港的直接投資，數(shù)據(jù)由中國(guó)商務(wù)部網(wǎng)站數(shù)據(jù)整理得來(lái)；BERit和VOLit分別表示雙邊實(shí)際匯率及其波動(dòng)，前者取自國(guó)家外匯管理局網(wǎng)站，采用直接標(biāo)價(jià)法，即100外幣折合多少人民幣，BER上升意味著人民幣貶值，后者使用與上文相同的測(cè)定方法；GDPit代表國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值；WAGEt代表中國(guó)職工貨幣工資水平，用城鎮(zhèn)職工平均工資表示，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局；OPENit是指對(duì)外開放度，OPEN=外資依存度外貿(mào)依存度=進(jìn)口總額實(shí)際利用外資總額/國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值，式中的進(jìn)出口總額和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值數(shù)據(jù)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，為統(tǒng)一單位，用該時(shí)期雙邊實(shí)際匯率進(jìn)行了換算；Dt是代表匯率制度的虛擬變量，

2.2 Johnasen協(xié)整檢驗(yàn)

2.2.1 時(shí)間序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

首先采用ADF方法對(duì)變量序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示。

表7 ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果

表7的檢驗(yàn)結(jié)果顯示：LNGDPI、LNWAGE、LNFDI、LNBER、LNVOL、OPEN的一階差分在10%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，即一階差分是平穩(wěn)的，所有變量的對(duì)數(shù)是I（1）序列，可以進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，結(jié)果如表8所示。

2.2.2 Johnasen協(xié)整檢驗(yàn)

表8顯示，LNFDI與 LNBER、LNVOL、LNGDP、LNWAGE、OPEN之間至少存在一個(gè)協(xié)整向量，即雙邊實(shí)際匯率及其波動(dòng)會(huì)影響外商對(duì)華直接投資，而且國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、職工平均工資和對(duì)外開放度的系數(shù)顯著，說(shuō)明市場(chǎng)規(guī)模、生產(chǎn)成本和經(jīng)濟(jì)開放度也會(huì)對(duì)FDI產(chǎn)生影響，這也間接驗(yàn)證了前文理論部分所述的生產(chǎn)成本效應(yīng)和財(cái)富效應(yīng)。

表8 Johnasen協(xié)整檢驗(yàn)

對(duì)協(xié)整向量關(guān)于LNFDI正規(guī)化以后，得到標(biāo)準(zhǔn)化的協(xié)整方程如下：

美國(guó)的標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)整方程：

日本的標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)整方程：

香港的標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)整方程：

美國(guó)的標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)整方程顯示，美元兌人民幣的實(shí)際雙邊匯率與美對(duì)華直接投資的長(zhǎng)期彈性是-27.3162，即長(zhǎng)期中，美元兌人民幣雙邊實(shí)際匯率每上升1個(gè)百分點(diǎn)，即人民幣對(duì)美元貶值1個(gè)百分點(diǎn)，美國(guó)對(duì)華直接投資將減少27.3162個(gè)百分點(diǎn)；雙邊實(shí)際匯率的波動(dòng)在長(zhǎng)期中也會(huì)抑制FDI流入，不過(guò)其負(fù)向效應(yīng)較?。积嫶蟮氖袌?chǎng)規(guī)模和積極對(duì)外開放則大大增強(qiáng)了中國(guó)對(duì)美國(guó)FDI的吸引力；國(guó)內(nèi)的工資水平長(zhǎng)期內(nèi)對(duì)美國(guó)FDI有微弱的負(fù)面效應(yīng)。分析其原因，美國(guó)對(duì)華FDI主要是市場(chǎng)導(dǎo)向型，其目的是控制中國(guó)市場(chǎng)，獲得全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，同時(shí)也利用中國(guó)的豐富勞動(dòng)力資源。人民幣貶值短期內(nèi)會(huì)降低跨國(guó)公司的成本，進(jìn)而促進(jìn)跨國(guó)公司對(duì)華投資；而人民幣的長(zhǎng)期升值趨勢(shì)會(huì)增強(qiáng)投資者信心，促進(jìn)FDI流入，人民幣匯率劇烈波動(dòng)加大了投資者預(yù)期收益的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)性。不過(guò)，由于美國(guó)對(duì)華投資主要是出于占領(lǐng)中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略考慮，F(xiàn)DI對(duì)中國(guó)市場(chǎng)規(guī)模、中國(guó)對(duì)外開放度的彈性都相對(duì)較大，分別達(dá)到了16.0979和19.7965。

日本的標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)整方程顯示，長(zhǎng)期中人民幣兌日元雙邊實(shí)際匯率、中國(guó)市場(chǎng)規(guī)模、中國(guó)對(duì)外開放度與日本對(duì)中國(guó)直接投資存在顯著正向關(guān)系，后三者上升1個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，F(xiàn)DI將對(duì)應(yīng)上升32.6153、17.2692、11.4949百分點(diǎn)；FDI對(duì)日元與人民幣雙邊實(shí)際匯率的波動(dòng)率的長(zhǎng)期彈性為1.1616，即匯率波動(dòng)性增加1個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，F(xiàn)DI將減少1.1616個(gè)百分點(diǎn)；中國(guó)職工平均工資的上升也將對(duì)FDI流入產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)。目前，日本對(duì)華FDI對(duì)雙邊匯率非常敏感，人民幣每升值1個(gè)百分點(diǎn)，日本對(duì)華FDI將減少32.6135個(gè)百分點(diǎn)，而匯率波動(dòng)也會(huì)對(duì)FDI產(chǎn)生微弱負(fù)面影響。究其原因，可能在于隨著中國(guó)巨大的消費(fèi)潛力被逐漸挖掘、投資環(huán)境的優(yōu)化以及日本產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，日本對(duì)華直接投資經(jīng)歷著由“出口導(dǎo)向型”向“市場(chǎng)導(dǎo)向型”轉(zhuǎn)變的過(guò)程，但目前仍以出口導(dǎo)向型為主。

香港的標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)整方程顯示，人民幣兌港元雙邊實(shí)際匯率上升即人民幣貶值時(shí)，香港對(duì)中國(guó)內(nèi)地直接投資增加，兩者彈性達(dá)18.3559，即人民幣匯率貶值1個(gè)百分點(diǎn)，香港對(duì)中國(guó)內(nèi)地投資增加18.3559個(gè)百分點(diǎn)；匯率波動(dòng)率的系數(shù)僅為0.0463，F(xiàn)DI對(duì)匯率波動(dòng)性反應(yīng)不敏感。其主要原因在于，香港在中國(guó)內(nèi)地的投資多為出口導(dǎo)向型，即香港把中國(guó)內(nèi)地當(dāng)做生產(chǎn)地和出口平臺(tái)，人民幣貶值導(dǎo)致出口商品價(jià)格降低，在國(guó)際市場(chǎng)上具有更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，并且投資者對(duì)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力形成了樂(lè)觀預(yù)期，投資者收益的增加會(huì)進(jìn)一步吸引FDI流入。另外，香港的標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)整方程顯示，時(shí)間趨勢(shì)也會(huì)對(duì)所選控制變量與FDI的關(guān)系產(chǎn)生影響。

2.2.3 動(dòng)態(tài)分析

這里以美國(guó)為例進(jìn)行脈沖響應(yīng)和方差分解分析。

圖2 美國(guó)的脈沖響應(yīng)分析

從圖2可以看到，LNFDI對(duì)其自身的反應(yīng)最為強(qiáng)烈，從第一期的最大值0.57迅速衰減值第二期的-0.05，從第10期開始基本穩(wěn)定在0.008的水平。LNBER在本期給LNFDI一個(gè)正向沖擊后，LNFDI受到反向沖擊，并且從第6期開始收斂至0.009的水平，即人民幣貶值時(shí)，美國(guó)對(duì)華直接投資減少，且沖擊不具有持續(xù)性。短期內(nèi)，人民幣匯率波動(dòng)率受到正向沖擊時(shí)，F(xiàn)DI短期流入可能增多，但長(zhǎng)期中FDI對(duì)VOL的沖擊不敏感。這里再一次驗(yàn)證了上文理論分析和協(xié)整分析的結(jié)果。

表9 美國(guó)的方差分解

表9顯示，短期內(nèi)LNFDI有約90%的比例由其本身及其他因素來(lái)解釋，人民幣兌美元的雙邊實(shí)際匯率及其波動(dòng)、中國(guó)的市場(chǎng)規(guī)模、工資水平和對(duì)外開放度對(duì)美國(guó)對(duì)華直接投資的解釋能力較差。不過(guò)長(zhǎng)期看，五個(gè)解釋變量對(duì)LNFDI的解釋能力占到了15%。出現(xiàn)這樣的情況的原因可能在于美國(guó)對(duì)華直接投資的特點(diǎn)。美國(guó)對(duì)中國(guó)內(nèi)地的直接投資的戰(zhàn)略目標(biāo)是：爭(zhēng)奪中國(guó)市場(chǎng)，獲取全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。為了實(shí)現(xiàn)這一戰(zhàn)略目標(biāo)，來(lái)華投資的美國(guó)投資者多為實(shí)力雄厚的壟斷型跨國(guó)公司，并且以獨(dú)資為主，其動(dòng)機(jī)主要是市場(chǎng)需求導(dǎo)向，主要包括美國(guó)產(chǎn)品本土化、支持母公司在中國(guó)的制造和銷售、開拓當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)推廣新產(chǎn)品新服務(wù)，投資的領(lǐng)域主要集中于自身?yè)碛懈?jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，其產(chǎn)品大部分以居民為消費(fèi)對(duì)象，如麥當(dāng)勞、可口可樂(lè)、微軟、通用、沃爾瑪?shù)龋@類FDI具有顯著的知識(shí)外溢效應(yīng)、技術(shù)溢出效應(yīng)和價(jià)值傳遞效應(yīng)，美國(guó)正是通過(guò)利用這些企業(yè)在產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)、營(yíng)銷、管理、規(guī)模經(jīng)濟(jì)等方面的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)來(lái)實(shí)現(xiàn)其戰(zhàn)略目標(biāo)，因此，F(xiàn)DI具有持續(xù)性和穩(wěn)定性，F(xiàn)DI受自身的影響較大，其次，相對(duì)于人民幣兌美元的雙邊實(shí)際匯率及其波動(dòng)，中國(guó)的市場(chǎng)規(guī)模、工資水平、政府引進(jìn)外資的制度和政策、市場(chǎng)前景等更得到美國(guó)跨國(guó)公司投資者的關(guān)注。

3 結(jié)論及建議

基于本文的分析，人民幣實(shí)際有效匯率及其波動(dòng)與FDI之間存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，從區(qū)域角度，人民幣兌美元和歐元雙邊實(shí)際匯率下降，即人民幣升值，對(duì)FDI流入有促進(jìn)作用，并且對(duì)美國(guó)FDI的促進(jìn)作用較大，但對(duì)于日本和香港而言，雙邊匯率的影響方向正好相反，即人民幣貶值促進(jìn)FDI流入，這一研究結(jié)果是與四國(guó)（地區(qū)）對(duì)華直接投資的特點(diǎn)和理論預(yù)期相符合的；對(duì)于四國(guó)（地區(qū)）而言，人民幣匯率的頻繁劇烈波動(dòng)會(huì)減弱FDI的吸引力；中國(guó)的市場(chǎng)規(guī)模、對(duì)外開放度對(duì)FDI流入有正面影響。因此，為了增強(qiáng)我國(guó)對(duì)外資的吸引力并提高利用外資的質(zhì)量，促進(jìn)我國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，確保我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康發(fā)展，本文認(rèn)為可以采取以下措施：首先，保持人民幣匯率在長(zhǎng)期中相對(duì)穩(wěn)定，降低國(guó)際貿(mào)易和國(guó)際投資的不確定風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)國(guó)際投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的信心；其次，加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，為國(guó)際投資者提供良好的投資環(huán)境，加強(qiáng)對(duì)外資流入的政策引導(dǎo)，鼓勵(lì)外資投資于中西部地區(qū)，促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)平衡發(fā)展；最后，鼓勵(lì)本國(guó)企業(yè)開拓國(guó)際市場(chǎng)，在緩解人民幣升值壓力的同時(shí)，促進(jìn)本國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。

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